2022年巨子生物研究报告 深耕胶原蛋白等生物活性成分

1.巨子生物：深耕重组胶原等活性成分，专业皮肤护理领军者

深耕胶原蛋白等生物活性成分，械字号敷料龙头

公司是我国专业皮肤护理领域的龙头，旗下两大主品牌“可复美”和“可丽金”专注 于以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，目前主要产品为械字号敷料 以及部分妆字号护肤品。根据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2021 年， 公司在中国医用敷料市场市占率达 9%，位列第二；在中国功效性护肤品市场市占率达 11.9%，位列第三。公司品牌矩阵丰富，涵盖美丽与健康领域共 8 个主要品牌。公司的品牌矩阵中有可复 美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷 8 大品牌，覆盖了功效性护肤品、 功能性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理多个品类共 106 个 SKU。

主品牌“可复美”和“可丽金”收入占比超过 90%。主品牌可复美专注于皮肤修复和 保养，主打 II 类医用敷料和功效性护肤产品，拥有专业、医学、权威的品牌形象，价格区 间在 99-459 元。2019-2021 年，可复美收入由 2.9 亿元提升至 9.0 亿元，CAGR+76.1%， 占比从 30.3%提升至 57.8%；2022M1-5，可复美营业收入 4.3 亿元，同比+62.9%，占比 59.2%。可丽金定位于专注肌肤年轻化的中高端功效性皮肤护理品牌，主打抗皱紧致，价 格区间 109-680 元，定价比可复美略高。2019-2021 年，可丽金营业收入由 4.8 亿元提升 至 5.3 亿元，CAGR+4.5%；2022M1-5，可丽金营业收入 2.4 亿元，同比+18%，占比 33.0%。

发展历程：深耕重组胶原蛋白，拓展生物活性物质

2000 年，创始人范代娣博士及其团队成功开发了专有的重组胶原蛋白技术，同年注 册成立西安巨子生物。2005 年，公司专有的重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发 明专利授权。公司于 2009 年和 2011 年先后推出公司主要的功效性护肤品牌可丽金和可复美。2016 年，公司在生物活性成分上的版图由胶原蛋白领域拓展至人参皂苷，推出了首 个人参皂苷功能性食品。

公司股权集中度高，核心管理层生物医药背景深厚

股权集中度高，创始人持股比例超过 60%。IPO 发行前，公司第一大股东 Juzi Holding 由公司创始人、实控人范代娣博士通过 FY Family Trust 信托持有 100%股权，范代娣博士 通过 Juzi Holding（间接持股 59.97%）、Healing Holding（间接持股 0.09%）及员工持股 平台（间接持股 1.96%）合计持有公司 62.02%股权。 A 轮融资以 37.98%股权融资约 73.6 亿元，对应市值约 193.8 亿元人民币。2021 年 末，公司完成了 IPO 发行前唯一一轮融资，以 20 元/股向高瓴投资、CPE 源峰等投资机构 发行约 3.67亿股，占发行前总股本 37.98%，对应市值约193.8亿元人民币（对应 2021/2022 年 PE 约 23x/19x）。

全球发售 2260.88 万股，发行价 24.3 港元/股对应市值约 241 亿港元（约 222 亿元人 民币）。IPO 巨子生物于 2022 年 11 月 4 日在香港证券交易所上市，上市发行价为 24.3 港 元/股，合计全球发售 2260.88 万股股份（香港发售 226.12 万股，国际发售 2034.76 万股）， 公司发行后总股本约 9.91 亿股，对应公司市值约 241 亿港元（约合人民币 221.7 亿元， 对应 2021/2022 年 PE 约 26x/22x）。IPO 发行后，公司创始人、实控人范代娣博士合计 持有公司 60.61%的股份，全球发售的公众持股 2.28%。 市场化运营，设置员工股权激励。2021 年 10 月 20 日，GBEBT Holding 注册成立， 作为员工持股平台。同年 12 月 8 日，公司向 GBEBT Holding 分配 1900 万股，占发行前 总股本 1.96%。2022 年 11 月 4 日公司上市后，GBEBT Holding 持有股份占总股本 1.92%。

创始人为重组胶原蛋白领域领军者，高管团队生物医药背景深厚。公司创始人、实控 人范代娣博士深耕基因工程重组胶原蛋白领域多年，凭借重组胶原蛋白发明应用曾获国家 技术发明奖二等奖和中国专利金奖。范博士从 2000 年起担任公司执行董事兼首席科学官， 负责公司的技术开发。公司其他主要高级管理层多数在生物技术、技术工程、生物医用材 料或医疗器械领域拥有超过 10 年的经验。

2.重组胶原：技术进步、场景拓展，服务于美丽&健康

胶原蛋白为细胞外基质（ECM）中的主要组成成分，是哺乳动物体内含量最多的蛋白 质，占蛋白质总量的 25%-30%、约体重的 6%，广泛分布于结缔组织、皮肤、骨骼、内脏 细胞间质及肌腔、韧带、巩膜等部位。一个正常成年人体内约有 3kg 胶原蛋白、约 90%的 胶原蛋白存在于皮肤和骨头中。

制取方法：基因工程重组路线高速增长，2027年份额有望达到62.3%

（一）动物源提取法，提取动物源胶原蛋白常用的原料有：牛跟腱、猪皮、牛小肠、牛软骨、猪软骨和鱼皮 等，产业化应用较广的有酶解法和酸解法。酶解法速度快、效率高、得率高、所得产物理 化性质稳定。酸解法提取成本较低，但提取时间长，产率较低，产品有较高免疫原风险。

（二）基因工程法，基因工程法制备重组胶原蛋白主要包括表达体系的构建（含基因编辑、细胞工厂构建）、 发酵以及纯化三个过程。表达体系的构建：解构特定类型胶原蛋白的基因图谱，将基因进 行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入宿主细胞；发酵：培养宿主细胞，使其发 酵表达生产胶原蛋白；纯化：对菌液进行离心、过滤、离子交换、洗脱和冷冻干燥等纯化 操作。 目前，表达体系的构建按照宿主细胞的类别可分为微生物（大肠杆菌/毕赤酵母）、动 物（小鼠/幼蚕）、植物（转基因烟草/转基因玉米）三大不同表达体系，其中微生物表达体 系因成本低、生长繁殖快、培养周期短、可操作性强、易于产业化等优势被国内企业广泛 选择。

弗若斯特沙利文预计 2023 年我国重组胶原蛋白份额有望突破 50%；2027 年，我国 重组胶原蛋白份额有望达到 62.3%。据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书）： 2021 年，中国动物源胶原蛋白产品规模为 179 亿元，占比 62.4%，2017-2021 年 CAGR +21.8%；该机构预计 2027 年有望达到 655 亿元，占比 37.7%，对应 2022E-2027E CAGR +25.3%；2021 年，中国重组胶原蛋白产品规模为 108 亿元，占比 37.6%，2017-2021 年 CAGR +63.0%；该机构预计 2027 年有望达到 1083 亿元，占比 62.3%，对应 2022E-2027E CAGR +42.4%。

政策监管：药监局规则与标准频出，引导行业快速发展

命名原则解决了关于医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料如何命名的纷争，有利于拥 有基因重组技术的头部企业的发展。2021 年 3 月 15 日，药监局发布《重组胶原蛋白生物 材料命名指导原则》，对重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白做出明， 义，并要求企业在产品命名中采用“核心词 A+核心词 B（表明产品形态）”的形式。以湖 南精准医疗 2021 年 11 月获批的产品——”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液“为例，其中“重 组人源化胶原蛋白”为关键词 A，“溶液”为关键词 B。

明晰重组胶原蛋白类医疗产品界定原则，已获 II 类及 III 类证的企业具备一定的先发 优势和政策壁垒。2021 年 4 月 15 日，药监局发布《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原 则》，对重组胶原蛋白类产品的医疗器械管理类别进行了界定，明确规定重组胶原蛋白类 产品的管理类别不低于 II 类医疗器械。胶原蛋白作为无源植入物，及产品可部分或全部被 人吸收或用于体内的止血海绵或医用敷料时按 III 类医疗器械管理。

国家药监局发布《重组胶原蛋白》行业标准，进一步规范行业发展。2022 年 1 月 13 日，国家药监局发布了 YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准，并于 2022 年 8 月 1 日实施。该行业标准规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，包 括理化项目、鉴别、纯度、杂志污染物和添加剂、含量、结构表征、生物学功能和安全性 试验共 8 个检测项目，该标准适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。

应用前景：严肃&消费医疗双管齐下，“注射填充+敷料+护肤品”空间广阔

胶原蛋白在严肃医疗和消费医疗领域，在美丽和健康领域均有广阔的应用前景；严肃 医疗产品代表着技术高度，消费医疗产品做大销售规模。胶原蛋白良好的止血和细胞再生功能，使其应用于生物医用材料等领域；目前，天然胶原制备的止血海绵、凝胶等产品已 广泛应用；重组胶原的凝胶等产品已获批。胶原蛋白作为皮肤中重要的蛋白质，凭借其良 好的支撑、修复、保湿、美白等性能，可应用于专业美容注射填充、功效性敷料、功效性 护肤品、一般护肤品等。中国轻医美市场占比提升，注射填充类产品增速快，医美术后场景带动功效性敷料应 用。根据弗若斯特沙利文数据（转引自爱美客 H 股招股书），2021 年手术类和非手术类占 比分别为 51.4%/48.6%；该机构预计 2021-2030 年非手术类医美项目市场 CAGR 17.6%， 2030 年非手术类医美项目规模达 4170 亿元，占比 64%。

美丽领域应用-注射填充：透明质酸以外的重要材料，技术进步驱动份额提升

中国注射填充材料市场有望持续稳步增长。根据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生 物招股书），2021 年中国注射填充材料市场规模为 424 亿元，该机构预计 2021-2027 年中 国注射填充材料市场 CAGR 18.7%，2027 年规模将达 1255 亿元。

胶原蛋白注射填充剂有一定支撑作用，能够缓解皮肤由于失去支撑而产生的局部皱纹， 同时也具备修复、保湿和美白的作用。注射胶原后的数周内，成纤维细胞、脂肪细胞和毛 细血管都会向注入的胶原移动，组合成自身胶原，形成正常的结缔组织，填充和修复受损 的皮肤，能促进人体自身胶原的分泌和组织的构建。

胶原蛋白针剂市场规模尚小于玻尿酸和肉毒素，随着技术进步、适应症拓展和单价下 降，渗透率有望逐步提升。从市场规模上看，根据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物 招股书），由于持续时间短、单价较高、适用部位和功能尚不全面、缺少溶解酶等原因， 胶原蛋白在注射市场中相对小众，2021 年中国胶原蛋白在注射填充材料产品的市场规模 约为 37 亿元，占比 8.7%，远低于同期透明质酸和肉毒毒素针剂的市场规模，分别为 217 亿元/139 亿元，占比 51.2%/32.8%；该机构预计 2021-2027 年胶原蛋白针剂市场规模 CAGR 21.7%，到 2027 年市场规模将达到 137 亿元，占比 10.9%，渗透率有望提升。

胶原蛋白注射填充针剂目前仍以动物源胶原蛋白为主，重组胶原蛋白针剂有望逐步实 现替代。根据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2021 年中国胶原蛋白注射 填充材料市场规模为 37 亿元，其中重组胶原蛋白注射填充材料市场规模为 4 亿元，占比10.8%；该机构预计到 2027 年，中国胶原蛋白注射填充材料市场规模达 137 亿元，其中 重组胶原蛋白注射填充材料市场规模为 121 亿元，占比达 88.3%。

美丽领域应用-功效性敷料：由严肃医疗走向专业美容和生活美容场景

轻医美护理+脆弱肌修复，功能性敷料从医疗用途拓展至专业美容和生活美容场景。 敷料适用于出血创面、烧烫伤创面、手术后缝合创面的覆盖和护理。随着轻医美的普及和 脆弱肌治疗的需求上升，敷料逐步应用于皮肤过敏以及激光、光子等术后创面修复辅助治 疗。功效性敷料以胶原蛋白和透明质酸为主，复配其他成分例如积雪草可以达到更多的功 效，主要形态涵盖敷贴、凝胶和喷雾等。专业美容叠加生活美容应用场景，功能性敷料市场规模有望稳健增长。根据弗若斯特 沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2021 年中国功能性敷料市场规模为 259 亿元，该 机构预计到 2027 年有望达到 979 亿元，对应 2021-2027 年功能性敷料市场规模 CAGR 24.8%。

重组胶原蛋白较动物源性胶原蛋白致敏率更低，在功能性敷料渗透率和占比有望持续 提升。根据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2021 年中国重组胶原蛋白功 效性敷料市场规模为 48 亿元（渗透率 18.5%），该机构预计到 2027 年市场规模有望达到 256 亿元（渗透率 26.1%），对应 2021-2027 年功能性敷料市场规模 CAGR 32.2%。从市占率看，中国功效性敷料市场仍相对分散。2021 年中国前五大功效性敷料公司 按零售额计算市场规模约 68 亿元，市占率合计 26.5%。巨子生物市占率位居第二，2021 年零售额为 23 亿元，市占率为 9%。

从淘系销售数据看，功效性敷料销售额前十中仅可复美和创福康主打胶原蛋白成分， 可复美 2021 年起位列榜首。从成分看，近几年淘系销售前十的功效性敷料以透明质酸和 胶原蛋白为主，透明质酸敷料主打保湿补水，胶原蛋白敷料侧重修复再生，部分敷料添加 了抗菌消炎成分用于祛痘舒缓。根据魔镜市场情报 2020 年/2021 年/2022 年 1-11 月数据， 可复美在淘系（医疗器械-伤口敷料类目）销售额分别为 2.8/5.1/4.7 亿元，创福康在淘系 （医疗器械-伤口敷料类目）销售额分别为 1.9/1.4/1.0 亿元。

国内胶原蛋白功效性敷料产品技术和原料有所不同，以 II 类医疗器械为主，价格较其 他成分功效性敷料高。原料上，目前创尔生物创福康品牌功效性敷料使用的是天然胶原， 巨子生物可复美品牌等的功效性敷料使用的是重组胶原。功效上，可应用于激光、光子等 术后修复和敏感肌治疗，也可应用于面部痤疮的辅助治疗、色素预防和浅性疤痕治疗。管 理类别上，创尔胶原贴敷料为 III 类医疗器械，其余以 II 类医疗器械为主。价格上，创福康、 可复美和伯纳赫的胶原蛋白功效性敷料价格范围在 39-60 元/片，高于其他成分的功效性敷 料，芙清和绽妍的功效性敷料价格范围在 20-40 元/片。

美丽领域应用-功效性护肤品：抗衰核心成分，且易于复配

胶原蛋白与胜肽、A 醇、玻色因并称“四大抗衰成分”。胶原蛋白强大的修复和再生 作用可以很好地被应用在面部和眼部抗衰产品中，成为部分品牌高端抗衰产品线的重要成 分。根据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），在功效性护肤品市场中，2021 年中国功效性护肤品市场中重组胶原蛋白规模约 46 亿元（渗透率 14.9%），该机构预计 2027 年规模有望提升至 645 亿元（渗透率 30.5%），对应 2021-2027 年重组胶原蛋白功 能性护肤品市场规模 CAGR 55.3%。 重组胶原蛋白推进胶原蛋白在护肤品领域的应用。基因工程法得到的氨基酸序列能达 到和人体胶原蛋白特定功能区的氨基酸序列 100%一致，能够精准掌控功能性片段，促进 人体主动吸收；合成的物质分子量更小且更易与其他成分复配，有望推进重组胶原蛋白在 护肤品领域的应用。

从市占率看，中国功效性护肤品市场头部集中度较高。根据弗若斯特沙利文数据（转 引自巨子生物招股书），2021 年中国前五大功效性护肤品公司按零售额计算市场规模约 209 亿元，市占率合计 67.5%，巨子生物市占率位居第三，2021 年零售额为 37 亿元，市 占率为 11.9%。目前中国胶原蛋白类护肤品中成分以重组胶原蛋白为主。国内主打胶原蛋白类化妆品 品牌数量仍较有限，其中创尔生物主打成分为天然 I 型胶原蛋白，可丽金主打类人胶原蛋 白，肌频和重源主打重组 III 型胶原蛋白，丸美和美丽法则主打全人源胶原蛋白（I 型胶原 蛋白+III 型胶原蛋白）。

国内胶原蛋白企业致力打造“械字号”+“妆字号“布局。目前巨子生物、创尔生物 等几家胶原蛋白企业均已形成“械字号”+“妆字号”布局，创尔生物旗下有创福康和创 尔美品牌，巨子生物旗下有可复美和可丽金品牌。销售械字号产品需要相应的资质，而妆 字号产品没有相应的要求，有望在渠道端铺得更广，吸引更多大众消费者。

3.核心优势：底层技术优势构筑产品力和生态体系，“医疗+大众”双渠道并进

优势一：领先、专注，铸就底层技术优势

上世纪 90 年代欧美以及日本的科学家在重组胶原蛋白领域进行广泛研究。2000 年， 公司创始人范代娣博士回国，率先以基因编辑技术开发了专有的重组胶原蛋白，开启以合 成生物学技术开发重组胶原蛋白的先河；2005 年，公司获得行业内首个发明专利授权； 公司专有的重组胶原蛋白技术在 2013 年获得国家技术发明二等奖，在 2016 年获得中国 专利金奖；公司是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业。2022 年来，范代娣 博士带领团队深耕合成生物技术路径下的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性物的开 发，铸就了深厚的底层技术优势。 截至 2022 年 4 月，巨子生物已拥有 75 项发明专利及专利申请，并承担着三项“国家 重点研发计划”、两项国家高技术研究发展计划（“863”计划）以及国家高技术产业化示 范工程等最具代表性的国家级重大科研项目。

公司参与制定行业标准，推动行业发展。巨子生物为 2022 年 1 月国家药监局发布的 YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》行业标准的起草单位之一，公司主管技术研发的高级副 总裁段志广博士等共同参与了标准制定。 具备重组胶原蛋白全链路技术优势、工艺优势，产能持续扩张。 公司在重组胶原蛋白制备的四个关键环节均有深厚沉淀。重组胶原蛋白的制作流程有 四个关键环节：1）基因编辑；2）菌种构建；3）发酵放大；4）分离纯化。每个环节均有 众多难点需要长时间的探索，全部打通需要 3-5 年甚至更长时间。巨子生物 20 余年深耕， 在每个环节都积累了领先技术、独有工艺、丰富经验等，实现了：

1）行业领先的纯化及回收率——经过一轮加工后回收率达到 90%； 2）纯度及安全性水平达到或超过了医疗级材料行业标准； 3）产能全球领先：截至 2021 年，公司重组胶原蛋白生产设施的年产能为 10,880 千克；2022 年港股 IPO 发行募投项目包括 5 项产能扩张计划，包括 2 项对现有生产设 施的扩张计划（重组胶原蛋白和功效性护肤品），以及 3 个新的生产工厂（功能性食品、 注射填充材料、稀有人参皂苷）。

整合资源，搭建高效、开放、共享的技术开发和产业转化平台： 1）高校合作：公司积极与西北大学联合开展合作研究项目，例如重组胶原蛋 白的高密度发酵技术、重组胶原蛋白的制备与性能研究以及生物材料的创新开发 和测试等。西北大学与公司一同进行理论和基础研究，公司进行商业应用以及生 物活性成分的量产技术研发。 2）与国家机构合作，建立“产学研医”模式：2021 年 4 月 7 日，公司成为 首家进驻国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心的企业，推动“皮肤问题机理机 制探究→核心成分和技术的研发与创制→临床验证安全性与有效性→产品的推广 应用”四位一体的全产业链闭环，将学术研究体系化、科研成果产业化、医学应 用落地化。

优势二：“强产品力+专业渠道”，消费者心智稳固，高粘性、高复购

公司可复美品牌旗下核心产品类人胶原蛋白敷料是业内首款获得第二类医疗器械注 册证的皮肤修复、护理类产品。 截至 2022 年 5 月，公司旗下 8 大品牌共有 106 个 SKU，含 11 项 II 类医疗器械产品， 1 项 I 类医疗器械产品。公司目前医疗器械产品主要形态为医用敷料，2019-2021 年医用 敷料产品收入分别为3.7亿/4.0亿/6.4亿元，占比公司整体收入分别为39.0%/33.7%/41.4%， 2020-2021 年增速分别为 7.5%/59.8%；2022M1-5 营业收入 2.7 亿元，同比增速 28.4%， 占比降至 37.4%。

1） 可复美：截至 2022 年 5 月，可复美品牌共有 32 个 SKU，含 3 个 II 类医疗器械 产品（包括类人胶原蛋白敷料、类人胶原蛋白修复敷料、类人胶原蛋白生物修复 敷料），1 个 I 类医疗器械产品（液体敷料），医用敷料产品 2021 年收入占比可复 美品牌收入的 63.1%，2022M1-5 占比进一步降至 53.9%；2） 可丽金：截至 2022 年 5 月，可丽金品牌共有 60 个 SKU，含 3 个 II 类医疗器械 产品（包括类人胶原蛋白生物修复敷料，类人胶原蛋白修复敷料，类人胶原蛋白 鼻腔黏膜修复凝胶），医用敷料产品 2021 年收入占比可丽金品牌收入的 4.1%， 2022M1-5 占比进一步降至 4.0%。

品牌发展初期，率先从公立（皮肤科/整形科/烧伤科等）、民营医院、医美机构等专业 渠道布局，由此建立安全、专业、有效的消费者心智；其销售呈现口碑相传、高粘性、高 复购的特点。截至 2022 年 12 月 15 日，可复美/可丽金天猫旗舰店粉丝数分别为 313/63 万人，2021 年可复美/可丽金天猫平台复购率分别为 42.9%/32.4%。

优势三：技术驱动生态链布局，“美丽+健康”多维突破

生态型公司潜力：已经初步搭建的多品牌矩阵，以及技术驱动下涵盖严肃医疗&消费 医疗、美丽&健康的生态链布局。 巨子生物基于合成生物平台，技术驱动，横向可拓展不同的生物活性物，纵向向上提 升技术高度、向下拓展技术应用的宽度。 横向：公司深耕重组胶原蛋白 22 年，已建立领先的技术优势、完善的研发-生产-销售 体系；公司在稀有人参皂苷的生物转化效率和活性保持方面有众多突破，是国内首家实现 五种高纯度稀有人参皂苷以百公斤级规模量产的公司；未来有望基于合成生物技术平台探 索更多的生物活性物。

纵向：重组胶原蛋白和稀有人参皂苷根据纯度、型别、复配等不同均可用于医药、医 疗器械、功效性护肤品、普通护肤品、保健品/功能性食品饮料等；严肃医疗领域的医药、 医疗器械等考验技术高度，消费医疗领域的敷料、保健品以及消费属性的功效性护肤品、 普通护肤品、功能性饮料则考验技术转化、技术应用的广度；前者具备高毛利、高净利特 征，后者易于做大规模，为生态体系提供利润和现金流。

优势之财务体现：高毛利、高净利、良好现金流

稳健、可持续快速增长：2020/2021/2022M1-5，巨子生物营业收入同比增速分别为 24%/30%/39%，2019-2021 年 CAGR 27.3%。高毛利率： 2019-2021 年以及 2022 年 M1-5 ， 巨 子 生 物 综 合 毛 利 率 为 83.3%/84.6%/87.2%/85.0%，位于行业领先地位，主要缘于产品定位和自产核心原料的优 势。巨子生物目前主打以重组胶原蛋白为核心活性成分的功效性护肤品，适合各类问题肌 肤，消费者黏性高。公司实现了自产重组胶原蛋白原料，存在技术壁垒难以复制，能有效 降低原料成本从而实现高毛利。

高净利率：国内外多数化妆品龙头公司的净利率位于 15%±3%的波动区间，优质龙 头 净 利 率 能 突 破 20% 。 2019-2021 年 以 及 2022M1-5 ，巨子生物净利率为 57.7%/69.4%/53.3%/43.4%，超过可比公司平均水平的 2 倍。公司凭借械字号敷料建立的 品牌心智，正在积极拓展妆字号产品，同时由线下为主转为实现线上放量。线上渠道销售 费用率较线下高，但公司积极组建优质电商团队，提升线上运营能力，平衡销售规模和费 用率，未来净利率有望仍能维持在行业平均以上水平。

良好的现金流：2019-2021 年以及 2022M1-5，巨子生物经营活动所得现金流量净额 CFO 分别为 6.56/8.34/6.92/2.50 亿元，巨子生物 CFO/NI 分别为 1.2/1.0/0.8/0.8，2021 年经营性现金流净额有所下滑主要缘于 2021 年缴纳的所得税有所增加，结算了往年利润 的应缴税款以及 2020 年最后一个季度实现的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金 融资产投资收益的所得税。截至 2022 年 8 月公司账面现金接近 7.0 亿元，现金充足。

4.未来方向：新品拓展，再造经典；线上提效，生态延伸

皮肤护理：拓展新产品/新成分，打造新的高附加值经典大单品 可复美、可丽金的大单品、品类（敷料/面膜/喷雾）高度集中，近两年在核心单品、 核心品类保持增长的情况下结构持续优化。公司未来在专业皮肤护理敷料领域有望保持良 好的增长，同时打造新的妆字号为主的高附加值经典大单品和系列，开拓第二成长曲线。 大单品、品类（敷料/面膜/喷雾）高度集中，结构持续优化。 大单品占比-可复美：2019-2021 年，可复美第一大单品类人胶原蛋白敷料营业 收入分别为 2.6 亿/2.8 亿/4.6 亿元，占可复美收入比例分别为 89.1%/66.1%/50.9%； 2022M1-5，第一大单品类人胶原蛋白敷料收入占比降至 37.3%。

大单品占比-可丽金：2019-2021 年，可丽金第一大单品类人胶原蛋白健肤喷雾 营业收入分别为 1.1 亿/1.5 亿/1.5 亿元，占可复美收入比例分别为 22.0%/27.1%/27.7%； 2022M1-5，第一大单品类人胶原蛋白健肤喷雾收入占比降至 21.9%。大单品占比-CR3：2021A/2022M1-5，可复美前三大单品营业收入占比由 70.2% 快速降至 53.2%；可丽金前三大单品收入占比分别为 38.1%/39.7%。 品类占比-敷料/面膜、喷雾占比高：根据魔镜市场情报数据，2022M1-11，可复 美在淘系（美容护理+医疗器械类目）单品销售前十中有 8 个属于敷料、面膜品类，销售 额占其淘系总销售额的 73.2%（CR10 89.2%）；可丽金销售前十中有 2 个为喷雾，销售额 占比 24.7%；有 4 个片状敷料/面膜和 1 个涂抹式面膜，销售额占比 55.7%；喷雾和敷料/ 面膜销售额占比合计约 80.4%。

根据魔镜市场情报数据，2022 年 1-11 月，可复美品牌 CR1/CR3/CR5/CR10 占比分 别 为 33.9%/58.0%/71.3%/89.2% ， 可 丽 金 品 牌 CR1/CR3/CR5/CR10 占比分别为 30.9%/61.8%/77.5%/88.2%，大单品集中度较同业对比仍处于较高水平。

展望未来，公司在专业皮肤护理敷料领域有望保持良好增长。一方面，专业皮肤护理 敷料领域出现较多新进入者，竞争加剧，如医药企业跨界、护肤品品牌收购或申请械字号 注册证、医美填充剂品牌推广/附赠术后敷料、医美终端推出自有品牌等；另一方面，整个 专业皮肤护理市场不断扩容，优质龙头的规模有望随之增长。我们认为，专业皮肤护理市 场的扩容主要来源于三个方面：1）因环境、压力、彩妆普及、不当护肤等导致的敏感、 脆弱肌肤的增加，2）医美尤其是光电、注射等轻医美的发展带来的术后护理需求，3）消 费者日常护理由普通护肤品向专业护理进阶。

打造新的高附加值经典大单品和系列是公司下一阶段发展的关键，亦将是公司第二成 长曲线的重要构成。未来公司皮肤护理产品拓展的三个方向为：高附加值&流量单品的扩 充、“仿生性”成分延伸、客群扩容&ARPU 值提升。 1）精华、眼霜、面霜等是高附加值产品，以及防晒、美白等具流量、季节属性的品 类。 精华品类竞争激烈，是龙头护肤品牌的“必争品类”。可复美于 2019 年推出类人胶原 蛋白特润修护精华，于 2021 年末推出肌御修护次抛精华（胶原棒），胶原棒市场反响良好， 销量快速提升；可丽金于 2022 年推出重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华（嘭嘭次 抛精华）、重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华（保龄球精华），预计未来精华产品还将升 级更新并推出新功效的精华。

面霜、眼霜单价高，是龙头品牌的标配，目前是可复美、可丽金尚有待发掘的品类。 2）成分的拓展-注重“仿生性”：公司的产品开发围绕重组胶原、稀有人参皂苷为核心 成分，但不唯二者，其他活性成分尤其是人体内天然存在的物质将是拓展的重点。 2022 年下半年，可复美推出新系列-透明质酸钠藻萃系列（吨吨系列），包括精华水、 精华乳、精华霜；核心成分为全谱透明质酸、美丽拟伊藻提取物等；预计未来将开发更多 基于人体内天然存在的活性成分的皮肤护理产品。

3）目标客群的扩容以及通过连带提升现有客户的 ARPU 值。 公司产品价格带较宽，可复美的定价在 99~459 元，可丽金的定价在 109~680 元。公 司产品功效性显著，购买者重在解决特定皮肤护理诉求，对品牌本身、品牌调性、情感共 鸣等并不看重。未来的产品矩阵在坚持品牌定位（可复美-脆弱肌修护，可丽金-功效抗衰）、 夯实功效属性的基础上，有望满足客户更多需求，实现客群扩容和增强连带。 设计与包装升级，“内容”与“颜值”兼具。预计公司未来产品升级换代、新品推出 的方向除了成分、功效等方面的变化外，产品设计、包装等也将更适应当前消费者的审美， 较以往产品“重内容，轻外表”的特点有显著改观。

渠道&营销：夯实线下，线上做内容、强运营、提效率

线下仍有空间；线上保持高增长，且发挥规模效应、提升 ROI，提高盈利能力。结构 性盈利水平拉低虽难避免，但整体仍保持较高的净利率水平。 线下各渠道均有网点增加和同店提升的空间。截至 2022 年 5 月，巨子生物旗下 8 个 品牌通过线下直销和经销商已覆盖：1）医疗机构：1000 多家公立医院、约 1700 家私立 医院和诊所、约 300 个连锁药房品牌；2）大众消费渠道：约 2000 家化妆品连锁店、连锁 超市等，包括屈臣氏、妍丽、调色师、Ole、华联、盒马鲜生等。我们认为，随着公司械 字号产品和妆字号产品的增加：1）公司覆盖的医疗机构数量跟国内各类型医疗机构的总 数量、跟可比品牌（如薇诺娜等）覆盖度相比仍有提升空间；2）化妆品连锁店和连锁超 市网点拓展和单店销售额提升的空间或更为明显，尤其是在妆字号产品升级、出新的推动 下。

创客村占比趋势性下降：2022M1-5，公司第一大经销商创客村占公司营业收入比例 降至 25.0%，通过创客村销售的可丽金占公司营业收入的比例降至 21.9%；可丽金的营业 收入中通过创客村销售的比例降至 66.4%。

线上：我们以直销渠道下的“DTC 店铺的线上直销（天猫、抖音、京东、小红书、拼 多多等旗舰店）”、“电商平台的线上直销（京东、唯品会等平台销售）”来核算公司的线上 收入。2019-2021 年，该口径下公司线上营业收入分别为 1.6 亿/3.1 亿/6.4 亿元，占比 16.5%/25.8%/41.5%；2022M1-5，公司线上营业收入 3.1 亿元，同比+81.3%，占比 43.5%； 我们据此预测 2022 年公司线上营业收入占比约为 53.3%。 尽管线下仍有发展空间，但从行业发展趋势和公司产品销售结构来看，线上销售是公 司最核心的增长渠道。2022-2023 年是公司扩建线上营销团队、推进内容营销、探索运营 模式的关键时期，将是线上投入较大的时段。

当前处发展转折期，线上净利率水平存在提升空间。公司净利率水平远高于一般护肤 品企业，主要缘于线下的高净利率；同时线上净利率水平亦高于同业，主要缘自高毛利、 强粘性、高复购等。鉴于线上渠道盈利水平与线下有一定差距，公司拓展线上业务，报表 视角看会结构性拉低公司净利率水平。公司当前线上业务处于扩建营销团队、推进内容营 销、探索运营模式的关键时期，亦是线上投入较大的时期。展望未来，随着线上规模的增 长、运营及投放效率的提升，理论上其线上营销费用率存在下降空间，进而推动线上净利 率水平进一步提升。

激励体系：充分竞争领域，激励体系完善

公司所处的功效性护肤品、肌肤焕活类产品、功能性食品等领域均为充分竞争市场， 且在技术、媒介、渠道的驱动下快速迭代。人才是该领域企业保持长期竞争力的必要条件。 2021 年 12 月 8 日，公司推出限制性股票激励计划，由 GBEBT Holding 作为员工持股平 台，向高管、核心人才等授予 1900 万股，占 IPO 发行前的 1.96%，占发行后的 1.92%。 未来，随着更多人才的加入，在现有薪酬、绩效奖励及配套举措的同时，或推出新的股权 激励计划，以进一步完善激励体系。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）