巨子生物（2367.HK）研究报告：科技驱动、生态延伸、线上提效开拓第二成长曲线.pdf

立足科技美学，深耕合成生物技术制备重组胶原、稀有人参皂苷等活性成分， 中国专业皮肤护理产品龙头。公司品牌矩阵丰富，有可复美、可丽金、可预、 可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷 8 大主要品牌，覆盖了功效性护肤品、功能 性食品、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理多个品类，共 106 个 SKU。主品牌可 复美专注于皮肤修复和保养，主打 II 类医用敷料和功效性护肤产品，2021 年收 入 9.0 亿元，2019-2021 年 CAGR+76.1%。主品牌可丽金定位于主打肌肤年轻 化的中高端功效性皮肤护理品牌，2021 年营业收入 5.3 亿元，2019-2021 年 CAGR+4.5%。H 股 IPO 发行后，公司创始人、实控人范代娣博士合计持有公 司 60.61%的股份，员工持股平台 1.92%。

重组胶原：技术进步、场景拓展，服务于美丽&健康。重组胶原和天然胶原各具 优缺点，其中重组胶原具备生物相容性更优、水溶性好、免疫原性低、易于复 配等优点，同时制备技术不断进步。据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物 招股书），2023 年，重组胶原蛋白在整个胶原蛋白市场份额有望突破 50%；2027 年，重组胶原蛋白份额有望达到 62.3%。2021 年 3 月以来，国家药监局先后发 布《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》《重组胶原蛋白类医疗产品分类界 定原则》《重组胶原蛋白》行业标准等，规范行业快速发展。胶原止血、支撑、 修复、保湿、美白等性能使其可广泛应用于医用材料、专业美容注射填充、功 效性敷料、功效性护肤品、一般护肤品等；其在严肃医疗领域的应用代表着技 术高度，在消费医疗和消费品领域的应用代表着技术广度。

核心优势：底层技术优势构筑产品力和生态体系，“医疗+大众”双渠道并进。 优势一：底层技术优势。2000 年，创始人范代娣博士率先以基因编辑技术开发 了专有重组胶原蛋白。经过 20 余年的沉淀，公司在重组人源化胶原蛋白分类下 已有 3 种全长α链产品、5 种功能片断产品、25 种胶原蛋白功能片断组合，涵 盖 I 型、II 型、III 型、XVII 型（17 型）等；公司基因编辑、菌种构建、发酵放 大、分离纯化四个环节均积累了独有工艺和丰富经验。优势二：“强产品力+专 业渠道”，消费者心智稳固，高粘性、高复购。公司率先从公立（皮肤科/整形 科/烧伤科等）、民营医院、医美机构等专业渠道布局，后在线下消费渠道和线 上放量。2021 年，可复美/可丽金天猫平台复购率分别为 42.9%/32.4%。优势 三：具生态型公司潜力，“美丽+健康”多维突破。基于合成生物平台，技术驱 动，横向可拓展不同的生物活性物，纵向向上提升技术高度、向下拓展技术应 用的宽度。三大优势体现为快速的收入增长、高毛利、高净利和良好的现金流。

未来方向：新品拓展，再造经典；线上提效，生态延伸。1. 皮肤护理：巩固基 本盘，再造新爆款。敷料领域虽竞争加剧，但公司产品在产品力、注册证、渠 道和营销方面优势突出，有望延续较快增长态势；下一发展阶段的关键：高附 加值（精华、眼霜、面霜等）&流量单品（防晒、美白等）的扩充、“仿生性” 成分延伸、客群扩容&ARPU 值提升。2. 渠道&营销：夯实线下，线上提效。线 下：随着公司产品线的日益丰富，公司在线下的医疗机构和大众渠道均有增加 网点和提升同店销售额的空间。2021 年经营性净利率公司整体为 49.9%，线上低于线下但高于同业（高毛利、高粘性、高复购）。当前，公司线上业务处于 探索期；展望未来，随着线上规模的增长、运营及投放效率的提升，理论上其 营销费用率存在下降空间并推动线上净利率提升。3. 生态延伸：健康产品在研 管线，包括骨修复材料、可吸收生物膜等生物医用材料和三七红曲片等保健食 品；美丽产品管线有 49 款功效性护肤品在研，以及 4 款肌肤焕活产品：2 款已 进临床试验阶段，2 款在开发阶段。完美的激励机制是吸引人才，推动各项业务 进展的保障。