2023年国内宏观经济展望 全球经济衰退风险上升

一、全球经济衰退风险上升

2022 年全球疫情冲击缓和，但俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常 天气推高通胀，持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮冲击全 球经济较为脆弱的复苏，2023 年全球衰退风险上升。

1、海外疫情总体趋于缓和

海外疫情影响总体趋缓。2021 年末，随着传播速度更快的奥密克戎的出 现，新冠疫情确诊病例大幅上升，日增接近 400 万例。2022 年全年新冠 确诊病例总体呈下降态势，只是在 3 月与 7 月因为传染能力更强的变异 株的出现有所反弹，至四季度确诊数在 40 万例左右波动。考虑到病毒重 症数与致死率逐步下降，部分国家与地区放松防疫限制。

2、通胀持续高位冲击全球脆弱复苏

（1）全球通胀持续高企的成因

2022 年，极度宽松政策后遗症、俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异 常天气等因素导致全球通胀高企。 极度宽松货币政策的后遗症凸显。2020 年，为了对冲新冠疫情的不利影 响，全球多国实施了极度宽松的货币政策。在 2 年左右的时间里，美联 储、欧洲央行、日本央行资产负债表分别扩张了 114%、90%、27%，其中 有相当一部分是在半年多的时间里投放。尤其是美国，多次向居民直接 发放现金，居民个人储蓄存款短时期内（2020 年 4 月，6.43 万亿美元） 冲至疫情前（2020 年 2 月，1.58 万亿美元）的 4 倍。居民购买力增强，推动消费支出的同时，也使得住宅（租金等）及部分服务类价格即使在 持续加息的背景下仍高居不下。

俄乌冲突叠加异常天气导致全球能源价格大涨。根据 OPEC 及 BP 的统计 数字，2021 年俄罗斯原油出口量位居世界第二（仅次于沙特），占全球比 重超过 10%；同期出口天然气（管道+LNG）位居世界第一，占全球比重超 过 20%。世界银行数据显示，自 2021 年 5 月起世界天然气价格指数同比 涨幅均在 100%之上，2021 年 10 月达到 306.7%高点后持续回落至 101.2% （2022 年 2 月），但在俄乌冲突爆发后，今年 3 月同比涨幅再度飙升至 313.1%，虽然随后因为基数等原因回落但仍高于 200%。同时，因为俄乌 冲突、OPEC 减产等原因，年初以来原油价格持续上行，3-6 月布伦特原 油价格日均价更是保持在 105 美元/桶之上。此外，2021 年异常天气推 高能源供需缺口（部分新能源供给低于正常时期），今年上半年再度上演。

（2）全球多国 CPI、PPI 均大幅上涨

从全球范围看，除部分国家（如中国等）外的通胀普遍大幅上扬。IMF 在 10 月的《世界经济展望》报告中预计 2022 年全年全球 CPI 高达 8.8%， 为 1997 年以来最高，按三年平均增速测算为 5.5%，为 2001 年以来最高。 美国方面，2020 年 CPI 持续上行，至 2022 年 6 月达到峰值（9.1%）并 创下近 40 年新高，随后的 7-10 月累计回落 2.4 个百分点；PPI 则领先 3 个月到达峰值（11.7%），9 月回落到 8.5%。虽然通胀同比涨幅有所回 落，但从调整基数效应扰动后的三年平均增速来看，则反映出通胀仍在 高位。其中，10 月 CPI 三年平均增速为 5.0%，与峰值时期水平一致；9月 PPI 三年平均增速为 5.8%，仅次于峰值（6 月，5.9%）。对于 2022、 2023 年美国通胀，IMF 预计 CPI 分别同比上涨 8.1%、3.5%，美国咨商会 (Conference Board)则预计 PCE 物价指数分别同比上涨 6.2%、2.9%。相 对于当前 6%左右的 PCE 物价指数（大致对应 8%的 CPI），2023 年二季度 或回落到 3%，下半年才能回到 2.5%左右；同时，核心 PCE 物价指数与 PCE 物价指数的差值从 2022 年的 1.2 个百分点收敛至 0.1 个百分点，凸 显核心物价指数的韧性。

欧元区方面，自 2021 年 1 月起 CPI（调和 HICP）开启上行之路，至 2022 年 10 月到达 10.7%一直未中断上涨；PPI 同步上行，至 2022 年 8 月到达 阶段性峰值（43.4%）后有所回落。同理，欧元区通胀三年平均增速反映 出其通胀高烧未退。其中，11 月调和 HICP 三年平均增速为 4.7%，较 10 月继续上行 0.1 个百分点，创历史新高；9 月 PPI 三年平均增速为 17.2%， 较 8 月上行 0.6 个百分点。若俄乌战争短期难以全面结束，则能源问题 对欧洲的持续冲击将导致通胀难以快速回落。对于 2022、2023 年欧元区 通胀，IMF 预计其 CPI 分别同比上涨 8.3%、5.7%。

除中国外的新兴市场国家 CPI 普遍较高。其中，俄罗斯自 2022 年 3 月起 连续 8 个月增速在 12%以上，巴西自 2021 年 9 月至 2022 年 7 月徘徊在 11%左右，印度、南非等国近 1 年多持续在 5%以上。 虽然欧美通胀均处于较高水平，但成因却有差异。共因在于能源价格的 上涨以及极度宽松货币政策的推动，但美国能源自给率较高、欧洲自给 率较低（欧盟统计局数据显示，2020 年欧盟能源自给率仅为 42%）的差 异对通胀的效应是大不相同的。

综合来看，虽然国别之间有所分化，但当前及未来一段时间全球通胀仍 处高位。根据 IMF 的预测，2023 年全球 CPI 同比涨幅仍然高达 6.5%，虽 然较 2022 年有所回落；但按三年平均增速测算为 6.6%，仍高出对 2022 年的预测值（5.5%）。

3、主要央行持续收紧政策

为了应对持续高位的通胀，全球主要央行接连出手。 美联储快速加息+持续缩表。通胀持续高位叠加就业市场表现尚可推动美 联储快速加息。在今年 3 月启动加息后至 11 月，美联储累计上调利率 375 基点至 3.75-4.0%，大幅超出年初市场预期。此外，市场预期本轮加 息周期峰值将超过 5%。从近期数据看，虽然 CPI 从 6 月（9.1%）峰值回 落至 7.7%，减缓市场对其 12 月及未来通胀居高不下从而迫使美联储更 快加息的担忧；但其 8-10 月核心 CPI 始终在 6.5%左右徘徊（主要由租 金及部分服务类价格坚挺所致），显示出较强韧性，同时其 10 月零售销 售环比增长 1.2%，涨幅为近 9 个月新高，三年平均增速（5.3%）为近 4 个月次高，此外失业率连续 9 个月维持在 4%以下。因此，通胀是否顺势 回落，衰退是否在未来会加速，还需要继续观察，上述情况关系到未来 美联储对紧缩措施的态度。从 12 月议息会议纪要看，美联储加息或在 2023 年放缓加息步伐，但将在一段时间里仍旧维持高利率。

（2）多数央行快节奏加息

为了应对高通胀，除日本央行外的主要央行接连加息。其中，英国连续 8 次加息共计 300 基点，加拿大连续 6 次加息共计 350 基点，澳大利亚 连续 7 次加息共计 275 基点，韩国连续加息 8 次（首次为 2021 年 8 月） 共计 250 基点，就连保守的欧元区亦加息 4 次共 250 基点。

（3）关注缩表影响

一是关注美联储缩表规模与节奏。今年 5 月，美联储宣布将从 6 月 1 日 开始缩表，每月拟减持 475 亿美元资产，9 月后增加到 950 亿美元。从 6 月至 12 月中旬，美联储总资产萎缩 4.4%（近 4000 亿美元）。

从缩表与加息对应时间上看，美联储 2017-2019 年缩表是在首次加息 （2015 年 12 月）后近 2 年的时间开始的，而本轮仅时隔不到 3 个月。 从节奏上看，上轮美联储共开展 3 轮 QE（2008-2014 年），6 年时间扩表 3.5 万亿美元左右，而本轮（2020-2022 年）2 年多的时间就扩表 5 万亿 美元左右，相应的缩表节奏也快于上轮。 二是关注其他央行的缩表情况。2017-2019 年美联储缩表期间，欧洲央 行与日本央行仍在持续扩表，因此全球流动性萎缩情况并不明显。但当 前全球通胀压力持续高位，欧洲央行6月宣布于7月停止资产购买计划、 结束扩表，日本央行在通胀及汇率走贬压力下（其 CPI 与核心 CPI 均升 至 2015 年 4 月以来新高）再度大规模 QE 的可能性很小。从今年 6 月峰 值至 12 月 20 日，两大央行资产规模分别萎缩 3588 亿欧元（-4.1%）、46 万亿日元（-5.9%，主因疫后贷款计划到期 30 万亿日元等）。若未来三大 主要央行总资产增速持续加速下降，将对全球流动性、金融资产价格产 生冲击。

4、全球经济面临衰退风险

高通胀叠加主要央行快节奏紧缩，全球经济衰退风险增加。 一是先行指标回落。PMI 自 2021 年年中达到峰值后趋于回落，虽然 2022 年上半年一度因为多国疫情管控放松带来服务业的反弹，但在需求回落 的拖累下总体下行，10-11 月摩根大通全球制造业、服务业、综合 PMI 悉 数落在 50%之下。此外，OECD 综合领先指标显示，全球、美国、欧元区 最新数据已低于疫情前水平。

二是消费者信心已低于次贷危机时水平。消费者信心与全球经济复苏基 本同步，无论是美国还是欧盟消费者信心，在 2021 年年中左右达到疫后 峰值后趋于回落。虽然期间小幅波动，但下行趋势不改，但最新数据显 示屡创疫后最低水平。 三是航运景气指数走势印证全球经济衰退风险上升。BDI 自 2021 年 10 月达到峰值后趋于回落，2022 年 11 月初水平不足峰值的 1/4。2022 年 CSPI（中国航运景气指数）逐季下行，三季度则回落至近 6 年低位（仅 高于 2020 年上半年）。 四是部分经济体复苏乏力，除美国外的主要发达经济体 GDP（三年平均） 增速低位徘徊，尤其是日本，至今尚未恢复至疫情前。

其中，贸易赤字持续大增对多国经济复苏的拖累影响显现。2022 年，受 能源价格大涨以及汇率贬值等因素影响，多国贸易赤字大增。其中，欧 元区前 10 个月商品贸易逆差额（绝对值）已超过 2012-2021 年顺差均 值，日本亦创下近 20 年最大贸易逆差。

IMF 在 2022 年 10 月的《世界经济展望》报告中预计，2022 年全球经济 增长率将下降至 3.2%，远不及去年 6%的增长率；2023 年增长率将进一 步放缓至 2.7%，甚至有 25%左右的概率会降至 2.0%以下。报告还提出， 欧元区的经济放缓最为显著，俄乌冲突引发的能源危机将继续产生严重 不利影响，使其 2023 年经济增长率降至 0.5%；美国受到货币政策和金 融环境收紧的影响，2023 年经济增长率预计将下滑至 1%；新兴市场和发 展中经济体方面，2022 年的经济增长预期由 7 月的 3.6%小幅调升至 3.7%， 而 2023 年将维持在这一增速。

5、债务压力上升

经济增速放缓导致全球债务（比重）高企，叠加美联储快速加息等因素， 债务危机或卷土重来。根据国际金融协会 IIF 发布的《全球债务监测》 报告，2021 年全球债务总额（303 亿美元）首次突破 300 万亿美元，债 务占全球 GDP 比重为 351%，其中新兴市场经济体的未偿债务总额从大约 5 年前的不足 65 万亿美元跃升至 2021 年底的近 100 万亿美元。同时， 美元指数快速上涨，进一步加剧了债务问题。其中，2021 年美元指数上 涨 6.3%，2022 年或超过 12%（截至 11 月 21 日涨幅为 12.4%）。

市场对欧债危机再度上演的担忧上升。在经历能源危机叠加美联储以及 欧央行快速加息后，欧洲经济复苏前景不佳。7 月至今欧元区 PMI 已经 连续 5 个月低于 50%，投资者信心指数一度跌破上一轮欧债危机最低值， 消费者信心指数降至 1985 年以来新低，由此导致股债汇等资产价格下行 压力较大，其中截至 12 月 6 日欧元兑美元贬值 7.5%（年内最大跌幅超 过 16%）。根据 IMF 与 OECD 的最新预测，2022 年欧元区 GDP 同比或略超 3%，2023 年将大幅下降至 0.5%（四年平均增速仅为 0.7%）。若后续能源 危机没有根本性缓和，通胀高位叠加经济衰退风险上升，欧元区或将再 度加大财政刺激力度，从而增加债务风险乃至危机的可能性。尤其是意 大利、希腊等边缘国家国债利率上行节奏更快，意德利差一度走扩至上 轮欧债危机时期的警戒水平，危机重演的担忧有所蔓延。不过，对情势 稍有利的是，近 2 年来欧元区居民部门杠杆率处于相对健康水平，企业 负债率虽然仍然较高但已经连续 5 个季度下降，整体债务率与 2015 年相 当。

此外需关注新兴市场债务脆弱性问题。对许多新兴市场和发展中经济体 而言，内部经济复苏乏力，外部环境日趋收紧。由于美元大幅升值，这 些国家的国内物价压力显著上升，生活成本危机也进一步加剧。同时， 外部资本流动尚未恢复，许多低收入和发展中经济体仍然处于债务困境 之中。疫情之后的经济创伤尚未完全愈合，而这些伤疤或将被未来的衰 退冲击重新揭开。

二、2023 年国内经济：科技引领、基建托底、消费复苏

2022 年国内经济仍在复苏进程中，但受疫情持续冲击总体减弱。其中， 基建投资发挥一定托底效应，高技术制造业与技术改造投资引领制造业 投资，出口仍然保持较好韧性；但同时，消费复苏缓慢，地产投资拖累 增大，供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下，对经济支撑作用放 缓。预计 2022 年 GDP 同比增长 2.8%。 对 2023 年国内经济而言，疫情影响下的内需复苏仍然有不确定性，同时 外需衰退带来的出口增速回落或不可避免，提振内需迫在眉睫。针对当 前内需偏弱的局面，需要最大程度上优化疫情防控，提升基建项目落地 效率，加快制造业转型升级，稳定房地产市场发展。预计中性情况（疫 情冲击渐缓、消费逐步复苏叠加政策保持稳健积极等）下，2023 年 GDP 同比增长 5%。

1、疫情冲击下的 2022 年经济复苏弱于预期，全年或增长 3%

2022 年开年经济平稳发展，一季度 GDP 同比增长 4.8%。但自 3 月下旬起受疫情冲击、内需放缓等因素影响，二季度 GDP 同比仅增长 0.4%。随着 疫情逐步缓和以及诸多政策的推动，三季度 GDP 趋于反弹，基建投资与 制造业投资稳步上升，消费与服务业疫后趋于复苏但进度稍缓，地产销 售与投资底部徘徊但有一些积极迹象显现。不过，10 月后多地疫情快速 反弹，11 月新增病例持续快速增加，多地管控措施增强，对生产与消费 均再度形成负面影响。10 月全国日均新增确诊、无症状病例（Wind 数据， 下同）环比分别上升 33.4%、22.3%，11 月则持续进一步增加。

从终端需求看，内需较为疲弱，外需有所回落。从消费需求看，疫情持 续冲击下的多数商品消费增速放缓，下半年仅有汽车等一些商品保持较 好增长；在政策推动下，地产链条消费有所恢复但（三年平均增速）仍 在 0 左右徘徊；餐饮收入持续低迷，3-11 月仅有 8 月因为基数效应转正， 其他月份均同比下滑。从投资端看，疫情冲击下的整体增速低于此前预 期。其中，基建投资 3 月后有所发力，但三年平均增速（5%左右）不温 不火；地产投资二季度同比转负但三年平均增速尚且为正，下半年两者 均为负且单月一度下降 16%；制造业投资超预期，二季度至年末三年平 均增速（接近 6%）持续稳步向上。 对此，年中以来宏观政策层面加大了稳增长力度。国务院及国常会方面， 部署 6 方面 33 项稳经济一揽子举措；召开全国稳住经济大盘会议，“抓 落实、强监督”，直达县一级，旨在第一时间传达“稳住经济大盘”的全 国动员令；印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》；部署 加快稳经济一揽子政策措施落地生效；部署进一步稳外贸稳外资举措等。 国家多部委相继出台稳经济举措，包括发改委积极扩大有效投资，助力 稳增长等；国资委出台 27 条举措推动央企助力中小企业纾困；工信部着力稳产业链、供应链，将开展新一轮新能源汽车下乡等；财政部要求加 快专项债发行并力争在 8 月底前基本使用完毕，加码减税降费并提前下 达相关转移支付保基层运转等；央行下调存款准备金率，下调首套住房 利率下限，3 次下调 5 年期 LPR 共 35 基点，加大信贷投放力度，调增政 策性金融工具，提升金融服务小微企业能力等。临近年末，中共中央、 国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，将扩大内需 战略同深化供给侧结构性改革有机结合，未来有望多措并举逐步恢复信 心、提振内需。

总的来看，2022 年基建投资发挥一定托底效应，高技术制造业与技术改 造投资引领制造业投资，出口仍然保持较好韧性；但同时，消费复苏缓 慢，地产投资拖累增大，供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下， 对经济支撑作用放缓。预计 2022 年 GDP 同比增长 2.8%，三年平均增长 4.4%。

2、2023 年经济逐步步入正轨，低基数叠加政策对冲下或增长 5%

2023 年经济仍有下行压力，出口增速大概率回落，疫情冲击减缓但仍存 在不确定性，国内需求逐步复苏，但居民资产负债修复尚需时日，市场 信心亦有待于增强。首先，稳定供给仍然重要，尤其是保供稳价、产业 升级、国家安全等领域。其次，提振需求更为重要，需求端的疲弱已经 对生产端形成一定抑制，未来政策将体现为基建投资温和托底、消费提 振政策加码、支持中小微企业从而提振就业等。此外，三重压力中的预 期转弱问题，在 2023 年有望通过政策叠加疫情防控极大优化得到一定程 度缓解。综合来看，预计 2023 年 GDP 或呈倒 V 型，二季度受低基数以及 政策推动为全年最高，全年或同比增长 5%。

（1）内需复苏缓慢叠加外需回落需要稳定供给

生产端对经济支撑作用减弱。在 2020 年疫情爆发后 1 年多的时间里，工 业对经济的支撑作用明显。虽然 2021 年下半年因为内需减弱、双控强度 增加等因素有所放缓，但 2022 年初再度回升，一季度工业增加值同比增 长 6.5%，三年平均增长 6.7%，与 2021 年一季度基本相当。但此后疫情 管控加强叠加需求偏弱，对工业生产影响较大。疫情冲击增大，一方面 影响需求，另一方面物流效率有所下降。叠加下半年出口增速回落的影 响，前 2 年始终保持较好韧性的生产端趋于回落，1-11 月 PMI 生产指数 均值为 49.7%，均低于 2020、2021 年均值 2 个百分点左右。与此相对应， 工业增加值三年平均增速从 2022 年初的接近 7%降至年末的不足 4.5%。

展望 2023 年，内需缓慢复苏、外需或进一步回落，叠加 PPI 徘徊在通缩 区间可能性较大，生产端的压力尚存，但同时国内基建投资温和托底、 房地产投资触底反弹，消费复苏等因素将对工业生产形成一定支撑。预 计 2022 年工业增加值同比增长 3.7%，三年平均增长 5.3%；2023 年同比 增长 5.1%。

（2）投资仍然是拉动经济增长的稳定器

得益于制造业投资的超预期增长以及基建投资的温和发力，2022 年固定 资产投资增速总体稳定，但地产投资低迷拖累整体。展望 2023 年，基建 投资或有所放缓但保持一定强度，制造业投资有望保持韧性，地产投资 有望在年中企稳反弹，但总体力度或有限。

基建投资温和发力，但与市场预期仍有差距，未来或有所回落但仍有望 保持一定强度。2022年1-11月基础设施投资（不含电力）同比增长8.8%， 三年平均增长 3.4%，连续 3 个月持平，同为 3 月以来最低。根据对统计 局数据的测算，6-11 月月度广义基建投资同比增速保持两位数增长，三 年平均增速则从 6.6%降至 3.8%。二季度以来资金政策持续加码，8 月 24 日国常会新增使用的 5000 多亿元专项债结存限额在 10 月份集中发行， 9 月 28 日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议指出“依法依规提前下 达明年专项债部分限额”等等，但可能受制于优质项目较少、对地方政 府债务严控的态度不变以及市场预期较弱等原因，基建难以发挥往常时 期的定海神针作用。从中观数据看，相对应的石油沥青装置开工率三季 度后有所上升但总体仍显温和，1-10 月挖掘机累计销量三年平均增速仅 为 4%，较 2021 年 20%以上的普遍增速回落较多，此外螺纹钢价格亦从 3 月 5000 元/吨左右跌至年末的 4000 元/吨左右。展望 2023 年，在消费复 苏与地产投资企稳回升尚需时日的背景下，基建投资仍将保持一定强度。； 2022 年末召开的中央经济工作会议明确提出“保持必要的财政支出强度， 优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财 政可持续和地方政府债务风险可控”，重点在于加快实施‘十四五’重大 工程、加强区域间基础设施联通等，并适当扩大专项债券资金投向领域 和运作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力。2023 年，一方 面在专项债难以继续大幅扩容背景下，政策性金融工具或加量补充，资 金方面仍有支持，另一方面高基数影响或有所拖累，综合而言预计增速 较 2022 年回落但或仍有 8%左右，发力点或关注于新能源与新基建。

房地产投资方面，短期仍将探底，但 2023 年二季度后或企稳 。经过几 年的政策调控，地产调控新格局已经形成，其中房企端有“三道红线” 限制，银行端有“两个上限”，地方政府端土地供应“两集中”，居民端 有四限，以及近年来对预售资金监管的加强，对房企的综合冲击较大。 在房住不炒的大背景下，房企融资持续受限，市场预期弱化，叠加疫情 冲击下的销售持续走弱的影响，房地产投资增速区域下行。2022 年 1-11 月，房地产投资累计同比下滑 9.8%，三年平均增长 0.7%，后者连续 18 个月回落；11 月当月同比下降 9.9%，三年平均增速为-5.3%，为 2001 年 以来最低。为了对冲上述不利影响，政策面持续加码，央行连续下调 LPR， 除一线外的多数城市放松限购与限贷，下调首付比率等，采用多种手段 保交楼等等。但短期而言效果有限，除去房地产投资的惯性下跌外，2022 年四季度商品房销售仍在底部徘徊。1-11 月商品房销售面积同比下降 23.3%，三年平均增速为-6.2%；11 月同比下滑 33.3%，连续 16 个月负增 长，三年平均增速为-13.7%，近 20 年来仅高于 2008 年 8 月与 2020 年 2 月。究其原因，政策调控是主因，疫情冲击加速了上述进程。为了更好 地支持房地产市场平稳健康发展，政策持续加码。

此外，年末中央经济工作会议提出要确保房地产市场平稳发展，扎实做 好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行 业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。在 持续增量政策的逐步推动下，民营房企尤其是头部房企融资困境或得到 一定程度缓解，保交楼效应发挥作用，叠加疫情防控进入新阶段后的居 民资产负债表持续修复，房地产销售与投资均有望触底回升。

2022 年制造业投资是超预期的一年，预计来年仍将保持韧性。1-11 月制 造业投资同比增长 9.3%，三年平均增长 6.2%，后者为近 5 年最高。高技 术制造业投资的引领效应明显，1-11 月高技术产业同比增长 19.9%，比 全部投资增速高 14.6 个百分点。其中，以电子、医药为代表的高技术制造业快速发展，相关投资大幅增加。1-11 月高技术制造业投资同比增长 23.0%，增长较快的电子及通信设备制造业投资增长 28.2%，医疗仪器设 备及仪器仪表制造业投资增长 28.3%，计算机及办公设备制造业投资增 长 12.8%。制造业投资保持较好韧性，主要有几个方面因素的影响。首 先，企业利润保持较快增长有利于制造业企业加快投资，虽然自 2022 年 7 月以来累计同比转负，但自 2021 年 2 月至 2022 年 10 月的三年平均增 速均保持了两位数的增长。其次，2020 年下半年至 2022 年上半年出口 超预期增长，对制造业增加值及投资均有较好拉动。此外，高技术制造 业以及技改投资的拉动效应明显。根据我们的测算，剔除高技术产业制 造业投资累计同比的三年平均增速持续了较长时期的负增长，虽然从 2022 年 6 月起转正，但至 11 月也仅有 1.8%，而 2020 年下半年至 2022 年 11 月高技术产业制造业投资三年平均增速的均值达到 15.6%。展望 2023 年，疫情防控优化后内需或将复苏、CPI 与 PPI 剪刀差趋于扩大（中 下游利润复苏）、国家转型升级（含专精特新等方向）进程加速均有利于 制造业投资保持较好韧性。但不利之处在于外需或将明显回落对企业产 值与利润的影响或更趋显性化；同时领先制造业投资新扩建需求一年左 右的产能利用率近 3 个季度均在 75%左右（近 5 年的低位区间），或抑制 2023 年上半年的制造业投资需求；此外，当前工业品库存仍然高位，如 果需求端复苏力度不够强劲，企业去库存压力较大，资金回笼能力较弱， 亦不利于企业扩大再投资。

（3）需求复苏是关键

2022 年内需尤其是消费需求受疫情冲击严重。第一，前 11 个月制造业 PMI 新订单指数均值仅为 48.4%，分别较 2021 年、2020 半年同期回落 2.6、1.5 个百分点。第二，虽然 6 月制造业 PMI 升至 50.2%，但当月调 查中仍有 49.3%的企业反映订单不足，7 月则进一步升至五成以上，近 4 个月持续上升，9 月以后疫情冲击加大从而内需复苏更为缓慢，市场需 求偏弱依然是目前面临的主要问题。第三，从投资端看，虽然固定资产 投资增速多数时间在 6%左右，但四季度回落加快，基建投资（三年平均 增速）仅温和上升，对经济拉动的效应弱于市场预期。第四，居民购房 需求及相关消费需求下降。前11个月居民新增中长期贷款2.56万亿元， 同比少增 3.16 万亿元。除去新增贷款缩量外，部分购房者提前还贷也是 重要原因。与之相关的社会消费品零售总额中的后地产商品消费增速放 缓，其中 1-11 月家具类、建筑及装潢材料类三年平均增速分别为-0.5%、 2.4%，为有数据以来最弱表现。同时，居民存款大幅增加，前 11 个月存 款已经高出 2021 年全年 51%。

消费较弱的原因是多方面的。首先，居民收入放缓的趋势并未扭转，其 中工资性收入三年平均增速近 4 个季度低于 GDP（名义）增速。其次， 2022 年散发疫情增多，对服务业尤其是场景消费（娱乐、教育等）以及 餐饮消费的冲击较大，其中 3-11 月餐饮消费收入同比连续 9 个月负增 长，三年平均增速也有 8 个月为负。最重要的是，在经济下行、收入增 速放缓以及疫情加大等背景下，消费者谨慎预期上升，整体消费恢复至 常态水平仍需要时间。央行《2022 年第三季度城镇储户问卷调查报告》 显示，倾向于“更多消费”的居民占 22.8%，比二季度减少 1.0 个百分 点；收入感受指数与收入信心指数虽然有所回升但仍在 2017 年以来的底部区间。这一点从 2022 年“双 11”主要电商平台淡化成交量（天猫表示 交易规模与 2021 年持平，多数平台尚未公布）、GMV 指标等线索中得以 佐证。考虑到 2023 年外需加速回落，亟需扭转当前预期偏弱，内需不足 的局面。此外，需要注意的是，虽然当前疫情防控较前期放开，但短期 疫情冲击仍会影响消费与投资，真正企稳或待 2023 年二季度后。

就业仍存较大压力。2022 年二季度，受疫情严重冲击部分地域的影响， 城镇调查失业率升至 6.1%，有数据以来仅次于 2020 年 2 月（6.2%），此 后随着经济弱复苏有所回落，但 11 月再度上行至 5.7%，预计疫情防放 松下的 12 月影响更甚。其中，11 月 16-24 岁年轻人的失业率仍有 17.1%， 高于 2020 年峰值（16.8%）。不过，未来工业生产稳定回升，疫情防控优 化下服务业反弹，叠加国家各项就业政策支持，就业市场虽然仍有较大 压力但总体将保持稳定。

为提振市场信心、扩大内需，年末中共中央、国务院印发了《扩大内需 战略规划纲要（2022－2035 年）》（下简称纲要）。十四五规划和 2035 远 景目标纲要及二十大报告中均提出“扩大内需战略同深化供给侧结构性 改革有机结合”，纲要指进一步出“十四五”时期目标是促进消费投资， 完善分配格局，提升供给质量，完善市场体系，畅通经济循环，2035 年 目标是消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立。从抓手看， 是供求两手抓。需求端是消费全面促进和提质升级，其中传统消费侧重 于质量提升，如吃穿消费提升品质、出行消费智慧建设等；服务消费重 点涵盖文教娱等消费升级领域和养育医疗等基本服务，如文化旅游、养 老育幼、医疗健康、教育、体育、家政等；新型消费、绿色消费则是未 来空间更大的消费增长点，尤其是数字技术融合带来的消费新品类、场 景、业态，或将成为未来数字经济时代的消费新趋势。供给端则从稳定 制造业投资、重点领域补短板投资以及加快新型基础设施基建等方面进 行。通过城乡区域协调、共同富裕、深化改革开放释放内需潜能，提高 供给质量，推动现代市场和流通体系衔接供需。 综合来看，预计低基数叠加疫情防控优化后的内需复苏等推动 2023 年社 消同比增长 7%。

从外需看，出口增速将面临下行压力。自 2020 年下半年以来，出口已经 持续超预期约 2 年的时间。2022 年三季度，货物和服务净出口对经济增 长贡献率为 27.4%，拉动 GDP1.1 个百分点，为近 6 个季度最高，显现出 较强的韧性。首先，国内生产保持较好的连贯性，生产替代效应明显； 其次，内外通胀差（PPI）导致国内出口产品成本优势明显。此外，中国 在部分领域的优势明显，比如新能源、汽车等领域。不过，10-11 月国内出口连续负增长，全球经济风向标之一的韩国亦负增长，8-11 月全球 PMI 连续 4 个月在 50%之下，凸显外需已较前期加速回落，2023 年外需或进 一步明显回落、出口价格指数回落等因素交织将对我国出口产生拖累， 这块缺口将由内需来弥补。预计 2023 年出口同比回落 3.5%，进口同比 增长 2.4%。

3、2023 年宏观政策总基调延续，发力点继续优化

由于 2023 年一季度或继续受疫情冲击影响，但二季度由于低基数效应以 及疫后恢复期因素环比增速将较快，同比或也是全年新高，因此宏观政 策总基调虽然仍为稳健的货币政策与积极的财政政策，与 2022 年的发力 靠前不同的是更注重全年的力度，同时发力点也将进一步优化。

（1）货币政策延续稳健，2023 年将更加精准有力

2022 年货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。二季度疫情对 经济冲击加大，随之稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度， 货币政策工具使用更多更足。数量方面有降准与再贷款工具等，价格工 具方面有调降 MLF 及超预期下调 LPR 等 ，此外还有 “金融 23 条”以及 其他加快落实一揽子稳增长政策等。总的来说，就是要充足发力、精准 发力、靠前发力（国新办新闻发布会）。 市场流动性总体保持充裕。2022年四个季度DR007日均值分别为2.10%、 1.72%、1.57%、1.70%，均较 2022 年全年 2.17%的均值回落，尤其是二季 度疫情冲击加大后回落幅度明显。四季度，在央行小幅回收多余流动性、 市场预期变化等综合因素影响下，利率有所反弹但总体仍在低位水平。 与之相对应，R007 与 DR007 的差值在 2-3 季度总体平稳，多数时间在 10-20bp，为实体经济发展提供良好的金融环境，不过四季度后半期波动性 有所上升。

从信贷层面看，决策层的态度较为坚决，半年多时间开了 3 次货币信贷 形势分析会，希望推动信贷平稳快速投放，当月及随后的 1 个月均出现 了脉冲式的增长，但由于市场信心不稳、预期较弱，信贷的持续性不够。 即便后续有政策性开发性银行调增 8000 亿元信贷以及 3000 亿元专项债 资本金支持，但恢复至常态水平还要看需求端复苏情况，毕竟疫情冲击 下的本轮复苏慢于前几轮宽松周期。此外，为了更好的支持经济发展， 更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，央行逐步构建了适合我 国国情的结构性货币政策工具体系。结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷 款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放， 降低企业融资成本。其中，2021 年四季度至今，央行共创设碳减排支持 工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老 专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等 6 项结 构性再贷款工具，额度近 2 万亿元（实际使用效果有待于进一步优化）。 未来，小微企业贷款支持工具、科技创新再贷款、碳减排支持工具等仍 是结构性工具的重点。

12 月中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要精准有力，要保持流动 性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速 基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域 支持力度。从外部看，2023 年海外加息外溢效应减弱、国内通胀压力不 大，为中国货币政策宽松提供可能与空间。综合而言，2022 年货币政策 操作延续稳健略松，量方面要保持流动性合理充裕（2023 年 MLF 到期 4.55 万亿元）以及稳定市场预期，或有 1-2 次降准可能，但中长期空间 有限（隐性下限是 5%，不过近期社科院学部委员李扬教授提出改革法定 准备金率制度继续降准，到一定程度（3%左右） 时，稳定法定准备金制 度）；价方面，将持续释放 LPR 改革效能，发挥存款利率市场化调整机制 作用，推动企业融资成本稳中有降，或有 1 次降息可能。

（2）财政政策仍偏积极

2022 年财政收支矛盾较为突出。前 11 个月，全国一般公共预算收入约 18.6 万亿元，同比下降 3%，大概率低于年初预算（全年全国一般公共预 算收入预计约 21 万亿元，同比增长 3.8%）。收入与支出累计增速的差值 最大达到 16.1 个百分点。财政减收，一方面受疫情冲击严重、经济下行 压力加大以及土地市场与房地产市场低迷等因素的影响，另一方面，为 了帮助企业纾困与提振消费，政府加大了税费支持力度，包括实施大规 模增值税留抵退税等新的组合式税费支持政策、制造业中小微企业延续 缓缴税费等稳经济一揽子政策及接续措施（包括阶段性减征部分乘用车 车辆购置税，支持企业创新阶段性减税等）。其中，税收数据显示，截至11 月 10 日，全国税务系统合计办理新增减税降费及退税缓税缓费超 3.7 万亿元。其中，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达 23097 亿元， 超过 2021 年全年退税规模的 3.5 倍.

12 月中央经济工作会议提出，积极的财政政策要加力提效。保持必要的 财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质 量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。根据财政部的信息， 加力主要体现在一是统筹财政收入、财政赤字、专项债券、调度资金等， 保持适度支出强度，加强国家重大战略任务财力保障，持续推动财力下 沉；二是合理安排赤字率和地方政府专项债券规模，适量扩大专项债券 资金投向领域和用做资本金范围，今明两年持续形成实物工作量和投资 拉动力，确保政府投资力度不减；三是持续增加中央对地方转移支付， 做好困难群众失业人员动态建设和救助帮扶，兜牢兜实基层三保底线， 为经济运行营造良好的基础环境。提效则体现为一是完善减税退税降费 政策，增强精准性和针对性；二是进一步优化财政支出机构，加大科技 攻关、生态环保、基本民生、区域协调等重点领域投入，支持补短板、 强弱项、固底板、扬优势，更直接、更有效地发挥积极财政政策作用； 三是更好发挥财政资金引导与撬动作用，有效带动扩大全社会投资和促 进消费；四是完善财政资金直达机制，深化预算绩效管理，提高财政资 金使用效益和财政政策效能；五是持续创新和完善财政宏观调控，注重 加强与就业、产业、科技、社会政策协调配合，形成高质量发展合力。 综合来看，2023 年赤字率可能小幅提升，专项债或将略有增长。

三、2023 年通胀总体仍温和

1、2022 年通胀整体温和，剪刀差大幅收敛

2022 年通胀整体温和，CPI 上涨乏力，PPI 则在下半年快速回落。CPI 与 PPI 剪刀差大幅收敛，从 2021 年 10 月的-12%逐步转正至 2022 年末的 3% 左右。 CPI 方面，疫情扰动下食品价格超预期上行，但 PPI 快速回落以及疫情 扰动下的内需复苏偏弱，导致非食品价格下半年连续 5 个月弱于季节性 特征，从而前 11 个月 CPI 累计同比仅上涨 2%。食品项下，肉类（尤其 是猪肉）价格持续超季节性大涨是食品价格超预期的主要原因，其连续 8 个月环比上涨，猪肉价格更是大幅超季节性上涨，尤其是 7-10 月，主 要受生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素的影响，不过 这种上涨不具备可持续性。此外，疫情散发对服务消费仍有影响，服务 类 CPI 仍低位徘徊。受疫情冲击影响，教育文化娱乐等服务消费支出增 速回落较多。其中，2022 年前三季度人均教育文化娱乐支出同比下滑 4.1%，三年平均增速仅为 0.5%；包括旅馆住宿、美容美发等在内的人均 其他用品及服务支出三年平均增长 3.5%，不及疫情前的一半。

值得注意的是，虽然 CPI 尚能在 2%之上，但核心 CPI 再度跌到历史低位， 凸显消费需求不足。剔除食品与能源的核心 CPI 自年初的 1.2%趋势性回 落，9-11 月连续 3 个月徘徊在 0.6%的历史低位，而往年（2013-2019 年） 大多在 1.5-2.0%甚至更高水平。

PPI 方面，受高基数、全球主要央行多数快节奏加息叠加海外通胀持续 高位导致需求回落等因素的拖累，前 11 个月累计同比上涨 4.6%，较 2021 年同期回落 3.3 个百分点，10-11 月已连续 2 个月处于负值区间。

2、2023 年 CPI 中枢稳定，PPI 大概率通缩，通胀压力较小

预计 2023 年 CPI 或呈平 V 型走势，中枢或仍在 2%左右，峰值大概率不 超过 3%。一是猪周期继续从而猪肉对 CPI 仍有拉动，不过猪肉价格同比 增速的高点或已过去，能繁母猪去化程度不及此前决定本轮峰值低于前 一轮。二是防疫政策优化下的需求复苏（收入回升、预期企稳等）推动 CPI，尤其是场景消费与服务消费修复的上行。三是稳增长政策继续发力， 对 PPI 分项进而对 CPI 有支撑作用。未来需关注服务类以及核心 CPI 的 修复进程，若超预期则 CPI 上行至 2.5%左右是有可能的。

PPI 总体偏弱，中枢或在-0.5%左右。一是全球经济或加速衰退，叠加美 联储等央行 2023 年上半年或继续收紧政策，拖累 PPI 走势。二是 2022 年基数继续对 2023 年有拉低效应。三是国内稳增长延续，投资端或仍保 持相当力度，对 PPI 有一定的支撑。未来需关注地产投资企稳的时间以 及修复的力度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）