2022年纺织品和服装行业中期年度报告 运动服饰行业格局改善

1、优先关注防疫优化受益板块——免税、服饰消费

板块之间业绩分化较为明显，免税、品牌服饰板块受损程度较高。2022 年以来受到国内 各地疫情封控影响，终端客流受到较大程度压制，免税零售、品牌服饰销售受到直接影响； 海外疫后需求显著恢复，叠加海外多地供应链受损，我国中上游纺织制造企业优质、稳定 产能稀缺性优势明显，带动订单增长。 具体来看，3 月起深圳、上海疫情相继爆发拖累，Q1 中免、以及大部分品牌服饰收入、利 润增速转负。Q2 上海实行封控政策导致海南客流严重受损（4 月/5 月赴岛客流分别下滑 77%/55%），中免营收/归母净利同比降幅继续加深至 38%/45%；品牌业绩承压，但降幅出 现分化，运动服饰基本保持正向增长，中高端服饰中比音勒芬收入/业绩降幅在 15%以内， 业绩韧性突出。Q3 海南疫情封控导致中免业绩继续承压，国内多地疫情仍有散发趋势， 但封控时间缩短、范围缩小导致客流受损程度收窄，品牌服饰业绩环比有所改善。

与出行链相关的免税板块预计率先迎来修复拐点，品牌服饰作为可选消费略晚于必选修 复，上游纺织制造企业修复依赖于欧美经济复苏、存货去化，预计滞后于国内消费修复； 其中品牌服饰板块中运动服饰、中高端服饰预计相对较快恢复。具体判断依据如下：

1） 从受损程度来看，Q2 深圳、上海等城市封控对出行客流带来直接影响，而一线城市赴 海南旅游占比较高导致离岛免税受损严重（4 月赴岛客流/离岛购物游客数分别同比 -77%/-56%）;8 月起海南疫情加剧，全岛封闭、且离岛免税经营体部分暂停线下营业 导致免税板块 Q3 业绩继续承压。品牌服饰 Q2 线下客流，电商物流受到较大压制，但 疫情扩散以高线城市为主，四五线及以下城市受损有限；且单个城市封锁对全国性品 牌整体生意影响幅度有限，因此受损程度弱于免税；纺织制造受益于 22H1 海外需求 高景气，订单增长稳健，虽下半年环比走弱，但受损程度相对较小。

2） 从复苏速度来看，参考过去几轮疫情后海南客流修复节奏（2021 年 9 月赴岛客流取得 翻倍增长），我们认为受益于防控政策的优化，近距离餐饮娱乐及长途出行链条修复 更为直接、迅速，叠加元旦、春节等节假日催化，Q2 以来大量延滞的出行需求有望得 到快速释放。而品牌服饰线下客流受疫情磨合期影响复苏相对缓慢，且消费意愿的回 升往往慢于居民收入回升，因此恢复预计略滞后于必选消费与出行链条。纺织制造端 预计随海外需求回升、品牌去库存结束迎来拐点，恢复弹性最小且恢复速度慢于国内 品牌端。

3） 品牌服饰细分板块间排序：运动服饰→中高端服饰→大众服饰。运动服饰具备刚需属性，叠加疫情放开激发运动及健康生活方式需求，预计率先恢复；其次参考海外疫后 各品类修复顺序，中高端服饰定位高收入人群受宏观消费力影响小、且与线下场景关 联度更加直接，一旦客流复苏修复弹性较高。

免税、品牌服饰迎来右侧行情，纺织制造板块估值仍处于低位。从市场表现来看，免税 及品牌服饰板块受疫情波动影响估值承压；11 月以来随着 20 条防控优化政策陆续落地， 终端客流修复预期改善，显著带动出行、消费相关板块估值先于基本面回升，迎来右侧布 局时点。截至 2022 年 12 月 12 日，餐饮旅游指数（SW）估值已回归至 97.67%分位值，但 纺织服装指数（SW）估值尚处于历史 36.41%分位值，仍有较大修复空间。随着 23 年 Q1 需求改善、板块业绩修复，预计将迎来新一轮基本面驱动行情。纺织制造板块预期、基本 面尚未得到修复，但考虑到行业特性，下游品牌下单优化通常先于代工企业出货收入增长 1~2 个季度，且股价亦会提前有所表现，预计明年 H1 板块估值将迎来触底回升。

2、免税：短期反弹高确定性，关注龙头竞争力提升

2.1、复盘：疫情反复形成扰动，离岛免税韧性有所体现

1）离岛免税

2022 年以来先后受制于上海、海南封控，海南旅游客流量处于低位，其中疫情最严重的 4 月、9 月赴岛客流、离岛免税购物人数同比降幅达 50%以上。

2020 年 7 月离岛免税政策放宽，提升离岛购物额度至每人每年 10 万元，并取消单件商品 8000 元限额规定；政策出台后离岛免税购物金额显著提升，2020/2021 年离岛免税分别实 现 274.8/494.7 亿元，分别同增 104%/80%，且人均消费额、人均件数呈现增长趋势，购 物转化率从 4.5%提升至近 10%。另外，2020 年海发控、海旅投、王府井陆续获免税经营 牌照并落地离岛免税项目，政策催化、免税经营体数量与规模增长带动离岛免税持续扩容， 并有效促进消费转化与客单提升。

2）出入境免税

疫情发生以来我国严格管控出入境，国际航班客流严重受损。以我国航班数最多、承载旅 客量最大的北京机场、上海机场为例，2020 年疫情发生以后两机场客流锐减，至今北京 首都机场客流仅达 2.7 万人、恢复至 2019 年同期 2.1%水平，上海国际旅客吞吐量仅达 8.7 万人、恢复至 2019 年同期 3.3%水平。出入境客流严重受损导致出入境免税经营受到拖累， 2021 年中免机场免税收入下滑至 168.8 亿元，占总收入比重下滑至 25%左右。

3）有税零售

购物中心规模增长放缓，客流受损拖累销售。近年来我国购物中心数量及体量增长同步放 缓，2021 年一二线/非一二线城市购物中心数量分别达到 3778/2158 家，总体量为 48832 万平方米，同比增长 11%，增速较 2012 年下降近 17 Pct，反映零售业逐步从快速扩张过 渡到注重效益提升阶段。疫情严控导致百货、购物中心等销售承压，其中 2022 年 3~5 月 全国百家大型零售商销售额同比下滑 20%+。

2.2、短期看客流复苏，长期看免税扩容与竞争格局优化

短期：海南防疫优化政策开启，旺季离岛销售可期

2 月 5 日海南海口、三亚、儋州等多个市县出台防疫管控优化公告，不再对省外人员分 类管理。通告发布 1 小时内，三亚酒店预订量环比高增三倍。跟踪航班数据来看，海南防 疫政策松绑后海口美兰、三亚凤凰机场未来一周计划航班量相较于去年同期有 30%以上增 长。参考过去疫情放开后客流复苏节奏，我们认为本轮三亚疫情管控政策放开极大程度提 升消费者赴岛意愿，8 月以来因海南疫情封控延滞的消费需求有望得到快速释放，客流复 苏叠加旺季开启， 年底及春节离岛免税销售有望得到改善。

中期：出入境复苏提振机场免税，标杆项目落地助力离岛扩容

2011-19 年我国国际航线客运量从 2095 万人提升至 7422 万人，年复合增速达到 15.1%， 增长稳健；疫情发生后受制于我国出入境客流断崖式下滑，2021 全年国际客流仅为 148 万人、达到 19 年的 2%左右水平。2022 年 9 月以来随着出入境政策放宽，国际航线旅客量 已恢复至疫情以来最高水平，9 月/10 月国际航线客流分别达 21.2/20.1 万人，但仅达到 2019 年的 3%左右水平；参考其他国家管控放开后国际航线复苏势头强劲，22 年 9 月北美、欧洲国际航班已经恢复至 19 年 90 以上%水平，我国相较于其他国家国际航班恢复较为滞 后，但随着疫苗接种普及，2023 年我国出入境管控有望逐步放开，而公司拥有我国国际 客流最大机场的免税运营权，有望充分受益于国际客流回暖。

离岛免税进一步扩容，三亚国际免税城成功经验有望继续复制。中免标杆项目海口国际免 税城于 10 月底开业，该项目建筑面积达 93 万平方米，涵盖免税/有税商业、高档办公、 高档酒店等六大地块，开业当日进店人数超过 4.4 万、销售额超过 6000 万元，且带动海 南 11 家离岛免税店总销售额超 7 亿元。另外，2023 年王府井免税城、海棠湾一期 2 号地 陆续投入运营，有望成为赴岛客流催化剂，为离岛消费增长贡献动能。 龙头在渠道方面卡位优质流量入口，且不断巩固规模、运营全方位优势，并在采购、品牌 合作、租金等环节把握议价权，“渠道→获客→规模→效益提升”形成正向循环链条，中 长期核心壁垒不断加固。个股方面，建议关注多渠道布局、标杆项目与出入境恢复下反弹 确定性较高的免税龙头中国中免，以及首个免税项目即将落地贡献增量的零售百货龙头 王府井。

中国中免

多业态协同下规模差异化竞争力凸显，中长期份额有望进一步提升。1）渠道：把握进出 岛流量必经之地，通过海口/三亚机场、海口免税城实现 90%以上赴岛客流触达；三亚国 际免税城地理位置优越，且一期 2 号地、三期项目陆续落地有望实现免税购物、高端精品 消费流量闭环，不断加强区域竞争力。2）运营：海口国际免税城项目中 YSL、PRADA、 Burberry 等多个高奢品牌入驻，促进高质量扩容的同时带动盈利提升。

王府井

存量零售业务积极转型，优化传统百货并增加购物中心、奥莱占比，盈利能力有望改善。 另外，公司首个离岛免税业务预计 2023 年 1 月落地万宁首创奥莱，长期经营能力、差异化定位客群优势下，有望充分受益于海南客流恢复，中长期有望成为公司第二成长极。经 测算，若明年客流恢复至 100%/80%水平，带动存量业务分别同增 25%/20%，免税业务预计 分别贡献 11.3/10.1 亿元。

3、品牌服饰：关注场景与客流修复，优选高需求优质标的

3.1、复盘：客流受损拖累店效表现，渠道调整、效益提升为品牌主旋律

2022 年 1~10 月 我 国社 会 消 费品 零 售 额同 比 增 长 1% ， 其 中 Q1~Q3 分别同比 +3.3%/-4.6%/+3.5%, Q2 受上海封控影响较大，Q3 环比改善后，10 月社零受疫情加剧影 响再度转负。其中服饰作为可选品类需求波动较大，且线下渠道占比高，受客流收缩影响， 疫情期间受损幅度大于其他主要消费品；2022 年 1~11 月服饰零售额累计同比下滑 6%，其 中 Q1/Q2/Q3 分别同比-0.9%/-11.6%/+3.2%。

从受损程度来看，运动服饰需求韧性较强，中高端、大众服饰品牌之间有所分化。受各 地疫情封控影响，品牌终端销售受到压制，但运动鞋服具备刚需属性，且头部品牌在技术、 渠道壁垒优势突出，可替代性较弱，1H22 李宁/安踏体育/特步国际/361 度较 1H19 分别同 增 100%/75%/70%/14%，增长好于其他细分板块。中高端、大众品牌之间分化较大，例如 比音勒芬、太平鸟 2022 年 Q1~Q3 收入相较于 2019 年同期均有所增长。

线下客流为扰动各品牌单店店效主要因素，渠道调整、效益提升为逆势下经营主旋律。 从营收结构来看，中高端服饰线下收入占比 85%以上，较大程度依赖线下消费场景，其次 运动服饰线下占比 70%左右，但由于头部国产运动品牌产品力、品牌力健康向上且单店经 营效率较高，店效正向增长部分冲淡客流下滑带来的影响。疫情扰动下各品牌注重门店数 量及位置调整，在核心商圈、优质购物中心开设大店、标杆店，并优化效益较差店铺，各 板块拓店速度较疫情前有所放缓。

3.2、运动服饰：需求回升+格局改善，国产龙头壁垒突出

运动服饰行业格局改善，国产龙头份额提升、逆势下业绩韧性较强。根据 Euromonitor，2020 年以来我国运动鞋服行业竞争格局不断优化，其中 TOP2 品牌 Nike、Adidas 近 3 年 市占率分别下滑 3.1 Pct、5.4 Pct 至 17%、11.2%；而国产龙头旗下品牌在核心科技创新、 产品设计营销等方面持续发力，带动份额不断提升，2022 年安踏/李宁/FILA/特步市占率 分别为 11%/10.4%/7.5%/6.3%，其中安踏、李宁 2020 年以来份额提升幅度超 2 Pct。另外， 自 2Q21 起国产品牌营收保持优质增长，而海外品牌受新疆棉舆论催化、产品迭代缓慢以 及供应链受损等多重因素影响，在华营收有所承压。

运动鞋壁垒相对突出、品牌可替代性较低，而我国头部运动品牌李宁、安踏等重点发力 功能性跑鞋、篮球鞋赛道，并凭借核心科技与产品迭代实现从追随到引领的转化，份额 持续向上。2020 年以来头部海外品牌运动鞋份额有所下滑，Nike、Adidas 市占率下滑 1 Pct+.而国产品牌把握疫情下功能性细分赛道结构性机会，安踏、李宁、特步合计市占率 提升至 11.4%（较 2020 年提升 4 Pct）。

利好政策出台，运动户外市场扩容趋势明确。2021 年《全民健身计划 2021~2025 年》、《“十 四五”体育发布规划》相继出台，明确 2025 年目标经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%， 县、乡、行政村三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，带动全国体育产业 总规模达到 5 万亿元。22 年 11 月八部门联合印发《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，明确将持续增加户外运动设施数量、大幅提升普及程度，至 2025 年户外运动产业 总规模超过 3 万亿元；并提出将丰富户外运动产品供给与露营场地打造。相关政策相继出 台，促进运动户外行业不断扩容，带动运动服饰需求增长。

疫情重塑居民健康生活意识，户外运动场景修复助推板块回升。疫情发生后居民对健康生 活重视程度显著提升，据《新冠疫情消费者行为态度影响与趋势报告》显示，49.9%受访 人群在疫情结束以后表示希望加强运动锻炼。而伴随着疫情防控解绑，大规模体育赛事、 户外活动等逐步恢复，叠加跑鞋、运动鞋、户外服饰等功能属性显著，预计将充分受益。 运动服饰龙头在核心科技、渠道及营销资源方面优势显著，且门店运营、库存管理等方 面较优，Alpha 属性凸显。若明年线下客流恢复较好，刚性需求释放带动头部运动品牌进 店客流及消费转化率先反弹，销售恢复下折扣、库销比等指标逐步改善；若疫情及消费场 景恢复有限，线下客流仍受限且居民消费意愿较为低迷，国产运动龙头相较之下经营韧性 较强，业绩有望保持增长。

3.3、中高端服饰：海外为鉴，需求坚韧+场景修复，板块弹性较高

疫情背景下，我国高端服饰行业保持韧性，2022 年行业规模实现 17.3%增长；且由于头部 服饰品牌在设计、品质、品牌文化和理念方面具备领先优势，品牌核心客群购买力、品牌 粘性较强，CR8 维持在 45%以上，集中度远高于大众服饰。

参考北美地区服饰各细分板块表现，高端品牌疫后较快实现反弹，且销售修复力度较大。 2020 年受宏观消费形势影响，高端品牌营收端有所受损，同比降幅普遍达 20%以上；从 2021 年初开始，美国、加拿大疫情管控逐步放松，客流恢复带动服饰品牌业绩出现反弹， 其中高端品牌较大众品牌反弹更快、反弹力度更大，且在 22 年 Q3 需求逐渐疲软背景下依 然保持增长，韧性凸显。

办公场景修复为中高端商务服饰需求增长带来有利催化。参考各国疫情放开节奏，防控政 策逐渐放开后线下办公、商务社交等场景出现明显修复迹象，带动相关服饰销售好转。以 全球知名商务奢侈品牌 Hugo Boss 为例，该品牌在美收入随防控放开显著回正，2021 年 营收同增 76.3%，且 2022 年 Q1~Q3 分别同增 68%/63%/36%，刚需支撑下延续高增。而欧洲 +中东地区收入增速峰值出现在 22 年 Q1，防疫宽松催化业绩增长规律得到验证；当前随 着日本、韩国于 22 年 5 月后逐步放开，3Q22 亚洲营收同增 44.2%、较 1H 提升显著。

中高端服饰品牌主要定位高收入客群，受疫情冲击有限；叠加中高端服饰凭借多年在设计、 面料等方面维持高品质，客群复购粘性较高，预计充分受益于线下办公、社交场景修复， 取得较快反弹。具体标的方面，建议关注定位高收入男性客群、业绩兼具韧性及成长性的 比音勒芬，聚焦商务办公场景、刚性需求显著的报喜鸟，以及逆势下积极拓店、客流回 暖后反弹确定性较高的歌力思。

比音勒芬

品牌从高尔夫差异化切入高端服饰赛道，核心客群定位 25~40 岁高收入男性，多年以来坚 持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品设计研发理念，产品剪裁设计、功 能面料使用、以及时尚度把控方面积累较强优势，把握核心消费群体对服装穿着的差异化 需求，客户粘性高、复购率高。 公司自 2022 年起重点发力高尔夫赛道，产品方面高尔夫线 SKU 数量翻倍，渠道方面预计 全年新增 30~40 家高尔夫专卖店，且营销上加深与专业赛事合作，巩固自身独特高尔夫基 因的同时不断强化与核心客群之间粘性，有望助力公司突破业务天花板。

报喜鸟

公司两大主要品牌在风格、价格带、核心客群方面有所差异，其中自有品牌报喜鸟定位中 高端商务男装，目标客群为 30~50 岁较高收入商务人士，代理品牌哈吉斯定位中高档休闲 装，目标客群为 25~40 岁时尚都市精英；两大品牌合计贡献公司 70%收入，且得益于单店 效益驱动，公司 2017~21 年营收实现 14%复合增长。短期来看，由于公司产品更多适用于 商务办公场景，有望受益于疫情放开带来相关需求增长；中长期来看，报喜鸟、哈吉斯分 别占男装市场 0.4%、0.3%左右份额，与同类型品牌相比市占率仍有提升空间。

歌力思

逆势下保持优质增长，渠道拓店促进规模与份额提升。22 年 Q1~3 多品牌发力下营收同增 4.4%，其中 SP 同比高增 63%、增长领先，Laurel、IRO 等品牌在消费整体疲软，上海、 深圳等高线城市疫情封控背景下依然实现 5%左右增长，产品力及品牌韧性突出。渠道方 面，公司策略性保持净拓店以保证规模增长，今年以来主品牌/Laurel/Ed Hardy/IRO/SP 分别净开 19/13/-4/14/16 家门店，主要布局一线城市优质商圈，客流回升带动单店店效 迅速改善与份额提升。 外延收购战略不断深化，打造多品牌差异化矩阵。2015 年至今公司已成功收购、培育多 个品牌，其中 2020 年新收购 SP 品牌目前单店店效已达千万元，反映公司承接整合能力不 断提高。当前主品牌/Laurel/Ed Hardy/IRO/SP 占比 38%/10%/13%/28%/12%，多品牌共同 发力有望提升公司抗风险能力、拉长品牌成长周期；参考海外同类别品牌 Sandro、Maje 等营收及开店规模，中长期公司发展空间充足。

3.4、客流不同程度修复下，品牌服饰业绩弹性几何？

拆解服饰消费要素来看，服装销售环境的最主要因素包括客流量（与门店位置等有关）、 进店率、转化率、连带率等，线下放开进店客流提升，而随着社交、运动场景恢复，居民 消费意愿回升预计带动转化率与连带率提升，从而共同促进店效提升；叠加部分品牌在 2022 年逆势中积极布局门店，预计客流恢复后销售弹性更高。

考虑到客流为影响服饰销售最主要的β因素之一，我们将客流恢复作为疫情复苏程度的直 观指标。以下我们主要基于三大细分板块的修复逻辑，并结合品牌自身竞争力以及行业变 化趋势，分别对板块重点公司在明年客流 100%恢复、80%恢复、60%恢复情况下业绩表现 进行测算。根据不同恢复程度，我们对测算模型核心变量作出如下假设： 1） 单店店效：疫情政策不同将对进店客流带来直接影响，且随着居民消费力、消费意愿 回升，客单量提升下库存、折扣改善。若疫情 100%恢复，我们预计带动 2023 年单店店效 提升 20%以上；若疫情恢复至 60%/80%，预计单店店效分别增长低单位数/低双位数左右。 2） 门店数量：不同疫情水平下品牌在新开店策略、门店建设以及新店爬坡进度方面有所 差异。若疫情 100%恢复，以 22 年 Q1-3 净开店数作为基准，预计 2023 年新开店数较 22 年 Q1-3 +25%以上；若疫情恢复至 60%/80%，预计 2023 年新开店数较 22 年 Q1-3 增 0%~5%/5%~20%。

对于运动服饰板块具体标的不同恢复程度下的业绩测算如下： 李宁：运动科技研发实力较强，产品力向上带动吊牌价、客单量等指标提升，且折扣、库 销比等保持行业领先；若明年疫情 100%恢复，预计 2023 年门店净拓店 300 家以上，且自 营/批发单店店效提升 20+%，带动总营收+28%。若明年疫情恢复至 60%、80%水平，预计净 拓店 110~160 家，单店店效提升 5%~15%，带动总营收提升分别提升 21%、24%。 安踏体育：旗下主品牌以奥运科技赋能品牌成长，重点发力跑鞋、篮球鞋等专业品类，“赢 领计划”带动下充分受益于全民运动与户外扩容，疫情 100%恢复假设下 23 年营收预计同 增 24%。FILA 在逆势下依然保持高零售质量，主力客群消费力预计恢复较快，疫情 100%/80%/60%恢复程度下，预计分别同增 17%/12%/10%。迪桑特、可隆、始祖鸟等所处户 外赛道优且自身品牌力强劲，相对受疫情影响程度有限。 特步国际：主品牌多年深耕跑鞋领域、专业性突出，且逆势下渠道拓展与升级同步推进， 若疫情 100%/80%/60%恢复，2023 年主品牌收入分别同增 26%/22%/18%。专业运动板块发 展势头强劲，若疫情 100%恢复预计 30%增长。

中高端服饰品牌主要定位高收入客群，自身购买力受疫情冲击有限；叠加中高端服饰凭借 多年在设计、面料等方面维持高品质，客群粘性较高。其中： 歌力思：逆势下坚定拓店策略，预计将充分受益于客流回暖带来份额提升。2022 年 Q1-3 公司净增 58 家门店，其中直营/加盟分别净+76/-18 家至 456/152 家；若 2023 年疫情 100% 好转，预计收入端同比增长约 20%。 比音勒芬：公司作为高端运动休闲龙头，高质量产品与精准营销深度绑定高消费力男性客 群，且门店多位于高质量购物中心，客流受疫情影响相对有限。今年起品牌重点发力高尔 夫赛道，全年预计新增 30~40 家高尔夫专营店。若明年疫情 100%恢复，预计公司营收同 增 25%。 波司登：今年重磅推出轻薄羽绒新品，将羽绒与卫衣、针织等元素结合，拉长旺季销售的 同时预计带动轻薄款营收占比提升 5 Pct。另外，波司登坚定品牌引领战略，品牌/渠道/ 供应链全面升级共促量价齐增。若 2023 年疫情 100%恢复，预计 FY23~24 营收同增 17%。

4、纺织板块看好棉价回升，制造板块看好出口恢复

4.1、复盘：出口边际承压，棉价持续下行

出口：上半年仍具韧性，下半年持续承压

2022 年上半年，全国纺织服装出口维持较高景气度。拆分季度来看，Q1 纺织品/成衣出 口额分别同比增长 14.96%/7.14%，主要系去年同期低基数、叠加产能国内转移趋势带动； 4 月以来伴随着国际海运集装箱拥堵订单出现放缓，Q2 纺织品/服装出口分别同比增长 8.15%/15.87%。 自下半年以来，我国纺服出口承压，Q3 呈现出明显回落趋势，纺织品/服装出口额同比 +4.13%/+6.3%，增速环比下滑 4.0 Pct/9.6Pct。出口的疲软程度在 Q4 进一步加深，10 月纺织品及服装的单月出口额同比增速转负，11 月纺织品/服装出口额同比增速为 -14.94%/-14.88%。

我国下半年纺服出口景气下行可归因于海外终端需求放缓，以及品牌库存积压下品牌谨慎 下单： 1） 需求疲软：重点中上游企业收入端有所放缓，主要受到海外通胀、消费疲软影响，品 牌下订单较为谨慎。10 月美国服装及配饰销售额达 249.87 亿美元，同增 3%，增速环 比走弱，美国服饰需求尚未到达拐点。另外，根据海外主要运动休闲品牌近期表现， Nike/Adidas/Deckers/Puma 最新财季营收分别同增 4%/11%/22%/18%，且多个品牌下 调全年指引。 2） 库存高企：22 年下半年以来，海运运力紧张情况得到缓解，此前延滞的货物集中到港， 叠加终端销售疲软，导致海外品牌库存过高，难以消化，截至最新财季海外运动服饰 Nike、Adidas、VF 集团等存货水平同比增加 40%以上。在海外库存处于高位的情况下， 品牌下单较为谨慎。

棉价：下半年持续走低，需关注下游需求复苏节奏与去库存拐点

今年下半年以来国内外棉花价格高位回落，其中 11 月 25 日 328 棉价格下降至 1.51 万元/ 吨，较 6 月底跌幅达到 25%；国际棉花价格从今年 5 月以来震荡下行，Cotlook A 指数自 10 月底触底至 89.2 美元/磅后有所回弹，并于 11 月 16 日升至 105.75 美元/磅。从内外 棉价走势来看，9 月随着 USDA 上调美棉产量，叠加美联储加息落地导致棉花需求预期下 降，外棉现货价格走低，国内外棉价差明显收窄；而 11 月以来随着通胀预期触顶、外棉 止跌回升，内外棉价差扩大至 2000 元/吨以上，棉价倒挂趋势延续。

近期内棉反弹主要来自短期供应端支撑及需求端预期改善，美棉主要受益于海外通胀水平 的回落：

1） 国内：从需求端来看， 11 月 11 日国家卫健委发布 20 条精准防疫措施，并于 12 月 7 日进一步优化疫情防控“新十条”。在疫情放松的刺激下，市场情绪逐步回暖。从供 给端来看，受前期疫情管控和降温降雪天气影响，新疆棉花面临加工率低、公检速度 慢、运输难等问题。截止 12 月 8 日，新疆地区累计公检 2022/23 年度皮棉 147.92 万 吨，同比-58.11%。新疆作为我国主要产棉区，其棉花在加工及公检上的滞后，使得 我国整体新棉压力后移，在短期内为棉价提供一定的支撑。截至 10 月底，纱线及坯 布库存天数已经达到 5 年内历史高点，若下游消化不及时，则陈棉加新棉的累库将加 剧纺织企业的去库存压力。

2）国外：美国通胀水平回落，美联储后续加息幅度有望缩小，美元汇率进一步下降，缓 解以美元计价的棉价压力，推动美棉价格继续回升。

4.2、关注上游盈利改善，需求传导、产能同步提升

当前棉价下行至接近成本价， 23 年有望回归上升通道。今年年中以来棉价大幅下跌，下 一年度棉花种植面积大概率将下降有利于调整目前过于宽松的供给环境；而明年年服饰终 端消费回暖有望向上传导，带动棉花价格上行。上游棉纺织企业多采用成本定价法，其毛 利率与棉价高度正相关，有望受益于棉价回升带来盈利改善。

富春染织

公司主营业务为色纱的研发、生产和销售，由于其仓储式生产模式，22 年受棉价下行影 响严重，收入端承压、盈利端受损。随着 23 年棉价的逐步回升，叠加 22 年的低基数，预 计明年富春染织的利润空间修复弹性较大。另外，疫情发生以来伴随着部分落后产能淘汰、 行业加速出清，公司积极扩张以带动自身规模与份额提升，目前新建年产 3 万吨高品质筒 子纱项目已逐渐投产，6 万吨筒子纱染色项目预计明年 3 月后开始贡献产能。

台华新材

公司拥有锦纶全产业链稀缺产能，盈利、按期交付好于同业，协同优势下与迪卡侬、超盈 国际（Lululemon 供应商之一）等合作深厚。近年来公司把握需求趋势，产能扩张计划明 确，2021 年规划 5 年淮安项目，差异化锦纶、再生锦纶等产能提升有望带动产品结构及 盈利改善，全部达产后预计贡献 90 亿元营收。另外，得益于锦纶 66 上游己二腈制备环节 逐步取得突破，己二腈国产化启动后，降价趋势有望从原材料向锦纶 66 制造传导带动降 价；公司作为我国民用锦纶 66 最大生产商之一，有望充分受益于降价开拓下游需求市场。

4.3、关注海外去库存拐点，优质制造龙头扩产持续

参考过往海外品牌去库存周期及近年来终端情况，可以总结 3 大主要趋势： 1） 近年来全球供应链受到各地疫情扰动导致延期交货、产能不足等情况，为保证供货顺 畅头部品牌优先保留与具备稳定供应链、物流及产能管理的头部制造商保持合作（例 如 Adidas 供应商从 FY2020 年的 336 家降至 FY2022 年的 234 家）。叠加近年来头部品 牌将 ESG 纳入中长期战略目标，头部代工制造企业在废料排放、绿色产能方面具备领 先优势，未来订单有望进一步向头部供应商集中。2） 海外运动户外品牌表现有所分化，其中具有较强功能性标签的新兴品牌（如 Hoka、 Lululemon 等）表现好于大众综合运动品牌。当前我国代工制造龙头亦在保持头部客 户订单增长的同时，不断拓展新兴品牌订单，如申洲国际与 Lululemon 合作、华利集 团与昂跑、New Balance、Reebok 等品牌合作订单持续放量。随着合作逐步加深、体 量规模增长，未来新兴品牌有望为代工龙头贡献业绩增量。 3） 参考过去品牌去库存周期，我们预计库存积压现象在 2~4 个季度将得到逐步缓解；叠 加海外通胀出现缓解，需求逐渐复苏有望加速库存去化与经营效益改善。而由于品牌 通常会根据终端销售情况提前下单，即 1H23 预计从订单端将看到边际改善。

申洲国际

上半年公司收入/净利分别同增 19.6%/6.3%，其中业绩增长主要系政府补助及人民币贬值 带来的汇兑收益，剔除后利润同比-26%；其中宁波工厂疫情停产、高价纱线价格滞后传导、 以及人工等其他生产要素成本上升导致盈利能力受到压缩。下半年订单端预计保持正向增 长，且随着原材料传导完成带动 ASP 进一步提升、叠加国内产能恢复，利润端有望得到修 复。 中长期来看，公司作为成衣一体化龙头，与核心品牌客户紧密合作延续，行业加速整合背 景下公司的核心竞争力有望得到巩固。

伟星股份

公司前瞻性全球化、智能制造优势逐步凸显，在宏观消费疲软背景下 22 年 Q1~Q3 收入/ 归母净利分别同增 19%/30%，实现优质增长；其中拉链业务收入增速达到 29%。从产能端 来看，公司的海外扩产项目稳步推进，越南工业园预计 2024 年投产。中长期来看，公司 凭借差异化订单与快速交期构筑自身核心壁垒，智能制造有望促进生产效率继续提升。

华利集团

订 单 方 面 ， 今 年 公 司 与 核 心 客 户 合 作 进 一 步 深 化 ， 前 三 个 季 度 预 计 Nike/Deckers/VF/Puma/UA 分别贡献 8.8/4.6/4.1/2.4/1.3 亿美元收入，其中 Nike Q3 订 单同增约 38%、增速环比进一步提升；另外公司与昂跑、NB 等新兴品牌展开合作，明年有 望进一步放量。产能方面，近期公司拟收购成熟制鞋及鞋业贸易标的，预计明年为公司贡 献 1000 万双产能，以应对客户订单快速爬坡需求。 中长期来看，随着参与体育人数、运动频次增加，运动鞋复购率提升；叠加运动需求更加 细化，运动鞋使用场景拓宽有望带动运动鞋消费规模不断扩容；而公司作为制鞋龙头，有 望受益于终端需求增长与格局优化，带动自身份额提升。

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