2022年水羊股份研究报告 水乳膏霜品类高速增长，代理业务兴起

一、水羊股份：规模高速增长，内部管理稳中向好

（一）公司成长周期：泥状面膜起家，当前“自有+代理”业 务双轮驱动处于高速增长阶段

我们根据水羊股份公司创建至今的核心事件，大致将公司现有的发展区分为以下四个阶 段：

阶段一：2006 年至 2009 年为品牌初创期，单品牌、单渠道、单品类，第一代淘品牌龙 头企业。2006 年，御泥坊创始人刘海浪将 “御泥坊”注册商标并推向市场，逐步开发护肤 品系列，创业初期，主要以顾客线下预约泥浴为主。2007 年，刘海浪将御泥坊的品牌授权给 现任 CEO 戴跃锋做代理，3 月淘宝店上线，年底荣获 2007 年度淘宝网“最佳面膜奖”，成为 红极一时的明星淘品牌。 2008 年，戴跃锋成为御泥坊的掌门人，荣获淘宝网“最佳控油面 膜奖”及“最热卖单品 TOP10”，年底淘宝旗舰店的卖家信用升至双皇冠，御泥坊成长为 “互联网第一面膜”，是第一代淘品牌龙头企业。

阶段二：2010 年至 2017 年为高速发展期，扩渠道、扩品牌，成立 5 年 IPO 成功。 扩渠道，积极入驻其它电商平台，打造增长新引擎，“淘品牌”逐渐走向全电商渠道。 2011 年入驻苏宁易购、2014 年入驻唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品，2015 年上线“御泥 坊”APP，2016 年入驻拼多多。同时开始布局线下渠道，2014 年起，围绕长沙地区建立自营 品牌店，2015 年开始陆续进入沃尔玛、屈臣氏、大润发、各大城市化妆品专营店、香港万宁 以及公司直营店等线下销售渠道。 构建品牌矩阵。2011 年民族品牌“花瑶花”、男士护肤品牌“师夷家”诞生，2012 年 新锐品牌“小迷糊”诞生，2015 年收购台湾“薇风”、 药妆 HPH 品牌创立。2016 年打造公 司旗下的高端美妆品牌 VAA。且开始布局代运营，2016 代理首个品牌“丽得姿”，2017 年首 次与强生集团达成合作。该期间高速发展的公司也受到资本市场青睐，2012 年“御家汇股份 有限公司”成立，2017 年正式申报过会，成立 5 年便 IPO 成功。

阶段三：2018 年至 2019 年为优化调整期，“自有+代理”双轮驱动，破茧成蝶再出发。由于国内化妆品行业不景气，2018 年 4 月—12 月国内化妆品零售额（限额以上批发和零售 业）月同比增速不断下降，以及主营业务面膜行业的竞争加剧。2018 年上市以后公司业绩增 速首次出现下滑，2018-2019 年营收放缓，同比增长 36%/7%，归母净利同比下滑 18%/79%。 2018 年公司在 A 股上市，为国内 IPO 电商第一股。公司进入优化调整期，自有品牌端强化非 面膜品类，扩充水乳霜膏、彩妆产品线。外延段成立水羊国际，专注品牌代运营业务，全面 承接强生集团业务并代理海外小众品牌，公司代理品牌多达 50+，支撑公司业绩强劲增长， 公司破茧成蝶再出发。

阶段四：2020 年至今为高速增长期。“四双”战略新赋能，营收净利双高增。公司坚持 “四双战略”：在“研发赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能，“以自主品牌为核心， 以自有品牌与代理品牌双业务驱动”，以及 “内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台 生态的发展战略。 双科技：研发方面，公司通过参与起草国家及行业标准，开放基础研究平台，研发 独有原料，配方三代一体四个维度全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。 2022 年成功聘请中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家，水羊智造作为全球最大 面膜智能生产基地正在建设中。数字化方面，公司组织已率先通过电商化、在线化 阶段，进入到数据化、智能化阶段。

双业务：自有品牌方面，御泥坊致力于推动品牌资产的沉淀、产品体系的打造和全 渠道的拓展。品牌上深化盛唐文化的传递，系统化提升品牌感知。BIGDROP 大水滴 完成品牌焕新升级，以科技和品牌文化作为支撑，专注熬夜护肤细分赛道。MIHOO 小迷糊品牌，重塑品牌定位——年轻肌科学护理专家。御 MEN，在洁面品类和技术 上持续深耕，皂氨技术在体验感受和清洁效果上实现品类领跑。代理品牌方面，公 司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，业绩稳步增长。并不断与海外优秀品牌建 立链接，引入国际著名药妆品牌 Cellex-C、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克 等国际品牌，持续为全球多元美妆品牌提供进入中国市场的全链路、全生命周期的 运营支持。 双平台：开放自有平台提供资本、研发等资源扶持。现已服务护肤知识分享平台、 原创国风新彩妆品牌、香氛生活方式个护品牌、国潮美妆品牌、化妆品生产设备细 分领域头部企业等数家优秀企业。同时，围绕公司内外部企业为核心，致力于结合 优质供应商、品牌合作方、投资企业、品牌服务商为重要助力，推动行业及优秀企 业的共同发展，互利共赢。

（二）公司股权结构：股权结构集中稳定，管理团队经验丰 富，股权激励优化治理

公司股权结构集中且稳定。水羊股份前身为湖南御家汇化妆品有限公司，由戴跃锋 （76.60%）、御家投资（16.60%）、刘海浪（5.60%）、戴开波（1.20%）于 2012 年 11 月 出资设立，2018 年 2 月于深交所上市。公司董事长兼总经理戴跃峰是公司实控人，2022H1 直接持有及通过湖南御家投资和汀汀咨询间接持有合计 42.64%的股份。截至 2022H1，公司控 股或参股子公司共 21 家。

稳定集中控股有利于内部经营与管理的稳定，被参控公司有效执行公司战略。随着公司业务调整，对应子公司业绩变化明显。2018-2022 年，主要子公司及对公司净利润影响达 10%以上的子公司变化如下。2019-2020 年，公司从事自有品牌销售的子公司（湖南御家化妆 品制造有限公司、湖南御泥坊化妆品有限公司、长沙小迷糊化妆品有限公司等）营收和净利 增长明显。公司双业务战略提出后，对公司净利润影响达 10%以上的子公司以从事代理品牌 销售业务为主，包括上海水羊国际贸易有限公司、湖南御强化妆品有限公司、长沙水羊网络 科技有限公司、香港水羊国际贸易有限公司等。此外，水羊智造基地的建成并投入，从事制 造业的水羊化妆品制造有限公司也对公司整体营收和净利做出超 10%的贡献。

公司管理团队经验丰富，整体年轻化，充满活力。公司创始人、董事长戴跃锋 2004 年 开始创业，为国家“万人计划”科技创业领军人才，2012 年，入选《福布斯中文版》中外 30 位 30 岁以下创业者。水羊国际总经理陈喆，资深运营专家，曾任淘宝中国软件有限公司软件 工程师，负责千人千面营销系统研发。2010 年加入御泥坊后，带领御泥坊天猫旗舰店成为第 一家营收过亿的美妆店铺。负责管理质量和研发的何广文，历任新加坡科学院高级科学家,宝洁(日本、新加坡)有限公司高级研发经理、高级科学家，曾参与 SK-2 小灯泡研发工作。御泥 坊品牌事业部负责人黄晨泽入职 10 年，公司内部培养提拔，曾创下天猫面膜单品第一，负责 水羊电商的灵犀拥有 10 年美妆品牌电商全渠道操盘经验。整体看，团队平均年龄低于 40 岁，呈现年轻化低龄化特点，更易于捕捉市场时尚潮流的变化趋势，与时俱进，充满活力。

股权激励彰显信心，凝聚人才，优化治理。公司股权激励计划持续推出并不断达成。公 司于 2019 年 4 月推出股票期权与限制性股票激励计划，进一步促进活力释放。激励计划首 次授予日为 2019 年 6 月 26 日，共计 865.67 万份，约占公司股本总额的 3.18%。激励对象共 787 人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及其他人员等，并提出了对于公司未 来业绩增速的具体要求；2021 年 4 月推出新一轮股票期权与限制性股票激励计划，首次授予 激励对象 456 人，首次授予限制性股票总量 839.2061 万股。本激励计划首次授予的激励对象 根据岗位薪酬结构不同分两类，第一类 激励对象共计 372 人，第二类激励对象共计 84 人。 本激励计划对第一类、第二类激励对象获授的限制性股票分别设置不同的归属安排。归属对 应的考核年度为 2021 年-2023 年三个会计年度，并对公司业绩和个人业绩做出要求。由此， 核心骨干人才与公司深度绑定，有利于提升员工的工作积极性、凝聚力和创造力，促进公司 长期可持续的发展，优化公司的内部治理结构。该激励计划也彰显公司信心，向市场传达了 积极信号。

除受业务调整影响，2019 年公司业绩目标未能完成外，公司 2020 年营收 37.15 亿元， 业绩目标已超额完成，首次授予权益第二个行权期和预留授予第一个行权期/解除限售期行 权/解除限售条件成就达成。2021 年度公司营业收入为 50.10 亿元，首次授予权益第三个行 权期和预留授予第二个行权期/解除限售期行权/解除限售条件成就如期达成；第二轮的 2021 股权激励计划中第一个归属期归属条件已满足，公司 2021 年达成净利润值为 25,994.12 万 元，以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率高于 80%，且根据个人绩效考核结果，首 次授予部分第一个归属期符合归属条件的激励对象人数为 309 人，可归属股份数量为 127.41 万股。且目前公司仍高速增长，我们认为公司股权激励计划后续将顺利进行。

（三）公司经营情况：盈利能力持续修复，营运能力不断增强

1.水乳膏霜品类高速增长，代理业务兴起

公司 2018 年起由主营护肤品转向日化行业，业务可分为自有和代理两部分，代理业务开 始于 2016 年。产品品类包括贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜以及品牌管理服务费。整体 看，不同品类占比存在变化，但主营业务未发生过重大变化。公司的主营业务占比总营收比 重极高，且不断提高，2015—2017 年，主营业务营收占比始终稳定在 99%以上，2018 年以 来，进一步提高，稳定在 100%。

分品类看，①贴式面膜一度是公司营收的主要来源。公司起家泥状面膜，2014—2016 年 贴片式面膜占比不断提升，至 2016 年占比达到峰值，此后，由于激烈的市场竞争和公司代理 业务的兴起，占比不断下降，增速不断放缓。②非贴片式面膜高增态势难以维持。自 2016 年以来，非贴片式面膜始终呈正增长状态。得益于疫情后宅家美容趋势兴起，非贴片式面膜 走入大众视野，2019-2020 快速增长，占比快速提升。近两年受公司产品升级和品类调整影 响，增速大幅下降至负值。③水乳膏霜成长为营收第一大品类。2014—2022 年，公司水乳膏 霜营收占比反超面膜成为第一大品类。从增速看，2017 年以来始终保持高速增长。是因为一 方面公司自有品牌品类拓展，另一方面代理业务以水乳膏霜品类为主。④品牌管理服务为公 司部分代运营业务收取的服务费，营收占比稳定在 6%左右。2022H1 占比下降至 4.44%。公司 代理业务扩张，但多采取经销模式，服务费占比较少。

2.毛利率逐步提升，周转能力不断加强

从盈利能力看，盈利能力持续修复。公司毛利率与净利率自 2014 年以来不断下降，主 要是因为销售费用的上升。近两年开始持续修复，毛利率和净利率不断增长，2021 年毛利率 和净利率分别 52.07%和 4.70%，盈利能力逐渐增强。2021、2022Q3 毛利率高于行业均值 38.21%/35.21%，公司在市场中具有一定竞争力。利润率的修复主要原因在于公司优化了品 类结构，毛利率较高的非贴式面膜增长，以及逐渐提高占比的水乳膏霜毛利率增长。

从营运能力看，营运规模和能力不断加强。公司存货周转能力持续上升，存货周转率从 2019 年起 1.81%增长至 2021 年 3.37%。存货周转天数不断下降。公司存货规模不断扩大，库 存商品从 2020 年 5.42 亿元逐步扩大至 2021 年 6.06 亿元。部分因为承接了强生集团的代运 营业务，承担了部分库存，整体销售实力上升。公司应收账款率和应收账款天数维持稳定， 营运能力总体稳定提升。

二、自有品牌：品牌升级研发赋能，面膜、护肤等品类多点开花

（一）行业分析：国货化妆品崛起，Z 世代群体消费潜力巨大

1.本土化妆品市场规模持续增长，高端美妆发展空间较大

我国化妆品市场整体处于成长阶段，与美国、日本等成熟市场相比，中国化妆品市场增速处于高位。2021 年中国美容个护产品市场达到 5686.05 亿元，成为全球第二大化妆品市 场，根据欧睿咨询预计 2022 年市场规模将增长至 6164.33 亿元。2014-2021 年复合增速为 10.93%，2021 年同比增长 9.18%，世界/美国/日本同期增速为 6.78%/5.76%/4.58%。在美妆 消费理念逐步普及、核心消费人群不断扩大以及消费升级的驱动下，国内美妆市场规模持续 扩大。中国美妆市场规模在社会消费品零售总额中的占比呈持续上升态势。2022 年以来，在 疫情反复、消费环境承压的背景下，我国化妆品行业市场受到一定影响。根据国家统计局发 布的社会消费品零售数据，2022 年上半年，社会消费品零售总额 210,432 亿元，同比下降 0.7%。其中，化妆品零售总额为 1,905 亿元，同比下滑 2.5%，增速相对放缓。但长期来看， 我国化妆品行业健康度良好，仍有较大增长潜力。根据 Euromonitor 预测，2022 年化妆品类 零售总额将达 6,608 亿元，化妆品市场仍保持着不断扩容、增长的趋势。总体上说，消费需 求增加来源于人们对外表的重视程度增加、对美好形象的精神需求增加。随着美妆自媒体的 发展与流行，人们对于化妆品的认识逐渐丰富，渐渐培养护肤化妆习惯，化妆品消费需求持 续增长。

随着美妆国货的逐渐崛起，年轻消费者对本土美妆产品质量的认可及民族文化自信心的 增强，中国本土美妆市场规模持续增长。根据艾瑞咨询《2021 年中国本土美妆行业研究报 告》2020 年，中国本土美妆市场规模达 1576 亿元。在良好口碑的影响下，未来本土美妆的 品牌效应将不断凸显，预计本土美妆市场规模增速将高于整体美妆。2023 年，中国本土美妆 市场规模预计约 2527 亿元，2021-2023 年复合增速预计将达 16.6%。从公司角度来看，中国 化妆品前 20 公司市占率总体呈上升趋势。2021 年市占率排名前 20 公司中，本土公司占据 12 位。本土美妆如贝泰妮、广州逸仙、阿道夫等迅速崛起，迎头赶上，伽蓝集团、百雀羚等市 占率稳步提升。

我国化妆品市场以大众市场为主，但高端市场增长更快并且占比不断提升。根据艾瑞咨 询《2022 年中国美妆护肤品行业投资研究报告》，从供给端看，国际品牌及老牌本土品牌经 过多年深耕中国市场，有较强的品牌信用背书，客户粘性更高。相比于国际品牌在各个价位 段均有布局，本土品牌较多分布在中低端市场。随着人们对生活品质追求的提高，消费者对 化妆品高品质及品牌层级要求逐步提升，中高端品牌凭借优质产品与广泛传播的品牌美誉度 迅速发展。我国高端美妆市场以国际美妆集团主导，近年来本土公司向高端市场扩张，市场 份额逐步扩大。本土品牌阿道夫和薇诺娜市占率迅速扩张至 2.6%和 2.7%，位列第六位和第 七位。美妆公司市占率前 20 名中，本土公司总市占率从 3.3%提升至 8.4%，四家公司跻身高 端美妆市场市占率前 20，发展势头强劲。

放眼高端市场，本土高端美妆仍有很大发展空间。日本、韩国、美国、法国的本土市占 率为 72%、59%、43%、83%，而我国高端本土市占率远低于上述国家。由于随着传统品牌积极 营销以及众多的新兴品牌的涌入，一些品牌选择转移资源发展利润空间较大的高端市场，通 过自研与收购等方式布局高端市场。2021 年以来，珀莱雅、丸美和上海家化等旗下护肤品牌 集体涨价，用最简单的方式开启品牌的“高端化”，根据魔镜数据，2021 年天猫美妆行业增 长主要由商品单价提升驱动。天猫 2021 年护肤类销售额同比 20 年增长 9%，单价提升 12%， 而销量同比减少 3%。水羊股份、完美日记、colorkey 坷拉琪等，其母公司通过收购海外小众 高端品牌来完善矩阵。在政策方面，《化妆品监管管理条例》和十四五规划也在倡导本土美 妆企业重视产品研发和产品质量安全，提升品牌影响力与竞争力，培育一批高端品牌。这意 味着高端品牌将成为企业新的机会点。面对美妆市场的高端化趋势，国产企业已展开战略布 局，未来低线城市化妆品渗透度的提高和消费升级为本土中高端品牌提供了巨大的发展空 间。

2.护肤品市场稳步增长，头部品牌更看中品牌力和研发力

护肤品占据化妆品市场的主要部分。随着年龄增长，女性的保湿、美白、抗皱等需求增 加，对护肤品的功效要求增加，意味着所使用的护肤品单价增加。养成护肤习惯后消费者对 护肤品的使用频次和需求稳定。2021 年中国护肤品市场达到 2938.06 亿元，同比增长 8.78%，在疫情的冲击之下增速出现小幅回落，2015-2021 年复合增速为 10.90%。欧睿咨询预 测，2022 年中国护肤市场达到 3169.66 亿元，同比增长 7.88%。

护肤具有较强的功能消费属性，因此具有较长的研发周期与生命周期，连带销售效应 强，消费者决策周期与反馈周期长，线上渠道占比更高；根据艾瑞咨询《2022 年中国美妆护 肤品行业投资研究报告》，头部企业竞争力较高：头部企业有资本优势和技术研发优势。对 发展时间较长的品牌，用户对其信任度较高，粘性强。新锐品牌缺少品牌积累，用户粘性较 低。 行业竞争依靠品牌力和研发力。一方面，消费者的美妆消费习惯不断趋于成熟与专业， 渠道流量红利逐步消退，美妆品牌的线上运营更加碎片化、精细化。在此背景下，真正具备 研发实力、拥有鲜明产品认知与品牌力的美妆企业更能建立起消费者的信任感，优化行业竞 争格局。另一方面，行业新规陆续出台并从严实施，提高了行业门槛，头部企业的竞争优势 愈渐彰显，对行业长远健康发展有着重要意义。伴随着我国经济稳定发展以及人均可支配收 入的增长，居民消费水平显著提升，消费者对化妆品的需求进一步升级，在功效升级和成分 进阶趋势下，具备技术和研发实力的品牌及产品更能得到消费者的青睐。

3.消费人群结构年轻化，产品选择更加专业化

从需求端来看，面部护肤消费群体随着消费人群结构年轻化，男性群体逐步增加，老龄 化群体坚持护肤以及农村使用群体的增加四大因素的推动将持续扩大，同时随着市场多年教 育，消费者对护肤知识了解逐步加深，对产品的选择将更加专业化、高端化。 美妆行业用户群体年轻化。根据艾瑞咨询用户调研，18-25 岁群体占比 39.5%，跃居第 一大群体。Z 世代群体消费潜力大，市场渗透率有望提升。

Z 世代出生于 1995-2009 年，成长于优渥的经济条件和丰富的物质生活背景下，从小被 互联网、即时通讯、智能手机和平板等科技产物环绕。他们年轻，踌躇满志、注重体验、个 性鲜明，同时拥有较高的消费力，为中国新消费、新经济发展带来重要力量。作为第一个完 全在数字时代出生的群体，Z 世代网络生活丰富，自我充电不只有娱乐也有知识学习，人均 每天线上时长逾 5 小时，再加上良好的付费意识，他们也拥有较高的线上消费力。后颜值经 济时代下，精致是 Z 世代的 X 面标签之一，在时尚消费中以美妆护肤、潮流配饰和香水香氛 作为前三必备。10 个 Z 世代中有 9 个在最近一年购买过护肤品。超六成的 Z 世代保持每日护 肤；另外，护肤还要有“仪式感”，他们中有近 1/3 会把护肤时间定在半小时左右。秉持着 “敷最贵的面膜，熬最晚的夜”，面膜成为主要消费护肤品。除了基础护肤品外开始购买精华、面霜等更高阶的护肤品，呈现出精致化的护肤趋势。

（二）公司核心竞争力：营销能力卓越稳固品牌优势地位，研 发、生产为销售赋能 1.销售端：品牌升级品类结构优化，全方位营销能力卓越

（1）主品牌御泥坊优势稳固，协同新锐品牌焕新升级

公司早期以“御泥坊”的泥状面膜起家，在淘宝面膜领域占领一席之地后，开启打造差 异化多品牌道路，内孵外延构建品牌矩阵，满足多样化市场需求。经过多年的培育发展，公 司旗下现有御泥坊、小迷糊、花瑶花、御 MEN、HPH、大水滴、VAA 等 7 个品牌，价位覆盖大 众低端到高档中端市场，人群覆盖年轻女性、男士、成分党、熬夜肌、纯天然无添加护肤群 体等，旗下品牌多以面膜产品为主，覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。

主品牌御泥坊面膜优势稳固。面膜是公司的主营业务，2016 年营收占比高达 86%。随着 近些年公司的战略调整，公司不断扩品牌、扩品类，且开启“自有+代理”双轮驱动业务模 式，面膜营收占比呈下降趋势，但就面膜行业而言优势仍存。公司主品牌御泥坊在面膜行业 始终占据一席之地，根据 CNPP 数据以及网络用户调研结果，御泥坊位于十大品牌网评选出的 2021 年面膜品牌第三位，天猫粉丝超千万，主流电商，唯品会、京东等渠道优势品类面膜排 名行业前三。

细分品类来看，涂抹式面膜高速发展。公司以泥状面膜起家，底蕴深厚。相传在滩头， 在有着 1500 年历史的湘西边陲小镇，古代的居民们一直保留着一种奇特的“祭泥仪式”。清 光绪年间，以这种神秘泥块为原料生产的护肤品颇受妇女欢迎，成为宫中养颜圣品，被封为 “御泥”，为公司主品牌御泥坊由来。经过多年发展，2014—2020 年，公司非贴式面膜营收 从 0.82 亿元增至 5.94 亿元，6 年营收翻 7 倍，营收占比不断提升，2019—2020 年高速发 展，公司非贴式面膜增速分别高达 88.34%、157.67%，远超其他品类。2021 年至 2022H1 受市 场变化影响有所下滑。但根据青眼情报《涂抹面膜市场洞察报告》显示，2021 年天猫涂抹式 面膜品牌数同比增长近四成，国产品牌占比高达 45.8%。我们认为，未来国有品牌将进一步 发力涂抹式面膜，抢占更多市场份额，公司作为国产涂抹式面膜龙头，有望享受更多红利。

御泥坊专注涂抹式面膜，为行业龙头。国产品牌中主要是国产专业面膜品牌在布局涂抹 式面膜，比较国产专业面膜品牌御泥坊、一叶子、膜法世家、美即可发现，公司深耕该领域 多年，并不断推出新品，产品矩阵较同行更丰富，产品功能更齐全。御泥坊、膜法世家、一 叶子、美即涂抹式面膜 SKU 数分别为 18、14、5、1，且一叶子有三种产品是当年推出的新 品，美即的双皮奶涂抹面膜也是 2021 年才推出，两个品牌刚开始布局相关赛道，产品以基础 保湿、清洁功效为主，有待进一步发展。膜法世家与御泥坊背景更为相似，两者皆深耕泥浆 面膜数十年，御泥坊产品矩阵更丰富，产品功效更多样，除基础保湿、清洁、美白产品外， 还有适合敏感肌的舒缓修护涂抹面膜、针对熬夜肌修护泥膜、针对油痘肌的祛痘泥膜、针对 淡细纹的滋润产品泥膜。

“经典泥浆清洁面膜”热销 15 年，持续推陈出新。明星爆款御泥坊氨基酸泥浆面膜 2020 年全网销量超 700 万瓶，取得了天猫全年涂抹式面膜销售额及销量第一的成绩，按每瓶 单价 100 元计算，2020 年该产品约贡献 5 亿营收，占公司总营收的 13.5%。热销 15 载，专注 泥浆面膜，历经 5 次升级换代，2021 年荣获天猫“2021 年度面膜奖”，并被《瑞丽伊人风 尚》评选为年度“人气清洁面膜”，累积售出 762.51 万瓶，天猫月销 4 万+，同样是国产专 业面膜膜法世家旗下的爆款绿豆泥浆面膜相比，销量更高，绿豆泥浆面膜累积销售 490 万 瓶，天猫月销 2 万+。2022 年处于天猫涂抹面膜好评榜第九，回购榜第十位，年度累计 9540 人回购，累计好评 20 万+。

星品原材更高级，超越市面同类产品。从清洁力看，泥浆越细腻，吸附能力越强，清 洁力越强。氨基酸泥浆面膜以伊利水云母为主要原材，并承袭盛唐九道水飞法，现代科技赋 能，最终提取出微米级泥浆精华，粒径仅头发丝 1/30 大小，解决了清洁面膜清洁与温和不可 兼顾的问题。相比之下，目前市面上的清洁泥膜多以高岭土为主要原材，如膜法世家绿豆泥 浆面膜、亚马逊白泥、悦木之源泥娃娃、Swisse 蜂蜜排毒面膜等.400 倍显微镜下，伊利水云 母较高岭土颗粒更小，棱角更少，亲肤吸附力更强。此外，产品安全性更高，除伊利水云母 外，主要添加成分还包括羟乙基脲、丁二醇、水辉石、硅石、15 种氨基酸等 47 种成分，在 美丽修行中均被评为安全绿色成分，产品安全性评分 4.9 分，与亚马逊白泥并列美修清洁泥 膜类安全性最高评分。

新锐品牌方面，公司“小迷糊”、“大水滴”等自主品牌重塑产品定位，推出全新单 品，进行品牌升级。各品牌围绕核心单品展开一系列营销活动，联动多位 KOL、KOC 链接消费 者，强化品牌及产品认知，获得优异表现。

(2)产品结构持续优化，构造全品类格局

公司持续品类优化，以面膜为主，持续推出精华、水乳霜等品类新品。贴片式面膜市场 竞争激烈，公司优势坚挺，同时优化产品结构，寻求新增长点。自 2018 年起，公司贴片式 面膜业务受市场激烈竞争影响，增速放缓。我们整理了当前市场上主要面膜品牌贴式面膜产 品销量情况，从总销量和月销量角度看可以看出，主品牌御泥坊贴片式面膜产品在市场上仍 占据一席之地，但是目前市场竞争白热化。在此状态下，为寻求新的增长点，增强竞争力， 公司强化对非面膜品类的培养，主品牌御泥坊自 2018 年起大力发展水乳膏霜，优化产品结 构。2021 年推出微 800 小分子量玻尿酸次抛精华，由中国工程院陈坚院士及团队九年研发巨 献，分子量为 800da,是市面上截至目前最小分子量次抛精华。BIGDROP 大水滴产品升级后聚 焦 3 点祛痘精华打造大单品。我们对御泥坊天猫旗舰店的水乳膏霜、彩妆品类进行了整理， 可以发现，相比 2013—2017 年，2018 年之后，御泥坊每年均推出大量水乳膏霜产品，并开始推出彩妆，且产品价位也在不断提升，如 2021 年新推出的八繁九制护肤套装定价 839 元， 微 800 玻尿酸精华次抛原液定价 799 元/24ml，较之前产品价格段有明显提升。其他品牌方 面，小迷糊、花瑶花于 2018 年开辟彩妆品类。公司水乳膏霜品类拓展迅速，根据公司战略， 预计未来能进一步放量。

（3）牢筑电商优势，线上线下渠道全覆盖

从渠道端看，全方位打造销售体系，线上线下全覆盖。近年来，社交媒体高速渗透，电 商渠道呈现分化，流量或将重新趋于碎片化，品牌力、渠道布局能力以及电商运营能力等较 强的化妆品企业将拥有更长久生命力和更高产业链地位。当前公司销售渠道以线上为主，要 通过天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、快手、拼多多等互联网电商平台及公司自营商城 “御泥坊-官方直营商城”、“水羊潮妆”、海外平台对外销售。公司线下销售主要通过直营 店、经销及代销模式进行销售，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营 店、公司直营店以及社区平台等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。 互联网基因根植，线上占据优势地位。公司起家线上，是第一代淘品牌龙头企业。主品 牌御泥坊是第一批入驻淘系电商平台的品牌，入驻时间为 2007 年，相比之下，膜法世家为 2008 年，美即为 2009 年，百雀羚、佰草集、珀莱雅为 2010 年，一叶子为 2012 年，自然堂 为 2013 年，且只有御泥坊专攻线上渠道。2014 年至 2021 年，线上营收占比始终占超过 90%，相较于其他化妆品公司均位居第一，线上布局始终强势。我国美妆行业 2013-2018 年近 五年期的复合增速为 8.56%；其中线上渠道的销售额占比提升较快，较十年前仅 0.7%的水平大幅提升 26.7 个百分点， 公司 2013-2018 年近五年期的复合增速接近 25%，远超美妆行业 的整体增速，线上是未来美妆主要增长点。近年来公司在护肤品行业线上销售额占比逐渐提 升，2019 年护肤品线上销售额占整体销售额的 10.9%，这一比例在 2020 年上升至 20.6%，并 在 2021 年进一步达到 22.3%。

公司线上渠道销售分为自有平台和第三方平台。自有平台为自营，第三方平台有自营、 经销和代销三种模式。自营平台运营方面，以公司自有小程序水羊潮妆为代表。第三方平台 自营模式以天猫、淘宝为代表，经销以京东为代表，代销以唯品会为代表。平台对比来看， 自有平台虽占比较小，但维持高速增长。第三方平台收入占主要部分，占比超过 80%。第三 方平台以淘系平台（天猫、淘宝、阿里巴巴等）为主。2022H1 新增网店 49 个，期末网店 222 个，淘系平台占比下降至 39.35%。公司以淘系平台为主，积极开展其他第三方平台的营销销 售活动。公司逐步完善新型社交电商、新媒体渠道的布局，联合抖音平台主播直播贡献 GMV，小红书平台合作 KOL 推荐打造爆品等；自营平台运营方面，公司积极拓展：自有小程 序水羊潮妆成为支付宝美妆零售类小程序 TOP1，2022 年上半年新增会员数超 300 万，B 端合 作平台水羊直供打造品牌权益包体系，2022 年新入驻合作分销商超 7000 家，并协同多个品 牌，实现全方位的增长；私域运营持续发力，为 2.1 万用户提供了定制护肤解决方案；新增 大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。

线下高速发展，拓展海外业务。做为互联网淘品牌，公司过往缺乏线下运营经验，2014 年线下营收占比仅为 1.13%，公司开始意识到销售渠道过于单一，逐步开拓线下，发展线下 经销商，2020 年公司线下营收占比为 9.89%，复合增长率高达 81.65%，远高于线上和营收整 体增速，与其他化妆品公司相比，线下占比水平仍旧较低，但增速更快，未来提升空间巨 大。海外业务方面，2019 年与东南亚主流平台 Lazada、shopee 等达成战略合作，成为平台 重点主推跨境卖家，御泥坊在 Lazada 新加坡、马来西亚同步发售新年限量款面膜，在当地销 售良好，公司在年终大促期间销售额增长约 900%。2020 年以来，虽受到疫情冲击，公司御泥 坊品牌线下渠道经营质量大幅提升，新锐品牌线下渠道实现新增长。2022 年 HPH 门店进入万 宁线下铺店超 100 家。线下实现逆势增长。

（4）市场定位精准，营销手段多样

从营销端看，品牌年轻化趋势明显，营销手段多样，迎合年轻消费者心理。优秀的品牌 营销能力是公司的核心优势，在同行中也是佼佼者。除了淘系的营销手法跟其他的面膜品牌 类似，公司的营销能力更体现在其社会化营销和传统媒体营销。 公司作为湖南本土最大的电商企业，坐拥湖南芒果台大 IP，获得高度曝光。早在 2010 年，CEO 戴跃峰上《天天向上》“快乐淘宝”专辑，首次亮相给御泥坊带来爆发式增长，当 年，御泥坊销售额增长 10 倍达到 4000 万元；2011 年销售额接近两亿。御泥坊一直紧跟湖南 卫视合作，各类美容美妆时尚类节目，例如《越淘越开心》、《我是大美人》等，美妆美容老师倾情推荐。背靠湖南卫视，在热播电视剧和综艺进行软植入：2013《特殊身份》《小爸 爸》 《咱们结婚吧》、2014 《花儿与少年》、2015《克拉恋人》、2016《亲爱的翻译官》 《寻找爱的冒险》《十五年等待候鸟》《奇妙的时光之旅》、2021 年《女心理师》《陪你逐 风飞翔》《风起洛阳》等。

创造话题事件、提升品牌热度。品牌携手影响力机构，多次制造营销事件创造话题热 度，举例如下。校园膜范生：2015 年开始，御泥坊携手《OMG！噢买咖》当家主持吴昕王小 牙，在全国各大高校开展校园膜范生招募活动，通过线上招募、线下地推宣传相结合的形 式，吸引超过百万人参与。航天定制、与中国航天事业合作：2014 年御泥坊联合首都航空打 造御泥坊号飞机，并根据极度干燥的机舱环境推出航空定制版面膜。2015 年御泥坊品牌获得 “中国航天事业赞助商”商标及冠名，通过将航天技术嫁接到面膜产业，成功推出主打嫩 白、紧致功效的太空面膜研发太空面膜新品。多领域跨界合作：御泥坊 x 宝格丽设计师， 亮相巴黎蓬皮杜艺术中心；联合以中国风民族风为卖点的新型鲜茶店茶颜悦色推出联名款护 肤品及彩妆；签约治愈系画者黑荔枝，与知名时装设计师杨冠华、李晨的时尚潮牌 MLGB 合 作，联手“亚洲最美瑜伽教练”母其弥雅打造 15 分钟面膜瑜伽；取得香港著名产品设计公司 Semk ProductsLtd 旗下主力品牌 B.Duck 小黄鸭、迪士尼 TsumTsum 系列形象授权等，从各领 域的跨界合作中全面开启，将新颖的时尚元素、卡通形象与传统的品牌基调相结合，打造出 适应于互联网时代审美文化的定制风潮。发布盛唐体：2021 年御泥坊设计团队用 18 个月研 究，以盛唐的壁画、器皿、服饰、建筑、 文化、诗歌、习俗等美学之道为基础，结合现代文 字笔划设计，把属于盛唐的美，一笔一划地凝练成 6763 个字 ，形成一套独立可用的字体。 一系列的热议话题，提升了品牌知名度，也向消费者传递了品牌价值理念。

选择合适相同粉丝受众的当红明星博主进行产品代言与社交媒体推荐。公司选择当时极 具热度的代言人为品牌代言。早年签约《我是歌手》爆红的黄致列、华晨宇，2018 年合作 《陈情令》爆红的流量小生王一博，选取在《乘风破浪的姐姐》中大火的金晨专门为御泥坊 多款产品做深度的体验和推荐等。品牌目标群体与明星粉丝群体高度重合，充分发挥了明星 示范效应。在社交媒体注重电商消费和内容消费的相互转化。从达人破圈到品效合一，构建 具象化种草场景。以抖音为例，御泥坊合作尹可以、张檬等多位头部 KOL 以及抖音种草 KOL 陈小绿、初初是小海、奇异玛丽等，通过展现达人使用的真实场景，充分展示产品功效。视 频中，种草达人亲身试用，结合使用感受讲解产品功效，讲解产品技术优势，并在评论区引 导粉丝搜索购买，这些无形的流量，在抖音站内持续沉淀并汇聚，成为后续新品发售的“蓄 水池”。值得注意的是，这些种草视频共产生超过 400 万的播放量，助力品牌新品强势破 圈，实现商业种草与消费购买的有效转化。 目前国风文化深受年轻人喜爱，90 后、00 后对“国风”偏爱度明显高于其他年龄段，90 后、00 后是当前消费主力，也是未来的消费风向标，国风已成为新兴热门元素。公司精准把 握消费趋势，御泥坊国风形象契合当代年轻人，品牌更加年轻化。聚焦年轻群体，御泥坊大 量走进近年来大火古装影视剧中，利用其“皇家御泥”故事背景，巧妙植入。

营销发力，巩固多品牌优势。公司近年来战略升级后持续增加营销投入。销售费用率从 2020 年起逐步增长，2020 年销售费用率 38.71%，增长至 2022Q3 销售费用率 43.52%，同期高 于珀莱雅 42.93%，上海家化 39.65%。销售费用主要投入在两方面，一方面是聚焦在大单品的 打造，比如御泥坊的微 800、大水滴三点精华；另一方面，做新形象的品牌的传播。与传统 做销售做流量有所不同，公司近期发展重点第一是聚焦大单品的打造，第二是聚焦品牌价值 的打造和传递。未来，品牌升级后将获得更优秀表现。

2.生产端：实施双科技赋能战略，研发和生产能力提升

（1）一流研发团队支持，研发和工艺投入增加

应对市场对产品成分和功效的需求，公司逐步构建研发技术优势。通过多年及持续不断 的研发经验积累，公司具备了强大的研发实力，从技术、制度及人才多方位持续推进核心产 品创新研发，并通过参与起草国家行业标准、开放基础研究平台、研发独有原料、配方三代 一体四个维度实现研发赋能产品、产品赋能品牌。

公司构建一流研发团队，产学研结合。公司重视产品研发，坚持技术创新，深耕产品研 发和专业领域，先后在上海、长沙建立了科学研究中心，拥有研发团队 200 余人。在研发人 才培养方面，开展“远洋计划”，招收了一批海内外知名高校制药工程、生物与医药、分析 化学、神经生物学等专业优秀硕博毕业生，开展研发体系定制化培养，为公司研发体系储备 核心技术人才；产学研方面，公司与江南大学、中国农业科学院麻类研究所、中南大学、湘 雅二医院等机构开展持续且深入的合作，通过多项产学研合作项目加强创新原料的开发及生 产工艺创新，保证持续输出有价值的研究成果，掌握了多项独有技术和产品配方，已在发酵 原料、功效因子开发及纳米载体开发方面取得阶段性进展。公司建立了院士专家工作站，在 2022 年 9 月对外宣布聘请陈坚院士为首席科学家，成为中国美妆企业首创。陈坚院士作为合 成生物学权威领军人，过去 40 余年深耕发酵工程领域，在多项发酵微生物筛选技术上实现了 重大突破，项目也多次获得国家科技进步奖、国家技术发明奖等。公司与陈坚院士已合作多 年，在其指导下通过全球首创水蛭源透明质酸酶酶切技术实现的超小分子量透明质酸近期也 已经落地生产。产业化角度来看，微 800 和微 400 透明质酸次抛精华都是由陈坚院士及其团 队的研发成果转化而来，未来公司将依托品牌定位和消费者需求，与陈坚院士的研发方向相 匹配来进行研发和产业化应用。公司研发团队规模近年来不断扩张，人员呈年轻化。2019- 2021 年从 106 人增长至 225 人，研发人员数量占比从 6.54%提升至 7.62%，40 岁以下研发人 员占比 98.25%，公司研发团队具有年轻活力。

技术方面，研发团队结构升级，从原料研发、基础研究、工艺研发、配方研发等做细 分。按照细分品类去做研发中心的搭建，比如面膜研发中心、精华研发中心、洁面研发中心 等。在基础研发领域，由首席科学家陈坚院士带领的团队、博士工作室等做原料研发、基础 研究，持续对年轻肌、压力肌、熬夜肌等皮肤机理进行深入研究；拓展发酵、生物合成、植 提等方向的多款原料研究，多款原料进入中试阶段，实现多项原料自主掌控；自研的 800 道 尔顿透明质酸达到批量生产水平，并交付工厂量产，大力提升了公司产品竞争力；在配方研 发领域以细分品类为中心的研发中心，专注对细分品类的配方研发。整体上搭建肌理模型， 进行应用配方研究、新原料开发、人体及细胞功效实验等投入。制度上开展 AB 竞研机制，并 发布相应制度规范，鼓励产品创新，提高公司产品研究深度和储备丰度，确保产品更有市场 竞争力。预期 2022 年底公司配方工程师可以超过 100 位。

（2）“水羊智造”提供生产保障，加速新品研发进程

从生产端看，全球单体产能最大、智能化最高“水羊智造”上线。公司以往产品生产以 委托加工为主，据公司招股书披露，2017 年委托加工生产成本占比仍超过 85%，之后具体比 例公司未进行披露，但是在年报中明确采用委托加工的方式安排生产。为完善公司战略布局 和产能布局，公司于 2018 年投资 8 亿建设集面膜研发、设计、生产、物流等于一体的全球面 膜智能生产基地 “水羊智能制造基地”，包括生产车间、试验中心及检测厂房、研发楼、仓 库、办公及配套设施等。2022 年 8 月，首届水羊科技创新峰会暨水羊智造基地一期投产启 幕。据估计，项目建成后预计年均面膜产能 35 亿片、水乳膏霜产能 1 亿瓶，最高年产能可达 20 亿元。同时，“水羊智造基地”将成为全球单体产能最大、智能化程度最高的面膜生产基 地，生产全程智能化、自动化，能极大地提升产品质量过程控制，提高效率。新基地投入运 营后，将有效减少对外协工厂的依赖，为公司生产提供强力保障。同时为产品研发赋能，不 断加速新品研发进程，为品类结构的调整优化提供生产技术支撑。对于应对疫情下产能短 缺、原材料全面涨价压力也有利，可进一步控制生产成本，提高毛利率。

三、代理业务：与强生深度合作，承接海外优质品牌高速成长

（一）行业现状：电商代运营行业当前处于减速扩张阶段，美 妆品牌代运营服务仍存在高需求

1.电商代运营行业减速扩张，有从经销向服务模式转变趋势

根据商务部《中国电子商务报告》中定义，电商代运营商属于电商的衍生服务业。其服 务环节已从行业发展初期的基础服务（商品管理、店铺运营、客户服务）拓展至支撑服务 （IT 服务、消费者管理、营销服务、仓储物流服务等），目前基本覆盖品牌线上化所需的全 链路服务，部分代运营商还会利用其市场信息优势为品牌方提供关于产品定位以及推广等方 面的建议。代运营商所能提供的价值并不局限于品牌方，而是在电商平台、品牌及消费者之 间达成生态链接。

电商代运营行业自 2003 年诞生至今，可以划分为以下三个阶段： 阶段一：2003 年至 2008 年行业处于萌芽起步阶段，随着电商行业的逐步发展，催生代 运营公司诞生，主要服务 C2C 平台上的卖家客户，此阶段内行业规模从无到有，2009 年之前 不足 50 亿元，粗略测算此阶段内行业规模的复合增速高达 314%； 阶段二：2008 年至 2015 年行业处于高速发展阶段，行业大环境中以淘宝商城为首的 B2C 平台兴起，品牌商开始注重电商化渠道的建设与发展，由此对于电商代运营的需求增长 旺盛，此阶段内行业规模从 2009 年的 50 亿快速提升至 2015 年的 4248 亿元，阶段内行业规 模的复合增速为 110%； 阶段三：2015 年至今行业进入减速扩张阶段，此时电商平台以淘宝天猫为首，开始多元 化的发展，品牌商愈发注重在线上渠道的精细化运营，需要快速适应当前环境下多变的市场 化需求以及各类平台的运营要求，对电商代运营的需求继续扩张；但行业体量基数已经达到 较高水平，故增速水平会对应出现相对滑落。此阶段内行业规模从 2015 年的 4248 亿元进一 步提升至 2019 年的 11355 亿元，阶段内行业规模的复合增速为 28%。

从业务模式看，目前代运营业务模式主要分为经销和服务模式。整体来看，经销模式下 代运营公司能得到更大的营收规模，更能赚取产业链上利润，客户粘性更高，可以掌握更多 消费者数据，对品牌设计、销售的参与度更深；服务模式承担风险较小，毛利率较高。此 外，除经销和服务模式外，还有渠道分销、品牌策划等模式，其中渠道分销模式下服务商类 似于一级经销商，品牌策划模式下服务商以塑造品牌形象、推动品牌传播为目标、联动电商 平台为销售引流（类似于广告公司）、其业绩不与销售挂钩。

公司主要代理美妆品牌，当前国内美妆行业经过多年成长，很多头部品牌逐渐建立起自 己的自营团队，更倾向于自营或服务费模式，但部分中腰部欧美、日韩品牌仍以经销模式为 最优选择。品牌方会根据其生命周期选择代运营模式，成长初期，其通常选择经销模式，特 别是刚刚进入中国市场的海外品牌或是在电商渠道刚刚起步的小品牌；随着品牌的发展、知 名度提升，品牌方电商团队健全/运营能力提升，其经销模式或转为服务模式或者自主运营。 以 2020 年双十一销售额前 20 的品牌为例，仅两家为经销。

2.品牌电商服务市场前景广阔，头部企业竞争激烈

中国品牌电商服务市场拥有广阔前景。2017 年以来，市场规模不断扩大。2017-2020 增 速放缓。2020 年市场规模达 2406.9 亿元，同比增长 14.0%。2020-2022 增速逐步回升。据预 测，2021 年品牌电商服务市场规模接近 3000 亿元，2022 年品牌电商服务市场将超过 3600 亿 元，增速 24.1%，2017-2022 年均复合增长率 31.1%。

从需求方面看，“新冠疫情”的爆发长期来看将加速线下品牌拓展线上渠道，也为品牌 电商服务商带来更多发展机会。更多细分市场的品牌方加速数字化转型，使服务商在细分市 场的需求提升;从品牌源地来看，在中国疫情逐渐得到控制、海外疫情爆发的情况下，中国成 为海外品牌重视的市场，而布局线上渠道则需要电商服务商提供全面的服务。品牌电商服务 商未来仍有广阔发展空间。 品牌方对新流量运营服务需求提升。以社交电商、直播电商为代表的新业态兴起对品牌 方数字化转型服务需求产生巨大影响。新的业态模式与传统电商模式对流量触达和利用差异 较大，新业态对品牌方私域流量运营能力要求更高，拥有流量效率、数字化导向的产品创新 能力和运营能力的电商服务商将拥有更多市场机会。近年来社交电商和直播电商行业市场规 模增长迅速。社交电商从 2019 年至 2020 年增速 66.5%，直播电商由 2019 年 4338 亿元增长 至 2020 年的 12379 亿元，增速达 197.0%。预计 2021-2023 年年均复合增速为 58.3%，2023 年直播电商规模将超过 4.9 万亿元。直播电商渗透率逐年上升，直播已经成为电商市场常态 化的营销方式和销售渠道，社交电商以小红书、快手、抖音等为代表，通过社交互动、用户 自生内容等手段来辅助商品的购买和销售，将生活笔记、短视频与营销结合，拓展其电商领 域。直播电商和社交电商平台的火爆向品牌方展示了电商市场的强劲活力，将吸引大量品牌 方拓展电商市场。

从竞争格局看，电商品牌服务行业马太效应凸显。由于代运营业务存在一定的粘性，一 旦品牌服务商与品牌方确定，未来将会是存量市场的竞争。盈利高且综合服务能力较强的公 司在二级市场受到资本市场认可或被上市公司并购实现资源协同提高效率，一些规模较小、 能力较弱的公司则面临被淘汰和行业洗牌。目前阿里系电商平台仍然占据着电商主要部分， 头部品牌代运营公司均以天猫为主战场，排名可以一定程度上代表市场头部代运营公司。 2022 天猫十大代运营商中企业规模以大型为主，多数上市或曾申请上市，实力较强。

3.化妆品交易市场庞大，美妆品牌代运营存在高需求

从行业角度看，美妆行业对品牌电商服务需求位于各行业之首。艾瑞咨询将品牌电商服 务定义为替品牌商提供综合电商代运营服务的第三方服务市场；其中涉及到的渠道仅为 B2C 平台上的品牌旗舰店和少量品牌专卖店，以及品牌官网和外卖平台，但不包括 B2C 的自营部 分、B2C 平台专营店以及 C2C 平台。美妆行业的份额占比从 2013 年的 11%提升至 2016 年的 18.1%再到 2018 年的 20.9%，位居行业第一。

未来美妆行业对品牌电商服务的需求仍是最高。目前化妆品交易市场庞大，疫情的影响 进一步推动化妆品市场线上渠道增长，也使其成为电商服务需求较高的行业之一。根据艾瑞 咨询，美妆行业因为其消费需求呈现个性化特征，且随着目前营销方式的多样化，运营更为 复杂，技巧性强，门槛高，使用电商服务较为普遍。占比 50%—60%，服务佣金率行业平均水 平为 15%—20%，远高于其他行业，预计未来美妆行业品牌电商服务占比会进一步提高。

（二）公司核心竞争力：代理品牌数高速扩张，服务模式多维 覆盖全面

1.代运营业务发展迅速，业绩优异表现出色

入行时间短，发展迅速。公司 2016 年代理第一个品牌丽得姿，2017 年与强生集团达成 初次合作。2018 年成立水羊国际加速国际品牌线上代运营业务，其前身为御家汇国际品牌事 业部，其管理团队与骨干员工由御家汇资深管理者与资深运营人员组成，开放公司多年线上 运营经验及资源、为国际品牌提供中国市场的全套解决方案。2019 年，荣获天猫国际“2019 年度欧洲大区招商好伙伴”大奖以及 “2019 尊盛亚洲杰出进口代理商”大奖。2020 年全面 承接强生业务，近年来公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，业绩稳步增长。截至 2022H1，公司和伊菲丹、KIKO、LIERAC、Lumene、Hawkins&Brimble、NATASHADENONA 等超 50 个国际品牌达成合作，涉及美妆护肤、个护家清、母婴、医药健康等领域，是天猫五星级服 务商。

品牌拓展速度高于同行，在较短时间内成长为头部服务商。公司代理品牌数量增速高于 同行，得益于本身就是化妆品公司，营销渠道能力强，入行基础好，自 2016 年开始代运营业 务，目前“代理+自有”品牌数已经超过 50 个，用更短的时间达到更高数量级。天猫会每半 年对服务商在数据运营、店铺运营、数字营销、商品运营、买家运营、供应链能力等六个主 要能力维度进行星级认证，据此划分一星~六星服务商，星级越高表示服务能力越强。在 2021 年下半年的评选中，共 1000+服务商参评，13 家六星级，美妆领域的六星服务商有丽人 丽妆、乐其电商和悠可三家，34 家五星级，美妆领域有若羽臣、优趣汇、上海水羊国际。公司从 2020 年起入选五星级服务商，仅用了短短 4 年时间，便跻身头部行列，代运营能力得到 行业认可，成长速度惊人，未来潜力巨大。

2.与强生集团互惠共赢，合作持续深入

背靠大集团，与强生集团深度绑定。2013 年，强生旗下城野医生第一家专柜在上海开 业，但无法打开中国市场，一年后，便惨淡退出中国。2017 年城野医生再次进军中国，从百 货专柜转战电商平台，牵手天猫美妆开辟营销新渠道，依旧不乐观，年初时的单月销量只有 100 万元。2017 年 2 月，水羊代运营城野医生电商渠道，受益于水羊的团队、资源和经验， 在 3 个月的时间内，城野医生营业额增长了 1500%，全网销售额全网销售额突破 1500 万元， 2017 年城野医生天猫国际海外旗舰店销售额同比增长 886%，成功打造爆款产品橘子水，2018 年全年销售额同比增长 117%，天猫国际美妆品牌旗舰店排名第四，是首个除双十一外单日销 售额突破千万的海外美妆品牌。

由于城野医生的巨大成功，2017 年 8 月，强生全球消费品主席 Jorge Mesquita 专程前 往水羊考察。有了“城野”速度的先例，双方仅用 3 个月时间就完成了又一品牌的合作。 2018 年 4 月，强生集团旗下轻奢洗发水品牌 OGX 正式在线上渠道登陆中国，水羊成为其线上 独家代理。该次合作强生而言意义重大，OGX 是其第一个大众洗护产品首次进军中国大陆市 场。彼时，其他几家日化巨头已建立了较完善的洗护产品线。如联合利华旗下的多芬和 Suave，欧莱雅有同名洗护系列和卡诗等，汉高有施华蔻，水羊的强势代理快速填补了集团在 该领域的空白。2019 年，公司与强生集团的合作愈加紧密，开始全面承接强生业务，陆续接 手了强生旗下大部分品牌。新增其旗下的护臀膏品牌嗳呵、专业口腔护理品牌李施德林、母 婴品牌强生婴儿、平价品牌大宝、美国婴儿护肤品牌艾维诺、护肤品露得清、美国健康品品 牌 ZARBEES 等。2020 年新增邦迪、身体护理品牌露比黎登、专业皮肤修护品牌比亚芬等， 2021 年代理美国专业生发品牌培健，2022 年已全面承接强生消费品在中国的电商业务，城野 医生的线上全渠道的代理业务均由公司承接；截至 2022 年 Q3 已代理强生旗下 17 个品牌，全 面涵盖强生美妆、医药健康、母婴、个护整个消费品板块，与强生集团深度绑定。

2017 年以来，在水羊团队运作下，强生消费品全线品牌知名度和业绩不断提升。与公司 合作时间最长的城野医生，继成功打造“橘子水”后，又打爆“城野医生美白精华”“美白 淡斑面霜”等单品，明星单品美白淡斑精华完成新型社交电商、新媒体渠道的布局，2021 全 年 GMV 同比大幅增长，618、双十一销售跃居天猫国际美妆精华 TOP1，2022 上半年全网销售 超过 48 万支，成为天猫上半年美白精华品类 TOP 单品；其他陆续接手的品牌也在快速放量， 百年专业漱口水品牌李施德林连续 7 年稳居漱口水类目 TOP1，线上份额逐步提升。露得清维 A 醇位居天猫 A 醇销量 TOP1，2022 年 618 期间大单品 A 醇晚霜蝉联天猫国际乳液面霜 TOP1； 国民经典品牌大宝，SOD 蜜卡位天猫乳液面霜 TOP1，美白防晒、新品维生素 E 乳等销量稳步 增长；米诺地尔原研者，美国皮肤科医生推荐第一生发品牌“Rogaine”，蝉联天猫国际医药 生发品类 TOP1，京东销量同比增长超 200%，荣获年度京东小魔方新品奖。强生方面表示，自 2015 年以来，强生消费品中国的线上销售额已经增长了 7 倍，到今年，线上销售额已经占据 总销售额的一半以上，且仍在高速增长，2021 年线上业务增速高达 45%。2022 年前三季度健 康消费品营收增速迅速提升至 11.55%，接近整体增速 13.07%，充分体现了水羊代运营的实 力。水羊股份目前已经是强生消费品在中国市场不可或缺的合作伙伴，与强生联手也为水羊 提供了强大的增长动力，双方互惠共赢。预计未来公司与强生的合作将持续稳定，进一步加 深。

3.海外优质品牌合作稳定，布局中高端市场

除了与强生集团深度绑定，多代理海外小众优质品牌。合作稳定，话语权强，可享受品 牌成长红利。大品牌由于自身影响力较强、自带客户和粉丝，销售目标的达成有良好基础， 服务商提供的增量服务价值有限，因此在谈判中服务商往往处于劣势地位，一般毛利率偏 低。如主要服务雅诗兰黛、倩碧、SK2 等国际知名化妆品品牌的杭州悠可毛利率低于同业。 相比之下，公司入行较晚，头部美妆品牌被瓜分，多代理利基国际品牌，公司根据中国美妆 市场的趋势和不同特色的品牌基因，建立清晰有效的品牌定位，使其展现独特性。而品牌也 对服务商有依赖性，二者合作更为稳定。公司合作的海外市场小众品牌，体量规模不大，出现部分品牌合作终止所造成的业绩波动，能迅速修复。

4.CP 模式全面服务，打造品牌黏性

公司代理业务独立开放平台水羊国际在业务模式上颇有独到之处——其并非传统的“TP （T-mall Partner）、DP（Dou yin Partner）”等代运营服务，而是一种具备全域服务能力 的“全球美妆 CP 模式”（China Partner+Couple）。公司代理业务采取的 CP 模式，是全要 素、全渠道的整体服务方案，代理品牌与公司之间的黏性比较强。这种模式通过水羊国际在 中国市场的全域服务能力以及深度孵化品牌能力，为进入中国市场的海外美妆品牌提供品 牌、产品等多维度赋能，在市场、销售、渠道等维度提供一揽子解决方案，助力海外品牌在 中国市场实现从 0 到 1，建立小众和独特的品牌形象。多品牌、多品类、全渠道的业务模式 能够在集团内形成更好的聚合、协同优势，公司跟品牌之间的合作是良性的，且目前在品牌 选择上有更强的议价能力，在品牌运营上具备更强的品牌孵化和溢价能力，在代运营市场具 有优势。

此外，公司将代理品牌集合，线上线下同步拓展。水羊国际高端美妆集合店品牌“水羊 堂”于 2022 年 10 月 1 日在长沙落地首家概念店，销售旗下经营及代理的跨境美妆品牌。线 上，天猫国际水羊堂海外旗舰店将同步开业。线下逛遍全球高端小众美妆，线上在天猫国际 一键下单，大大提升了跨境美妆的消费体验。水羊堂的落地，丰富了水羊国际“全球美妆 CP 模式”的线下零售渠道，有助于品牌形象的建立，品牌高端产品和高端服务的输出，从而打 造和积淀品牌力。

四、发展驱动因素：自有品牌转型升级契合市场趋势，代 理品牌业务放量助力规模扩张 从时间跨度来看，公司的发展驱动因素可分为短

（一）短期：自有业务生产端强势保增长，已代理优势品牌不 断享受细分赛道红利

1.“水羊智造”上线，自有品牌生产端提供支持

自有品牌端，生产端强势保增长。根据我们之前的分析， 2022 年“水羊智造”的上 线，将为公司生产力提供有利保障。今年八月，水羊智造基地一期正式投产。在产品方面， 水羊智造打造产品金字塔，涵盖水乳、膏霜、面膜等全品类，据估计，项目建成后预计年均 面膜产能 35 亿片、水乳膏霜产能 1 亿瓶，最高年产能可达 20 亿元。据了解，水羊智造已经 形成了完备的定制化系统，包含了从研发、采购、制造、物流、仓储、财务等 11 个系统，全 链路智能化体系支撑定制开发，定向为专属用户提供个性化护肤解决方案。预计未来水羊智 造全面投产后，整个园区将开发面膜、水乳、膏霜等近 50 条生产线，年产值近 40 亿元。

2.已有代理品牌业务放量，行业潜力空间值得期待

代理业务端，已有代理品牌增长潜力大，有效支撑公司盈利能力。背靠强生，代理旗下 李施德林、强生婴儿、城野医生等强势品牌，未来有望进一步放量。《2021 年京东口腔行业 趋势洞察白皮书》表明，随着近年来消费升级，年轻的 Z 世代更愿意尝试新的产品和品牌， 口腔护理需求更加细分，口喷、漱口水等精细化口腔护理品类增长势头明显，全民口腔护理 意识提升、口腔护理进入“精养时代”。据欧睿数据库显示，自 2015 年以来，我国漱口水市 场整体规模快速提升，2016—2021 年 GAGR 为 39.1%，远高于口腔护理行业同期复合增速 9%，以及细分领域牙刷（13.6%）、牙膏（4.6%）、牙线（5.2%）、牙齿美白（17.0%）等， 2021 年为口腔护理中表现最好的细分类别，零售销售额达 25.04 亿元，增长率高达 65.1%。 随着人们口腔护理意识的进一步提高，预计 2026 年漱口水市场规模可达 64.88 亿元，较 2021 年增长 159.1%，是口腔护理行业增长最迅速的细分领域。

公司目前代理的李施德林是美国第一专业口腔护理品牌，以消毒之父 Joseph Lister 命 名，拥有 125 年的历史。其漱口水自从 1914 年正式投放零售市场以来，已发展成为一款成熟 产品，在医学临床上的表现十分优异，是第一个被美国牙医学会认可的非处方品牌漱口水， 并获得了其它包括加拿大、澳大利亚、香港、爱尔兰等多个牙医学会的专业认证。欧睿数据 库显示，2017—2020 年，李施德林始终稳定占据我国漱口水市场三分之一的市场份额，以绝 对压倒性优势超过其他所有品牌。公司自 2019 年开始代理李施德林，此后李施德林在中国 市场的规模增长迅速。根据星图 2022 销售数据分析，洗护清洁类目中国货产品较少，以国际 产品为主导。李施德林在中国市场规模快速增长，凭借“行业红利+强大产品力+水羊营销优 势”，预计未来该品牌能为公司带来更大的盈利。

婴儿与儿童专用品行业包括婴童洗护发用品、护肤品、防晒产品、洗漱用品、婴儿湿 巾、医药用品、尿不湿等细分领域。强生是全球第一的婴童专用品公司，2021 占世界婴童专 用品市场的 12.3%，第二位仅 5.1%。品牌包括强生婴儿、艾维诺、专业护臀膏嗳呵等，欧睿 数据显示，2016—2021 年，强生公司在我国婴儿与儿童专业用品市场中的份额始终位居第 一，分别为 10.6%、9.2%、7.8%、6.6%、5.8%、5.0%，领先于份额第二的红色小象（1.5%、 2.7%、3.8%、3.4%、4.5%、4.7%）。目前强生婴儿、艾维诺、嗳呵均为水羊股份代理，均在 中国婴儿护理市场中占有一席之地。2021 年中旬，中共中央政治局审议通过《关于优化生育 政策促进人口长期均衡发展的决定》。“三胎”政策放开以及未来配套政策落地完善，有望 带来新生儿数量增加，将提振母婴消费品的市场需求，预测强生婴儿在中国市场的强势表现 能给公司带来可观的业绩增长。

我国现代香氛市场起步较晚，2016 年后，随着中产阶级人口逐渐增多，香氛产品作为能 够衬托出生活品质的产品，香氛市场销售量呈现爆发式上涨，成为了化妆品领域增速最快的 细分行业。与此同时，在个性化的当下，气味个性化成为了消费者展现自我的一种表达方 式，对香氛的需求也逐渐增多，2021 年我国香氛市场规模达到了 14.1 亿元。预计未来五年 复合增长率高达 20.8%。细分而言，高端香氛市场占比不断提升，2016-2021 复合增长率 27%。公司代理品牌属于国际高端香水品牌，背靠中国极具潜力的香氛市场，其未来发展前 景广阔。

（二）中期：自有品牌结构优化潜力巨大，代理品牌数量有望 继续上升

1.品类结构持续优化，水乳膏霜将提供更大增长

自有业务端，自有品牌品类结构持续优化，公司转型成功，水乳膏霜将提供更大增长。 据我们之前的分析，公司自 2018 年起开始调整自有品牌端品类结构，加强对非面膜品类的培 养，目前水乳膏霜产品逐渐丰富，且价位端也有进一步抬升，且仍在高速增长中。我们认 为，与面膜相比，水乳膏霜品类拥有更高的附加值，且市场更大，从单一面膜品类向水乳膏 霜品类拓展，能给公司带来更大的增长空间。根据 Euromonitor，2021 年国内护肤品水乳膏 霜占比远高于面膜品类。且 2021 年水乳膏霜增速 11.6%，高于面膜 4.8%。预计未来五年复合 增速水乳膏霜为 9.9%，面膜增速仅为 1.9%。品类对比来看，公司继续开拓水乳膏霜产品，市 场空间巨大。阿里《化妆品年度报告》数据显示，面膜品类热销单价最低，位于 50—100 元 价格带，水乳品类热销单价位于 200—360 元，霜膏品类价格区间高达 300—360 元，面膜品 类有使用频率较高、单价低、消耗快，试错成本低的特点，但同时也有客户粘性低、用户对 品牌的单一度差的问题。而水乳膏霜使用周期长，具有单价高、高附加值的特点，客户粘性 相对更高，发展水乳膏霜产品对于品牌长期发展和增加客户粘性具有重要意义。故我们认 为，长期公司转型成功，利好公司长期发展。

2.潜在大量客户对象可挖掘，代理品牌有望持续扩张

代理业务端，未来代理品牌数量将持续扩张，带动公司盈利规模持续上升。将代理业务 对标电商代运营行业龙头宝尊电商、壹网壹创等发展路径，公司已越过单一品牌深度绑定阶 段（2017-2022 公司与强生完成深度合作），当前转向品牌激增阶段，主要通过拓品类、拓 渠道实现增长。预计未来 3-5 年仍处于此阶段，代理品牌数量有望达到 100+。

公司可挖掘的潜在客户对象第一类是国际品牌，第二类是国产新兴品牌。其中国际品牌 近年来看中自身在中国市场中的发展，希望可以享受到 14 亿人口基数所带来的庞大市场需 求。但一方面对国内消费者缺乏了解，另一方面随着多元化的电商渠道在中国零售消费市场 中高度普及，双十一等大促成为消费的核心时点，使得诸多只拥有官网商城运营经验、仅经 历过销售额规模相对极小的“黑五”的海外品牌难以适应。因此国外品牌更需要代运营公司 的帮助以更快的打通中国电商渠道，根据艾瑞咨询调查统计，目前国际品牌对于代运营服务 的需求程度高达 80-90%，远高于国内品牌，需求十分旺盛。以婴童专用品行业为例，目前世 界份额排名 10—20 的法国妙思乐、拜耳、妮维雅婴儿（德国拜耳斯道夫）、Mama&bebe、 baby dove、cussons、amazon elements 等婴童专用产品品牌均未通过代理模式进军中国市 场。且婴童专用品行业头部效应低，世界排名前 20 的品牌占比不足 35%，还有大量的海内外 品牌有走入中国大众视野的潜力。

（三）长期：化妆品行业“国潮”利好，代运营随电商行业匹 配发展红利不减

1.化妆品行业增长稳定，国潮支持国货化妆品关注度提升

化妆品行业指美容及个人护理品，包括护肤品、护发产品、口腔护理品类、沐浴用品、彩妆、男士护理用品、婴幼儿与儿童专用产品、香水、防晒用品、止汗香体、脱毛产品、大 众护肤品、高端护肤品、威望护肤品等，护肤品是化妆品行业中规模最大的子行业，2021 年 市场规模为 2938.06 亿元，占比 51.67%。2021 年，国内化妆品市场规模为 5686.05 亿，持 续增长，虽受疫情影响，增速仍为 9%。护肤品在 2021 年延续了健康的增长势头，增速达 8.8% ，这得益于消费者对皮肤健康的日益关注和敏感皮肤问题发生率的上升 。 据 Euromonitor 数据，未来 5 年化妆品行业年增速均能达到 7.5%以上，前景较好。

2.电商行业持续扩张，B2C 模式使代运营业务前景广阔

代理业务端，电商代运营行业是电商行业的衍生服务业，电商行业持续向上扩张将有效 带动电商代运营行业的发展。根据互联网络信息中心 (CNNIC) 发布的第 50 次《中国互联网 络发展状况统计报告》显示，截至 2022H1，我国互联网普及率为 74.4%，网络购物用户规模 达到 8.41 亿，网购用户规模占整体网民的 80.0%。疫情下，线上购物习惯进一步渗透，预计 未来网购群体会继续扩大，为网络购物奠定群众基础。2016—2022H1，网络零售增速除 2021 年外始终高于同期社零总额增速，且网络社零占社零总额比重也在不断上升。我们认为当前线 上渠道的零售额增速明显跑赢线下渠道，随着社消总额的持续增长以及线上购物的逐步普及， 未来网络社零占社零总额比重将进一步提升，未来电商行业的整体规模存在继续上涨的空间。

B2C 成为网络销售主体，线上销售竞争激烈，品牌方需要专业性强的代运营商为其线上销 售保驾护航。特别是双十一此类重要的促销节点、网络购物节扮演的角色愈发重要。2022 上 半年，商务部连续第二年举办“全国网上年货节”，连续第四年举办“双拼网购节”，叠加五一小长假和“618”电商平台促消费活动等，带动消费市场回暖。其中，“年货节、双品节” 的网络销售额在当月全国网络零售额中占比达 50%左右，对网络零售带动明显。2021 年双十一 的全网销售额占比全年的网上零售额比重已经可以达到 2.2%，仅淘宝天猫平台一家份额占比 亦可达到 1.2%，实现翻倍的提升。随着 618、818、双十一、双十二等大促在电商渠道中的地 位逐步提升，品牌商需要把握对应的机会进行针对性营销，以实现销售额的提振和品牌形象的 树立，这样高强度、高压力、需要及时市场反应的线上营销也更需要代运营公司这样的专业机 构从中协调，帮助品牌商更有效的吸引更多的消费者，实现经营目标。行业大趋势下，公司将 以其卓越的代运营实力，把握机遇，强势崛起。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）