2023年水羊股份研究报告：“自有+代理”双业务、多品牌驱动长期发展

1. 公司概况：自有品牌+代理业务双轮驱动的美妆集团

1.1. 发展历程：起于淘系多方探索，打造多品牌矩阵美妆集团

公司成立于 2006 年，现已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业 务驱动的业务布局。自有品牌方面进行差异化多品牌策略，通过自主培育和外延 式收购不断拓展，目前主要包括“御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、 “御”、“VAA”、“HPH”等多个细分赛道品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏等 化妆品领域。代理品牌方面，公司于 2018 年推出独立开放平台“水羊国际”， 为海外进入中国市场的美妆品牌提供一揽子解决方案。公司主要发展历程可分为 三大阶段：

1）2006-2011 年，品牌初创期：2006 年御泥坊品牌诞生，同年御家汇前身 长沙百拍网络有限公司成立。2008 年御泥坊品牌与运营公司合并重组。2010 年 御泥坊登上《天天向上》，品牌知名度显著提升。2011 年花瑶花品牌诞生，同年 独立研发的线上商城上线；

2）2012-2017 年，品牌快速发展期：2012 年公司获得深创投投资，发展进 入快车道。2013 年，小迷糊品牌创立。2014 年获顺为基金投资，同年成立“御泥 坊上海研发中心”。大水滴、御 MEN 等品牌也逐渐成立，品牌矩阵初步建立。 2017 年，公司与强生首次达成战略合作，全面承接强生消费品在中国的电商业务。

3）2018-至今，品牌焕新升级期：2018 年，公司成功登陆深交所在 A 股上 市，同年发布水羊国际平台，为海外美妆提供全域代理服务。2019 年水羊制造基 地启动建设。2020 年推出自营电商平台“水羊潮妆”及水羊直供平台，打造数字 化美妆平台。2021 年公司升级为水羊股份，并确立“四双”战略，即实施“研发 赋能产品，数字赋能组织”的双科技赋能战略；搭建自有品牌与代理品牌双业务 驱动的发展模型；形成“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态布局； 力求“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”的双高增目标，最终实现“多 品牌、多品类、多业务、全渠道”全方位发展。2023 年发布“2+2+N”差异化品 牌矩阵战略，已形成“1+5+N”代理业务格局。

1.2. 股权结构较集中有利于战略执行，管理团队较稳定

股权结构较为集中，有利于子公司有效执行整体战略。公司前身为湖南御家 汇科技有限公司，董事长兼总经理戴跃峰是实控人，截至 2023Q3 其直接持有及 通过湖南御家投资和汀汀咨询间接持有合计 45.11%的股份。

管理团队稳定且较为年轻，运营模式具备一定可复制性。公司核心管理层相 对较为年轻，多为 80 后且较稳定。尤其在电商领域，经过多年的内部培养和外部 引援，已打造了一支经验丰富的管理团队和业务水平较高的电商运营人才，对于 电商消费人群和互联网传播特点有着深刻理解，能有效把握目标消费群体不断变 化的消费习惯和喜好。此外，因为公司旗下品牌和业务较多，公司规定老人做新 事，新人做老事，把成熟的运营经理和骨干抽出来做新项目，将御泥坊作为内部 的黄埔军校，形成人才培养机制，在其他品牌上的可复制能力较强。

1.3. 财务分析：业绩阶段性承压有望逐步回暖

23H1 盈利能力明显提升，品牌升级成效逐步兑现，展现更强利润拐点。公司 营收及归母净利润整体呈稳健增长态势，但 2022 年阶段性受到外部环境影响以 及自有品牌升级未充分兑现且公司为长期战略布局进行了大量的人才储备和研发 投入，22 年营收 47.22 亿元/yoy-6%，归母净利润下降 47%至 1.25 亿元。其中， 期间费率近年来较为平稳，销售费率维持在 40%，管理费率自 2020 年 3.27%持 续上升至 23H1 5.02%，研发费率与财务费率支出稳定，23 年 H1 分别为 2.01%/0.81%。受益于高毛利品类结构占比提升，高端品牌伊菲丹放量增长，公司 盈利能力逐渐增强，截至 2023Q3，实现营收 33.77 亿元/yoy+1.04%，归母净利 润 1.80 亿元/yoy+51%，毛利率与归母净利率分别修复至 58.0%/5.3%，环比及同 比明显提升，利润拐点逐步兑现：自有品牌营收占比超 40%，利润贡献超 60%， 御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务 深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳 CP。

公司根据行业变化不断优化品类结构，水乳膏霜成长第一大品类。业务模式 上，公司分为自有和代理两部分业务；分品类看：（1）面膜品类：公司由面膜发 家，2018 年及以前面膜品类占营业收入的 60%以上，2016 年-2023H1面膜品类 占总营收比例不断下降，其中 21、22 年增速为负数，原因是公司主要依赖互联网进行线上销售，前两年受国内外新冠疫情的反复影响，部分区域供应链及物流受 限，对面膜营收造成一定影响。（2）水乳膏霜品类：从 2016 年的占营收的 13% 到 2022 年的 74%，水乳膏霜已成为第一大收入来源，主要是由于以水乳膏霜为 主的代理业务持续发展。（3）品牌管理服务：2019 年以来增速不断下降，但占 总营收比例几乎无变化，可见它在一定程度上与营业收入相关。

营运能力方面，公司存货规模有所提升，周转能力稳健。公司旗下品牌和产 品种类较多，仓库分布于多个区域，对供应链管理能力提出了较高要求。2018- 2022 年公司存货账面余额由 5.78 亿增至 9.2 亿元，其中主要为库存商品账面余 额从 3.32 亿元增至 8.08 亿元，部分因公司代理品牌数量增长较快导致库存规模 增加。存货周转天数整体呈下降趋势，从 2018 年的 140 天下降至 2021 年 107 天，而后因物流受限、备货周期延长等外部环境扰动，2022 年/23 年 H1 回升至 132 天/175 天；应收账款周转天数整体较为稳定，2018-2020 年稳定在 16 天左 右，而后 2022 年/23 年 Q3 略微提升至 23 天/29 天，主要由于外部经济环境影 响，线下销售回款周期延长。

2. 业务分析：自有品牌矩阵多点发力，代理业务稳步拓展

自有品牌矩阵完备，覆盖多样化市场需求，盈利能力持续改善。自有品牌经 过沉淀已形成2+2+N的矩阵，即EDB/御泥坊+大水滴/小迷糊+新锐品牌（如VAA、 御、HPH 等），价位覆盖大众低端到中端高档市场的多种细分人群，品类方面覆 盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多赛道。 1）品牌矩阵——构建“2+2+N”的多元品牌矩阵：主品牌御泥坊定位民族品 牌并持续升级，经典单品泥浆清洁面膜持续推陈出新，拓展微 800 次抛等精华类 单品。EDB 作为专为敏感肌抗衰老研发的高奢护肤品牌，通过梳理、传播品牌故 事，进一步深化品牌心智，打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级 CP 多个核心产品。大水滴专注熬夜护肤细分赛道，搭建 3 点祛痘精华与 3 点特 舒精华矩阵式大单品。小迷糊品牌定位年轻肌科学护理专家，打造爆款洁颜蜜。 2）盈利能力——自有品牌环比提升：截至 2023 年 H1，除 EDB 和御泥坊之 外，大水滴也实现了盈利，其他自主品牌仍有亏损但整体在大幅收窄。

2.1. EDB：品牌高端定位，品类丰富+抖音放量，成长势头向上

伊菲丹（EDB）：从代理转为收购，验证水羊集团的品牌孵化能力。EDB 为 定位较高端的敏感肌抗衰护肤品牌， 2019 年入驻中国由水羊国际代理中国市场 运营，2021 年进入国内丝芙兰、王府井、高端百货 SKP 等线下渠道，国外入驻 巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店及英国哈罗德百货等高端渠道。公司 2022 年以 4950 万欧元对价收购法国 EDB 公司的 90.05%股权，以 21 年计算 P/E 9X、P/S 2.5X， 实现了从代运营向自营模式的转变，此次收购背景来自于：（1）水羊做品牌代理 时获得了优先购买权；（2）水羊对于品牌提升业务的能力获得了法国品牌方认可， 我们认为此次收购进一步证明水羊股份的运营能力，未来从“代运营→自营”模 式跑通、打开品牌想象空间。

品牌端：定位高端，特色鲜明，艺术沙龙多重活动强化品牌定位。1）定位高 端，特色鲜明：EDB 由法国贵族创始人 Charles 于 2007 年创立，起源于他与妻 子的浪漫日法爱情，将日本美容科技与法国生活艺术相结合，以其家族超过 800 年历史的族徽作为品牌图形 LOGO。创始人 Charles 与化学工程技术博士石桥教 授合作创造出 TripleCollagen®-三重胶原肽，具有独一无二的表皮渗透能力和生 物活性。此外，品牌独创 SAHO 美容仪式，即通过分层护理的叠加方式，从视、 触、嗅、听四大感官维度，打造极致体验。2）营销持续发力、打造高端化： 2023 年，EDB 召开品牌艺术沙龙会，同时携手品牌大使何超莲南法溯源，进一步渗透 中国高端人群。随着后续品牌势能提升、渠道网络铺开，客户群体拓展与黏性增 强，EDB 有望在全球保持高速增长。同年 10 月，EDB 官宣超级面膜首位代言人 杨紫，结合巴黎时装周活动，进一步展示了品牌浪漫高奢的基因。公司筹划将在 法国巴黎举办的 2024 年奥运会上进一步扩大品牌的势能。

组织架构方面积极调整，现金激励绑定团队。1）组织架构：EDB 的创始人 主要负责品牌和产品研发，水羊股份在收购 EDB 公司后仍保留大部分原班团队； 水羊同时新派 CEO 在 2023 年 4 月正式入职，同步补充市场及免税渠道人员，强 化团队能力。2）研发端：研发团队的带头人为日本石桥博士，从业经历接近 50 年，行业认知超出预期。3）激励制度：对于法国团队给予目标奖金激励，满意度 较高，绑定核心人员。 产品端：打造超级面膜大单品，CP 组合模式完善产品矩阵。产品系列臻美 SAHO 挑大梁，旗下大单品超级面膜与防晒隔离霜贡献营收过 60%：1）品牌已 成功打造明星产品——超级面膜：产品定价 1800 元/50ml、高端定位，上市后取 得优异表现，单品淘宝/抖音 23 年 1-11 月累计 GMV 分别为 5494 万/8302 万。 2）超级“CP”组合：面膜和精华水的礼盒实现产品连带，单价进一步提升至 2760 元，成为第一大单品，抖音 23 年 1-11 月累计销售额达 13888 万元。3）敏感肌 适宜防晒单品——抗光老精华乳防晒隔离霜：国内同类产品中单价最高，截止 23 年 11 月淘宝/抖音 GMV 达 1343 万/3734 万。

陆续引进樱花线和极致线，产品体系清晰。根据伊菲丹官网，海外有 30+款 产品，包括香水、香氛、按摩膏等产品，但中国地区售卖的产品不超 10 款，有较 多高价大单品亟待引入国内市场：1）樱花线：在日本销售较为热门，定位于年轻 群体市场，今年在国内推出精粹液（630 元/150ml）、乳液（1280 元/50ml）、洁 面泡沫（470 元/150ml）三款产品，形成价格带互补，将在中国市场逐步推广樱花 线。2）极致线：目前高端系列产品已经进入预售测试阶段，高端系列臻金赋活系 列将陆续上线，套装的价格会接近两万。随着 CP 组合打开市场、养成品牌心智， 后续产品线与单品引入中国市场，将带动其他品类增长，丰富产品矩阵，持续提 升品牌影响力，未来成长逻辑清晰。

渠道端：线上线下共融互通，助力升级高奢品牌。伊菲丹品牌搭建全渠道体 系，线下渠道夯实品牌高端定位，线上渠道逐步放量。线下渠道端重点加强在高 端百货的合作布局，持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局，在全球 高端百货如英国哈罗德百货预期保持高速增长；此外，全球免税渠道表现良好并 将持续拓展，网点预计在 2023 年增加至 50 个，持续扩大品牌在高净值人群中的 影响力。目前，杭州武林银泰 EDB 专柜表现优秀、反馈良好，提升品牌与消费者 的直接触达，进一步巩固品牌心智。 抖音架构理顺后实现高速发展。淘系+抖音双平台 23 年 1-11 月累计 GMV 为 4.15 亿元/+101%，分平台来看：1）淘系平台：2023 年 1-11 月累计实现 GMV 为 1.03 亿元/+38%，在淘系流量承压的背景下仍维持较高的增长。2）抖音平台：23 年 1-11 月累计 GMV 为 3.12 亿元/+137%，23 年半年报后公司在抖音及自播达播 等方面发力，内部组织架构基本调整完毕，打法和策略上逐步成型，实现了抖音 渠道的高增长。其中 2023 年 9 月单月 GMV 达 4559 万元，公司与达播举办“伊 菲丹南法溯源活动”，取得亮眼的销售成绩。

我们认为伊菲丹之于水羊具有两大意义：（1）业绩层面贡献：伊菲丹品牌 2021 年全球营收/净利润分别为 1973 万欧/549 万欧，净润率约为 28%，其中中 国地区占比超 50%；23 年 H1 中国市场稳定增长，全球市场同增 97%，保持高速 增长趋势。（2）经营能力验证：伊菲丹引进中国仅 4 年时间，便实现品牌快速 放量、破圈，看好水羊的运营能力升级，同时未来有望通过收购模式引进更多海 外小众品牌，打开成长天花板。

2.2. 御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，看好恢复性增长

品牌端：以传统文化为根基，品牌更上层楼。2017 年，御泥坊进行品牌形象 的升级，从名称、标志到 U 型面膜袋，均做了彻底的改变，口号和理念分别从“我 的御用面膜”和“宫廷御用”转变为“至纯至净，御美有方”和“独有配方，天然 取材，匠心制造”，更好地诠释了企业的核心价值观。2022 年，御泥坊坚持从盛 唐美学中汲取灵感，以“传盛唐、美东方”为品牌主张，定位为“传承盛唐文化的 民族护肤品牌”，开展多元新唐风设计，原创盛唐体，创立盛唐文化研究院，开发 “春江花月夜”产品体系，升级用户触点体验，塑造品牌心智的一致性。

产品端：产品线升级，大单品逐步放量。御泥坊为公司营收和利润贡献的主 要品牌之一，品牌定位及产品体系持续优化升级，以“传盛唐、美东方”为品牌主 张，深耕盛唐文化，以更加年轻化的形象吸引覆盖更多消费者。产品方面，针对东方女性肌肤问题，构建 “春江花月夜”产品体系，打造兼具艺术价值及护肤功效 的护肤解决方案, 持续建设有梯队，有主次的大单品体系。经典单品泥浆清洁面膜 热销 16 年，并持续推陈出新，最新推出的第八代泥浆面膜市场反馈良好。品牌联 合知名院士研发出小分子玻尿酸，并以此为基础推出微 800/微 400 玻尿酸次抛分 别主打修护及抗衰功效，其中微 800 系列销售累计过亿，新品占比逐步提升。

渠道结构：起家于淘系，抖音占比逐步提升。御泥坊品牌渠道结构较为多元 化，涵盖线上的淘系、抖快、京东、唯品会、拼多多以及线下的屈臣氏、沃尔玛等 卖场。2023 年 1-11 月淘系及抖音均下滑超过 40%，电商渠道略有承压，渠道转 型阶段。品牌错峰大促月进行种草投放，抖音均价高于淘系，抖音平台均价主要 在 130-200 元之间波动，淘系均价较稳定在 100 元上下。

早期经过淘宝平台崛起红利，御泥坊主品牌孕育而生、发展壮大，近些年面 临品牌老化等多重问题，但我们看到 2023 年公司对御泥坊品牌持续升级调整， 23 年前三季度围绕品牌建设，坚定走东方专业护肤品之路；产品体系方面，多品 类发展产品矩阵，在稳定渠道发展及大单品培养上发力；渠道运营方面，核心是改善经营质量，错峰大促月进行种草投放，缩小成本，实现全渠道发展。董事长 戴跃锋开始亲自负责御泥坊品牌，我们看好品牌升级完成后，2024 年年初品牌的 全新品牌体系！

2.3. 其他自有品牌：扭亏为盈华丽逆袭，有望成为新增长点

大水滴：专注熬夜护肤细分赛道，实现突破式增长。大水滴品牌定位主打熬 夜护肤场景，全系列产品中均特别添加专为熬夜肌肤研制的成分——肌肤时钟调 节精华 Clock－f。品牌围绕不同熬夜肌肤问题推出 22 点基础护理、0 点密集护理 及 3 点紧急护理的产品体系，并成功通过点涂祛痘精华细分品类切入市场，2022 年大单品祛痘精华销售量超 200 万瓶。品牌通过鲜明定位及爆品打造实现良好增 长，2022 年品牌年增速超 1400%，2023 年 H1 扭亏为盈，期待后续大单品祛痘 精华 2.0 和特殊精华的组合发力。

大水滴品牌在线上淘系/抖音渠道销售相对较为均衡，23 年 1-11 月淘系+抖 音累计 GMV 为 2.2 亿/+51%，其中淘系 GMV 为 0.84 亿/+1.2%、抖音 GMV 为 1.37 亿/+115%。其中，抖音作为重点布局的渠道，品牌布局自播建设，单价较低 但销量高，淘系均价在 100-150 元之间，抖音均价在 60-80 元区间。

小迷糊：聚焦年轻肌护理，达人推荐再畅销。小迷糊创立于 2014 年，定位于 年轻肌精简护理专家，倡导科学护肤不过度，深入研究年轻肌目标群体的肌肤护 理需求。其专研年轻肌屏障养护专利成分肌肤源力因子，能有效维稳年轻肌健康 肌肤状态，单品洁颜蜜上线即获一众达人、用户高度口碑认可与推荐，实现抖音 洁面产品热卖金榜 TOP5。2023 年以来，持续上新 3 款产品，防晒乳、控油露、 卸妆膏，强力研发丰富产品品类。

2.4. 代理业务：以全要素 CP 模式夯实优势，“1+5+N”代理结构稳定

代运营业务采取 CP 模式，快速成为头部服务商。公司 2018 年推出独立开放 平台“水羊国际”，通过在中国市场的全域服务能力及深度孵化品牌能力，为海外 进入中国市场的美妆品牌提供资本、品牌、产品、渠道等多维度的一揽子解决方 案，注重代理品牌中长期发展策略；独创全新 CP 模式（China Partner)，采取全 要素、全渠道的高粘性服务模式，快速拓展品牌成长为头部服务商，目前已合作 超 50 个品牌。凭借多年的互联网电商运营经验快速发展，在店铺运营、营销策划、 仓储物流等方面均具备优势。

公司的全要素全渠道的代运营模式具备较高粘性，多重优势奠定发展基础。 公司在 2018 年即拥有近 600 人的电商运营团队，且团队执行力强，反应迅速， 员工整体偏年轻；多年来与电商平台的合作奠定了良好基础。相较于国内其他代 运营公司，公司以品牌起家，对传播方式和运营的理解有优势。公司在选择代理 品牌时以采销模式为主，在渠道运营及定价方面自主性更强，有利于发挥在线上 运营的优势，且一般要求独家代理，更方便对各渠道的管理。

“1+5+N”代理结构稳定，品牌矩阵持续丰翼。代理业务背靠强生不断深化 合作已形成 1+5+N 的结构，未来有望持续拓展。其中： 1 指深度绑定强生集团，是水羊代理业务的基本盘，增长稳定。公司与强生 集团 2017 年首次达成战略合作，并陆续成功打造城野医生爆款产品 Labo 毛孔收 缩水、377 美白精华等，得益于城野医生中国区品牌成功重塑，公司陆续承接强 生旗下 OGX、大宝、李施德林、露得清等重点品牌。2020 年已全面承接强生消 费品在中国的电商业务，城野医生的线上全渠道的代理业务均由公司承接，全面 涵盖整个消费品板块。2023 年 Q3，公司已完成与强生消费品科赴中国的新一轮 的战略合作续约，未来将长期保持稳定的合作关系。 5 指护肤、彩妆、个护、香水、健康食品等主要品类，已实现多品类布局且每 个品类都有代表性品牌。彩妆品类表现突出，2022 年孵化米兰秀场彩妆品牌 LORD＆BERRY，覆盖年轻彩妆人群，品牌热度稳步增长，中国市场规模实现近 500%增长，核心单品超模粉底液稳居天猫进口粉底液排行榜 TOP2；意大利彩妆 品牌 KIKO，大单品防晒粉饼稳居淘系粉饼类目产品 TOP1。香水品类开始发力， 法国艺术高奢香水品牌 MEMO 2023 年持续进行小众、高奢美妆全渠道拓展，入 驻国内高端百货的同时，线上影响力不断扩大，在抖音渠道实现同比 1000%增长。

N 指代理多个海外小众优质品牌，通过较强话语权享受成长红利，2023 年将 持续释放业绩，良性改善水羊国际营收结构。通过投资与控股构建国际化高端品 牌矩阵。大量的海外小众品牌迎合了中国新一代消费者对个性化和新奇的追求， 具备巨大增长潜力，公司稳步增加代理品牌数量：2021 年引入国际著名药妆品牌 Cellex-C，代理西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克 mesoestetic，2022 年收 购原有代理品牌法国高奢抗衰品牌 EDB，并完成对法国轻奢品牌 PierAuge 的投 资及中国业务的收购，加强海外研发、供应链及高端渠道拓展能力，2023 年与瑞 士顶尖科技抗衰品牌妮尚希签约，坚定布局高端市场。

3. 水羊有何变化？渠道转型+研发升级+管理调整

3.1. 渠道端：强化数字化运营，积极布局新兴渠道

自营仍为主要销售模式，抖音运营有望高增。销售模式包括自营、经销和代 销三种模式，公司销售框架相对稳定：线上渠道中，以天猫、淘宝、抖音为代表的 自营模式仍占主导，营收占比逐年提升，以唯品会为代表的代销模式占比缩减至 22 年 8%，以京东为代表的经销模式及其他占比持衡；线下销售主要通过直营店、 经销及代销模式进行销售。

数字化运营经验丰富，及时把握新兴渠道红利。公司以线上为主，2023 年 H1 线上自有平台及第三方平台收入分别 1.86 亿/18.29 亿，同比分别+1.47%/-4.56%， 占比总营收分别为 8%/80%；线下营收 2.74 亿，占比 12%。公司及时把握新兴渠 道流量红利，以淘宝起家，率先开设天猫旗舰店，而后切入到京东、唯品会等淘外 平台。目前线上渠道销售分为自有平台和第三方平台，自有平台主要为自营模式， 占比较小，但维持高速增长；第三方平台包括自营、经销和代销三种模式，占据主 导地位，以淘系平台为主并逐步加强新型社交电商、新媒体渠道的布局。此外，积 极拓展线下及海外渠道，如万宁、东南亚主流平台 Lazada、Shopee 等。

1）自有平台：自有平台运营卓有成效，营收占比由 2018 年仅 2%，于 23 年 H1 增至 8%，增强用户黏性、降低引流成本。其中，以自有小程序水羊潮妆为代 表，旨在成为支付宝美妆零售类小程序 TOP1，2021 年实现新增用户超千万；B 端合作平台水羊直供打造品牌权益包体系，2021 年新入驻合作分销商过万家，赋 能多个品牌实现全方位的增长；私域运营持续发力，为 2.1 万用户提供定制护肤 解决方案；新增大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城。

2）第三方平台：除淘系主场外，公司逐步加强新型社交电商、新媒体渠道的 布局，联合抖音主播直播贡献 GMV，小红书平台合作 KOL 推荐打造爆品等。公 司旗下拥有多个品牌，在和主播的合作时可提供更多选择。公司与超头主播保持 良好沟通，但在合作上相对谨慎；与腰部主播进行多元体系化的合作，面对市场 上众多腰部主播逐步加强体系化的沟通和管理。目前，第三方平台收入占比超 80%： 淘系平台保持主要平台营收优势；抖音新型社交电商平台特殊性突显，成长性优 秀，营收占比由 22 年 15%提升至 23H1 的 22%。随着后续公司加强抖音平台内 容运营及打法调整，期待未来营收表现。

多元布局线下渠道，发挥协同优势。线下渠道上，公司与屈臣氏、万宁、沃 尔玛、永辉等线下渠道深入合作，覆盖百货、超市、CS 店等零售终端渠道，建立 线上线下融通的销售渠道，有助于进一步发挥规模优势。线下销售收入 21 年前保 持高速增长，2021 年线下渠道业绩实现翻倍增长，达 5.93 亿元，面膜类销售在 屈臣氏国货类别位居前二，2020-2023H1 期间线下营收占比维持在 11%上下。

3.2. 研发端：持续加码奠定发展基础，生产优势稳步夯实

研发投入持续加大，搭建完整的研发体系。公司坚持“双科技”战略（即研 发赋能品牌，数字赋能组织），研发投入稳步加大，2022 年研发费用同增 35%至 0.89 亿元，研发人数量年内增至 347 人，公司在上海、长沙建有科学研究中心， 搭建了较完善的研发体系，现已形成由首席科学家为学术带头人的人才梯队，研 发团队从原料研发、基础研究、工艺研发、配方研发等进行细分，按照细分品类搭 建研发中心，如面膜研发中心、精华研发中心、洁面研发中心等，并打造原料开发 创新平台、产品开发服务平台、前沿科技研究平台和研究院。此外，外部产学研方 面，公司与江南大学、中国农业科学院麻类研究所、中南大学、湘雅二医院等机构 深入合作，加强创新原料开发及生产工艺创新，在发酵原料、功效因子开发及纳 米载体开发等方面取得多项阶段性进展。同时，公司也注重拓展国际化先进制造 与高端研发，伊菲丹拥有国际化的博士研发团队。

聘任首席科学家加强发力基础研究，研究成果有效赋能产品力。公司建立了 院士专家工作站，2022 年聘请陈坚院士为首席科学家。陈坚院士作为合成生物学 领军人，深耕发酵工程领域 40 余年，在多项发酵微生物筛选技术上取得重大成 就，多次获得国家科技进步奖、国家技术发明奖等。公司核心研究围绕生物合成 原料、发酵原料、植物原料、纳米包裹原料展开，已掌握多项行业独有而先进的技 术和配方，如 Anti-Time 400 HA、灵芝发酵液、黑参提取物等。公司与陈坚院士 合作多年，微 800 和微 400 透明质酸次抛精华均由陈坚院士及其团队的研发成果 转化而来，主要技术为从水蛭基因中筛选出表达透明质酸酶的基因片段再植入到 酵母菌中表达，得到透明质酸酶并验证酶切效果，获得全球首个水蛭透明质酸酶 的基因序列并成功表达，市场销售表现良好。此外，公司针对熬夜肌、压力肌等不 同皮肤类型进行专项深入研究，打造更匹配的产品解决方案。

智能制造减少外协依赖，规模效应下有望提升毛利率。公司的产品生产过往 以委托加工为主，于 2018 年投资 8 亿元建设集面膜的研发、设计、生产、物流 等于一体的全球膜智能生产基地 “水羊智能制造基地”，包括生产车间、试验中 心及检测厂房、研发楼、仓库、办公及配套设施等。2023 年 4 月，公司投资 14 亿元打造的水羊智能制造产业园开园，建有目前全球单体面积最大的美妆生产工 厂，预计投产后将开发面膜、水乳、膏霜等近 50 条生产线，年产值近 40 亿元。 投入运营后将有效减少对外协工厂的依赖，同时控制生产成本，赋能加速新品研 发进程，为品类结构的调整优化提供生产技术支撑。 数字化生产+个性化定制，奠定增量基础。公司智能化制造及商业化能力持续 加强，主要体现在：1）数字化生产：采用行业顶配的全套德国乳化均质器，一个 智能储罐最高可以待生产 216 吨半成品，平均效率较手工生产线提高 3 倍，较半 自动线提高 1 倍。产品可自动包装，进入自动装盒、自动赋码、自动称重、装箱 和贴标等；2）个性化定制能力：依托超 6000 万用户肌肤数据分析与超 30 万消 费者的皮肤状态的数据库，研究团队已细分 1620 种东方人的肌肤形态并有效匹 配 1620 种配方。目前，“水羊智造”已投产 20 余条生产线，在 50 条生产线全 面投产后，年产值预计近 40 亿元。数字化与个性化使公司能快速反应市场及消费者的需求，并提供量产的护肤解决方案，除了满足自身产量需求之外，还有助于 打通产品从研发到上新的路径，保障了研究成果的量产，从而提高产品的竞争力， 加固品牌护城河。

3.3. 管理端：“271”考核优化生产，三重激励稳定骨干

法人治理结构完善，部门架构清晰。1）法人治理结构完善：公司建立了董事、 高级管理人员绩效评价与激励约束机制，定期召开股东大会，及时披露公司信息， 维护投资者与利益相关者利益。其中，董事会设董事 7 名，含 3 名独立董事；监 事会设监事 3 名，含 2 名职工监事。2）部门架构清晰：公司供应链管理部下设采 购部门与生产计划部门，采购部门负责公司原料和包装材料等物资的采购工作， 生产计划部门根据实际需要采用自产及委托加工的方式安排生产。公司另设销售 部门与营销部门，前者负责线上线下对外销售，后者注重品牌和产品的市场营销 工作。水羊创新研发中心主要负责技术研发，整合全球科学研究资源，与国内外 知名大学、研究所以及专家（包括院士）合作。

数字化赋能管理，激励及考核体制优化架构。1）数字化管理：公司始终坚持 数字赋能组织的发展战略，智能化整合人力资源、价值观、行政、财务等各板块， 统筹管理超三千名员工的集团，提高业务开展、管理决策的效率及能力。2）人才 培养：秉承着“人成事，事成人”的人才理念，公司始终重视对于员工以及管理人 员的引进、培养及激励。在人才激励方面，公司持续构建多元激励体系，除多种专 项激励计划外，通过工资+多元化奖金体系+中长期激励（如股权激励等）三重激 励方式，激发员工创造力与积极性。在人才考核方面，公司贯彻“271”考核制度， 奖励热爱行业、认可公司、表现优异的前 20%，淘汰不适合相应体制的后 10%。 受公司战略及经营计划调整影响，公司整体员工人数稳步上升，仅生产部门员工 数量有所缩减，由 2021 年的 434 名减少至 2022 年末的 350 名，实现内部优化， 进一步提高生产效率。组织结构优化、人效提升明显，2023 年 Q3 管理费用率 3.89%/yoy-0.71%。

发布股权激励绑定核心骨干，增强长期发展信心。公司于 2019 年 4 月推出 股票期权与限制性股票激励计划，共计 866 万份，约占总股本的 3.18%。激励对 象共 787 人，包括董事、高管、核心技术人员等， 2019 年受业务调整影响未能 完成业绩目标，2020/2021/2022 年公司营收 37.15/50.10/47.22 亿元，均超额完 成目标。2021 年 3 月推出第二轮激励计划，首次授予限制性股票总量 1000 万股， 首次授予激励对象 500 人，根据岗位薪酬结构分两类，第一类共 410 人，第二类 共 90 人。对公司和个人业绩做出要求，2021 年公司营收 50.10 亿元，剔除激励 成本后的净利润为 2.60 亿元，同比增速超 80%，第一轮激励计划中，首次授予权 益第三个行权期和预留授予第二个行权期/解除限售期行权/解除限售条件达成；第 二轮激励计划中第一个归属期归属条件已满足，首次授予部分第一个归属期符合 归属条件的激励对象人数为 309 人。2023 年 7 月推出第三轮激励计划，拟向不超 过 345 位激励对象，授予限制性股票合计约 326.89 万股，占总股本的 0.84%， 两期归属条件为2023年净利润不低于3亿/yoy+140%，24年不低于4亿/yoy+33%。 股权激励计划有助于深度绑定核心骨干人才，提升员工积极性，促进长期可持续 发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）