2023年水羊股份研究报告 经营品类多样化、面膜占比良性下降

1、水羊股份：“代理+自有”双轮驱动，构筑水羊生态平台

1.1、“代理+自有”双轮驱动，品类、渠道持续进阶

水羊股份是“代理+自有”双轮驱动的领先美妆集团。一方面，公司旗下拥有“御泥 坊”、“伊菲丹”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个自有品牌，形 成“2+2+N”的自有品牌矩阵；另一方面，公司通过独创的 CP 模式，构筑了“1+5+N” 的代理品牌架构。目前水羊股份已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双 业务驱动的业务布局。积极拥抱电商红利，奠定线上运营基因。“御泥坊”品牌于 2006 年创立，并于 2007 年开设第一家淘宝店，重点发展线上业务，同时开启线上分销；此外御泥坊还于 2014 年入驻唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品，2016 年入驻拼多多，积极拥抱电商渠道 红利。耕耘线上渠道运营期间，公司还进一步还打造了“花瑶花”、“师夷家”“小迷 糊”“薇风”（现“大水滴”）等品牌，逐步形成自有品牌矩阵。

借自营经验发展代理业务，乘国际品牌线上化东风。2017 年公司以代理“城野医生” 为契机，首次与强生达成重要合作，开启国际品牌代运营之路。2018 年，公司为更 好地发展代运营业务成立“水羊国际”，独创 CP（China Partners）模式，借助自身的 品牌线上化运营经验，为多个海外品牌进入中国市场全方位赋能，成功打造“KIKO”、 “LORD&BERRY”等品牌。2020 年公司又与强生集团达成全面战略合作，承接其 旗下全线消费品品牌在中国的电商业务。2022 年，公司以 10 倍 PE 对价收购法国奢 侈护肤品牌 EDB、投资法国功效护肤品牌 Pier Auge 并收购其中国区业务，这标志着 公司打通“代理转自有”之路，并开启国际化运营新篇章。

经营品类多样化、面膜占比良性下降。2022 年公司营收同比-5.7%，其中水乳膏霜/ 面膜/品牌管理服务收入分别同比+8.5%/-36.3%/-17%，主要系 2022Q3 受疫情影响， 部分区域供应链及物流受阻，且自主品牌升级暂未充分体现效益。2023Q1 公司业绩 重回正增长，实现归母净利润 5214 万元（同比+25.4%）。分类目来看，公司经营品 类已由以面膜为主逐渐走向多元化，水乳膏霜成为公司近年增长的主要动力，占比 由 2018 年的 37%增至 74%，而面膜占比由 61%降至 19%，此外品牌管理服务收入占 比则保持相对稳定。

积极布局线上多元渠道，抖音渠道占比攀升。公司以淘系、抖音为代表的自营渠道 收入占比由 2017 年的 47%提升至 2022 年的 66%，以唯品会为代表的代销渠道收入 占比由 33%减少至 8%，尽管不同线上平台之间经历更替，公司始终积极应对，坚持 全渠道运营。近年来淘宝、天猫等传统电商平台红利逐渐减弱，但公司快速调整方 向发力抖音业务，2022 年公司抖音渠道收入同比+113.69%，收入占比已达到 15%。

1.2、员工激励充分，注重长期发展

公司股权结构相对分散，员工获充分激励（截至 2022 年年报）。公司实际控制人戴 跃锋直接持股 10.04%（截至 2022 年年报披露），并通过御家投资和汀汀咨询间接控 制公司 36.06%的股份，合计持有公司 46.1%股份，覃瑶莹为其配偶。公司其他高层 管理人员通过间接持股共享公司发展红利。其中，御投投资、御投贰号、御投叁号 为公司实施股权激励的员工持股平台，员工持股合计 5.13%。

2021 年公司发布股权激励计划，2022 年未能达成目标。激励计划以 2020 年净利润 为基数，2021-2023 年公司净利润目标增长率不低于 80%/180%/330%，复合增速约 为 63%，对应的净利润分别应不低于 2.49/3.87/5.94 亿元，同比增速分别不低于 80.0%/55.6%/53.6%。根据公司 2021 年度绩效考核结果，首次授予部分第一个归属期 符合归属条件的激励对象人数为 309 人，可归属股份数量为 1274063 股，归属价格 9.03 元每股，占公司最新总股本的 0.3286%。但 2022 年受疫情等因素冲击，未能达 成目标。我们认为，公司推出股票激励计划将有效激发员工积极性，提升团队凝聚 力，优化经营效率，复苏背景下看好公司 2023 年达成股权激励目标。

核心管理层正值当打之年，高管团队运营经验丰富。总经理、董事长戴跃锋（1982 年生），作为公司创始人，深耕化妆品市场 17 年；董事张虎儿（1986 年生），历任水 羊股份的供应链管理部总监；副总经理陈喆（1984 年生），现负责公司水羊国际的整 体运营。年轻化的管理团队对于互联网的产品运营、消费群体特征、传播特点等有 深刻理解，在面对需求端、渠道端、供给端变革时，快速反应进行品牌、产品、市 场、渠道、运营策略调整，帮助公司稳步成长。

可转债定增落地，智能制造助力研发。水羊转债 2023 年 4 月 25 日成功上市。公司 发行可转债 6.95 亿元，发行数量为 694.99 万张，每张面值 100 元人民币。募集基金 预计用于水羊智造基地项目与补充流动资金，分别拟占用募集资金 5 亿元与 1.95 亿 元。其中水羊智造基地项目拟建设化妆品生产车间、研发质检楼、原料工厂、仓库 等，并购置相关机器设备，达产后公司自有产品产能将得到扩充，可有效提高公司 生产能力和研发实力，提升生产自主可控性。募投项目贴式面膜产能为 8 亿片，为 2021 年销量的 2 倍；非贴式面膜及水乳膏霜产能为 1.6 亿瓶，为 2021 年销量的 2.44 倍。项目稳定运行后，预计可实现年销售收入 38.93 亿元，净利润 2.01 亿元。

1.3、财务分析：品牌升级进入收获期，2023年有望迎来经营拐点

2022 年公司毛利率与行业均值相差无几，但净利率端明显承压。2020/2021/2022 年 公司毛利率分别为 49.2%/52.1%/53.1%，2023Q1 公司毛利率提升至 53.7%，伴随产 品结构持续优化、品牌服务收入增加，公司毛利率稳步提升。2020/2021/2022 年公司 净利率分别为 3.7%/4.7%/2.6%，主要系 2022 年受疫情反复影响海关物流不畅，同时 公司为其长远发展储备人才并加大研发投入，导致净利润端有所承压。2023Q1 公司 实现净利率 5.2%，经营拐点初显，但对比行业优秀公司仍有较大提升空间。

加大营销投入推动新品牌发展，发力产品研发带动研发费用率上升。2020/2021/2022 年公司销售费率分别为 38.7%/40.5%/43.0%，高于行业平均值，研发费用率分别为 1.3%/1.3%/1.9%，虽有提升但研发费用率仍低于行业平均水平。此外，公司 2020/2021/2022 年存货周转天数分别为 137/107/132 天，低于行业平均水平，较健康。疫后复苏叠加品牌升级进入收获期，2023 年有望迎来经营拐点。2023Q1 公司实现收 入 10.5 亿元（+0.1%）、归母净利润 5214 万元（+25.4%），净利润率为 5.2%（+1.3pct）， 整体呈现回暖态势，预计一方面抖快等兴趣电商逐步放量叠加线下场景恢复，填补 淘系下降缺口；另一方面则是品牌升级投放期过后，小品牌利润情况有所改善，叠加 2022 年收购高端品牌 EDB 贡献利润，预计 2023 年经营业绩有望迎来改善。

2、化妆品行业：中小品牌代理市场广阔，消费呈现“K型”分化

2.1、代运营向品牌服务转变，海外中小品牌代理仍为蓝海

网购渗透率持续提升，日化赛道空间广阔。根据国家统计局公布的社零数据，2022 年中国网上零售额达到 12 万亿元，占总体社零的比重达到 27.2%，渗透率持续提升。 分品类看，2021 年化妆品、日用品的网络零售额占比分别为 6.23%、15.23%，占比 在各品类中排名靠前，日化赛道市场空间广阔。代运营市场增速放缓、趋于成熟，但电商服务仍保持较快增长。2021 年中国电子商 务代运营市场规模达 1.37 万亿元，2021 年同比增速放缓至 5%，代运营行业逐渐迈 入成熟阶段。互联网营销推广服务及电商资讯服务方面则快速起量，两个板块 2021 年市场规模分别达到 60.7/33 亿美元，同比增速分别为 30.9%/121.5%。我们认为，电 商市场竞争进入白热化阶段，流量红利逐步褪去，催生各品牌对于营销类、咨询类 高附加值服务的需求。

代销/经销向品牌服务转变，高附加值带来更高利润水平。随着代运营服务的更深度 合作，头部代运营商收入结构上有从简单的代销、经销模式向品牌服务转变的趋势。 2014-2022 年间，各头部公司品牌服务业务营收占比均有提升：宝尊电商品牌服务收 入占比由 25%提升至 69%，若羽臣由 0%提升至 7%。此外，品牌服务占比更高的公 司有着更好的盈利水平，2022 年壹网壹创的净利率 13.79%，而若羽臣和丽人丽妆的 净利率仅分别为 2.78%/-4.42%。

成熟品牌倾向收回运营权，海外高端小众品牌仍为蓝海。伴随中国即将迈入全球第 一大化妆品市场，以及 DTC 在国内的盛行，海外品牌开始收回在中国的电商运营权， 如 2017-2019 年欧莱雅集团依次从丽人丽妆、悠可手中收回巴黎欧莱雅、科颜氏、兰 蔻、碧欧泉、植村秀、美宝莲、薇姿、理肤泉、修丽可等十余个品牌经营权并转为 自营。根据艾瑞咨询，国际品牌对于品牌服务商的需求比例在 80-90%，而国内品牌 的需求比例仅在 20-30%，此外，大品牌更有资金及人员优势组建自己的电商团队， 因此我们认为，海外中小品牌更需要有经验的本土品牌服务商为其助力。

2.2、2022年化妆品大盘承压，2023开年已重回正增长

受疫情及消费场景、物流受限影响，2022 年全国化妆品销售额承压。2022 年中国化 妆品零售总额 3936 亿元，同比-2%。疫情放开后化妆品大盘重回正增长，2023 年 1-2 月/3 月/4 月中国化妆品零售总额分别同比+6%/+14%/+29%，1-4 月合计同比增长 13%。 线上平台出现分化，线下场景复苏。根据魔镜数据，一季度淘宝天猫美容护肤品类 销售额同比下滑 10.41%，彩妆香水品类销售额同比下滑 18.05%，销量的下跌幅度窄 于销售额，受消费降级影响平台客单价走低；抖音美容护肤品类销售额同比增长 67.2%，彩妆香水品类同比增长 87.1%。线下消费场景放开，美妆集合店成为重要增 量，2023 年 1 月调色师单店 GMV 同比增长超 40%，3 月同比增长 50%，一季度整 体 GMV 合计同比增长 30%。

消费信心仍低迷，疫情加大贫富差距消费呈现 K 型复苏。2020 年受疫情影响中国财 富基尼系数上升，表明贫富差距拉大。疫情期间社会零售品总额与消费信心指数呈 现较强相关性，对于未来收入的不确定性造成消费信心的缺失，导致社零增速下降。 疫情过后“富人愈富、穷人愈穷”的趋势愈发明显，中产阶级作为疫情前消费升级 的主力客群，呈现消费降级趋势，对于同品质产品的价格更加敏感。疫情后消费者观念更为理性，决策更谨慎。经历新冠疫情后，消费者对待消费态度 普遍更加冷静，根据艾瑞咨询，只有 4.4%的消费者表示要增加自己的消费，超过 92% 的消费者表示自己的消费观念更加保守，需要更精细地规划或减少消费。在这样的 变化之下，有 85.2%的消费者相信，自己未来一年能够继续保持科学消费。

疫情放开后，低端/高端化妆品表现优于同类的中端产品，复苏呈 K 型分化。根据久 谦咨询数据，我们进一步加总天猫、抖音、京东三个电商平台，同品类不同价格档 次的化妆品销售额，继而发现 2023Q1低端产品销售额的同比增速较中端产品+8pct， 高端产品较中端产品+15pct，这表明化妆品疫后复苏呈 K 型分化；此外，相对耐用 的、价值更高的面霜、精华等品类 K 型分化更为明显。

3、代理业务：已有业务稳固，挖掘海外高端小众拓空间

3.1、创新提出CP模式，全要素全渠道赋能

独创 CP 模式，全要素、全渠道赋能品牌全生命周期，有效提升客户黏性。公司于 2018 年推出了数字化驱动的国际美妆开放平台“水羊国际”，并独创全新 CP 模式 （China Partner)，旨在帮助海外小众、高端品牌全面提升品牌价值，共享中国市场 增长红利。当前合作品牌已有 30+，合作伙伴来自全球 13 个国家。公司代理业务已 形成“1+5+n”的结构，“1”代表公司代理业务的基本盘强生，“5”代表护肤、彩妆、 个护、香水、健康食品 5 各品类，“n”代表 n 个品牌。水羊已在海外市场累积了良 好口碑，形成业务上的正向循环。2023Q1 公司除强生以外的代运营业务实现 25%以 上的增长，毛利率亦有所提升，盈利能力稳定。

3.2、深度绑定大客户，强生集团品类众多、合作稳健

借城野医生契机奠定合作关系，全面接手强生集团中国区电商业务。2013 年强生集 团旗下品牌城野医生首次进入中国市场，但一年后运营不善离场，2017 年城野医生 与公司达成合作，2018 年该品牌全年销售额同比增长 117%，天猫美妆品牌旗舰店排 名第四。2019 年开始，公司与强生集团达成战略合作，全面承接强生消费品在中国 的电商业务。目前合作的重点品牌有城野医生、露得清、大宝、李施德林、生发品 牌 Rogaine、强生婴儿。值得注意的是，强生集团的业务重心仍在医药板块，2022 年消费品业务占比仅 16%，我们判断其收回电商业务转自营的可能性较低。

3.3、持续挖掘海外高端小众优质品牌，凸显公司优秀运营能力

其他品牌代理业务增速较快，利润率优于大客户。除已在中国市场大热的海外优质 彩妆 KIKO、Lord&Berry 外，近期公司发力高端小众市场，（1）香水方面，接连签 下阿曼皇室御用品牌 Amouage、法国高奢香水品牌 MEMO；（2）院线护肤方面，签 下加拿大专业抗衰药妆 CELLEX-C，英国实验室品牌 ZELENS，西班牙高价院线品 牌 mesoestetic。大客户强生业务量更大且议价能力更强，高端小众品牌单价更高， 利润率水平优于强生。公司在海外市场具有良好口碑及一定影响力，有望通过代运 营扶植其他优质小众品牌，复制 EDB 收购之路。

4、自有品牌：新晋品牌放量元年，传统品牌升级优化

4.1、EviDenSdeBeauté（EDB）：代理转自有，进军国际高端市场

收购代理品牌伊菲丹，助力品牌矩阵高端化。2022 年下半年，公司以 4950 万欧元收 购高端护肤品牌伊菲丹（EviDenS de Beauté，EDB），收购价对应 PE 仅为 9 倍，低 于行业平均水平。伊菲丹品牌源自法国，定位高端敏感肌抗衰，产品售价多在 1500 元以上。业务布局来看，伊菲丹销售区域包括美国、法国、英国、日本、韩国、泰 国等超过 30 个国家或地区。销售渠道来看，2021 年伊菲丹在国内已进入丝芙兰、王 府井、高端百货 SKP；在国外已入驻巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及莫斯科中央百 货、泰国皇权、英国 Harrods 等众多高端渠道；预计 2023 年将新增 30 个免税网点。

拓品类、拓条线，以超级面膜+精粹水配搭售卖，同时推出极致线、樱花线。公司于 2019 年开始代理伊菲丹品牌，收购后赋予更多资源倾斜。品牌大单品超级面膜+精粹 水已登陆李佳琦直播间作为组合售卖，拉高客单价的同时提升连带率。2023 年伊菲 丹还将在中国市场打造防晒精华等多款产品，丰富产品矩阵，同时拓展极致线和樱 花线，分别针对高端礼盒需求人士和高端年轻女性。较多单品待引入国内市场，多元产品矩阵提振业绩空间较大。根据伊菲丹官网，目 前在国内售卖的单品仅有不到 10 款，且以打造超级面膜爆款+精粹水为主，而伊菲 丹海外有 30+款产品上市，较多高单价大单品待引入国内市场，如肌肤亮泽系列、主 打极致抗衰的臻金系列等。随着现有的超级面膜大单品+精粹水在高端市场取得较高 知名度和稳定客户人群，产品力和品牌力将带动其它品类增长，助力更多海外产品 进入国内市场，促进更多大单品的诞生。

下文我们将通过复盘奢美品牌海蓝之谜和赫莲娜全球/中国市场发展之路，总结其成 功经验并思考其对 EBD 品牌运作有何借鉴。 （一）海蓝之谜：1965 年由美国前太空物理学家麦克斯·贺伯博士创立，历经 12 年 6000 次实验，从深海巨藻和其他精纯成分中发酵萃炼出海蓝之谜品牌的灵魂成分 ——神奇活性精萃 Miracle Broth。1995 年创始人逝世，品牌由雅诗兰黛收购，并成 功恢复活性精粹 Miracle Broth，此后海蓝之谜围绕核心成分相继推出眼霜、精华、 面膜等品类。2004 年海蓝之谜进入中国市场，2011 年启动线上渠道、旅游零售渠道 布局，并于 2015 年入驻天猫旗舰店正式开始在国内线上运营。 根据久谦中台数据，2017-2021 年，海蓝之谜线上天猫+京东+抖音平台销售额由 1.8 亿元增长至 28.1 亿元，CAGR 达 100%，销量由 12.6 万件增长至 209.4 万件，CAGR 达 102%。

复盘海蓝之谜中国发展之路：追求品效合一，超高端品牌年轻化之路 （1）互联网时代前：通过超级大单品海蓝之谜面霜夯实品牌定位，打响知名度。2004 年海蓝之谜刚进入中国时，在保留品牌传奇故事的同时，采取“单品单柜”形式， 依靠最能代表海蓝之谜精神的海蓝之谜面霜强化品牌“修复”功效，占领用户心智， 塑造高端品牌调性，触达目标用户群体。一经推出，即在各个专柜创出销售佳绩。 （2）互联网渠道红利期：打造具有品质感的线上渠道，兼顾扩大受众群体和坚持品 牌调性。在中国市场，随着电商渠道重要性日益凸显，海蓝之谜积极进行线上渠道 布局，2015 年 4 月 21 日海蓝之谜天猫旗舰店正式成立，开始触达更多专柜和店铺难 以企及的消费人群。并且在线上装修、产品定制、服务体验方面追求更高的品质感 体现品牌调性。

店铺：海蓝之谜用 H5 技术将每家专柜“标配”的鱼缸搬到了店铺首页，字体和 排版设计均体现区别于大众品牌的设计感。产品：限量+轻量定制+新品发布打造“线上版高级定制”。海蓝之谜线上旗舰店 开业首日品牌即推出全球独家首发 93800 元的宝诗龙合作限量款面霜。2015 年 海蓝之谜又推出不同规格的定制款 HALFSIZE 系列，“半份装”、“1/4 份装”以 更亲民的价格俘获了年轻群体，其中售价为 760 元的 15ml 装面霜一度跃升天猫 高端面霜销量 top1。随着天猫专供轻量装产品大获成功，海蓝之谜随即将重量 级的新品发布也放到了线上，2015 年 12 月鎏金焕颜精华露于天猫进行亚太地 区首发；2017 年超级品牌日海蓝之谜又在天猫首发“年轻精华”、精粹液等“年 轻化”新品，预热期间客单价高达 2500 多元的明星面霜预定近 2000 件。

服务：线上线下会员数据无缝对接+定制线上服务，缩小线上线下服务体验差异。 2015 年双 11 期间，海蓝之谜打通会员绑定和查询功能，2017 年新增会员积分 线上兑礼权益，实现线上线下统一会员积分和权益。此外，线上会员更能享受 定制精美电商包装盒，定制刻字银质托盘以及优先预定线下专柜一票难求的 SPA 护理服务。截至 2017 年海蓝之谜通过天猫成功吸纳超过 2 万名新会员，每 一次大促之后的新客占比达到 90%以上。 （3）后互联网时代：细分品类精准定位目标人群，多元营销组合拳适应并引领新时 代营销。深度解构年轻客群需求。

在产品细分上，2021 年 8 月海蓝之谜推出全新修护精萃乳，配方添加专为亚洲 女性研制的能淡化干纹细纹的胶原胜肽，以及灵魂成分神奇活性精萃，改善了 市面上的乳液普遍存在的黏腻感问题，为春夏季油性、中性肌肤用户提供更多 选择。2022 年 3 月其又推出新品精萃水，在经典面霜之外触达更广泛的用户。在推广精萃乳上，海蓝之谜采取了明星 KOL 强曝光+品牌 campaign 年轻化助 力+数智化工具结合的营销方式。

海蓝之谜开启“年轻由我”品牌 campaign， 明星及时尚博主联合外围媒体打造曝光盛典，同时以“轻”为连结点，延伸至 “轻职场”，“轻旅行”、“轻美食”，拍摄“年轻由我”系列微电影，精准触达年 轻客群。此外，海蓝之谜与阿里妈妈联合，通过 deeplink 深链人群通、Uni Desk 等数智化赋能手段，大大提升了精萃乳的转化效率，促进爆品打造。2021 年 8 月，全新修护精萃乳快速上升为品类 TOP1，月销破万瓶、销售额破亿，还成功 帮助品牌拉新，使得新客比例接近 70%，其中 Gen Z 比例增加 10%，促进了海 蓝之谜客群的整体年轻化。

此外，海蓝之谜更是借助游戏 IP 营销深度内容共创，深度解构年轻客群需求。 海蓝之谜将品牌产品融入英雄联盟经典英雄“唤潮鲛姬·娜美”背景中，创造 全新的场景，使品牌资产自然呈现，充分借助硬广资源触达游戏核心圈层用户， 并联动电竞圈 KOL 发声和小红书美妆时尚类 KOL 种草实现各圈层的超亿级曝 光，实现绕过品牌声量的持续走高，达到年轻圈层的激活、辐射范围的延伸和 营销价值的最大化。我们认为海蓝之谜在中国市场成功的经验在于：坚持高端品牌定位，通过超级大单 品打造品牌力和知名度，同时顺应国内互联网时代需求，重视线上渠道品质感的打 造，并辅以多元营销手段和品类细分触达更多年轻消费人群，并且与时俱进创新营 销、渠道打法，实现由小众高端品牌向大众高端品牌的转化。

（二）赫莲娜：1900 年赫莲娜在澳大利亚生产并售出了她的第一款产品 Valaze 乳霜， 赫莲娜品牌成立，赫莲娜女士率先提出将先端科技融入美容产品。此后赫莲娜品牌 逐渐在欧洲、美国、日本兴起，直到 1989 年被欧莱雅集团收购，品牌已经在欧洲， 日本和南美市场站稳了脚跟。2000 年赫莲娜进入中国市场，2015 年入驻天猫，在中 国市场迅速扩容。2016-2020 年，赫莲娜 4 年实现了近 10 倍增长。 根据久谦中台数据，2017-2021 年，海蓝之谜线上天猫+京东+抖音平台销售额由 0.35 亿元增长至 14.96 亿元，CAGR 达 155%，销量由 10.96 万件增长至 114.24 万件，CAGR 达 80%。

复盘赫莲娜中国发展之路：坚守低调奢华风，高举高打坚持产品力驱动销量 美学加持强化品牌形象。赫莲娜品牌独特的品牌精神和美学价值契合新时代女性发 现自身价值的内在追求。赫莲娜每年 8-9 月超级品牌日从不同角度讲述品牌精神、将 品牌精神与建筑融合以及选取王菲作为代言人强化品牌形象，塑造品牌力。 科技赋能，成分配方升级迭代强化产品力和超高端品牌定位。赫莲娜坚持与生物学、 皮肤学、医学美容领域的顶尖科学家们合作，实现成分、肤感、功效全方位升级。

如首次将植物干细胞科技用于护肤品的 POWERCELL 绿宝瓶系列；兼具护肤体验和 复制尖端医美疗程的 Re-PLASTY 干预式护肤系列；CELLGLOW 至美琉光恒采系列 在「细胞基因表达改写」新领域独辟蹊径，成功开启全新肌肤细胞科学科技护肤新 时代；以及源于罕有的大溪地皇家黑珍珠，限量发售的尊容臻养系列等等。在 120 周年之际，HR 赫莲娜发布全球首个日夜协同的面霜组合—黑白绷带，不断自我超越。 基于成分、配方、功效的不断升级迭代，赫莲娜产品在国内单价不断提高，2017-2021 年赫莲娜在线上平台综合单价由 321.27 元上升至 1456 元，上涨超过 3 倍。

数字化赋能全渠道，跑通高奢品牌线下数字化之路。与海蓝之谜类似，赫莲娜 2015 年即入驻天猫平台，在线上平台销售具备先发优势。借由线上数字化思维，赫莲娜 线下推出云柜台小程序，在业内首次实现了百货系统的完全打通和门店的智能化营 销管理，开辟了两种全域经营模式：针对直营门店采用“总部收款、门店发货”模 式，针对百货门店采用“百货收款、门店发货”模式。在赫莲娜与腾讯智慧零售合 作的导购大赛中，通过充分赋能线下门店美容顾问，7 家试点门店云柜台单月销售破 百万，销售占比超过 15%且全渠道日销目标完成率提升 20%。

极致服务：深耕线下服务和体验，坚守线下价值巩固核心客群。2012 年赫莲娜在中 国市场引入奢华护理头等舱服务，线下所有柜台都配有独立或半私密的美容房区域 让消费者体验产品和服务，所有美容服务手法都是经由法国培训师专门研发，受法 国总部的培训经理严格考核，并提供专业的肌肤诊断仪器和美容咨询。全渠道奢美 服务给予的高价值感利于巩固客情和招募新客。2019 年，仅占品牌会员总数 16%的 VIP 客群为 HR 赫莲娜贡献了 63%的生意额。2018 年全渠道新客增长 184%，其中 90 后客人占比近 50%。2022 年 1-8 月疫情背景下，赫莲娜线下业绩依旧亮眼，线下 营收占比接近 6 成。

与 KOL 合作，精准内容传播把握 Z 时代消费者。赫莲娜针对不同类型的消费者把 传播内容分为两类，针对专业、求知欲强、更关注产品功效和成分的消费者，通过 与“科普型”KOL 合作，投放专业测评类内容；针对另一类更在意产品真实使用感 受的消费者，则通过与素人KOL合作，投放同类竞品对比分享满足这部分人群需求。海蓝之谜&赫莲娜相同点：积极打造大单品，强调超高端品牌定位并且顺应互 联网时代要求开拓线上渠道。海蓝之谜&赫莲娜不同点：

（1）海蓝之谜大单品成分配方经过时间检验积累丰厚口碑，稳定性强，不轻易变动； 而赫莲娜更强调科技、成分、功效的迭代创新带来的超强产品力。 （2）海蓝之谜更注重线上渠道品质打造，触达更多年轻客群，赫莲娜更注重线下渠 道服务品质升级，巩固核心客群和提高留存率。相比赫莲娜的始终坚持产品力驱动， 更侧重产品功效营销宣传。 海蓝之谜在已经具备超强生命周期的稳定大单品的情况下，不反复升级配方可以减 少研发投入（可以增删不同质地，没有本质变动），具备高毛利和持续现金流，在此 基础上扩大客群，打造大众高端品牌更容易打开渠道，提升规模。对照伊菲丹品牌 的情况来看，品牌核心大单品“超级面膜”配方已经经过反复试验，并在消费者中 构筑广泛口碑，具备稳定和经过时间检验的产品品质。因此我们认为，如何精准触 达客群，并有效扩大客群规模是当前伊菲丹品牌需要攻克的重点。

4.2、大水滴：平价功能性护肤，精准针对熬夜痘肌

品牌升级见效，大单品策略获成功。“大水滴”前身为台湾薇风，2021 年品牌全面升 级，定位平价功能性护肤，针对熬夜肌肤、聚焦生物节律系列开发了一系列产品， 现已围绕不同熬夜肌肤问题打造“22 点基础护理”、“0 点密集护理”及“3 点紧急护 理”的产品矩阵，并成功通过点涂祛痘精华切入细分市场。根据新锐品牌研学社数 据，2021 年大水滴 GMV2000 万元，2022 年 GMV 近 3 亿元（同比+1400%），其中 3 点祛痘精华销量达 2.1 亿元，全网累计销售超 300 万瓶；此外大水滴还在 2022 年 99 划算节中斩获天猫祛痘精华四榜（好评榜+热销榜+加购榜+热卖榜）TOP1。大水滴 以成为长效品牌为目标，2024 年有望进军 10 亿元规模品牌。

4.3、御泥坊：加大研发投入，产品全线翻新

泥膜起家的初代淘品牌，受淘宝流量转移影响增长受限。御泥坊品牌创办于 2006 年， 随后依靠淘宝电商分销大获成功，最早享受线下购物向线上转移的渠道红利。2014 年阿里于美国上市后海淘兴起，淘宝流量逐渐向国际大牌倾斜，2016 年开始双十一 天猫美妆 Top10 榜单不再有初代淘品牌。为应对流量转移，御泥坊积极增加产品品 类，推出成系列的水乳膏霜以增加营收。御泥坊品牌全面升级，打造盛唐形象。主品牌御泥坊进行品牌升级，注入“利用现 代科技重现盛唐文化与技艺”理念，公司从产品设计、店铺运营、对外宣传都贯穿 这一理念。产品包装全面升级，注入盛唐气息，按照古法工艺推出九法泥浆面膜、 八繁九制霜、云想衣裳花想容御奁等产品；快手、抖音、淘宝等自营直播间，以古 装导购示人；

打造唐风字体，运用产品包装、品宣上；联合《国家宝藏》，推出唐代 是如何化妆系列节目；举行华唐志计划，宣传唐朝文化；拍摄短视频，实现产品与 唐朝文化的绑定。以功效为切入，产品全面焕新升级。功效时代来临，公司作为多个品牌的运营者， 感知到产品力对于品牌塑造的重要性。随后与中国工程陈坚院士联手，以科技赋能 重酿发酵法，并于 2021 年推出新品微 800 玻尿酸次抛精华，微 800 系列新品销售额 累计已过亿。产品方面，针对东方女性五大肌肤问题，构建全新“春江花月夜”产 品体系；渠道方面，公司积极布局抖音和线下渠道，减少对单一渠道的依赖性从而 减轻特定渠道流量下滑对品牌影响。

5、水羊股份：运营高效产研求变，K型分化有望优先受益

5.1、优势一：多品牌全渠道运营，跨品牌能力助力自有品牌成长

多品牌、全渠道，公司已在采购、运营等方面形成较强规模优势。品牌端，公司现 已拥有 8 个自有品牌，30+代理合作品牌，品牌间在平台运营、营销打法方面具备协 同性及可复制性。渠道端，线上主要通过天猫、淘宝、抖音、京东、唯品会、拼多 多、快手等互联网电商平台对外销售，同时公司积极开发“水羊潮妆”小程序、“水 羊直供”APP，旨在搭建直营平台以整合旗下多品牌资源；线下覆盖百货、超市、 CS 店等零售终端渠道，构建完备的销售网络。规模优势方面，（1）与供应商、经销 商、平台间达成长期稳定合作，持续降低采购及销售成本；（2）公司深耕多品牌运 营近十年，能够更准确地把握市场机会、及时应对市场波动，迅速响应消费者需求 变化，整体宣传推广、市场开拓能力更强。

自有品牌持续孵化潜力已现，跨品牌组织能力加持助力品牌矩阵完善。公司具备强 电商运营基因和自营品牌经验，依托水羊国际平台在资本、品牌与产品多维度赋能 海外品牌，较强的代运营能力助力自身承接更多国际品牌代理业务。目前长期代运 营超过 30 个海外品牌，涉及不同细分市场、细分品类以及价格。多品牌、多品类、 全渠道的业务模式具备较强协同优势，各品牌持续孵化中，在产品、市场、销售、 渠道等方面均有亮眼表现，彰显公司较强的跨品牌组织运营能力。自有品牌方面， 公司自主品牌御泥坊 2019 年收入规模已近 10 亿元，大水滴品牌 2022 年 GMV 增速 1400%，其它新锐品牌如小迷糊、御、花瑶花、VAA、HPH 等虽处于发展初期但不 乏亮眼表现，如 VAA 品牌卸妆膏 2022 年进入抖音卸妆产品年度金榜 TOP3，彰显公 司较强品牌自我孵化能力，同时公司收购法国高奢品牌伊菲丹以及法国敏感肌院线 品牌 PA 率先布局全球，进一步丰富品牌矩阵。公司有望将在代理业务方面积累的跨 品牌组织运营能力嫁接到多梯次自有品牌建设中，助力更多自有品牌成为业绩增长 的“发动机”。

5.2、优势二：智慧工厂+产学研联动，赋能产品革新

智慧工厂正式落地，助力研发升级。水羊智能制造产业园持续投资约 14 亿元，总占 地面积 160 亩，总建筑面积 18 万平方米，是集研发、设计、生产、物流、办公、文 娱等于一体的智慧生态园区。制造产业园于 2023 年 4 月 14 日正式开园，致力为用 户提供数字化生产、个性化定制美妆解决方案。“产学研”联动，国内外研发团队齐布局。公司已同江南大学、中国农业科学院麻 类研究所、苏州大学、中南大学、湘雅二医院等机构开展深度合作，聘请了合成生 物学领域的领军人物、中国工程院院士陈坚为首席科学家，推动集团在合成生物领 域的重点布局。同时公司通过投资与控股子公司，拓展国际化先进制造与高端研发。 PierAuge 旗下拥有一家法国工厂，伊菲丹拥有国际化的博士研发团队。

已掌握多项核心技术，研发成果落实到产品。公司现已申请超 300 项国家专利，且 授权率行业领先，是行业平均授权率的 3 倍；并掌握 10 种独有原料研发技术，主要 有灵芝发酵液制备及化妆品应用技术、伊利水云母矿物提纯技术、重组水蛭透明质 酸酶的发酵生产技术、化妆品生产工艺的计算流体力学（CFD）应用技术、皂氨洁 面技术等，其中超小分子量透明质酸原料 Anti-Time 400 HA、super-800 HA 已应用 于御泥坊次抛精华中。

5.3、优势三：消费K型分化，两大新晋品牌优先受益

公司品牌定位清晰，分布于高低两头价位段。2022 年伊菲丹/大水滴/御泥坊天猫旗 舰店单件产品价格分别为 1376/122/96 元，与其他品牌相比均价处于高端和低端两个 价位段，符合消费 K 型分化趋势，避开中间价位段对价格更为敏感的中产消费群体， 同时以平价、强功效的产品承接部分消费降级客户的需求。 两大新晋品牌开年销售喜人。2023 年 1-4 月，伊菲丹/大水滴/御泥坊天猫+京东+抖音 合计销售额同比分别增长 72/56/-30%，伊菲丹及大水滴的销售表现好于竞品。御泥 坊仍处于品牌升级优化期，且御泥坊渠道分布广泛，分销网络庞大，自营店铺统计 不全，线下 CS 等渠道处于复苏中。

5.4、优势四：孵化优秀代理品牌，且有望转化为自有品牌

向上丰富产品矩阵，向外开拓国际业务。2022 年公司完成对 EDB 的收购，并在此之 前投资 Pier Auge 并收购其中国业务。Pier Augé为法国敏感肌院线品牌，深耕精致宝 妈以及资深中产圈，双 11 期间品牌单品融雪面膜取得淘系进口涂抹面膜品类排名 TOP1。收购前 EDB、Pier Augé都为公司代理品牌，透过与国际品牌的代理合作，接 触各类品牌及其时尚资源和管理层，代理孵化其中国业务的同时寻找潜在优质收购 标的，实现代理业务和自有品牌的双向赋能。收购海外高端品牌的同时也加强了海 外研发及供应链能力、以及海外高端渠道的拓展能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）