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水羊股份（300740）研究报告：自有+代理品牌双轮驱动，争做中国美妆领头羊。御泥坊品牌自 2006 年诞生，随着互联网的快速发展，公司充分受益了 互联网早期的流量红利，实现了营收高增。并逐步成立了小迷糊、大水 滴、御等品牌。此外，逐渐加大对代理业务的投入，公司与强生建立战 略合作关系，并与城野医生、芬兰国民护肤品牌 Lumene 等超 30 个国 际品牌达成业务合作，形成“自主品牌+代理业务”双轮驱动的格局。2020 年，公司自有品牌和代理业务快速增长，叠加公司对品类和渠道的调整， 公司营收同比+54%，归母净利润同比+415%，业绩增长重回快车道。 2021 年在疫情影响下，公司仍保持了较快的营收（+35%）和归母净利 润（+69%）增长。

自主品牌升级焕新，代理品牌孵化能力逐步验证

公司不断向产品驱动和品牌驱动转型。首先对自主品牌进行升级，以御 泥坊为例，公司全新推出“春江花月夜”品牌产品体系，来匹配御泥坊“多 元新唐风”视觉体系。以更加年轻化的形象，来吸引更多的年轻消费者， 扩大品牌知名度。此外，公司不断加大基础研究及原料自主研发力度， 酶切小分子玻尿酸、高纯伊利水云母、灵芝发酵液等相应原料研发成果 已应用至公司旗下新品，产品力有望提升。公司与中国工程院陈坚院士 合作，突破玻尿酸技术壁垒，打造行业最小分子量 800Da 玻尿酸，推 出微 800 玻尿酸修护次抛精华原液，有望打造成为公司大单品。代理品 牌逐步开始贡献增量，城野医生 377 美白精华、露得清 A 醇、KIKO 干 湿两用粉饼和水莲花米粉饼等大单品崭露头角，带动品牌 GMV 快速增 长。公司的代理品牌孵化能力和爆品打造能力逐步得到验证，公司独特 的双驱动发展策略有望继续深化。

由代理到收购伊菲丹品牌，打开高端护肤市场增长空间

EviDenS de Beauté 品牌结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，是专为 敏感肌研发的抗衰品牌。明星产品超级面膜单品价格超 1000 元，目标 客户为高端消费人群，而水羊股份目前自主品牌定价一般在 200~500 的区间，该品牌能够与现有品牌形成较好的协同作用，补足公司高端产 品矩阵，有望助力公司打开高端护肤市场增长空间。伊菲丹 2021 年实 现营收约 1972 万欧元，净利润 549 万欧元，净利率约为 28%。公司拟 以合计 4,950 万欧元来收购伊菲丹 90.05%的股权，对应的 PE 约为 9 倍，较低的估值收购代理品牌伊菲丹是公司品牌运营能力的重要体现。 预计未来公司有望收购更多的代理品牌，进一步增厚公司品牌资产。