2022年锦欣生殖研究报告 打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务

辅助生殖：高景气、高壁垒赛道

中美平均不孕率约为17%，中国IVF渗透率仅约8%

不孕症为生殖系统疾病，女性不孕症的原因包括排卵问题、输卵管或子宫受损及子宫颈异常。男性不孕症原因包括精子不足、精子 功能异常以及精子传送受到阻塞。不孕症在全球越来越普遍，主要是由于首次生育平均年龄上升，以及不健康生活方式和环境的因 素所致。 晚婚晚育和现代不良生活习惯进一步推高不孕率。全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018年的15.4%，预计到2023年将上 升至17.2%。根据锦欣生殖招股书，国内的不孕症患病率（不育夫妇的数目除以属于生育年龄配偶（女性的定义为15至49岁））预 计将从2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，以育龄妇女数量计算当前不孕夫妇达到4780~5030万对。 我国当前辅助生殖技术渗透率较低，2018年仅为7%，相较美国超过30%的渗透率差距较大。辅助生殖赛道容量广阔，随着治疗渗透 率提升，行业潜在需求空间将进一步释放。

辅助生殖技术被认为是治疗不孕症的最有效方法之一

2021年北医三院乔杰院士团队 在The Lancet发表妇幼健康特 邀重大报告：根据乔杰院士团队 的最新全国生殖健康流行病学调 查分析结果显示，2007-2020年 间，我国不孕发病率已从12%升 至18%。辅助生殖技术被认为是 治疗不孕症的最有效方法之一。 世界第一例试管婴儿诞生于 1978年，中国第一例试管婴儿 诞生于1988年，三十余年内中 国的辅助生殖技术快速发展， 2017年总周期数已达到115万周 期/年，出生婴儿数逾30万例/年， 成功率已基本接近欧美发达国家 水平。

随着单细胞全基因组测序技术和 基因功能研究的快速发展，中国 在探索配子发生和早期胚胎发育 的分子机制方面取得了卓越进展， 为某些遗传性疾病或罕见病患者 提供了有效的诊断和治疗手段， 包括针对单基因疾病和染色体易 位的植入前遗传学诊断方法 （PGD）。

中国IVF行业规模约为300亿人民币，复合增速在14%左右

2019年中国大约有4780万对不孕夫妇，预期于2023年将增加至约5030万对，辅助生殖需求稳定增长。相比之下，2018年约有 56.8万名患者在中国接受辅助生殖服务，2023年预期将增长至约85.5万名，行业渗透率将增长至9.2%。

根据锦欣生殖招股书中Frost&Sullivan的数据统计，全球辅助生殖服务市场由2014年的204亿美元增长至2018年的248亿美元，复 合年增长率为5.1%，预期于2023年将进一步增长至到317亿美元，自2018年起计的复合年增长率为5.0%。中国辅助生殖服务市场 从2014-2018年以13.6%的CAGR增长，预计2018-2023年将以14.5%的CAGR增长，达到57亿美元的市场规模。

IVF取卵周期数预计在3-5年内维持14-15%增长。随着需求不断增长及辅助生殖服务的负担能力不断上升，在中国进行的IVF取卵周 期数大幅增长，并预计由2018年约68.4万个周期增长至2023年的132.6万个周期，年复合增长率为14.2%。

国内各省百万人口辅助生殖周期数大相径庭

根据卫健委公布的《人类辅助生殖技术应用规划参考数据》，2018年31个省（直辖市、自治区）每百万人口体外受精治疗周期数相 差巨大，排名第一的上海市达到3894个周期/百万人口，而最低的西藏仅有98个周期/百万人口。辅助生殖技术的渗透率与各地的经 济水平、医疗服务能力和政策支持密切相关，未来在北上广以外的低线城市的渗透率有较大提升空间。

辅助生殖流程中IVF治疗阶段通常耗时12至20天

体外受精前通常要对男女双方进行生殖健康体检，包括荷尔蒙检测、超声检查、传染病筛查、子宫评估及男性生育力检测等。随后医 生会根据患者的病史及检测结果设计治疗方案。

IVF治疗阶段于控制性促排卵时展开，并会进行取卵、精子预备与采集、胚胎培育、胚胎移植或胚胎冷冻保存等过程。IVF治疗阶段一 般需耗时12至20天。使用口服或注射促排卵药物以刺激卵巢卵泡发育至成熟。患者在此过程接受频密的超声波及荷尔蒙检测，以密切 监察患者卵泡的发育情况。当卵泡发育至理想大小，医生会通过使用适当药物诱导排卵并于36小时后取卵。通过常规IVF-ET方法或 ICSI方法，利用父亲的精子使患者的卵子受精。卵子受精后，胚胎师将培育正常受精的卵子，使其发育成为胚胎。由医生将胚胎转移 到患者的子宫内，余下的胚胎将冷冻保存以供未来使用。特定情况下，医生可能会建议在胚胎移植手术之前进行辅助孵化或者PGT检 测。若受精卵移植成功，则将在6至10天左右嵌入子宫内膜，并可以于12至14天检测是否怀孕。

锦欣生殖：民营辅助生殖龙头公司

锦欣生殖于2003年成立，持续并购实现跨区域布局

锦欣生殖成立可追溯至2003年，当时创始团队在四川成都成立锦江生殖中心，专注于辅助生殖服务及相关治疗。经过多年发展和扩 张，公司旗下的医疗机构有成都西囡医院、于2017年收购的深圳中山医院、于2018年收购HRC Management通过管理控制的 HRC Medical以及于2020年收购的武汉黄浦医院，并于2020年在老挝建立了锦瑞医学中心，全球化运营平台进一步建立。2021年， 公司合计间接收购云南九洲和昆明和万家各19.33%的股权，扩大西南市场影响力。同时于2021年收购了四川锦欣妇女儿童医院， 构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务模式。

股权较为分散，核心医生及管理层均有持股

公司主要股东Jinxin Fertility BVI（主要由锦欣集团前任或现任雇员持有权益）持股12.77%； HRC Investment（由美国加州的执业医生透过若干有限责任 公司或家族信托企业共同持有）持股11.87%。此外高瓴资本持有约7.5%的股权，其他股东持股较为分散。公司董事钟勇先生、董阳先生、吕蓉女士、严晓 晴女士均持有股份，2022年2月公司了采纳2022年受限制股份奖励计划。 子公司层面，公司对于旗下核心医院和新医院都有较高的持股比例。

公司周期数快速增长，成功率考验医院的综合能力

锦欣生殖是中美排名前三的辅助生殖服务供应商。 2018年锦欣生殖在国内进行了20958个体外受精（IVF）取卵周期（月经来潮10天左右进行卵泡检测并取 出成熟卵泡的过程）。在美国，公司通过管理控制的HRC Fertility于2018年进行了4500个取卵周期，约占美国西部总市场份额的7.5%，在美国辅助生殖服 务市场中排名第三。2018年12月公司收购美国业务，因此2019年周期数呈现快速增长。2020-2022H1公司持续受到疫情的影响，2021年完成27354个取 卵周期，在周期数层面仍未恢复到疫情前。

成都板块：辅助生殖和妇儿融合的范本地区，突出协同效应

成都西囡医院在四川市场份额过半，龙头地位稳固。公司在四川成都拥有并营运成都西囡医院，并根据学科共建和合作协议共同管理锦江生殖中心。按IVF取卵 周期数计算，2018年公司在四川辅助生殖服务市场排名第一并拥有50.1%的市场份额。成都西囡于2010年3月成立，于2012年7月取得辅助生殖牌照，2019年 2月迁至新医院楼，是原医院建筑面积的七倍以上，2021年成都西囡医院以9.93分（总分10分）的高分通过JCI认证。2016年西囡医院集团开始提供VIP服务， 每名患者会加收一定的附加费用，目前已成功推出三款特需服务套餐，渗透率也在不断提升。2019年底为了进一步改善患者治疗体验，公司也完成了对锦江生 殖中心门诊的装修，面积从约1300平方米大幅扩大到2500平方米左右。为加强西囡医院与锦江生殖中心两院区协同发展，并充分利用锦江区妇幼保健院资源， 公司于2021年6月任命知名医生胡文惠为锦江生殖中心负责人，带动了锦江生殖中心周期量大幅提升。2022年上半年，成都地区辅助生殖服务的成功率高达 55.6%，西囡医院已与83家医疗机构通过双向转诊或专科联盟等方式达成合作，提高患者的覆盖率。2021年成都板块收入达到8.25亿，同比增长12.7%。2022 年上半年由于锦欣妇儿的并表，收入达到7.01亿，同比增长71%。

打造以辅助生殖为核心的生育全周期服务

收购标的：国内每年落地1-2个，进入后快速提升当地市场占有率

国内牌照落地符合预期，将持续加大国内的拓展，借助公司 的成熟运营管理经验赋能提升当地市场占有率。公司计划并 购位于一线城市或有较强辐射能力的二线城市的IVF医院， 每年落地1-2个标的，中长期希望在全国将布局达到13-15家 标的。通过在经济富裕、辅助生殖服务渗透率低的地区择机 并购，进一步扩张版图至华北、华东及华中地区（京津冀和 华东地区辅助生殖服务渗透率分别为8.0%和7.0%）。公司 将输出技术、团队、管理和运营体系，协助收购标的提高效 率、成功率和整体服务水平。同时利用公司强大的学术能力 和知名医生招募能力，与各级医疗机构构建双向转诊和学科 共建的合作，提升当地目标市场的市占率。

核心竞争力：良好的业内口碑及灵活的上市平台吸引大牌医生

核心大牌医生自带流量吸引患者，同时带动团队成长。中国辅 助生殖领域经验丰富的医师数量较少，且大多选择在公立机构 工作。对于民营机构，培养经验丰富的专家及在中国建立有影 响力的医疗团队需要大量时间及资源。锦欣利用良好的业内口 碑和成熟的运营管理经验，得以在所进入的每个区域吸引当地 的知名专家，强化医疗团队建设。

构建以辅助生殖为核心的生育全周期服务的新商业模式

收购锦欣妇儿业务，打造围绕辅助生殖的生育一体化服务。四川锦欣妇女儿童医院是全国民营最大单体妇儿三甲医院，总建筑面积9万多平方米，可容纳床位 600余张，门诊量年均60万人次。锦欣妇儿拥有70年的悠久历史，2017年成为西南首家通过国际JCI认证的三级妇女儿童医院，2021年获批国家三甲医院，目 前已获得产前筛查资质。锦欣妇儿自身及拥有/管理的医疗机构总出生量从2018年以来排名大成都所有医疗机构前三。新生儿年度分娩量近2万，非产科业务 （包括妇科、儿科、产康等）收入占比逐年提高。收购中设置业绩承诺目标和对价下调机制：2021/22年净利润不低于1/1.3亿，30亿收购对价中一半为可转 债支付（可转债转股价为15元/股，相较协议签署日溢价），一半为现金支付，对应22年业绩承诺≤23.1倍PE。公司同时设立了锦欣健康（供应链管理公司） 和锦迈实验室（检验检测公司），共享供应链和检验检测中心，降低成本。

成立创新研究中心，推动科研的临床转化

将深圳创新中心纳入上市体系，加快科研创新和临床转化。2020年成都锦欣投资成立了锦欣医疗创新研究中心，主要研究方向为：子宫内膜容受 性评价检测、子宫内膜病理检测、IVF人工智能临床决策系统、微流控法、卵巢及内膜干细胞修复。这类临床转化研究不同于基础科学研究，时间 较短，主要侧重于提高成功率，并延伸应用场景、开发新业务。2022年1月已将锦欣医疗创新研究中心纳入上市公司体系，从而实现更高效的科 研管理。创新研究中心针对子宫内膜容受性分析的相关研究有望在2022年下半年落地临床。

成都板块及美国HRC院区均有创新研发布局。西囡医院集团与锦江生殖中心的研发团队与多名国内及国际机构的专家或教授合作进行研究，重点 研究识别胚胎的生理形态，并将机器学习应用于胚胎及临床数据，以在计算机辅助下分析及筛选胚胎；并尝试将患者治疗方案数据与胚胎生理数 据及妊娠成功率相结合，以确定合适的治疗方案、优化成功率。此外，研究人员亦在研究乙型肝炎病毒透过生殖系统传播的机制，以发展预防传 播的新技术。HRC Medical的医生可与领先的跨国制药公司合作进行临床研究，重点研究IVF治疗过程的新技术，提高临床经验。2022年1月公司 和USC共同成立Research Committee，就IVF临床研究进行合作。未来将进一步加强集团网络内各医疗机构的研究协同，在充分合规的基础上成 立多中心实验组、多机构共同组成的课题组等，加快科研创新和临床转化。

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