2024年锦欣生殖医疗集团研究报告：围绕辅助生殖，打一体化生育服务

投资分析

中国辅助生殖: 蓝海市场

中国辅助生殖（AR）产业的总产值有望超过 4000 亿元。随着女性平均生育年龄的提高以及晚婚 晚育趋势的增长，我们认为中国成年不孕不育症患者的数量很可能会增加。随着辅助生殖技术 （ART）--包括试管婴儿（IVF）和人工授精（AI）--被越来越多的人所接受，以及政府政策的日益 支持，我们相信中国的辅助生殖（AR）行业将在未来迅速发展。目前整个市场的特点是供不应求， 为了估算中国辅助生殖总体市场规模（TAM），我们根据以下假设推算出潜在的辅助生殖用户数量 和大致的治疗成本：

潜在需求： 1000 万对不孕夫妇，70%选择体外受精（每对夫妇平均需要两个周期），30%选择 人工受孕（每对夫妇平均需要三个周期）。

服务成本： 每个试管婴儿周期 3 万元；每个人工受孕周期 5 万元。 因此，我们估计 IVF 和 AI 治疗市场的潜在规模分别为 4200 亿元和 450 亿元。 尽管潜力巨大，但由于难以获得许可证、客户获取面临挑战以及缺乏高效运营模式等因素，中国的 市场供应相对分散。获得许可证的 辅助生殖机构大多位于人口稠密的发达地区，这些地区的收入通 常较高，其中一些地区目前已出现供过于求的情况，而中国中部/西部地区的服务则不足。我们认为， 能够解决这些行业痛点的企业应能更好地实现增长。 同时，随着行业监管和规范化程度的提高，实验室自建检测模式（LDT）的实施和未婚女性冷冻卵 子限制的放宽可能会成为中国 辅助生殖行业未来的政策突破方向。

锦欣生殖：一家拥有跨境业务的综合性辅助生殖提供商

锦欣生殖成立于 2003 年，是中国试管婴儿行业领先的民营医疗机构之一，其试管婴儿周期数和成 功率均处于行业领先地位。除了在四川、粤港澳大湾区、云南和武汉等人口密集地区开展国内业务 外，锦欣还在美国（加利福尼亚州）和东南亚（老挝）开设医院，业务遍及全球。我们重点关注锦 欣在辅助生殖产业链上提供的全面服务，包括与辅助生殖 相关的诊断和治疗服务、孕妇生殖保健以 及妇女和儿童保健服务。 锦欣的每个辅助生殖中心都有不同的侧重点，为患者提供各种辅助生殖服务，这些服务相互补充， 协同增效，有助于促进收入增长。锦欣医院在全球的战略地理位置使其能够开发和提供不同类型的 服务，满足当地的监管要求。

成都： 拓展妇女和儿童医疗保健服务，实现更好的业务协同和整合。成都是公司最重要的收入来 源（占 2023 年收入的 53%），也是公司的战略业务重点。除了主要由成都西囡妇科医院（现名成 都西囡门诊部或毕昇院区）提供的核心辅助生殖服务外，该公司还于 2021 年收购了四川锦欣妇女 儿童医院（现名静秀院区），提供妇女和儿童医疗保健服务。2022 年，两家医院合并为四川锦欣 西囡妇女儿童医院，分设两个院区，并于 2023 年 4 月合并了辅助生殖服务（ARS）许可证。医院 提供全生命周期的生殖服务，涵盖备孕、试管婴儿、产前、分娩和产后。除了扩大服务范围，我们 认为两家医院整合后在运营和客户获取方面产生了明显的协同效应。

大湾区： 产能扩张，扩大生育服务范围。2021 年，锦欣在香港收购了两家实体，以扩大其在该地 区的业务范围并加强服务。2023 年，这两家香港诊所开始推广 “卵子冷冻 ”服务（由于监管限制， 目前在中国大陆尚无法提供），该业务年同比增长 145%。锦欣预计，五年内来自大湾区的收入将 增加两倍（从 2022 年的水平）。同时，锦欣还于 2022 年 2 月在深圳购置了一处新物业，面积约 为目前深圳中山医院的五倍，预计将于 2025 年下半年搬迁。新设施将使公司的服务进一步多样化， 扩大贵宾服务，吸引更多大湾区患者。

美国： 针对中国未满足需求的 辅助生殖服务；医生培养和研究开发。锦欣在美国的业务由 HRC 医疗运营，该公司在洛杉矶和圣地亚哥拥有四家核心诊所和六家卫星诊所。公司预计 HRC 医疗将在 2024年继续招募新医生，建立更多新诊所，并扩大在该地区的市场份额。美国业务为已婚夫妇、单 身人士、LGBTQ 群体和其他群体提供个性化的 AR 服务，其中一些服务在中国的监管框架下无法提供。锦欣计划每年为美国业务招聘 5-10 名医生，目标是到 2027 年形成 40-50 人的团队规模。总 体而言，在中国大陆需求增长的推动下，我们预计其收入在 2024-2026 年的年均复合增长率将达到 20%以上。

武汉、昆明和老挝： 培育新的利润增长点。考虑到武汉、昆明和老挝市场的庞大人口基数、分散 的市场格局以及政府支持生育保健服务的强烈意愿，我们认为这些市场将成为锦欣新的增长动力。 如果未来辅助生殖服务被纳入报销政策，我们预计锦欣在武汉和昆明的业务将进一步增长。

卓越运营能力支持的可持续增长模式

凭借其全面的服务产品和战略性的地理位置，我们相信锦欣已做好充分准备，抓住 AR 服务的市场 扩张潜力。考虑到强劲的市场机遇，我们认为该公司应能在以下因素的支持下保持增长势头： 1） 向更广泛的生殖健康服务领域拓展；2）利润率更高的差异化服务（如 VIP 服务）；3）坚实的人才 基础；4）高效的客户获取模式； 5）出色的运营技能。 我们预计，锦欣将利用其核心的本地优势，通过内生和外延两种方式在不同的运营市场进一步拓展 业务。在国内市场，我们预计该公司将继续通过收购进行扩张，通过有效整合使新收购的公司发展 壮大，并在政府生育支持政策（如三胎政策和将辅助生殖服务纳入医疗报销范围的可能性）的推动 下扩大产能和服务范围。在海外市场方面，我们预计公司将继续拓展美国市场，并向东南亚新兴市 场渗透。

中国辅助生殖市场：市场潜力大、区域不平衡

市场供需缺⼝描绘辅助生殖市场蓝海

需求端：行业潜在的市场需求规模超过 4000 亿元

根据 iResearch 数据， 2020-2022 年，受疫情影响中国辅助生殖行业规模增速放缓。2023 年随着 疫情放开，同时中国不孕不育患者数量增加及接受试管婴儿 IVF 意愿增强等因素影响，整体辅助生 殖行业市场规模将持续快速增长。根据iResearch预测，到2026年，中国辅助生殖行业市场规模将 增长至 484 亿元。 随着“三胎政策”出台，以及我国晚婚晚育群体持续扩大，平均生育年龄提高及不孕率上升态势明 显，市场对辅助生殖服务需求持续攀升。根据北京研精毕智信息咨询有限公司的数据显示，全球不 孕不育率已从 2017 年的 15.4%，预计到 2023 年将达到 17%以上。根据国家统计局数据，2017- 2023 年，我国不孕不育率为 12%-18%。而根据《国际辅助生殖研究报告 2022》，2022 年我国约 5000 万对不育夫妇中，辅助生殖渗透率仅为 9.2%，远低于美国同期的 33.0%。报告还显示，国际 上很多国家通过辅助生殖出生婴儿占比在 2%-10%，而我国通过辅助生殖出生婴儿占比在 2%-3%。 根据国家卫健委发布的《人类辅助生殖技术应用规划指导原则(2021 版)》，建立供需平衡、布局合 理、规范发展的人类辅助生殖技术服务体系，努力满足群众生殖健康需求，各省相应新增牌照发放 数量。因此在“十四五”期间辅助生殖牌照有望扩增，优质龙头公司有望进一步扩大牌照，因此中 国辅助生殖的渗透率有望持续提升，市场规模将得到进一步扩容。未来随着育龄妇女高龄化、婚育 年龄增加等因素，不孕不育人群增加，辅助生殖对出生人口的贡献将增加。

按照不孕不育的治疗路径划分，治疗⽅法主要包括常规药物治疗（比如促排卵药物）、手术治疗 （包括男性精索静脉曲张、女性子宫粘膜等手术）和辅助生殖（ART）治疗三种。根据辅助生殖权 威期刊《Reproductive Biology and Endocrinology》的统计，有约 20%的不孕不育夫妇倾向于 选择辅助生殖服务，即预计选择 ART 服务的夫妇数量约为 1000 万对。目前 ART 常用的主要有人工 授精（AI）和试管婴儿（IVF），人工授精根据精子来源分为夫精人工授精和供精人工授精。 《Reproductive Biology and Endocrinology》公布的数据中，国内医授精和试管婴⼉的选择比 例低于 1：3，而且通常在人工授精 2-3 次未能受孕的情况下会选择试管婴儿。因此，试管婴儿是 ART 市场的主导力量。2020 年我国辅助生殖服务周期数达到 130.3 万例，试管婴儿周期数为 95.2 万例，人工授精周期数为 35.1 万例。

根据我们的渠道调查，第一代和第二代试管婴儿的每个周期成本约为 3 万元到 5 万元，成功率高的 第三代试管婴儿技术每周期成本约为 13 万元到 20 万元。以某公立医院的每周期费用为例，其构成 主要包括实验室、促排卵药物、化验等。在图表 11中，我们把在上海一家三甲医院进行一个周期的 IVF 治疗所需要的费用进行拆解。由于患者普遍需要完成多个周期才能成功怀孕，因此公立医院就 诊治疗平均需要费用在 10万元以上。民营医院由于能改善服务水平，我们估计其费用比公立医院高 60-70%。 为了预估中国 IVF 和 AI 治疗的总市场规模，我们根据以下假设推断出潜在辅助生殖服务用户的数量 和大致治疗成本： 潜在需求：如果按照 1000 万对不孕不育夫妇⼈群需要 ART 服务，假定 70%选择 IVF（平均每 对夫妇为 2 个周期），30%选择 AI（平均每对夫妇为 3 个周期）。 价格：假定 IVF 每个周期的费⽤约 3 万元，AI 每个周期的费⽤约 0.5 万元。 根据我们的估算，IVF 的潜在市场规模约为 4200 亿元，AI 的市场规模则约为 450 亿元。 我们认为，辅助生殖技术的目标客群容量人数增速相对稳定，市场的增长主要取决于渗透率的增长 （患者认知和治疗意愿，以及各地患者教育和服务水平的不断提高），治疗周期费用的提升以及政 策突破。

供给端：服务能力驱动行业发展，区域不平衡创造市场机会

不同国家辅助生殖行业的相关规定和需求不同，导致不同国家在某项服务中具有高占比。中国与美、 日两国最大差异在于辅助生殖技术仅限于不孕不育群体，代孕在我国是违法行为，同时我国对于机 构有严格的牌照管控制度。然而中国凭借大量的临床数据经验，与全球辅助生殖的成功率接轨。比 较中国、美国和日本三个市场，我们发现，中国对辅助生殖服务提供商实行严格的许可证控制制度， 辅助生殖服务仅适用于不孕夫妇，而代孕是非法的。美国和日本提供更广泛的辅助生殖服务，渗透 率更高。尽管如此，由于拥有大量的临床数据和积累的经验，中国的辅助生殖服务成功率与全球水 平不相上下。

我国辅助生殖市场供给端的特征包括：

1）严格准入：牌照竞争转向获客能力、运营能力竞争

受限于我国辅助生殖起步较晚，且具备丰富经验的医护人员数量稀少，我国对于辅助生殖机构的监 管较为严格，牌照审批周期较长。目前，我国主要存在五类生殖牌照：夫精人工授精、供精人工授 精、第一代试管婴儿、第二代试管婴儿、第三代试管婴儿。一般来说，从申请到获得试管婴儿全牌 照大约需要 4-5 年时间。以 PGT（第三代试管婴儿胚胎基因筛查）资质申请为例。PGT 资质的获得 需要经过 4 个阶段，整个周期在 9~10 年，依次取得人工授精牌照、试管婴儿牌照、PGT 资质。而 且审批制度对辅助生殖医疗机构的资质、医生资历、IVF 周期数和妊娠率、人员规模、建设面积、 场所设置等软硬件设施提出了严格要求。截止到 2022 年年底，国内仅约 80 家辅助生殖医疗机构获 得 PGT 资质。审慎的牌照审批流程、较长的牌照获取周期及稀缺的牌照资源，共同构成辅助生殖行 业的高准入壁垒。 此外，国家于 2015 年组建国家辅助生殖技术管理专家库，促进各地技术审批过程公平公正，同时 加强事前、事中、事后质量管理和规范服务。卫健委定期公布全国经批准开展人类辅助生殖技术和 设置人类精子库的医疗机构名单，接受社会监督。目前我国辅助生殖主要市场依然被公立医院（市 占率达 90%以上）牢牢把握，截至 2022 年 12 月中国获批辅助生殖机构数量为 559 家，90%以上 属于公立医院建设的生殖中心。 根据卫健委《人类辅助生殖技术应用规划指导原则(2021 版)》中“每 230-300 万人口设置 1 个机 构”的原则测算，截止 2025 年，我国辅助生殖机构数或将达到 616 家，其中开展 PGT 的机构将从 现有的78家（2022年），增加到185家。因此，未来辅助生殖机构牌照发放空间较小。我们认为， 随着牌照发放速度趋缓，辅助生殖行业集中度将快速上升，已有牌照机构的先发优势将变得更为明 显。我们认为，未来各大辅助生殖机构之间的竞争也将趋于激烈，从牌照竞争，转向业务水平、运 营水平的竞争。

2） 辅助生殖服务资源区域分布不均创造市场机会

根据中商情报网，我国经批准开展 ART 服务的医疗机构目前约为 500 多家，平均每家机构服务周期 数在 2-3 千例。目前，每年服务周期数过万的只有中信湘雅生殖与遗传专科医院、北京⼤学第三医 院、上海交通⼤学医学院附属第九人民医院、山东大学附属生殖医院、成都市锦江区妇幼保健院、 爱维艾夫医疗集团、锦欣生殖医疗集团等几家医疗机构。按照卫建委每 300 万人口配置一个辅助生 殖中心的规划，广东、上海、北京、天津、浙江、河北等东部沿海省份的辅助生殖机构数量超过规 划应有数量，辅助生殖服务资源比较充分。而河南、四川、安徽、陕西、贵州、重庆等中西部省份 的辅助⽣殖机构数量低于规划应有数量，辅助生殖服务资源比较匮乏。特别是河南、四川这样的人 口大省，辅助生殖服务能力对人口的可持续发展影响更大。辅助生殖服务资源空间分布的不均衡给 企业创造了市场机会。

3） 政策层面配合规范化建设

2022 年 3 月，国家卫健委表示下一步将通过严格准入、规范实施、强化监管，努力建设供给和需求 更加匹配，服务质量更有保障的辅助生殖技术服务网络，推动辅助生殖技术持续健康发展，满足群 众生殖健康服务需求。我国现有政策就目前辅助生殖技术服务和管理的薄弱环节，从机构资质、服 务患者、全程服务、内部管理、信息管理、人员资质、人员能力等 10个方面对辅助生殖机构和从业 人员提出明确要求。 2023 年 2 月底，国家医保局更是明确表示，将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保 基金支付范围，并鼓励中医医院开设优生优育门诊，提供不孕不育诊疗服务。面对生育率下降以及 老龄化问题导致人口结构改变等挑战，中国越来越多的省市将辅助生殖治疗纳入医保。其中，北京和广西分别于 2023 年 7 月及 11 月将若干辅助生殖服务(ARS)纳入医保；甘肃省和内蒙古自治区于 2024 年 2 月将 ARS 纳入医保。

中国辅助生殖产业未来的政策方向是什么？ 我们相信，中国的辅助生殖行业将受益于以下两个关键政策的实施： 1）LDT 模型的广泛实施。实验室开发测试（LDT）是指实验室自行开发的测试方法。该模式的引 入将使有执照的辅助生殖医疗机构能够提供有临床需求但医疗机构尚未注册的检测服务（如预筛查 中的下一代测序服务），通过提供更多服务来满足患者的需求并提高辅助生殖机构的盈利能力，使 患者受益。 2）单身女性冻卵政策有松动迹象。政策面另一项可能突破在于是否放开单身女性冻卵业务，而该 业务在国外很多国家都已经能进行，将有利于辅助生殖行业将其业务范围扩大到新的客群，并增加 其未来 ART 的客户群。目前，对于冻卵的争议主要有：1）商业性质较浓，广告宣传多，容易误导 部分适龄女性对待生育不积极；2）禁止单身女性冻卵的规定，让需求转到地下或者国外，医疗安 全得不到保障，费用也非常高昂，需要10万元到25万元；3）因人类辅助生殖技术引起的亲子关系 确定、所生子女法律地位的确认，以及违法使用人类辅助生殖技术等引起的法律救济、补偿、责任 追究等问题、现行法律还是空白。 我们认为，我国未来逐步开放冻卵政策的可能性较高。根据 2023 年国家卫健委在提案答复函中表 示，随着技术发展以及卵子冷冻技术的安全性和有效性的提高，国家有望逐步开放单身女性的冻卵 政策。

锦欣生殖：中国辅助生殖行业的头部民营机构

锦欣生殖：跨境辅助生殖治疗一体化平台

锦欣生殖成立于 2003 年，是中国辅助生殖行业的头部民营机构之一，IVF 取卵周期数和成功率行业 领先。根据 2023 年公司年报，公司完成 30,240 个 IVF 取卵周期，中国总部医院成功率由 2022 年 的 56.1%提升至 57.5%（根据 iResearch，行业平均水平为 40-50%）。公司的业务布局在境内服 务布局四川、大湾区、云南、武汉等人口密集地区，境外服务地域涵盖美国加州、东南亚等。 1H23 开始，公司业务从新冠疫情疫情影响中逐渐恢复。2023 年，公司实现收入 27.89 亿元，同比 增长 18%；实现利润 3.47 亿元，同比增长 194%；经调净利润 4.72 亿元，同比增长 72%。

各主要区域业务板块发展概况（根据公司年报及网站资料）

我们认为，锦欣在辅助生殖产业链上提供全面的服务，其业务涵盖了辅助生殖相关的诊断和治疗服 务到孕妇的生殖健康，这些业务布局均系公司过去 5 年通过对行业参与者的战略收购而实现。公司 在每个地区的辅助生殖治疗中心业务运营上有不同的侧重点，使得公司能为患者提供不同类型的辅 助生殖服务，这些服务相互补充，所产生的协同效应有助于促进其收入增长。此外，我们还注意到 锦欣在全球的战略布局，有助于公司在满足当地监管要求的条件下，提供多样化的服务。下面我们 将讨论锦欣在各地运营/服务的发展战略，以及它们如何促进公司的扩张与增长势头。

成都：IVF 与妇儿融合助推收入、利润稳定增长

成都是公司最重要的业务收入来源（占 2023 年公司收入的 53%）和业务战略中心。2023 年，成都 业务贡献收入为 14.71 亿元，占公司总收入比例为 53%。四川锦欣西囡妇女儿童医院（毕昇院区） 主要提供公司核心的辅助生殖业务，公司于 2021 年收购了四川锦欣妇女儿童医院（静秀院区）， 其主要提供妇儿健康服务。2022 年两家医院完成合并，并于 2023 年 4 月两家医院完成医疗证和辅 助生殖两证合一。合并后的医院提供覆盖全生命周期的生育服务，涵盖备孕、试管婴儿、产前、分 娩和产后医疗服务。 2021 年对四川锦欣妇儿医院的战略收购使锦欣得以开拓妇幼保健业务，从而扩大了潜在客户群， 推动了 成都地区 2022 年和 2023 年的收入增长。我们认为，两家医院整合产生了明显的协同效应。 公司拥有双向转诊网络，提高了医疗技术的利用率，并使患者获取网络多样化。锦欣表示，凭借在 四川省辅助生殖服务市场的领先地位，2023年公司通过双向转诊或签订专科联盟合作协议的方式与 114 家医疗机构开展合作，较 2022 年增长 19%。

1）毕昇院区（成都西囡妇科医院）：为患者提供更优质和个性化的辅助生殖服务

毕昇院区为客户提供全面的辅助生殖医疗服务。为提高医疗效率，毕昇院区针对不同特征的患者划 分了 5 个专业门诊组，即：1)多次 IVF 失败及子宫内膜过薄的患者；2)高龄患者（35 岁及以上）； 3)年轻患者（35 岁以下）；4)多囊性卵巢症候群(PCOS)患者；及 5)IVF 及人工授精（尤其是少数民 族）。在特需服务方面，毕昇院区已经成功推出三款特需服务套餐，以满足患者的多样化和个性化 需求，也提升了利润率。2022 年，毕昇院区的特需服务渗透率达到 8.4%。公司致力于提升患者满 意度，2021-2023年，患者满意度分别为93%/93.6%/96%，进一步提升了毕昇院区在ARS市场的 口碑。 2023 年 7 月，毕昇院区获得 PGT 试运行资质，可提供包括 IUI（AIH、AID）、IVF-EF、ICSI 和 PGT 在内的所有辅助生殖领域的医疗服务。国家卫健委数据显示，截至 2020 年 12 月 31 日，全国 仅有78家医疗机构获得PGT资质。2023 年 7 月，毕昇院区还获得了母婴产科技术服务的批准和资 质。公司认为，未来毕昇院区将打造试管婴儿母婴产科专业，创建试管婴儿和孕产妇一体化服务模 式。我们相信，合并产生的协同效应，使毕昇院区和静秀院区能够利用各自在医疗领域的优势，进 行创新和创造新的业务，同时提高运营效率和降低成本。

2）静秀院区（锦欣妇女儿童医院）：拓展覆盖全生育周期的服务

在 2021 年收购之前，锦欣妇女儿童医院是四川省唯一一家三级甲等民营妇女儿童医院，拥有良好 的声誉。使得锦欣能够将其打造成一家综合性的学术医院。该院区专注于为各年龄段的妇女和儿童 提供医疗服务，涵盖健康管理的各个领域，覆盖妇女的整个妊娠生命周期和儿童的整个成长生命周 期。整合后，静秀院区在儿科、妇科、中医科等领域实现了快速发展，并新设了眼科、口腔科等科 室。 2023 年 1 月，静秀院区获得分子遗传学服务资质，可开展产前检查、产前筛查、产前诊断和其他产 科诊断。公司认为，分子遗传学服务是产前检查的前沿技术，能够更准确地诊断孕期出生缺陷，增 强企业的竞争力和美誉度，对企业未来的发展至关重要。据国家卫健委数据显示，截至 2023 年 6 月 30 日，成都市仅有 5 家医疗机构获得分子遗传学服务资质，静秀院区是四川省唯一一家获得该资 质的民营医疗机构。 静秀院区分别于 2023 年 4 月和 11 月完成了医疗器械和药品的良好临床实践（"GCP"）国家药监 局备案，展示了其优质的临床成果和研发能力，并为医院创造了新的收入渠道。

静秀院区的收入从 2020 年的 3.53 亿元大幅提高到 2023 年的 5.77 亿元，表明整合后的协同效应 和发展取得了成功。

大湾区：产能扩张，加强香港与内地的业务联系以提供更优质的服务

受惠于国家粤港澳大湾区发展战略，锦欣深化了在大湾区的战略布局，提升了品牌知名度和市场占 有率。公司于 2021 年收购了香港辅助生殖中心有限公司（ARC）和香港生殖健康中心有限公司 （RHC），并于 2022 年将深圳中山医院的控股权由 79.44%增至 99.90%，旨在扩大在香港的业务 版图，加强在大湾区生育服务领域的影响力。锦欣一直积极建立 RHC 和 ARC 与中国内地的业务联 系。2023 年，两家香港诊所开始推广 "冷冻卵子 "医疗服务，业务量同比增长 145%。锦欣预计五 年内来自大湾区的收入将增加两倍（同比 2022 年的水平）。 根据公司对深圳及粤港澳大湾区人口和需求增长的预期，公司于 2022 年 2 月在深圳购置了一处新 物业，面积约为目前深圳中山医院的五倍，预计将于下半年搬迁。公司预计新物业将使深圳中山医 院能够 1）进一步丰富服务内容，提供各种生殖服务，包括 ARS、妇科、泌尿科和免疫科医疗服务； 2）扩大 VIP 服务，满足患者需求；3）提供充足的空间和更好的环境，吸引包括香港在内的整个大 湾区的患者。 大湾区业务在 2023 年的收入为 4.07 亿元，占总收入的 15%。我们预计，随着新设施的启用和更 多跨境合作的开展，粤港澳大湾区业务的贡献将会增长。

美国：针对中国未满足需求的 辅助生殖服务，注重医生培养和研究开发

锦欣在美国的业务由 HRC Medical 运营，该公司在洛杉矶和圣地亚哥拥有四家核心诊所和六家卫 星诊所。公司预计 HRC Medical 将在 2024 年继续招募新医生，建立更多新诊所，并扩大在该地区 的市场份额。美国业务为已婚夫妇、单身人士、LGBTQ 群体和其他群体提供个性化的 辅助生殖服 务，而其中一些服务在中国目前的监管条件下是无法提供的。同时，HRC 管理公司是 HRC Medical 的控股公司也为其提供管理咨询，主要负责提供辅助医疗服务，包括移动手术中心设施服 务和 PGT。 HRC 医疗公司一直在吸引和招聘新医生，以加强其在美国辅助生殖行业的业务发展和市场份额。根 据2023年年报，HRC医疗成功招募了6名新医生，其中3名医生于2023年开始在HRC医疗执业， 另外 3 名医生将在未来一到两年内入职。HRC 管理公司继续与美国著名私立研究型大学南加州大学 及其凯克医学院生殖与不孕内分泌科（南加州大学生殖医学科）开展合作。锦欣进一步深化了与南 加州大学生殖医学中心的合作：1）南加州大学生殖医学中心的医生在 HRC 下属的帕萨迪纳诊所执 业并提供临床服务；2）在 HRC 的支持下，参与南加州大学生殖医学中心研究员项目的医生人数从 2 人增加到 4 人，以培养更多的医生；3）HRC 管理部门与南加州大学生殖医学中心共同成立了研究 委员会，合作开展试管婴儿相关的临床研究，以提高生殖治疗的质量。随着公司对美国中小诊所的 收购，锦欣美国计划每年招募 5-10 名医生，并在 2027 年形成 40-50 人的团队规模。 虽然过去几年美国业务受到 新冠疫情-19 疫情的负面影响，但 2023 年美国业务已逐步恢复，2023 年国际患者人数已恢复到当年约 50% 的水平。美国业务在 2023 年创造了 5.68 亿人民币的收入， 占总收入的 20%。随着疫情影响的减弱，我们预计美国业务的复苏势头将持续。总体而言，在中国 大陆需求增长的推动下，我们预计美国业务 2024-26E 年的收入 CAGR 将超过 20%。

武汉、昆明和老挝：培育新利润增长点

虽然锦欣武汉的业务因医疗事故从 2021 年 11 月起暂停，但自 2022 年 8 月恢复试管婴儿许可和辅 助生殖服务以来，锦欣武汉医院的收入大幅增长（2023 年同比增长 124.6%至 3,800 万元人民币）， 2023 年的亏损也大幅减少。锦欣武汉医院坚持以 "安全、质量 "为核心价值观，打造安全、可靠、 规范的医疗体系，提供辅助生殖服务，并采用中西医结合的产科治疗方法，制定提高试管婴儿成功 率的治疗方案。 在昆明业务方面，公司继续优化业务结构，提高昆明市两家医院（九洲医院和和万家医院）的临床 和运营水平，进一步巩固在云南省辅助生殖领域的地位。2023 年，昆明试管婴儿治疗周期数量同 比增长 27.8%。受益于两家医院的合并，锦欣昆明业务在 2023 年的收入为人民币 9,200 万元（同 比增长 154.8%）。凭借两家公司强大的运营能力，我们预计这些当地医院的运营将得到显著改善， 从而实现市场份额的持续增长。 作为公司拓展东南亚市场发展战略的一部分，锦欣在老挝的金瑞医疗中心于 2023 年 8 月开始试运 营。公司强调老挝的在业务版图的战略位置，因为中国-老挝高速铁路已于 2021 年底建成运营。我 们预计，老挝的新业务将为中国客户提供多样化的辅助生殖服务。2023 年，老挝业务的收入为 280 万。 我们认为武汉和昆明（以及老挝）市场是新的增长动力，因为这些地区人口基数大、市场格局分散、 政府支持生育的意愿强烈。如果未来将辅助生殖服务纳入医保报销范围，我们预计锦欣在武汉和昆 明的业务将进一步增长。 医保纳入对辅助生殖行业的影响积极正面。近日，据国家医保局报道，自 2023 年 7 月广西将辅助生殖服务纳入报销范围后，5 个月内广西辅助生殖机构的门诊量同比增长了 35.64%。

优秀经营能力保障公司商业模式的可复制性 凭借其全产业链的服务能力和业务战略布局，我们相信锦欣有望抓住辅助生殖服务市场的扩张趋势。 面临强劲的市场发展机遇，我们认为该公司应该能够在其核心竞争力的支持下保持其未来的增长势 头，如下所述：

1）以辅助生殖为核心，延伸产业链。

虽然锦欣一直以辅助生殖业务为核心，但近年来公司一直在向生殖健康服务其他领域拓展。例如， 公司于 2021 年收购了四川成都妇女儿童医院，从而能够提供全面的综合生殖服务，包括备孕、产 检、分娩和产后服务，而现有的成都西囡医院则专注于试管婴儿服务。两家医院的整合在获客以及 成本、供应链、人才和临床研究等方面产生了协同效应，从而实现了效率的提升。拓展新的临床领 域和服务也为公司提供了新的收入来源，将锦欣的潜在目标客户群从不孕不育夫妇扩大到普通大众， 并将客户与医院的联系延伸到生育之外。 目前，锦欣在中国的所有医院除了提供辅助生殖服务外，还提供儿科、妇科和中医等辅助医疗服务， 2023 年辅助医疗服务收入同比增长 38.2%，占收入的 37%。我们预计，公司在辅助医疗服务领域 的持续扩张将帮助其实现未来收入的进一步增长。

2）差异化服务增质提价

为了推动收入和利润率的增长，锦欣推出了 VIP 业务模式，为高端试管婴儿客户提供高度定制化的 服务，包括 24 小时专属咨询热线、专属服务支持、延长咨询时间和心理辅导。差异化服务使公司 能够收取更高的服务费，从而带来更好的利润率。目前，VIP 模式已在其成都医院推出，2023 年占 该医院收入的 8.4%。考虑到利润率的提升，公司正计划将这一模式推广到其他锦欣医院。

3）为年轻从业者提供成长平台，保持稳固的人才基础

锦欣建立了三级人才结构（创始团队 60 岁以上/领军专家 50-60 岁/年轻一代执行院长 40-50 岁）。 锦欣认为，由于中国辅助生殖服务行业经验丰富的医生大多在 60 岁及以上，因此有必要培养和发展年轻人才，以保持未来几年的服务水准。为此，公司成立了 "锦欣学院"，这是一个由知名辅助生 殖专家与年轻医生分享经验的社区，而这些年轻医生日后有可能被公司聘用。公司的人才培养模式 是高度标准化的，可以在各家医院推广，以保持其稳固的人才库。 锦欣继续在美国实施“医生合伙人”机制以吸引医生，将股权授予优秀员工，使其成为公司的合伙 人，分享公司的成长成果。2023年，公司向员工、董事和子公司董事共授予 57170247股限制性股 票。

4）高效的获客模式

公司以口碑获客为核心，打造完整的多渠道获客模式。根据公司资料，2022 年，公司的客流量中， 来自口碑、线上广告、医院双向转诊的占比分别约为60%、20%和20%。公司坚持通过提升患者满 意度获客。患者满意度高的医生也进一步提升了成都西囡医院在 ARS 市场的口碑。公司持续扩大双 向转诊网络。凭借成都西囡医院在四川省 ARS 市场的领先优势，2023 年成都西囡医院已经与近 100 家医疗机构合作，合作方式包括双向转诊或专科联盟合作协议。公司也通过线上渠道有效提高 公司品牌知名度。线上渠道受众面广、流量成本低，公司主要通过互联网医院、线上自媒体运营、 深化与目标人群一致的 APP 的合作，有效提高公司品牌的知名度。

5)优秀的运营能力

经过近五年的探索，锦欣逐步建立了一套完整的管理方法，包括统一供应链管理，通过集团采购降 低供应链成本；统一质控管理要求、质控培训和定期质控检查；指导专科建设和经营的方法论，通 过专科建设和精细化管理带来新的业务收入，增加利润。此外，锦欣还积极探索其他模式，如整合 医院、自营媒体开展营销活动等。 锦欣为客户建立了数字化平台，实现了预约挂号和诊费支付流程的数字化。2023 年，锦欣将标准 化信息系统和电子病历系统（EMR）应用到其中国医院网络的运营中。此外，锦欣还开发了一套专 有的客户关系管理系统（HSCRM）。HSCRM 系统将使集团能够更好地管理其客户，提供更高质 量的服务，并拥有更好的后续诊断和治疗。在 HSCRM 系统的帮助下，锦欣患者的满意度持续上升。

公司未来的发展战略

在上述可持续增长模式探讨的基础上，我们预计锦欣将通过内生增长和外延并购的方式，利用其核 心优势，在不同的运营市场进一步拓展业务。以下我们将重点介绍公司为推动各项业务持续增长而 确定的未来发展战略。

1) 在中国大陆的发展战略

收购、整合和新医院业务扭亏为盈。

由于中国辅助生殖牌照成本高昂，新牌照难以获得，锦欣主要通过收购的方式拓展国内市场，然后 根据当地需求深入开发市场，并通过引入相关专科（如妇科、儿科、泌尿科、中医科）进一步拓展 业务，如成都和云南的业务。我们认为，锦欣在改善收购医院服务方面的运营实力使其赢得了市场。

产能和服务扩张。

此外，为了满足日益增长的需求，锦欣正在大湾区扩建新设施，其规模是目前深圳中山医院的五倍， 预计将于 25年上半年搬迁。我们认为，新设施将使该公司的服务进一步多样化，并在未来创造更多 收入。 此外，将其服务扩展到邻近地区也会带来新的增长机会。公司认为，在新冠疫情期间，公司在低线 城市附近医疗机构创造了相应的医疗需求，公司正在探索新的分销模式以及这些地区医疗机构之间 的合作。

政策支持。

考虑到持续的政策支持，如三胎政策和将辅助生殖纳入医疗报销范围，我们预计中国的需求将增加， 将有利于锦欣的业务，因为其大部分业务都位于人口密集地区。我们认为，未来的政策突破可能包 括：全面推行 LDT（实验室自制检测方法）模式，放宽未婚女性冻卵政策等。

2) 全球网络扩张战略： 继续在美国扩张，并向东南亚新兴市场渗透

锦欣通过招聘医生的方式扩大其在美国，尤其是西海岸的业务网络。目前，HRC Medical 拥有四家 核心诊所和六家卫星诊所，预计将在 2024 年招募新医生建立新诊所。凭借其持续的人才培养计划 和 "医生合作伙伴 "的方式，我们预计该公司将在美国实现持续的业务扩张。锦欣还将东南亚作为下 一阶段的重要战略方向。 2024 年 4 月 1 日，锦欣与印尼 Morula 公司（PT Morula Indonesia）宣布双方达成战略合作，锦 欣将在拟议的股权投资完成后成为 Morula 公司的重要股东。作为战略合作的一部分，锦欣和 Morula 旨在利用双方在 ARS 领域的专业知识和优势，共同开发印尼和东南亚试管婴儿市场尚未开 发的巨大潜力。

财务分析

营收和利润分析

锦欣收入主要来自于辅助生殖服务、管理服务（由于 2021 年成都妇儿医院的整合，目前公司管理 服务业务主要在美国）和辅助医疗服务。辅助医疗服务业务指医院所提供的妇科、泌尿外科、内科 和中医科等领域的医疗服务，并服务于辅助生殖服务业务。 随着锦欣业务范围的扩大，我们预计辅助医疗服务将成为未来的发展重点，这也是参考了其成都业 务中辅助服务发展的成功经验。虽然辅助医疗服务在各运营区域的收入贡献率大多在 1%左右，但 由于合并了成都妇女儿童医院，成都的辅助医疗服务板块贡献了该公司 2023 年收入的 20.7%。

我 们 预 计 公 司 2024-26 年 的 营 收 将 为 32.73 亿 元 /37.51 亿 元 /42.74 亿 元 ， 同 比 增 长 17%/15%/14%，分区域来看： 1）成都业务：我们预计成都 2024E-26E 年收入将分别同比增长 16%/12%/10%，这主要得益于 1） 辅助生殖服务业务，我们预计该业务在 2024E/ 25E/ 26E 年将分别同比增长 20%/18%/15%，主要 受 1Q23 的低基数效应和 2024E-26E 年生育扶持政策的影响；以及 2）辅助医疗服务业务（来自成 都妇女儿童医院），我们预计该业务在 2024E/ 25E/ 26E 年将分别同比增长 15%/5%/5%，随着疫 情影响逐渐减弱，收入增长将趋于正常。 2）深圳业务：深圳地区是公司业务整合的典范，随着中山医院新院区未来（预计 1H25）投入使用， 我们预计深圳业务发展有望保持快速增长势头，公司预计 2027 年深圳业务收入体量有望达到成都 业务目前的规模。我们预计 24-26 年深圳 ARS 业务增速为 20%/20%/20%，相应的辅助医疗服务 24-26 年业务增速为 25%/25%/23%。 3）云南业务：我们预测锦欣云南的辅助生殖服务和辅助医疗服务业务在 2024E/ 25E/ 26E 年的年 增长率分别为 10%/8%/5%，这主要得益于两家医院整合带来的协同效应以及市场份额的持续扩大。 两家医院在 2023 年进行了约 3,000 个试管婴儿周期，鉴于客户获取模式的变化，我们预计进行的 周期数将保持稳定增长。与其他地区的业务相比，增长略显乏力，这主要是由于管理层计划调整其 客户获取模式，从收费推广转向口碑营销，以提高盈利能力，我们预计这可能会对收入增长产生一 些短期影响。 4）武汉业务：我们预计 24-26 年武汉各项业务增速为 10%-15%左右。武汉业务在 2023 年开始进 入恢复期，武汉业务仍处于业务量的积累过程中。 5）香港业务：我们预计 24-26 年香港各项业务增速为 10%-15%左右。目前，香港业务每年处理的 IVF 周期数约为 200-300 个，公司 2023 年开始做单身女性冻卵业务，有望为香港业务带来增量。 6）美国业务：随着旅行限制的取消、客单价的提升及网络持续扩大，我们预计美国业务有望保持 较快增长。我们预计 24-26 年美国管理服务费增速和辅助医疗服务增速分别保持 20%和 25%。

毛利率和净利率分析

2023 年，公司的毛利率为 42.1%（2022 年为 37%），毛利率的提升主要系疫情后各项业务复苏恢 复了生产规模经济效益；对药品和耗材成本的有效控制；运营效率提升；武汉地区业务也恢复了运 营 。 我 们 认 为 公 司 的 毛 利 率 将 保 持 上 升 趋 势 ， 我 们 预 计 公 司 毛 利 率 2024-2026 年 为 42.3%/43.5%/44.4%。随着毛利率的提高以及各项费用率的控制，我们预计公司的净利率 2024- 2026 年为 12.7%/13.5%/14.4%。

各项费用分析

从费用端的角度来看，公司 2023 年的各项费用率持续降低，在业内处于较低水平。在销售费用方 面，公司的销售费用在 2022-23 年基本保持稳定，为 6.4%/6.9%。2016-2018 年，锦欣生殖中国 网络未产生销售费用，医院获客来源主要来自医院良好口碑、医生转介与患者自主网络搜索。2019 年美国业务并入后，公司开始产生销售及分销成本，包括 HRC Fertility 组织教育活动及和第三方代理机构及合作伙伴合作有关的营销推广开支。2020年上半年，锦欣生殖美国诊所组建了内部营销团 队，提高了营销效率，美国诊所的销售费用同比下降了 13%。而随着云南业务并入公司报表， 2022 年销售费用率显著上升。我们预计，随着云南业务的转型，公司的销售费用率有望逐步下降。 我们预计，公司的 2024-2026 年销售费用率为 7%/6%/6%。 在行政费用方面，由于现有业务成本效益的提高，部分被昆明业务合并的影响所抵消，公司不断加 大行政与管理费用的投入。2022 年，公司行政费用同比增长 40%。随着公司行政管理战略的调整， 我们预计公司 2024-2026 年的行政费用率将维持在 17%左右。 我们预计公司的研发费用率 2024-2026 年将保持在 1%左右，主要为相关 AR 技术的临床开发投入。

经营性现金流

报告期内，公司主要通过 ARS 服务产生现金流入。随着医院业务收入增长，公司整体收益增加，公 司经营性现金流状况良好。2023 年，锦欣生殖经营性现金流达到 6.84 亿元。我们预计公司的经营 性现金流净额将保持相对稳定，2024-2026 分别为 5.98 亿元/8.24 亿元/10.54 亿元，占营收比例为 18.3%/22.0%/24.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）