2022年顺络电子研究报告 穿越周期的国内电感龙头

一、顺络电子——穿越周期的国内电感龙头

（一）深耕电子元器件行业二十余年，客户资源丰富

深圳顺络电子有限公司成立于 2000 年，是被动电子元器件细分领域的头部 企业，主要从事片式电感器和片式压敏电阻器等新型电子元器件的研发、生 产和销售。依托于片式电感形成的技术、客户、质量和品牌优势，公司持续 开发新产品线，形成了磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四 大产品发展方向。公司产品广泛应用在通信、消费、汽车电子、工业及控制 自动化、物联网、大数据、新能源及智能家居、元宇宙等领域。

公司连续十五年被评为“中国电子元器件百强企业”。公司产品主要包括磁性 器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷，产品广泛应用于通信、消费、 汽车电子、工业及控制自动化、物联网、大数据、新能源及智能家居等领域； 其中核心产品片式电感市场份额位列国内第一、全球综合排名前三。

公司股权结构稳定。公司无实际控制人，第一大股东为公司现任董事长公司 袁金钰先生，持有公司 8.85%的股本；第二大股东为恒顺通电子科技开发有 限公司，持股 7.59%；第三大股东为香港中央结算有限公司，持股 7.08%。 近年来公司股权结构较为稳定，核心团队与公司利益联系紧密。公司管理层 持股平台方位成长 10 号持有公司 2.99%的股权，同时公司于 2017 年、2021 年和 2022 年推出员工持股计划，不断完善公司治理结构。

公司积极扩充先进产能，扩大市场份额。公司自 2007 年上市以来先后于 2011 年、2014 年、2017 年三次增发募资扩充电感、变压器、LTCC 等产品产能， 不断提升产品竞争力。预计公司后续将继续根据市场情况，提升高精密及一体成型电感、汽车电子产品产能，为公司后续发展打好基础。

（二）穿越周期的国内电感龙头

从历史来看，公司是少有的自上市以来营收净利润持续增长的公司。自 2006 年以来，公司营收从 1.25 亿元增长至 2021 年的 45.77 亿元，营收增长 36.7 倍，CAGR 27.16%，净利润自 2006 年的 0.44 亿元，增长至 7.85 亿元，净 利润增长 17.6 倍，CAGR 21.09%。

被动元件行业具有一定周期性，公司能穿越周期保持业绩稳健增长，究其原 因，电感行业整体国产化率较低，国产替代始终为行业大逻辑，公司始终将 研发及产品作为最核心竞争力，持续保持研发投入，拓展产品品类及下游应 用，与海外一线大厂竞争，凭借优秀的产品能力不断拓份额，成就了公司国 际领先的技术能力和产品能力。 公司2022年前三季度虽然受消费电子景气度下降、稼动率降低影响毛利率/ 净利率有所下滑，但是毛利率始终维持在 30%以上，净利率维持在 15%以上， 与同行业公司相比，毛利率仅略低于村田，而净利率与海外大厂相比处于领 先地位。公司重视研发投入，研发费用率始终保持高速增长，近三年来研发 费用率更是高达 7%，持续不断的研发投入确保了公司不断推出适应市场的 新产品，保持竞争力。

公司依托全球竞争优势，持续提升产能和开发新产品，聚焦于磁性器件、微 波器件、敏感及传感器件、精密结构陶瓷四大业务领域布局，推出微型电感、 低损耗功率电感、LTCC 微波器件、高可靠性变压器、NTC 热敏电阻、传 感器、5G 用滤波器等新型产品。

（三）拐点已至，电感龙头迎来业绩再腾飞

2022 年受消费电子疲软影响行业整体业绩下滑。2022 年前三季度，受下游 消费电子景气度下降影响，公司营收、净利润出现下滑，2022 年前三季度实 现营收31.81亿元，同比下降8.49%，归母净利润4.07亿元，同比下降32.39%。 同行业可比公司 2022 年业绩也均受行业整体景气度下降影响受损。 由于可比公司均为日本厂商，其受 2022 年日元贬值影响，营收、毛利率、 净利润财务表现均较实际经营情况好，以 TDK 为例，其 2022 年二三季度营 收/净利润同比增速+25.48%/+20.8%，而剔除汇率影响后其营收/净利润同比 增速则调整为+7.12%/-27.32%。

我们认为当前经营拐点已至，主要由于 1）从外部环境来看：今年受制于疫 情、俄乌冲突等因素，全球手机出货量下降较多，公司整体业绩不尽如人意， 预计后续外部环境将有所好转，消费电子销量有望回升；2）从供应链来看： 受全球疫情影响，全球供应链系统重组及中美贸易摩擦、技术脱钩等外部因 素影响，华为、小米、OPPO、vivo 等国产品牌电子元器件产业链向国产化 转移。公司在电感、LTCC 产品等产线的进口替代订单将随着国产化趋势的 进程迅速成长，预计未来公司通讯业务领域有较大的增长空间。

3）从拓应 用领域来看：公司不断加大汽车、新能源、特种电子领域布局，近年来消费 电子占比逐年下降，在汽车电子领域，汽车领域多产品正逐步进入放量阶段， 预计未来将成为公司营收重要增长极；在新能源领域：公司作为电感行业龙 头，公司在新能源领域客户拓展顺利，变压器、共模、功率电感等多种产品 已广泛应用于新能源领域，公司将持续进行研发投入，未来将依托技术优势 不断提升市场渗透率，预计公司未来在光伏储能市占率将持续提升；在特种 电子领域，公司通过布局贵阳子公司，不断拓展特种电子领域，目前贵阳子 公司已进入全面收获期。后续公司将从以消费电子为主要下游的公司转换为消费电子、汽车电子、特 种电子三轮驱动，抗风险能力及业绩弹性进一步提升。

二、电感下游应用广泛，国产替代正当时

（一）电感应用范围广，目前仍以消费电子为主

电感器和电容、电阻是三大无源器件，电感是利用电磁感应原理制成的 电感线圈，能够把电能转化为磁能存储。电感器主要由骨架、绕线、屏 蔽罩、封装材料、磁芯或铁心等组成，具有通直流阻交流的特性，在电路中起滤波、振荡、延迟、陷波等作用，主要功能是筛选信号、过滤噪 声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。产品类型分为插装电感及片式电感， 其中片式电感又分为叠层片式电感及绕线片式电感。电感下游行业包括 通讯、消费电子、工业电子以及汽车电子等领域。

电感按照功能可分为射频电感和功率电感，按材料可分为磁性电感和非磁性 电感，按工艺主要分为插装电感和电感。和电容、电阻相比，电感产品价格 相对稳定。片式电感器从制造工艺来分，片式电感器主要有 4 种类型，即绕线型、 叠层型、编织型和薄膜片式电感器。其中，绕线式是传统绕线电感器小 型化的产物，叠层式则采用多层印刷技术和叠层生产工艺制作，体积比 绕线型片式电感器还要小，是电感元件领域重点开发的产品。

下游需求更迭推动电感市场快速发展。电感作为三大无源器件之一，在电子 设备中必不可少，产品性能与品质在快速升级换代。根据中国电子行业协会 数据，2019 年全球电感行业规模为 46 亿美元，约占全球被动元器件的 15%。 随着国际产业链转移的推动，下游本土厂商为稳定供应链安全，纷纷加快了 原材料、零部件的国产化进程，电感元器件供应本土化趋势不断加速。2020 年我国电感器件市场规模约 117 亿元，预计 2026 年市场规模约突破 200 亿 元。

移动通讯是电感最大下游市场，汽车、工业和医疗航空电感价值量高。从电 感下游应用领域来看，移动通讯、电脑别占全球电感销量 55%、25%，产值 分别占 35%、20%。医疗航空领域电感的价值量大，电感价格是移动通讯领 域 6-7 倍，高端产品附加值高，汽车。工业用高端电感的价值量均为移动通 讯领域的数倍。

（二）国产替代正当时，顺络电子受益显著

全球电感产业集中度高。全球最主要的电感企业为村田、TDK、太阳诱电、 奇力新、松下、顺络电子等企业，其中以村田、TDK、太阳诱电为首的日本 厂商占据全球 40%—50%的市场份额，行业集中度高。分产品领域，村田在 射频电感方面处于主导地位，TDK 及松下则在汽车领域的功率电感具备优势， 中国台湾厂商奇力新优势领域为电脑、网络及手机方面的功率电感。 全球第一梯队的国产电感龙头。顺络电子处于电感行业第一梯队，是目前中 国大陆营收规模最大的电感企业。公司在精密电感产品以及主要的电感产品 细分领域具备核心技术优势。公司主要产品有 0201 电感、行业内尺寸最小的电感 01005、008004，以及叠层射频电感 HQ0402Q 等。公司拥有全球 领先的大客户群体，取得了重要市场几乎所有全球行业标杆企业认可。产品 技术和客户优势打造公司核心竞争优势。

日系厂商逐步收缩战线，本土优质厂商迎来增长机会。由于电感分类和形态 的复杂性，导致电感通用性较低，下游客户定制属性强，难以实现单一品类 的大规模自动化生产。近年来，在下游需求多样化、开发周期缩短、价格竞 争加剧的情况下，叠加去年新冠疫情影响，被动元件巨头村田先后关闭了在 华的四家电感制造工厂，日系厂商在中国的市占率有逐年下降之势。而顺络 作为本土电感龙头，依靠国内电感需求高速增长，有望抢占更高市场份额。

小型化和性能升级是电感产品发展的最主要方向。射频前端小型化、集成化 将带动小尺寸电感需求增加，008004 作为目前世界最小的量产尺寸，同 Q 值产品安装面积约为 01005 尺寸的 1/2，未来 01005、008004 尺寸电感产品 渗透率将逐步提升。同时，下游终端应用环境逐渐丰富、严格，对电感产品 的电感值偏差、额定电压/电流、温度系数、可靠性等性能要求逐步提升，以 车载电感为例，其温度系数要求显著提升，村田、太阳诱电等日系厂商均已 量产最高使用温度高达 150℃、适用于汽车动力总成的电感产品。

一体成型电感是绕线电感的新发展方向，有望以小体积及性能优势在部分领域实现对传统绕线电感的替代。一体成型电感是绕线电感的新发展方向，由 卷线、金属合金材料和电极组成，通过金属合金材料将卷线一体成型，形成 电极，构造简单，但具有大电流下保持稳定性、体积更小的优势，未来将逐 步实现对传统绕线电感的取代。一体成型电感适用于轻薄化智能移动终端产 品的电源管理模块，目前主要的手机制造商，国际手机厂商对一体成型电感 十分青睐。

美日台厂商占据全球一体成型电感八成产能份额，大陆厂商加速追赶。一体 成型电感专利技术最早由美国 Vishay 掌握，并授权给日本、中国台湾等地厂 商，目前美国 Vishay、日本 TOKO、中国台湾的乾坤和奇力新几家厂商占全 球一体成型电感总产能 80%以上，行业集中度高，中国大陆拥有最大的市场， 顺络电子等本土厂商于近年逐步开启国产化步伐。

顺络电子是目前中国大陆营收规模最大的电感企业，在精密电感产品以及主 要的电感产品细分领域具备核心技术优势。0201 系列高精密叠层电感产品 占据全球高精密电感较大部分市场份额，广泛应用于手机及高端应用终端， 公司目前该系列产品订单量较为饱和。01005 型号电感属于纳米级、小型化、 高精度电感，代表新一代的技术产品，可广泛应用于 5G 供应链端及模块端， 后续随着应用端配套产品技术水平的提升，以及 5G 手机端和基站的发展需 求，公司电感产品有更大的市场空间。同时公司已经成功开发 008004 尺寸 的射频电感产品，其安装面积已能做到约为既有最小款 01005 尺寸的二分之 一，具有与 01005 尺寸的 LQP02TN 系列同样的 Q 值特性。公司正积极开拓 用户，未来将导入更多客户订单，为通讯领域持续拓展打下基础。

对比海内外同行，公司优势明显，有望承接海外份额。公司核心产品电感在 技术优势上基本与日本龙头相似，全球领先；近年来，电感主要下游应用市 场的需求多样化，开发周期缩短，而顺络的订单响应周期相比日本龙头更具 有优势；成本端相较日本低 10%-20%。综上，较低的成本、较好的服务能 力、较高的产品品质、大客户的资质认证共同构造了公司强大的护城河，公 司电感市场的渗透率有望逐步提升。

三、不断开拓应用领域，打造消费电子外业绩支柱

（一）布局汽车电子，打开未来成长空间

电动化、智能化推动汽车电子行业高速发展。汽车电子是一种由传感器、 微处理器 MPU、执行器、数十上百个电子元器件及其零部件所组成的电控系统，主要分为动力控制系统、安全控制系统、通信娱乐系统和车身 电子系统，其最重要的作用是提高汽车的安全性、舒适性、经济性和娱 乐性。汽车智能网联化趋势下，ADAS 辅助驾驶、智能座舱等系统的大 量导入均显著推动电子化需求增长。汽车上的照明系统、动力系统、转 向系统、刹车系统、安全系统等都离不开磁性元件。

2021-2022 年中国和全球先后迎来新能源车 10%的渗透率拐点，汽车电 动化加速发展。根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引领 电子行业新机遇》，终端渗透率超过 10%进入快速发展期。据中汽协预 测，2021 年我国汽车总销量将达到 2610 万辆，其中新能源汽车销量达 到 340 万辆，同比+149%，新能源汽车渗透率从 2020 年的 5%快速提 升至 13%，2021 年成为中国电动汽车的元年。据 EVTank 和德勤预测， 2021-2022 年全球的汽车销量将从 8343 万辆微增至 8760 万辆，新能源 汽车销量将从 608 万辆增长至 861 万辆，同比+42%，渗透率从 8%提 升至 10%。因此，全球将在 2022 年迎来电动车快速发展的切换窗口。

新能源车电磁应用场景更广泛。磁性元件在传统车的应用主要包括两 方面：一是用于传统电子领域，如汽车音响、汽车仪表、汽车照明等； 二是用于提高汽车安全性、娱乐性的领域，如 ABS、安全气囊、动力 控制系统、底盘控制、GPS 等。与传统车相比，新能源车拥有充电器、 电机驱动装臵等应用场景。

新能源车中磁性元件价值量是传统车的 6-9 倍。传统车磁性器件整体 价值量大约在 100-200 元，相比于传统车，新能源车新增了 OBC 输 入输出、逆变器、共模电感、差模电感等磁性元件。基于 400V 平台， 磁性元件价值量从传统车单车 200 元左右提升到新能源车单车 1200-1300 元，是传统车的 6 倍左右；基于 800V 平台，磁性元件价 值量可达 1600-1800 元，是传统车的 8-9 倍，主要增量是升压电路、 EMC 等需求量增加。

布局汽车电子多年，产品覆盖范围广。公司布局汽车电子市场多年，汽车电 子产品应用领域广泛，涵盖汽车电池管理系统、自动驾驶系统、车载充电系 统（OBC）、车联网、大灯控制系统、电机管理系统、车身控制系统、影音 娱乐系统等，未来市场空间巨大，汽车电子业务将为公司长期持续稳定增长 奠定坚实基础。

汽车电子客户优质，凸显公司产品竞争力。公司布局汽车电子市场领域较早, 聚焦汽车电子新能源电动化和智能化应用领域，经过客户严格的审核,认证及 测试，现已成为众多国内外知名电动汽车企业正式供应商。公司的倒车雷达 变压器、电动汽车 BMS 变压器、功率电感等产品,在技术性能及质量、管理 上已得到了客户的高度认可,已经被海内外众多知名汽车电子企业和新能源 汽车企业批量采购，未来产品种类预计将进一步拓展。由于汽车电子认证周 期长、壁垒高，公司在汽车电子产品上具备技术、客户等先发优势，为其长 期持续稳定增长奠定坚实基础。

（二）新能源领域打造另一增长极

碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。国内 方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十四五”期间将迎 来市场化建设高峰，预计国内年均光伏装机新增容量为 70-90GW。2025 年累计装机量有望达 643GW，发电量占比将达到 8.2%，较 2020 年提 升 4pct。海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划，市 场增长确定性高。据 GWEC 预测，2025 年全球光伏新增装机量将达 370GW，累计装机量超 2000GW，五年 CAGR 达 23%。 能源转型方兴未艾，发展储能是关键。受自然环境影响，光伏、风电等 新能源出力特征呈现间歇性、随机性和波动性，增大了电网调峰难度， 给电网稳定性带来冲击。因此，需要储能系统来平抑、消纳、平滑新能 源的发电输出。根据相关政府文件，目前已有 20 余省对新能源配储提 出要求，配储比例基本不低于 10%。

电感、变压器等磁性元器件是逆变器重要的组成部分，其主要作用为储 能、升压、滤波、消除 EMI 等。根据固德威招股书拆分成本结构看，电 感、变压器成本占比分别 12.75%、4.1%，我们假设储能逆变器成本占 比与光伏逆变器相同，由此可测得 2025 年，光伏领域磁性元件市场空 间为 105 亿元，2021-2025 年 CAGR 23%，储能领域磁性元件市场空 间为 95 亿元，2021-2025 年 CAGR 68%。

全球光伏产业链各环节主要在中国，近年来公司大力拓展光伏储能领域业务， 公司作为电感行业龙头，公司在新能源领域客户拓展顺利，变压器、共模、 功率电感等多种产品已广泛应用于新能源领域，公司将持续进行研发投入， 未来将依托技术优势不断提升市场渗透率，预计公司未来在光伏储能市占率 将持续提升。

四、盈利预测

从营收端来看，公司积极布局下游汽车电子、新能源、特种电子领域， 预计上述领域将迎来快速增长，叠加预计 2023 年消费电子领域将较 2022 年得到复苏，带动公司片式电子元器件营收快速增长。从毛利率角 度来看，汽车电子、高精密电感等高毛利率产品占比逐年提升，叠加公 司 2022 年整体稼动率偏低，致使 2022 年整体毛利率偏低，后续稼动率 恢复将带动毛利率进一步提升。综合来看，预测 2022-2024 年公司分别 实现营收 44.39 亿元、55.01 亿元、70.78 亿元，同比-3%、24%、29%， 毛利率分别为 33%、34%、35%。综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 44.39/55.01/70.77 亿元，归母净利润分别为 5.66/8.14/10.91 亿元，公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为数分别为 36/25/19 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）