2022年顺络电子研究报告 立足于基础材料研究的被动电子元器件龙头

1、携汽车智能化\光伏储能\军工本土红利，实现EPS与估值双升

顺络电子是一家专业从事各类片式电子元件研发、生产和销售的高新技术企业。公司 立足于基础材料研究， 打磨领先市场的磁性材料、介质材料、陶瓷材料体系，发展叠层、 绕线工艺、LTCC 技术等，使其技术水平居于全球领先地位。在其宽广的技术护城河内， 公司从电感产品起步，扩充产品品类与应用领域，成为全球领先的电感龙头。 我们看好顺络的核心逻辑在于：本土被动元件企业经过这几十年的发展，已经具备了 国际竞争力，针对本土优势产业，海外竞争对手已不再扩产，因此，这些公司将充分受益 本土优势产业，如新能源车（含汽车智能化）、光伏储能与军工等高增长。

股权结构变化，香港股东退出，管理层持股，公司经营战略由谨慎转向适当扩张。立 足本土的优势产业，公司积极扩产。我们 2022 年是公司新领域布局的收获期第一年，当下 投资顺络，实质上是享受公司进军新领域的收获期。 伴随着新能源车（汽车智能化）、光伏储能与军工的高成长，公司到 2025 年业务结构 将发生巨变，这三个领域将占公司收入 50%以上，从而带动公司未来三年业绩复合增长超 过 35%。因此，此刻投资顺络享受业绩增长的回报同时也将享受估值提升带来的回报！

1.1、拐点将至，过去的成功在新领域中仍将继续续写

我们从过去的发展来看，顺络电子是 A 股为数不多的几家能够持续 10 年收入增长 10 倍，净利润增长 9 倍的公司。 究其原因，在于顺络坚持以基础材料科学研究为立足点，不断完善材料与工艺，提升 公司竞争力，拓展产品品类与应用领域，成就了公司国际领先的竞争力。 过去的成功依然能够在未来发展中续写，团队的稳定与战略的持续是重点。近年来顺 络股权结构发生变化，未来公司将成为由管理层控制的公司，公司发展有望继续加速，成 为充分享受本土优势产业，如新能源车（汽车智能化）、光伏储能与军工电子高增长的优质 公司。

受消费电子市场影响公司中报收入下滑 7.68%，净利润下滑 26.72%。但我们认为公司 经营拐点已至，中报或将是公司最坏的时刻。这是因为： 1、今年受制于俄乌战争、疫情等因素，全球手机出现 8%以上下滑态势，相信这个因 素未来将趋于缓解； 2、公司过去手机领域主要以电感为主，近几年随着滤波器，共模轭流器等产品的推广， 手机领域产品种类更加丰富，单一产品的下滑将得到缓解； 3、高端手机客户导入新订单带来新增量。

1.2、股权变化，推动公司发展加速

回顾历史，我们可以发现，公司上市至 2018 年，其收入复合增速都在 20~30%之间。 除了消费电子行业因素外，香港股东的谨慎保守也是一个重要因素。 但自 2017 年香港股东退出上市公司，管理层控制上市公司后，2019 年公司的财务指 标显著开始加速向上。意味着管理层成为公司的主导方后，公司发展开始进入适度扩张期。 公司新增产能积极切入新能源车（汽车智能化）、光伏储能与军工等本土优势产业。 我们认为 2022 年是公司成功开拓这些新领域进入收获期的第一年，未来势必迎来一个 加速向上的阶段。这也是我们此刻推荐顺络的重要立足点。股东变化，公司经营从谨慎到 适度扩张，2022 年是其收获第一年，未来财务报表惯性改善值得期待。

1.3、业务结构改善，汽车智能化/光伏储能/军工将成为公司主增长点

本土产业崛起带来的国产化需求崛起，以及本土被动元件企业的竞争力提升推动海外 竞争对手在相应领域扩产谨慎，共同推动了本土被动元件公司将更充分享受汽车智能化、 光伏储能与军工等本土优势产业崛起带来的红利。据 Statista 数据，2021-2025 全球汽车电子市场 CAGR 为 7.9%；CPIA 数据，2021-2025 光伏储能逆变器磁性元器件 CAGR 将达到 20.8%；智研咨询预测“十四五”期间军用电子 元器件市场规模 CAGR 达到 9.3%。在下游保持高景气的背景下，结合当下对公司的跟踪， 预计公司新能源车（汽车智能化）、光伏储能与军工等新领域收入未来三年复合增长将超过 60%。到 2025 年，这些新领域收入结构将由当下 25.94%占比调升至 52.77%，新领域将成 为公司的业务主导与主要增长点。

这种高成长的持续除了本土产业优势+海外竞争对手的退出外，也因为公司持续开拓相 关客户，进入了收获期。2022 年是公司诸多优质客户进入放量的第一年，而被动元件由于 产值占客户收入比重较小，一般都采用 AB 角值，核心供应商占据绝对高占比，因此，未 来这些客户的放量势必推动公司未来三年车载业务高成长。 因此，未来三年推动公司业绩高成长的核心因素就是新能源车（汽车智能化）、光伏储 能与军工等三大领域的高成长。这种高成长不仅给公司带来业绩的高成长，更会给公司带 来估值的提升，如同 2019 年的法拉电子与 2021 年的江海股份。

1.4、类比法拉、江海，核心赛道切换势必提升公司估值水平

回顾历史，法拉电子作为技术领先的薄膜电容龙头企业，业绩一直保持着稳定增长态 势。08-10 年公司率先布局新能源发展战略，市场推升了公司估值。后因为公司的业绩增速 并未达到市场预期，估值回落正常水平。此后，公司估值一直在 18~35 倍波动。 然而在 2019 年开始，伴随着新能源汽车、光伏等下游领域的高成长，公司业绩开始加 速增长，甚至季度增速超过 50%以上，因此，市场开始充分认可公司的发展，估值也突破 35 倍，实现了 EPS 与估值的双升。

江海股份主营铝电解电容产品。公司自 2014 年开始全面转向功率电容的发展。 2012~2016 年消费电子高景气带动公司业绩与估值双升的投资机会。而 2019-2022 年，公司 成功导入光伏逆变器与储能行业，带来新一轮的业绩与估值双升的投资机会。顺络电子当前估值处于历史底部区域，具有较强的安全边际；同时核心业务切入新能 源汽车、光伏储能、军工等高景气赛道，类比法拉电子、江海股份，下游高景气也将为顺 络电子带来确定性的估值提升。未来随着公司在汽车智能化、光伏储能、军工等领域的产 品放量，业绩也将加速释放，股价有望迎来“戴维斯双击”。

2、以技术壁垒之“不变”应市场需求之“万变”

顺络电子是国内唯一一家立足于基础材料研究的被动电子元器件龙头，公司掌握国际 顶尖磁性材料、介质材料、陶瓷材料技术，从电感产品起步，不断扩张产品品类，已成为 横跨消费电子、工业电子、汽车电子、能源电子等多产业的平台型供应商。基于其强大的 技术壁垒，公司得以顺势而为，不断兑现高增长。

2.1、来路：电感龙头的技术问鼎之路

2.1.1、立足基础科学研究，二十年磨材料一剑

材料技术是被动电子元器件制造的核心技术。选用不同材料、应用不同的材料结构， 电磁表现差异巨大，材料技术正是被动电子元器件产品性能表现差异的主要原因。以公司 代表产品 MPL 系列叠层功率电感为例，该产品采用高性能铁氧体材料和独石结构，具有高 的饱和电流特性、卓越的温度结构和高可靠性，才使得该产品性能优于同行产品。

公司从基础科学研究起步，打磨先进的材料体系。公司从成立之初就建立了研发中心， 研发投入居行业前列，总工程师郭海博士在韩国庆尚大学尖端素材研究所攻读博士后曾于 韩国 SK 研究所从事尖端材料的研究和开发，从 2001 年开始，公司承担多个国家“863”重 大科技项目和国家重点火炬计划项目，对磁性材料、介质材料、陶瓷材料的研究和理解深 厚。基础材料科学研究的深厚积淀使得公司对被动元器件具有极强的研发能力。

从电感产品起步，问鼎行业第一。结合市场需求，公司首先将其研发能力应用在了电 感领域，在 2002 年成立之初推出当时电感市场中高档的叠层片式电感器和压敏电阻器，在 国内不足 10 家企业能生产这两种产品的当时迅速占领了国内市场，国内电感器领域行业第 一。近年来，公司在片式电感领域已经成长为全球领先企业，公司上市 16 年来营业收入 CAGR 达 25%，根据前瞻研究院数据，2019 年全球市场占有率达 7%。公司核心产品之一 微小尺寸射频电感是全球极少数、国内唯一具备批量供货能力的供应商。

2.1.2、借助材料科学和工艺积淀，不断拓展能力边界

公司沿叠层、绕线两条技术主线，根据市场需求，积极拓展其技术应用，如滤波器、 变压器、精密陶瓷等。目前已经形成以磁性器件、敏感器件、微波器件、PCB 与军工、精 密陶瓷为主的丰富产品组合。 公司业务范围广阔，对应下游多个应用领域，抗风险能力强。处于产业链上游元器件 环节，相较于中游部件及下游整机组装，拥有更高的附加值和盈利能力。

2.2、当下：技术积淀支撑多元布局，行业积累筑牢业务护城河

2.2.1、基于雄厚技术积淀，打造跨行业平台型供应商

公司充分发挥其技术的外部性与协同效应，进行丰富的产品布局，广泛应用于通讯、 消费电子、计算机、LED 照明、安防、智能电网、医疗设备及汽车电子等多个行业多个领 域。我们认为，丰富的产品组合为顺络贡献了来自多维度的增长动能，也使得顺络发展成 为一家平台型供应商。 作为平台型供应商，顺络身段灵活，拓展业务领域高效，也得以抓住智能手机和 5G 通讯等产业核心变革趋势，不断兑现业绩高增长。上市 16 年以来，其净利润 CAGR 达 22%。

2.2.2、材料、工艺、供应链三位一体筑牢护城河

我们认为，公司技术壁垒短期不易被突破，主要依据为： 1）材料科学研究门槛高、难度大，公司电感器生产技术、工艺能力基于其材料技术， 已达全球领先水平，其竞争者进入门槛相当高。 2）进入国际大型电子企业供应链资质壁垒：电子元器件生产企业成为国际大型电子 企业的供应商之前，需要长时间的市场开拓、严格的质量管理体系审核以及产品性能认证， 竞争者短期难以突破。 3）产业链上下游厂商间衔接能力的积累是进入行业的一大壁垒，公司深耕电感产业 20 余年，其产业链地位竞争者短期难以超越。

2.3、未来：从元器件到解决方案供应商，探索行业未来商业模式

基于技术和产品优势，公司逐步探索行业模块化解决方案。一方面公司电感材料和工 艺技术已达行业领先水平，但电感产品的接入和组装需要根据其接面材料更新对应的工艺， 其部分下游行业厂商尚缺乏组装使用这类前沿技术产品的能力。如代表其最新一代技术的 01005 电感就因此尚未实现大规模应用。另一方面，公司强大的材料和工艺技术积累使得 其具备良好的模块化设计能力，公司 LTCC（低温共烧陶瓷技术）器件持续扩产中，近年 来也积极探索车载 OBC 等行业模块化解决方案。 电子元器件小型化、模块化趋势下，模块化解决方案市场空间巨大。我们认为，综合 发挥元器件制造、组装和定制化技术，公司未来有望演进为元器件模块化解决方案供应商， 引领行业未来商业模式。

3、公司治理变革加快，引领行业于时代浪潮之巅

3.1、管理团队具备多年从业经验，治理结构变化进一步释放成长动能

公司核心管理层在业内耕耘多年，技术优势可预期。公司总裁施红阳为高级工程师， 深耕电感研发生产工作 30 年，核心管理团队皆具备多年电子元件或材料领域工程师背景。 管理团队行业经验丰富，核心管理团队稳定，技术优势可预期。

公司治理结构变化，以锐进风格进行超前布局。2017 年以前，公司第一大股东为金倡 投资有限公司，实控人倪秉达（香港）风格稳健，一定程度上限制了公司扩张速度。2017 年开始公司发生股权结构变化，战略投资人袁金钰和管理层持股平台恒顺通成为第一大股 东，至 2022H1，管理层持股平台已成为第一大股东。治理结构变化后，公司风格更加锐进，扩张速度加快，2017 年及 2020 年两次募资共 计划投资 24.5 亿元扩张产能，募资总计划投资额占历年总额的 64.1%，主要布局汽车电子 化、精细陶瓷、新型电感等产品生产。 公司加快推进上海工业园产能建设，主要供应某国 际知名新能源汽车厂商 。

3.2、公司财务结构变化加快，未来发展有望进一步加速

公司杠杆率提高，投资大幅增加。公司 2017 年来，公司权益乘数由 1.18 逐步提升至 1.84，在财务杠杆运用上体现着管理层加快公司发展的决心。22 年上半年，公司完成收购 上海德门电子科技有限公司 60%股权，该公司持有建筑物位于上海市闵行区，公司有意借 助其地理位置更好的吸引高精尖人才。该笔收购使得总资产额大幅增加，总资产周转率下 降幅度超 30 个百分点，也表明公司投入的大幅增加。

2019 年来公司加快发展，未来有望进一步加速。2004-2018 年，公司净利润 CAGR 在 23.14%左右，随着公司适度扩张发展速度加快，公司 2019-2021 年 CAGR 升至 39.74%，公 司进入加速发展期。公司盈利能力稳健，2011 至 2021 年，公司 ROE 总体呈稳步上升趋势。 2022 年上半年，对德门电子的收购叠加疫情影响，公司 22 年 ROE 出现回调。我们认为， 公司近年来持续加大投资力度，后续随着公司业务进一步放量和疫情影响减弱，将迎来进 一步加速发展的拐点。

4、以国际顶尖技术为翼，乘国内产业长风破万里浪

4.1、优先受益于汽车电动化智能化

当前汽车电动化智能化趋势下，汽车电子在整车成本中的比重日渐上升，智能化控制 日渐成为汽车标配，车载娱乐、车联网及自动驾驶为汽车电子打开新的增量空间。根据 Statista 数据，随着新能源汽车加速渗透，全球汽车电子市场规模将持续增长，2021-2025 年以 7.9%的 CAGR 增长至 3186 亿美元。

公司布局汽车电子市场多年，产品应用领域广泛。公司在 20 年前就与知名汽车厂商比 亚迪建立了战略合作关系。2012 年，公司通过消费类电子产品进入全球知名汽车电子博世 汽车产业链，经过几年严格的认证，于 2018 年正式出货倒车雷达、变压器等产品。而后公 司汽车电子客户得到迅速拓展。目前公司汽车电子产品可广泛应用在汽车电池管理系统、 底盘与安全系统、车载充电系统（OBC）、车联网、车身控制系统、影音娱乐等系统中。

预计公司汽车电子业务将持续放量，成为公司核心主业之一。公司当前已取得法雷奥、 特斯拉、比亚迪知名整车及零部件厂商、造车新势力“蔚小理” 等国内外多家汽车零部件 供应商及终端车厂的认证并实现批量交付。 汽车电子产业认证周期长，从资质审定到成为合格供应商需要 3-5 年的时间，长时间 的市场开拓、严格的质量管理体系审核及产品性能认证形成了较高的进入壁垒。另一方面， 汽车电子占整车成本较低，厂商一般仅认证一家主供应商和一家备灾供应商（AB 角））， 主供应商不易更换，预计未来公司与上述车企合作关系较为稳固。随着公司借助其行业龙头地位和头部客户效应获取更多订单，并加大投入扩大汽车电 子产能，我们预计公司汽车电子业务将持续放量，成为公司核心主业之一。预计公司 2022-2025 年汽车电子收入 CAGR 达 59%，营收占比由 2021 年的 13.7%上升至 2025 年的 24.2%。

4.2、光伏储能产业增长可期

4.2.1、新能源需求爆发，电感和变压器等磁性元器件需求旺盛

双碳目标下国内新能源需求爆发，光伏快速发展，储能高歌猛进。在光伏储能产业链 中，逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调节的 交流电，以满足接入电网的质量要求，是光伏&储能核心部件。

4.2.2、公司作为行业龙头，光伏储能业务有望迎来放量

全球光伏产业链各个环节主要产地在中国，2020 年国内六家逆变器厂商全球市占率高 达 60%，逆变器用磁性元器件领域国内厂家领先，如京泉华（主要产品为电感、变压器）、 可立克（主要产品为电感、变压器）等元器件厂商绑定头部客户，21 年收入实现放量，京 泉华 2021 年收入增速达 45%。 公司为国内电感行业龙头，其产品共模电感、高频电感等可广泛应用于光伏储能逆变 器，多种针对光伏储能的产品正在研发中。公司近年来加大光伏储能领域布局和客户开拓， 借助其龙头地位和技术优势提升市场渗透率。我们预计，公司光伏储能业务将迎来放量， 2022 年预计为 2 亿元，2022-2025 年 CAGR 65.1%，至 2025 年，公司光伏储能产业收入达 9 亿元，业务占比 8.6%。

4.3、军工板块逐步放量贡献动能

军队现代化建设推动军用电子元器件市场增长。2017 年，党的十九大报告把基本实 现军队和国防现代化的时间点从 2050 年提前至 2035 年，确保到 2020 年我国军队基本实现 机械化，信息化建设取得重大进展，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化。军队现代 化使得军用电子元器件市场规模持续增长，据智研咨询测算，“十四五”期间军用电子元器 件市场规模 CAGR 达到 9.3%，预测 2025 年我国军用电子元器件市场将突破 5000 亿元。

钽电容是电容器中体积小而又能达到较大电容量的产品，有储藏电量，进行充放电等 性能，广泛应用于军事通讯和航天等领域。公司于 2008 年成立贵阳顺络迅达电子有限公司， 承接公司军品业务，主要为钽电容产品。 军品业务同样具有进入门槛高、不易更换供应商的特点，随着公司产品受到客户认可， 公司军品业务不断放量，2018-2021 年 CAGR 达 42.9%。在当前局势下，军队现代化进程 进一步加快，军用电子元器件将需求加速增长。我们预计，公司军品业务收入 2021-2025 年 CAGR 达 43%，增长至 15 亿元，业务占比由 2021 年的 7.6%增加至 14.4%。

4.4、通信电感持续稳健增长筑牢基本盘

4.4.1、5G手机单机电感用量显著提升，公司01005电感有望进一步放量

5G 通信具有高频点、多通道、大带宽、低延迟等特点，对手机终端射频电感有更高的 需求量和小型化的技术要求。据中国电子行业协会数据，5G 手机单机电感用量在 140-200 颗之间，而 4G 时代单机电感用量在 90-110 颗之间，电感单机平均用量提升近 70%，5G 发 展带来电感高需求。

5G 单机电感用量大增要求电感向小型化转变，推动 0201 电感向纳米级小型化、高精 度的 01005 电感转换。01005 电感技术壁垒较高，目前全球仅有村田、TDK、顺络电子三 家企业能够量产，未来公司有望凭借性价比优势实现国产替代，享受电感需求增加和进口 替代双重红利。结合 IDC 对 2020-2024 全球出货量预测，我们预计公司在 2022-2025 手机相关业务收 入将到达 18.6、20.13、22.05、23.96 亿元，CAGR8.8%。

4.4.2、5G基站数量大幅增长，带动公司LTCC滤波器、天线需求

信号频率越高，基站覆盖半径越小，5G 信号采用超高频率，基站数量将远超 4G 基站 数量。根据工信部规划，到 2025 年，我国每万人将拥有 26 个 5G 基站，全国 5G 基站数量 将达到约 360 万个，一个 5G 基站需要 192 个滤波器，Massive MIMO 基站天线阵列需要用 128-256 根基站天线，公司 LTCC 滤波器、天线市场空间巨大。我们预计 2022-2025 公司在通信基站领域相关收入将达到 2.21、2.42、2.64、2.83 亿元， CAGR8.6%。

5、盈利预测

伴随汽车智能化\光伏储能\军工高景气，公司未来三年净利润 CAGR 超 35% 作为电感产业龙头，顺络电子具有强大的业务实力，公司凭借其全球领先的技术，在 本土竞争中具有强大的竞争力，本土优势的确定性使得其能充分享受行业红利。近年来， 公司治理结构变革带来更强力的投资和增长动能。在国内汽车智能化电子化、军工现代化、 能源清洁化的产业发展形势以及国产替代的大趋势下，作为元器件供应商，有望充分享受 高景气行业带来的高增长。

公司汽车电子领域业务在手订单充足，预计公司汽车电子业务将持续放量。公司当前 已取得法雷奥、特斯拉、比亚迪知名整车及零部件厂商、造车新势力“蔚小理” 等国内外 多家汽车零部件供应商及终端车厂的认证并实现批量交付。公司布局新能源车业务多年， 近年来积极扩充产能，我们预计今年营收增速与交付量保持同步，达 110.7%。根据 Statista 数据，随着新能源汽车加速渗透，全球汽车电子市场规模将持续增长，2021-2025 年以 7.9%的 CAGR 增长至 3186 亿美元，公司新能源汽车市场拓展顺利，预计 2022-2025 汽车电 子领域年营收将保持高增速，达到 77.4%，54.5%，57.3%。

光伏储能领域渗透率提高，预计公司借助其龙头地位和市场开拓将实现快速增长。根 据 CPIA 数据，预计光伏储能逆变器磁性元器件合计市场空间 2025 年达 113.4 亿元，2021- 2025 年 CAGR 20.8%。公司为国内电感行业龙头，近年来加大光伏储能领域布局和客户开 拓，借助其龙头地位和技术优势提升市场渗透率。公司光伏储能市场开拓进展顺利，预计 光伏储能业务将迎来放量，2021-2025 年营收增速将达到 67.5%/76.1%/71.8%/48.5%。

预计军工领域业务维持稳定增长态势。据智研咨询数据预测，2025 年我国军用电子元 器件市场将突破 5000 亿元。军品业务具有进入门槛高、不易更换供应商的特点。公司钽电 容产品广泛应用于军事通讯和航天等领域，随着公司产品受到客户认可，公司军品业务不 断放量，2018-2021 年 CAGR 达 42.9%。在当前局势下，军队现代化进程进一步加快，军 用电子元器件将需求加速增长。公司市场拓展和客户开拓进展顺利，预计公司军品业务收 入 2021-2025 年 CAGR 达 43%。

通讯业务稳步增长，消费电子企稳回升：据中国电子行业协会数据，5G 手机单机电感 用量在 140-200 颗之间，而 4G 时代单机电感用量在 90-110 颗之间，电感单机平均用量提 升近 70%，5G 发展持续带来电感高需求。2022 年公司获国际知名手机客户电感订单，手 机业务增长 22.8%，我们预计至 2025 年，手机领域业务增长平稳。根据 IDC 全球手机出货 量预测数据，2022-2024 全球 5G 手机出货量 CAGR 将超过 10%，公司手机电子业务受益， 营收增速预计将达到 20.8%/8.2%/9.5%/8.7%。随着华为中兴等基站厂商 5G 基站建设稳步 推进，通信基站业务营收增速为 22.8%/9.5%/9.1%/7.2%。2022 年由于疫情影响，公司消费 电子业务整体下降，预计 2023 年随着疫情的稳定和需求的恢复，公司消费电子业务将企稳 回 升 ， 2022-2025 年 ， 公 司 其 他 消 费 电 子 营 收 增 速 为 -36.2% /13.6%/13.7%/15.5% 。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 46.08/58.46/75.41 亿元，同比增长 1%/27%/29%， 对应归母净利润分别为 6.9/9.68/12.86 亿元，同比增速分别为-12%/40%/33%。公司主要工 厂位于深圳、东莞、上海、贵阳等地，2022 年净利润短暂下滑主要由于疫情影响带来费用 占比增加所致，随着疫情缓解，叠加新业务高增速，2023 年起将得到迅速修复。2022-2024 年对应 EPS 为 0.86/1.20/1.60 元，对应 PE 分别为 31.28X、22.30X、16.78X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）