2022年顺络电子研究报告 国内电感业务龙头，技术积累支撑多元化布局

1、技术积累支撑多元化布局，新能源/光伏储能领域有望发力

1.1、产品线+应用领域双驱动，围绕产业需求发展新业务

我们复盘公司发展历程，公司发展路径为，将产品线及应用布局紧跟市场 趋势，以原有技术储备进行外延拓展，前瞻进行技术投入和产能规划，打 造多产品供应平台。我们看好本轮公司重点推进新能源/光伏高景气应用领 域的发展机会，公司有望受益于汽车电子/光伏储能对于元器件的需求，不 断优化公司产品结构。

复盘产品及应用领域：以传统优势电感业务为基础，不断拓展产品线、终 端应用多元化。公司成立于 2000 年，2007 年在深交所挂牌上市，彼时中 国在片感性能、产品系列化程度等方面均与国际先进水平存在差距，应用 市场集中在通讯、消费电子领域。经过多年发展，公司不断前瞻性布局产 能，丰富产品线，拓展下游应用领域，形成了磁性器件、微波元件、敏感 与传感器、结构陶瓷为核心发展方向的产品矩阵，目前公司已在基础元件 领域确立了全球领先地位，是国内第一、全球前三的电感厂商，具备技术 优势、客户优势和品牌优势。

具体来看公司的发展历程，产品线、应用领 域持续拓展： 2007 年以前，公司开始进入产业链体系，下游需求主要为国内 PC 机、 DVD、电视机、功能手机等电子产品；2007-2012 年，公司通过收购方式进入主要市场和供应链体系：该阶 段电感新拓产品包括功率电感或磁珠、绕线片感，同时于 2008 年开始 生产 LTCC 滤波器、GPS 天线，2010 年量产钽电容；2013-2015 年，快速横向拓展产品线、进入新兴市场：产品线与终端 应用多元化程度快速提升，新品涵盖变压器、无线充电线圈、NFC 天 线及瓷片、PCB、精密陶瓷件等多品类，积极开拓了无线充电、近场 支付、汽车电子等新兴市场；

2016 年至今，通讯以外市场，包括汽车电子获实质性进展，向解决方 案平台转变：电感、NFC、陶瓷件等产品线销售增长态势良好，公司 在汽车电子、近场支付等新兴市场取得实质性进展，并努力从产品供 应商向解决方案平台供应商转变。

复盘业务线及产能规划：公司围绕产业需求趋势，进行扩产计划+业务储备， 是公司成长的重要战略，10 年收入 CAGR 超 20%。我们回顾了公司历史 营收规模及其增速表现，公司的业绩驱动与产业需求趋势、公司提前对应 产线产能的布局密切相关，顺应产业趋势进行提前产能布局是公司的业绩 提升的主要动力，虽然部分新产品或因为短期影响市场需求兑现滞后，比 如 2010-2012 年的 LTCC、2014-2016 年的精密陶瓷，但是长期来看，公 司产线拓展、产能扩充是与产业需求逻辑密切相关的。 2007 年以前，依托传统产品进行供应链客户突破，产能要求、产品种 类要求不高；

2011-2014 年：2011 年产能布局，需求受益于智能手机产业。2011 年 非公开募集 4.17 亿元布局 LTCC 及电感，充分受益于智能手机渗透率 提升的产业趋势，相较于传统功能机，智能手机对于对电感需求量翻 倍，公司除 2011 年业绩增速基本保持在 30%以上；

2015-2018 年：2014、2017 年产能布局，产业需求企稳，属于产品业 务储备期：国产智能机经过前期快速发展进入存量阶段，公司产品线 扩充至陶瓷盖板机壳、汽车电子产品、无线充电等等，逐步进入以技 术优势、产品多元化抢占市场份额的竞争阶段，推进平台化供应，业 绩增速相对平稳，维持在 15-20%左右，2016 年汽车电子取得实质性 进展增速较高； 2019-2021 年：汽车电子、5G 带动需求量。基站、手机射频前端信号 线路增加，5G 手机电感需求数量相比 4G 有 30-50%增长；汽车电子 单车价值量可以达到 2000-3000 元，在高景气领域驱动下，公司营收 2020、2021 年同比增速达到 30%左右。

2022 年前三季度实现营收 31.81 亿元，同比-8.49%，归母净利润 4.07 亿 元，同比-32.39%；扣非净利润 3.59 亿元，同比-36.25%，业绩下滑主要 系传统产品消费及通讯类需求下滑，产能利用率不足，还包括疫情影响运 费成本、新产线产能爬坡，原材料成本上涨等因素。 汽车电子、新能源、大数据、物联网、模块等高附加值新产品占比提升。 分产品来看，2022 年前三季度公司信号处理/电源管理/陶瓷及 PCB 等业务 分别实现营收 13.65、11.61、3.07 亿元，同比下滑 10.08%、8.47%、 34.37%，汽车电子、储能专用业务在前三季度高速增长，营收达到 3.48 亿元，同比增长 56.80%。

相较行业内其他可比公司，公司以其优秀的盈利能力使ROE处于相对高水 平。相较可比公司麦捷科技、风华高科近五年 5%左右的 ROE，公司ROE维持在 10%左右较高水平，2021 年有所提升，具体来看公司盈利能力、 运营能力及杠杆水平情况如下：公司净利率、毛利率稳定在较高水平，行业地位与产品结构优势带来 抵御周期波动的能力。相比其余被动元件行业上市公司，公司近五年 毛利率、净利率分别稳定在 35-36%、16-17%左右的较高水平，面对 16-17 年下游通讯市场低迷与 2018 年被动元件高景气周期，公司以行 业地位与产品结构优势将净利率、毛利率波动控制在小范围内，为其 业绩稳定增长提供基础。

公司围绕市场趋势强化布局，扩产规划协同新品交付，股权融资并行。 公司固定资产周转率自 2007 年上市后快速下降并维持在 1 左右的低水 平，体现出公司固定资产建设速度与营收的高增速相近，另一方面从 其四轮募股投资项目也可看出，公司积极进行产品线扩张、产能扩充。 公司以非定向增发的融资方式支撑其高速扩张，四轮增发融资前公司 均因扩产需求而采用银行授信额度，出现期末借款余额较高、资产负 债率上升的现象，而三次成功增发募资后，公司偿债能力得以提高， “债+股”并行融资之下，公司“提升产能+新品交付”的长期战略得 以顺利推进。

公司资产周转率、负债率呈上升趋势，整体稳健。2021 年公司的资产 周转率为 0.53 次，近年资产周转率有所提升，其中应收账款周转天数 略有下降、回款速度加快，存货周转天数呈波动上升趋势。1H22 年公 司负债率为 45.55%，公司负债率总体逐年上升，但是考虑到公司产能 也在逐年扩充，整体财务经营较为稳健。

1.2、紧跟产业趋势，积极布局汽车电子/光伏储能领域

汽车电子方面，电动汽车出货将持续出货，带动车用电子出货提升。从 2020 年起纯电动车、混动车渗透率、出货量呈攀升趋势，根据中汽协统计 数据，2022 年 1-10 月中国新能源乘用车销量为 518.4 万辆，同比增长 116%。根据国金证券电车组参考 Marklines 预测，预计 2023-2025 年全球 新能源汽车销量为 14.0、18.7、23.4 百万辆，对应渗透率达到 17%、23%、 29%，中国新能源车销量为 9.00、10.74、12.49 百万辆，对应渗透率为 34%、41%、47%。

汽车智能化+电动化趋势带动电感等电子元件用量大幅提升。汽车电子磁性 元件主要是电感与变压器，应用于 OBC、DC-DC、电驱电控系统、逆变器、 BMS 等场景中，主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干 扰等作用。根据 IHS 数据预计，随着动车渗透率提升，车用电子占整车成 本比重预计将于 2030 年增加至约 45%，电感用量方面，由传统汽车升级 至电动汽车，单台汽车电感用量将由 300 颗增加至 600 颗以上。

车规元器件认证周期长，可靠性要求更高。车规级电子元器件通过 AEC-Q 认证是车用 ECU 质量和可靠性保证的前提条件，通过 AEC-Q200 认证是 电子元器件进入 Tier 1 供应链的第一步，涉及到安全的应用场景，ADAS 辅助驾驶等应用还需要满足功能安全标准 ISO26262。一款车规级芯片或 元器件从前期选型、硬件设计、ECU 的 A/B/C 样件，经过 DV/PV/EMC 试 验后装车 ET/PT，通常需要 2 年左右时间才能进入整车厂的供应链。 抢先进入车规供应链体系的企业有先发优势。车规级电子元件与消费电子 在应用上主要不同在于工作环境的温度、湿度、防护有更高要求，需要能 够承受高湿度、发霉、粉尘、水以及其他有害气体的侵蚀；保证高可靠性， 满足大规模量产过程中良率要求、以及质量的一致性要求，因此车规认证 周期较长，进入供应目录将不会被轻易替换，已经进入供应链体系的企业 有先发优势。

国内厂商加速渗透车用磁性元件市场。车用磁性元件目前主要是海外厂商 为主导，包括胜美达、TDK、太阳诱电等等，海外欧美、日本及中国台湾 磁性元件厂商成立时间早，相较于中国大陆厂商技术积累深厚，有利于切 入技术要求更高、客户壁垒更高的车用领域，国内可立克、京华泉、公司 已逐步向车用磁性元件渗透，切入全球领先车企供应链体系。

车用磁性元件需求提升，预计 2025 年市场规模超 400 亿元。磁性元件主 要包括电子变压器、电感两大类，根据国金证券研究所电车组参考 Marklines 数据统计，2020、2021 年全球新能源车销量分别为 3.0、6.4 百 万辆，汽车总量分别为 77.1、80.4 百万辆，对应假设 2022-2025 年全球燃 油车销量分别为 70.4、66.4、61.7、57.0 百万辆，新能源车销量为 10.0、 14.0、18.7、23.4 百万辆，其中纯电销量分别为 7.4、11.0、14.9、18.8 百万辆，混插销量分别为 2.6、3.0、3.8、4.6 百万辆；根据产业链调研数 据，假设磁性元件在燃油车、混动车、纯电车单车价值量 250 元、800 元、 1300 元，预计 2025 年新能源车磁性元件市场规模达 282 亿元，合计车规 磁性元件市场规模达 400 亿元以上，5 年 CAGR 达 14.1%。

光伏方面：中性情况预计 2024 年全球新增装机量将达 430GW。受益光伏 产业链成本持续下降，各国光伏度电成本与火电度电成本价差持续收窄， 根据 CPIA 数据统计，2021 年全球新增光伏装机量达到 170GW，中国光 伏新增装机量于 2020 年恢复正增长，2021 年全年新增装机量达到 5488MW，根据国金证券研究所电新组预测，2022 年全球、中国光伏新增 装机量中性情况下能达到 230GW、9000MW，2024 年全球光伏新增装机 量在中性情况下有望达到 430GW。

中国在光伏逆变器领域优势明显，根据华经产业研究统计，2021 年全球逆 变器出货量排名前 10 的厂商中，中国企业占了 6 家，分别是华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威。其中，阳光、华为、锦浪 科技三家公司合计占比超过 50%。 光伏逆变过程中储能、升压、滤波、消除 EMI 等功能需要磁性元件，包括 EMC 滤波电感、Boost 升压电感、逆变电感、高低频隔离变压器、驱动变 压器等等。根据固德威数据，电感在光伏逆变器原材料成本中占比约 13%， 磁性元件将深度受益光伏、储能高速增长红利。

2024 年光伏磁性元件市场空间近百亿，4 年 CAGR 近 30%。光伏方面， 根据国金证券研究所电新组参考 CPIA 数据，2020、2021 年全球光伏新增 装机量分别为 130、170GW，预计 2022-2024 年分别为 230、350、 430GW；逆变器单价参考国际能源网公布 2022 年 1-9 月华为、锦浪科技 逆变器中标价格，假设 2022 年为 0.24 元并且逐年下降 5%，根据调研数 据保守假设磁性元件在逆变器中占比为 10%，预计 2024 年光伏磁性元件 市场规模约达 95 亿元。

1.3、公司车规产品种类丰富，性能对标日系龙头

公司布局汽车电子市场多年，多种品类放量。公司自 2016 年成立汽车电 子事业部以来，车载产品以电感、变压器产品为主，逐步实现 EMC 元件、 电感、变压器、无线充电线圈等车载产品供货，目前公司汽车电子产品可 广泛应用在汽车电池管理系统、底盘与安全系统、OBC、车联网、车身控 制系统、影音娱乐等系统中。

公司汽车电子/储能业务保持高速增长，品类不断丰富。2019-2022 前三季 度公司汽车电子及储能业务营收分别达到 1.29、1.74、3.03、3.48 亿元， 同比增长 226%、36%、74%、57%，营收占比逐步提升，分为别 1.67%、 4.78%、5.02%、10.93%。其汽车电子产品品类也进一步拓展，目前 ADAS 全球市占率超 50%，BMS、OBC、功率电感等产品占比提升，更多 产品逐步贡献收入。光伏领域目前以电感产品为主，进一步拓展其他产品。

公司汽车领域产品品类逐步丰富，车规级产品性能上和日系龙头企业相当， 凭借性能优势已成功导入汽车头部客户，综合公司在技术、产品、客户方 面均已实现率先突破，占据优势地位，未来将在电气化&智能化行业红利 下持续进行多产品拓展&新客户拓展，实现汽车业务的持续增长。 车规产品验证周期长，公司已成功导入头部 Tier 1 确立市场地位。目前公 司已顺利进入博世、法雷奥、宁德时代等全球知名汽车电子企业、新能源 企业的供应链体系，ADAS 倒车雷达变压器、电动汽车 BMS 变压器及OBC 通过厂商认证并实现批量交货，国际领先 Tier 1 客户的认可将对公司 进入其他 Tier 1 或整车厂供应链起到推动作用，未来有望凭借先发布局优 势，高度受益汽车电动化趋势。

公司车规级产品在性能上和日系龙头企业相当。功率电感被广泛应用于 DC-DC 转换器等电源电路中，通过配合开关器件对电压进行转换，公司在 AMWPB 系列功率电感中凭借积累深厚的制造工艺经验和材料技术，结合 BASE 卡线激光焊接工艺开发的组装方式，使产品在具备高可靠性的同时， 能够承受车载的严酷使用环境。从产品性能指标来看，对比村田的汽车级 功率电感器，公司车规级产品在性能上和日系龙头企业竞品处于同一水平， 甚至在部分性能指标上超过了对标的日系产品。

公司以优势产品电感切入光伏储能，市场开拓进展顺利。公司功率电感、 变压器、共模等多种磁性器件产品均可用于光伏储能领域，在全球光伏装 机规模稳步增长、储能装机需求日益提升的背景下，公司凭借国内电感行 业龙头地位，电感、变压器等产品技术优势不断提升市场占有率，未来有 望成为新的业绩增长点。

2、国内电感业务龙头，持续受益国产替代机遇

2.1、短期：消费电子终端有修复迹象，电感市场需求回暖

中国手机出货量环比提升，同减幅度放缓。1H22 因为疫情反复、宏观经济 压力，消费换机低潮、产品创新力不足等因素，消费电子需求疲软，产业 链环节承压。根据 IDC 数据，2022 年 9 月中国手机销量为 2843 万部，同 比下降 8.9%，8 月同比下降 21%，9 月同比降幅放缓，环比增长 42%； 22Q3 全球手机出货量为 36424 万部，同比下降 11.37%，环比增长 5.6%， 有一定修复迹象。

全球电感市场处于恢复阶段，景气度有所好转。2022 年被动元件景气度持 续下行，观察日本市场，其电感出口情况从七月开始明显转好，电感出口 数量持续增长。根据富昌电子市场行情报告数据，22Q4 全球电感主要生 产厂商大多货期趋于稳定，TDK 出现价格抬升的现象，供应厂商情况也出 现了一定好转。

2.2、长期：本土厂商替代空间大，中高端领域有待突破

电感市场规模稳健增长，预计 2024 年全球规模达 60 亿美元以上。根据 ECIA 数据，2019 年全球电容、电感、电阻市场规模达 277 亿美元，电感 是用量仅次于电容的被动元器件，约占全球被动元器件的 15%，2019 年 全球销售额约为 46 亿美元。从电感用量分布来看，手机等移动通讯领域对 于电感的需求量占比较高，移动通讯是电感最大下游市场，从价值量来看， 医疗、航空领域的电感平均售价是移动通讯领域的 6-7 倍，高端产品具有 极高的附加值，汽车、工业用电感亦属于高端产品，价值量均为移动通讯 领域的数倍。未来随着汽车电子、物联网、5G 等产业快速发展，全球电感器市场将会稳健增长，我们以 IDC、工信部相关数据测算预计 2024 年电 感全球市场规模在 60 亿美元以上，三年 CAGR 达 6%。

日系厂商占据主要份额，公司为国内第一梯队龙头企业。由于绕线、叠层、 薄膜电感在不同性能参数上各有优劣，不同领域、不同电路环境需综合考 虑电感量、Q 值、频率特性等性能参数进行电感选型，因此厂商在进行产 品设计时需要与客户有较高的互动性，目前全球电感市场竞争格局日系占 据主要份额。根据中国电子元件行业协会数据，2019 年村田、TDK、太阳 诱电、奇力新市占率分别为14%、14%、13%、8%，公司市占率达到 7%， 已经属于国内第一梯队企业。中国电感对外进口仍有一定依赖度。根据海关总署数据统计，2019-2021年我国电感器件进口金额、进口数量呈现上升趋势，2021年中国电感器件 进口量为2156.6亿个，同比下降21.98%，进口金额为 38.82 亿美元， 1H22进口量为 769.6 亿个，进口金额为14.17亿美元，因需求疲软预计全 年进口量同比会有所下滑。

中国台湾、中国大陆厂商加速追赶日企，中高端产品持续推进。2019 年日 企收缩中低端电感战线，村田陆续于 2019 年、2020 年宣布停止三家在华 电感厂的生产工作，标志着日系厂商陆续开始产品战略转型，日本出口电 感均价也在逐年提升。

本轮国产替代机会中国台湾、中国大陆厂商充分发 挥产业链配套优势，以性价比优势获得中低端电感市场份额。而中高端产 品方面国内企业也在持续推进，小型化方面，目前 0201 仍为智能手机叠 层电感的主流型号，村田最早实现 01005 尺寸、008004 尺寸电感的量产， 公司紧随其后量产 01005 电感并成功开发 008004 产品；性能与可靠性方 面，日系厂商能提供更丰富的产品阵列以供客户选择，所生产产品能够以 高稳定性水平供汽车动力系统使用，国内厂商产品也陆续通过 AEC-Q200 认证，除了可供娱乐系统外，也在向安全系统、可靠性要求更高的动力系 统拓展，未来有待进一步突破。

2.3、公司技术积淀深厚，进口替代机遇凸显

公司技术水平领先，不断向基础材料延展。公司在片式元件领域深耕多年， 与国内外同行比较，公司在高频 EMI 元件、小型化器件、大功率片式电感、 压敏电阻、无铅化技术以及产品表面防护技术等方面具有国际领先水平。 近年来公司研发费率持续攀升。公司长期重视研发带来专利成果的深厚积 累，年度专利数量逐年快速增长，根据企查查数据，至今专利数量达到 247 项，广泛覆盖磁性材料及陶瓷材料组分、合成及烧结技术等产品制造 的核心工艺，重视与电磁效果紧密相关的材料技术研发。

以一体成型电感/小型化电感为例，公司技术积累紧跟行业电感发展趋势， 公司已实现对日系龙头在小型化电感、高性能等方面的追赶，国际市场内 仅有公司与村田、TDK 可量产 01005 尺寸电感，且公司已成功开发 008004 尺寸产品，同时，公司已于 2018 年实现一体成型电感的量产与批 量交货，在进口替代的进程中公司将持续以技术优势、产能布局和客户资 源抢占市场份额。一体成型电感是绕线电感的新发展方向，由铜线、金属合金材料和电极组 成，通过金属合金材料将卷线一体成型，形成电极，构造简单，但具有大 电流下保持高稳定性、体积更小的优势，未来将逐步实现对传统绕线电感 的取代。一体成型电感适用于轻薄化智能移动终端产品的电源管理模块。 目前主要的手机制造商，如三星 50%以上采用一体成型电感、苹果则几乎 100%使用一体成型电感。

美日台厂商占据全球一体成型电感八成产能份额，中国大陆厂商加速追赶。 一体成型电感专利技术最早由美国 Vishay 掌握，并授权给日本、中国台湾 等地厂商，目前美国Vishay、日本TOKO、中国台湾的乾坤和奇力新几家 厂商占全球一体成型电感总产能80%以上，行业集中度高，中国拥有最大 的市场，公司于2018年逐步开启国产化步伐，进展顺利。

小型化与性能升级是电感产品演进的两大主要方向，带动单颗电感价格提 升。射频前端小型化、集成化将带动小尺寸电感需求增加，008004 作为目 前世界最小的量产尺寸，同 Q 值产品安装面积约为 01005 尺寸的 1/2，未来 01005、008004 尺寸电感产品渗透率将逐步提升，5G 手机 01005 封装 电感占比预计将达 50%以上。同时，下游终端应用环境逐渐丰富严格，对 电感产品的电感值偏差、额定电压/电流、温度系数、可靠性等性能要求逐 步提升，以车载电感为例，其温度系数要求显著提升，村田、太阳诱电等 日系厂商均已量产最高使用温度高达 150℃、适用于汽车动力总成的电感 产品。

公司已实现对日系龙头在小型化电感、高性能等方面的追赶。国际市场内 仅有公司与村田、TDK 可量产 01005 尺寸电感，且公司已成功开发 008004 尺寸产品，同时，公司已于 2018 年实现一体成型电感的量产与批 量交货，在产品性能上与海外企业相当。

3、瞄准多条高成长性新兴赛道，抢先布局、有待放量

3.1、LTCC：集成化、高频特性适配5G，射频前端产品品类丰富

低温共烧陶瓷技术（LTCC）已成为未来电子元件集成化、模组化的首选方 式。LTCC 技术是在陶瓷基板上利用激光打孔、微孔注浆、精密导体浆料 印刷等工艺制出所需要的电路图形，再将多个无源元件埋入其中，叠压后 经 900℃烧结制成无源集成组件，表面可贴装有源器件，实现无源/有源功 能模块的集成。LTCC 技术既可用于制造单一功能元件，又可用于集成制 造诸如天线、滤波器、功放等射频前端模块，广泛应用于基板、封装及微 波器件等领域。

滤波器在射频前端的主要作用是使发送和接收信号中的特定频率通过的同 时，过滤其他的频率。4G 时代，金属同轴腔体滤波器以较低的成本和成熟 的工艺成为市场主流产品；5G 的逐渐普及，陶瓷介质以较高的介电常数、 较高的 Q 值、较低的损耗和较小的温度漂移等特点，极大提高了滤波器的 产品性能。

LTCC 器件及模块具有适用高频、耐受大电流及高温、小型化、集成化等 优点，伴随 5G 市场对 LTCC 需求提升，全球共烧陶瓷市场规模将快速增 长。以滤波器为例，相较 SAW、BAW 滤波器，LTCC 滤波器具有优良的 高频、高速传输、耐高温等优良特性，因此更加适配 5G 基站及射频前端 应用领域，未来随技术进一步成熟，LTCC 滤波器渗透率有望实现提升。 手机市场中，LTCC 单机用量将从 4G 约 3-5 颗调升至 5G 约 10-18 颗，叠 加网通、基站等需求升温，未来 LTCC。根据 Markets and markets 预测， 以 LTCC 为主导的全球共烧陶瓷市场规模将由 2019 年的 9.2 亿美元增长至 2024 年的 11.4 亿美元，CAGR 达到 4.4%。

公司 LTCC 射频前端产品品类丰富，积极进行系列化产品开发。公司于 2008 年收购南玻电子从而引入 LTCC 工艺，公司“微波器件产业化项目” 已于 2019 年 10 月投产，经过十余年布局发展，目前公司生产的 LTCC 产 品可广泛覆盖天线、双工器、耦合器、滤波器、巴伦等射频前端器件，主 要可应用于 5G 手机及基站、导航系统等多个领域。

3.2、精密陶瓷：陶瓷外观件性能领先，由通讯进军多元应用

氧化锆陶瓷材料在消费电子外观件领域优势显著，未来伴随成本与良率的 进一步改善，氧化锆陶瓷材料有望在消费电子外观件市场实现市占率显著 提升。精密陶瓷材料经前段陶瓷粉体制备、中段成型与烧结、后段陶瓷 CNC/研磨/抛光加工三大环节制成，除具备外观及手感佳、刚性/脆性好、 硬度/耐磨度高、散热性好等使用优势外，随着 5G 通信市场对信号传输速 度要求提高，陶瓷外观件因信号无屏蔽、干扰的特性广受高端消费电子产 品制造商青睐。但受限于与其他材料相比，陶瓷外观件依然存在良率低、 成本高的问题，目前其大规模商业化尚难实现，手机背板市场中，塑料、 玻璃是占比最高的两大品类，陶瓷背板市占率为个位数。

经过多年发展，陶瓷外观件成本与良率均得到改善，以陶瓷手机背板为例， 单片成本已由最初的 500 元左右降至目前的 100-200 元，良率由最初的 30% 提升至 70%以上。预计未来伴随成本与良率的进一步改善，陶瓷外观件渗 透率将持续提高，精密陶瓷厂商将实现市场的快速导入。

公司已占据国内通讯、消费类市场领先地位，2020 年高端车用精密结构陶 瓷开始导入客户。公司于 2013 年参股信柏陶瓷并于 2017 年完成收购，目 前精密陶瓷产品已覆盖电子陶瓷、工业陶瓷、家居陶瓷三大品类，细分产 品包括陶瓷指纹识别片、陶瓷手机背板、智能手表陶瓷配件、（铁氧体、陶 瓷）磁芯等精密陶瓷产品，同时掌握多种粉体配方。根据公司公告披露， 公司精密陶瓷产品在通讯、消费品关键客户中占比持续提升，已占据国内 穿戴产品市场的领先地位，陶瓷手表底壳等新品陆续批量交付，另外，公 司开始进军高端汽车行业，未来伴随陶瓷结构件产品渗透率提升，公司有 望以其先发优势率先受益。

3.3、拓展PCB、钽电容等业务，丰富公司产品线

公司 PCB 业务由 2012 年并购而来，目前主要由全资子公司衢州顺络电路 板负责 PCB 高密度电路板和相关电子元器件的研发、设计、生产和销售。 PCB 业务与公司的传统业务跨度较大，一定程度上是出于公司模块化的跨 工艺平台布局的考量，公司积极投入模块化设计，布局提供模块化方案的 供应平台。 钽电容全称钽电解电容，属于电解电容的一种，使用金属钽作为介质而得 名。钽电容内部没有电解液，适合在高温下工作。固体钽电容的电性能优 异，工作温度范围宽，且形式多样体积小，单位体积内具有非常高的工作 电场强度，比容量非常高，易于加工成小型片式元件。

公司钽电容主要应用于手机、电脑、无线网卡和电视等产品。在电源滤波 中，为了避免高频瞬间干扰，电路中常采用陶瓷电容与钽电容并联的方式， 高频干扰由陶瓷电容滤除，而中低频滤波由钽电容完成。公司的钽电容性 能稳定，其生产线由早年间收购日系厂家而来，目前主要给大客户做配套， 主要应用于手机、电脑、无线网卡和电视领域，尤其在工业应用领域增速 较快。

4、盈利预测

预测 2022-2024 年公司分别实现营收 43.27 亿元、54.20 亿元、70.91 亿 元，同比变动-5%、+25%、31%。不同业务的营收变动逻辑如下：  信号处理：预测信号处理业务 2022-2024 年营收 18.52、21.89、27.73 亿 元，同比变动-7%、+18%、+27%。

2022 年前三季度国内消费电子需求较 弱，影响与手机、PC 等终端产品相关的绕线、叠层电感等产品的业绩表现， 而公司所储备高技术含量产品如 LTCC 产品前期导入客户后订单逐步开始 释放，2022 年已开始放量，随着客户不断拓展，有望持续贡献业绩增量； 同时预计 2023 年随着疫情平稳，手机端需求有望从底部逐渐恢复，而公 司与海内外核心手机厂家深度合作，以优良品质、稳定可靠供应能力获得 客户信赖，因此当行业回暖时公司手机和消费电子相关产品叠层射频电感、 高频绕线电感业务将率先回升；公司在通讯业务领域的布局包括通讯基站、 其他智能通讯终端，主要产品如 LC 滤波器、双工器、三工器、叠层天线 等前期布局也将随着 5G 稳步推进释放业绩。

电源管理：预测电源管理业务 2022-2024 年营收 16.90、20.80、26.71 亿 元，同比变动+5%、+23%、28%。2022 年宏观经济下行，消费电子需求 下滑，相关绕线功率电感、叠层电感业绩表现下滑。预计 2023 年随着疫 情平稳和需求恢复，公司将凭借客户优势、产品多元布局持续受益于国产 替代，公司手机、消费电子相关的绕线功率电感、叠层功率电感业务将回 升；且电源管理类中一体成型电感进展顺利，聚合物钽电容、锰氧钽电容 等电容业务增长较为稳定，开关电源平面变压器、开关电源变压器、通讯 变压器产品持续在更多应用场景推进，多产品布局有望带动业绩提升。

汽车电子或储能：预测 2022-2024 年汽车电子/储能相关业务营收 5.16、 8.65、13.28 亿元，同比增长 70%、68%、53%。新能源车方面，随着新 能源汽车加速渗透，全球汽车电子市场规模将持续增长，公司新能源汽车 市场拓展顺利，已取得法雷奥、特斯拉、比亚迪等国内外多家汽车零部件 供应商及车厂的认证并实现批量交付，产品类型也进一步丰富，拓展至 ADAS、BMS、OBC 等等。光伏储能方面，公司光伏储能持续投入研发， 凭借优势电感业务的技术领先性积极布局，加强产品开发和客户开拓，市 场开拓进展顺利，开发的 BMS 类元件已经实现批量交付，未来随着更多 产品进入客户供应系统，公司有望凭借产品性能优势、自动化生产水平持 续拓展市场份额。

陶瓷、PCB 及其他：预测 2022-2024 年陶瓷、PCB 及其他业务营收分别 达到 2.69、2.85、3.19 亿元，同比变动-60%、+6%、+12%。公司精密陶 瓷产品主要应用在消费通讯领域，2022 年受消费电子需求疲软影响较大， PCB 同样受到下游压力持续承压。公司精密陶瓷技术能够实现 0 收缩率， 其工艺性能远超于其他材料，已导入更多领域更多客户，未来有望伴随着 成本降低实现增长，PCB 作为公司平台型打造的产品布局之一，有望协同 其他产品集成化、模块化的趋势贡献业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）