2022年光伏硅料行业专题报告 硅料供给刚性较强，价格呈强周期性波动

硅料供给刚性较强，价格呈强周期性波动

硅料扩产具有扩产周期长、投资门槛高、供给刚性的特点：1）扩产周期：硅料行业本质属于精细化工业， 产能建设周期在 1 年半以上，爬产周期一般也至少需要 3-6 个月时间，扩产周期远高于硅片、电池、组件。2） 投资门槛高：根据 CPIA 统计，硅料单吨设备投资 10.3 亿元（折合单 GW 3.6 亿元），高于其他三环节投资强度。 3）供给刚性：硅料产能具有重资产属性，且产能启停需要消耗大量物料、人工成本，因此基于成本最低角度 考虑，一般在硅料价格高于现金成本的情况下，硅料产能都会保持 100%开工。

由于硅料产能具有以上特点，而光伏行业需求波动较大，导致硅料供需之间往往会出现一定错配，从而造 成硅料价格的大幅波动。

纵观历史上几轮硅料价格较大幅度的下跌，08-09 年、11-12 年、18 年均为需求端出现萎缩，导致的硅料 价格大幅下降，而 14-16 年、19 年则是在需求持续旺盛的情况下，供给端放量造成的硅料价格下跌。

硅料价格下跌速度、企业盈利能力以及板块走势的核心矛盾在于需求。从这几轮硅料价格走势及光伏企业 盈利能力、股价表现可以看出，一旦需求端萎缩导致硅料降价，那么硅料以及其他产业俩价格将出现急跌，同 时也伴随着各环节盈利能力的收缩和板块股价下跌。 如果是在需求持续旺盛的情况下供给大规模放量，那么硅料价格也将呈现缓跌的趋势，与之同时出现的则 是下游盈利能力提升和板块股价上涨。

当前硅料价格位于 300 元/kg 左右。而本轮硅料价格上涨，始于 2020 年下半年，主要原因在于光伏实现平 价上网之后，需求快速增长，而硅料产能短期无法跟上，因此导致硅料价格出现大幅上涨。 与之同时出现的，则是整个光伏制造产业链在涨价的同时利润分配也发生了变化，产业链中大部分利润逐 步向最紧缺的硅料环节转移。毛利口径来看，2022 年三季度硅料占据了全产业链 70%以上的利润，剩余环节 中硅片、电池盈利相对较好，组件盈利水平较低。

2022 年硅料已进入新一轮加速扩产周期，硅料降价确定性较强，产业链利润即将迎来再分配。我们将通 过复盘历史上几轮硅料降价后产业链的变化，来展望后续各环节利润走势。

2008-2010 年：金融危机下制造盈利承压，2010 年需求放量盈利修复

金融危机下光伏需求下滑，供需错配致使硅料降价

需求方面，自 2004 年德国政府推出光伏发电补贴政策以来，2004-2008 年光伏市场一直维持着快速发展的 状态，年均复合增速 52%。2008-2009 年受到金融危机的影响，光伏电站项目前期融资存在困难，导致行业需 求自 2008 年 Q3 起大幅下滑。2009 年 Q3 开始行业需求有所修复，2009 年全年全球新增光伏装机容量 5.56GW， 同比增速-6.5%。 但与此同时，全球硅料产能仍维持较快速增长，供需之间形成错配，致使硅料价格自 2008 年 7 月起不断 下跌。

制造端盈利先跌后涨，需求爆发后盈利率先修复

从上市公司盈利情况来看，2008 年下半年爆发金融危机后，硅料价格下跌的同时四季度各环节上市公司 盈利均出现大幅调整。然而进入 2009 年三季度之后，随着全球经济的复苏，光伏装机需求开始逐步修复。另 外由于德国、意大利对光伏标杆电价进行阶段性下调，导致抢装现象出现。因此 2009 下半年-2010 年需求修复 后，产业链价格逐步企稳后，各环节公司盈利能力则相继迎来提升。

2011-2013 年：欧美双反+欧债危机，全产业链盈利中枢下移，2013 年国内需求放量带动制造端盈利提升

欧美双反+欧债危机导致需求大幅萎缩

2011-2012 年硅料以及主产业链其他环节价格均出现了大幅下跌，主要原因在于需求端出现大幅萎缩。

1）欧债危机。2010 年以来，全球经济受到欧债危机影响，不确定性因素增加。欧美各国为解决债务问题， 纷纷减少光伏补贴，导致海外光伏电站项目经济性明显下降。

2）欧美双反。2011 年 11 月，美国商务部对中国光伏产品“双反”正式立案。2012 年 3 月美国商务部发布初 裁结果，宣布对中国进口的太阳能电池板征收 2.90%-4.73%的反补贴税，并追溯 90 天征税。随后在 2012 年 5 月，美国商务部又宣布反倾销初裁决定，税率为 31.14%-249.96%。10 月美国商务部发布终裁结果，决定对中 国光伏电池、组件产品征收 14.78%-15.97%的反补贴税和 18.32%-249.96%的反倾销税。

欧盟双反调查于 2012 年 7 月提出申请，9 月启动调查，之后 2013 年 6 月临时反倾销税率落定，12 月欧盟 发布终裁公告，决定对我国光伏电池与组件征收 47.7%-64.9%不等的双反税。

2011 年我国光伏产品出口额为 358 亿元，其中欧洲市场接近 57%，美国市场接近 15%，亚洲市场约占 21%。在“双反，我国光伏产业需求遭受严重打击。

12 年需求崩盘压缩全产业链利润，13 年国内需求放量带动盈利提升

在需求崩盘的情况下，全球硅料产能 2011-2012 年仍维持了高速增长，需求、供给增速出现剪刀差，导致 硅料及其他三个环节价格均出现大幅回落，产业链利润空间被严重挤压。 而在这一情境下，产业链降价的原因主要来源于需求端，因此最先感受到降价压力的环节为组件，之后组 件环节降价、降排产，并将需求压力通过中间电池、硅片环节逐步传导至硅料环节。最终反映出来的结果是大 量光伏企业因为扩产带来的债务压力和营收骤降，大量光伏企业倒闭。2011 年统计的光伏企业数为 262 家， 2012 年已经降至 112 家。大全新能源、尚德、晶澳和赛维这四家美国上市光伏龙头，都遭到退市警告。

进入 2013 年，国务院发布《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，指出把扩大国内市场、提高技术水 平、加快产业转型升级作为促进光伏产业持续健康发展的根本出路和基本立足点。该项政策的出台，标志着期 盼已久的光伏分区上网电价政策和分布式光伏度电补贴标准正式落地，2013 年下半年国内装机明显启动，对 光伏企业需求形成强支撑。

从盈利能力来看，2011-2012 年的降价周期主要是需求萎缩引发的，这一过程中硅料、硅片、电池、组件 的盈利能力均出现下滑。我们认为主要原因在于需求端萎缩之后，制造端最先感受到压力的一定是组件。在直 面终端需求萎缩的情况下，组件企业被迫降价、降排产，之后再一步步向上游传导。而在这一情境下，越靠下 游的环节压力越大，价格降幅往往也会大于上游环节，从而导致各环节盈利能力均呈收缩态势。 我们选取 2011 年 10 月至 2012 年底多晶产品各环节价格进行分析，发现在这一时段内，按照价格绝对降 幅排序，组件>电池>硅片>硅料，一体化盈利空间（组件-硅料价差）明显收窄。

而在进入 2013 年之后，国内需求放量，产业链价格企稳。电池&硅片、组件&电池价差均有小幅拉大，组 件-硅料价差小幅提升。

从上市公司季度毛利率来看，2011-2012 主要光伏企业毛利率均出现大幅下滑，尤其是在 2012Q3，毛利率 下滑非常明显。随后在 2013 年，主要企业的毛利率相继恢复至 15%-20%区间。

进一步复盘这一时间段内光伏板块股价表现，以中信太阳能板块为例，可以发现光伏板块自 2011 年 4 月2012 年底一路下跌，绝对跌幅达到 69%，相对沪深 300 最大跌幅达到 39%。随后在 2013 年，随着行业需求以 及光伏企业盈利能力的恢复，光伏板块开启了新一轮的上涨行情，相对沪深 300 最大涨幅达到 70%。

2014-2015 年：进口硅料供给快速释放，中游制造环节盈利回升

需求旺盛的情况下供给大规模放量，是导致本轮硅料降价的原因

2014 年起，全球光伏需求迎来一轮高速增长时期。2014-2016 年，一方面是受益于国内光伏补贴政策出台 后，国内需求的加速爆发；另一方面印度总理莫迪上台，大力支持印度光伏发展，提出 2022 年装机 100GW 的 目标；美国开始实施 ITC 补贴，支持光伏电站投资。全球光伏需求迎来快速增长。

突击申请加工贸易进口多晶硅，导致国内多晶硅价格下跌。为应对美国双反调查，2014 年 1 月我国商务 部发布了对进口太阳能级多晶硅的反倾销反补贴调查最终裁定。自 1 月 20 日起，对原产于美国的进口太阳能 级多晶硅征收反补贴税与反倾销税，对原产于韩国的该产品征收反倾销税，实施期限为自 2014 年 1 月 20 日起 5 年。但该政策没有对加工贸易进口的方式进行限制，因此之后美国企业通过加工贸易方式大量对我国出口多 晶硅。 2014 年 8 月，我国发布《关于暂停太阳能级多晶硅加工贸易进口业务申请受理的公告》，决定自 2014 年 9 月 1 日起暂停太阳能级多晶硅加工贸易进口业务申请的受理。各地在正式执行日 9 月 1 日前半个月时间内，大 量突击申请加工贸易进口业务，使得我国多晶硅进口量飙升。

上下游盈利能力分化，硅料价格缓降的同时制造端盈利整体向上

需求高速增长的前提下国内硅料供给出现过剩，产业链价格缓降的同时，上游环节价格绝对降幅更大。 我们同样选取多晶产品在 2014 年 4 月-2015 年底在这一过程中各环节价格作为样本，研究不同产品之间价 差的变化。可以看出，在这一时间段内随着硅料降价，硅片-硅料价差不断拉大，电池-硅片价差在进入 2015 年 之后也开始触底回升，组件-电池价差逐扩张，组件-硅料（一体化组件）价差整体趋势向上。 另外考虑到各环节非硅成本处于快速下降趋势，我们判断硅片、电池、组件单瓦毛利提升绝对幅度将大于 价差扩大的幅度。

从上市公司盈利能力来看，2014-2015 年在需求持续旺盛的情况下，硅料降价过程中组件价格降幅小于硅 料，推动下游制造端毛利率不断提升，同时主要上市公司单季度 ROE 也呈现稳步向上趋势。

股价表现上，随着制造端盈利扩张，板块股价表现持续向好，2015 年全年绝对涨幅达到 90.5%，相对沪深 300 超额收益 84.8%。

2018-2019 年：“531”后需求萎缩，19 年海外需求放量带动盈利提升

“控规模、降补贴”导致需求转冷，产业链价格大跌后 19 年海外需求放量

“531”新政对中国光伏限规模、限指标、降补贴，致使 2018 年国内需求萎缩。2018 年 5 月 31 日，发改 委、财政部等部门联合下发《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》，对中国光伏限规模、限指标、降补贴。 具体包括： 1）对包括户用光伏在内的分布式光伏进行规模管理，2018 年的上限为 10GW； 2）标杆上网电价，分布式全额上网、余电上网补贴统一下降 0.05 元/度； 3）暂不安排 2018 年普通光伏电站。 新政最重要的影响是对规模进行了苛刻的限制，使得国内需求转冷，2018 年国内新增装机下降 18%，全 球新增装机同比下降 2.3%。

“531”后需求萎缩导致带来产业链价格骤降。 由于“531”政策使得国内需求短时间内降至冰点，而硅 料供给不断增长，2018、2019 年硅料产量分别达到 26/34.4 万吨，同比增速 7.4%/32.3%。中国内需无法满足中 国产能，导致产业链价格发生骤降。

价格骤降催化全球平价进度加速。由于“531”的导致的光伏价格骤降，全球平价进度加快。对于海外运 营商，价格的骤降能给项目带来超额收益，纷纷及时锁单，促进需求抬升。在国内装机量受限，未来政策不明 朗的情况下，国内企业纷纷布局确定性强的海外，将海外作为战略重点。

“531”后需求崩盘导致盈利急剧收缩，2018Q4 起海外需求爆发推动盈利改善

正如我们之前所说，“531”政策出台后导致产业链价格在短时间内出现大幅下跌。但价格的同时也刺激了 海外需求的迸发。于是我们可以看到，2018Q3-2019Q2 连续四个季度，我国组件单季度出口量环比逐季提升， 叠加国内市场在 2018 年底和 2019 年 6 月底部分项目并网节点要求，使得光伏产业链价格在 2018Q4-2019Q2 基 本能够保持稳定，且电池、组件价格有小幅回升。

从各环节之间价差来看，走势也基本与需求趋势保持同步。“531”之后，由于国内需求快速萎缩，同时产 业链出现大幅降价，各环节盈利空间均被压缩。进入 2018 年 Q4，海外市场迎来高速增长，组件单季度出口数 据环比快速提升，并对组件价格形成了强有力支撑。因此在这一段时间内，硅料降价的同时下游价格能够维持 稳定或者小幅涨价，从而推动组件-硅料价差扩大。

根据 CIPA 统计，2018 年中国光伏企业盈利能力普遍较差，尤其是电池环节，全环节平均利润率-5.6%。 “531”也成为继“双反”后，对中国光伏产业的又一次冲击。 “531”新政使得光伏产业上市公司毛利率净利率明显下降。但相比于产业链平均水准，上市企业的利润 率更高，抗风险能力更强。

2021-2022 年：2021Q4 硅料价格小跌，随后需求释放大规模释放

2021Q4 限电因素抑制需求，2022Q1 需求淡季不淡支撑产业链价格

2021-2022 年，硅料价格整体趋势向上，但在这一过程中也伴随着价格上涨后对部分需求的挤压。较为明 显的阶段是 2021 年四季度，由于国内部分省份在能耗总量及强度考核的约束下出现限电，导致工业硅及硅料 价格在 10 月初由 200 元/kg 不断上涨至 260 元/kg，同时组件价格也随之最高涨至 2.1 元/W。 在这一价格下，全球只有欧洲市场在能源价格上涨的背景下依然维持旺盛需求，国内集中式项目由于组件 价格高企，IRR 下降，部分项目延后。美国市场则是由于 WRO 限制，出口不畅。因此在 21 年 10-12 月，组件 环节排产出现逐月下降。

与需求萎缩同时出现的，则是 12 月硅料价格由 26.9 万元/吨下滑至 23 万元/吨，同时组件价格在 12 月底降 至 1.88 元/W。在这一价格下，国内需求开始明显放量，同时海外需求受到欧洲（能源价格高企，光伏性价比 提升）和印度（4 月组件进口关税导致 Q1 出现抢出口）的支撑，硅料价格即使伴随着供给不断放量，也在 23 万元/吨企稳后开始逐步上扬。

12 月组件-硅料价差收窄，需求放量后企稳

复盘 2021Q4-2022Q2 各环节价差，可以看到在 2021 年 10 月初硅料价格上涨至 26.3 万元/吨时，组件价格 上涨至 2.05 元/W，涨幅大于硅料价格，组件-硅料价差扩大。这一时段内组件价格绝对涨幅更大，主要是由于 当时欧洲市场天然气价格上涨，行业需求较为旺盛。 随后进入 12 月，组件价格来到 2.1 元/W，但由于下游电站端接受程度不高，行业需求出现萎缩，因此组 件价格在这一期间也先于硅料开始降价，组件-硅料价差在这一时间段内逐步收窄。

进入 2022 年之后，组件 1.88 元/W 的价格下国内外均有大量需求释放，一季度行业整体呈现淡季不淡的状态，行业需求对组件价格形成较强支撑。 但由于硅料环节仍然是光伏主产业链中产能相对紧缺的环节，因此硅料价格也在 230 元/kg 的位置企稳后 开始上涨，组件-硅料价差之后相对稳定，企业自身的非硅成本的下降以及人民币贬值为企业带来了一定的盈 利空间。

具体到上市公司业绩情况，2021 年 Q4 硅片价格绝对降幅大于其他环节，因此硅片环节在这一季度明显出 现盈利低点。而一体化组件由于在 10 月初涨价幅度大于硅料，因此 Q4 毛利率表现相对较好，但在 12 月之后 组件-硅料价差收窄这一趋势影响到 Q1 盈利能力，使得晶澳、天合、晶科毛利率在 Q1 环比均有所下降。

随后在 Q2-Q3 虽然毛利率水平出现下降，但人民币贬值后带来的收益则冲抵了硅料成本上涨带来的影响， 因此我们采用“（毛利额-财务费用）/营业收入”这一指标，来衡量各企业在人民币贬值情景下的实际盈利能力。

可以发现，在 Q2-Q3 行业需求持续旺盛的情境下，组件企业还原后利润率呈逐步提升趋势。

展望 2023 年：供需两旺情景，看好中游制造环节盈利中枢上行

核心结论：硅料降价后制造端盈利如何变化，核心是看需求

通过复盘过去 20 年间几次硅料降价后产业链的变化，我们可以看到在需求端出现萎缩的情况下，即使硅 料降价，因为硅片、电池、组件降价幅度大于硅料，因此产业链各环节利润均会被压缩。而这一现象在 08 年 金融危机、11 年双反、18 年“531”、21 年 Q4 都曾出现过，所以需求萎缩带来的硅料降价无法让其他环节盈利 改善。而在每一轮需求断档导致价格、盈利承压之后，行业往往会迎来一轮新的需求爆发，这时即使硅料价格 仍处于下行通道，制造端盈利也会有所修复。 14-16 年以及 19 年硅料降价是在需求旺盛，同时硅料供给大幅增加的背景下出现的，而在这一情境中电池、 组件环节盈利明显修复。这说明如果硅料降价是在需求旺盛的情况下，由供给大规模增加导致的，那么下游环 节将迎来明显的盈利修复。

综上，我们认为硅料降价时制造端利润如何演绎，核心决定因素在于需求。需求高速增长的情况下制造端 能够截留住部分硅料降价的利润空间，而在需求萎缩的情况下，制造端盈利同样也会被压缩。23 年全球光伏 需求仍会维持快速增长，保守预估增速至少 40%。而硅料新增产能大规模释放后，将使硅料环节进入降价周期。 我们判断行业 23-24 年与 14-15 年、19 年情况较为类似，都是需求保持高速增长的情况下供给大规模放量，因 此硅料降价带来的利润空间将大概率转移至电池、组件等下游制造环节。

23 年硅料即将迎来降价周期，电池环节将成为产业链核心瓶颈

2021 年以来硅料是整个光伏产业链的核心瓶颈，因此硅料价格近两年也出现了较大幅度的上涨，并且产 业链大部分利润也留存在硅料环节。2021 年硅料环节几乎没有新增产能，2022 年通威、大全、新特、协鑫等 企业新增产能不断释放，也带动下游硅片、电池、组件产出不断增加。根据 PVinfolink 今年以来硅料供给不断 增加，11 月单月产量预计达到 9.2 万吨左右，12 月有望提升至 9.9 万吨，对应组件出货预计达到 38GW。

电池片环节由于 21 年盈利情况较差，非上市的专业化电池企业没有充足资金扩产，再加上 22 年正处于电 池技术切换的关键节点，因此今年下半年以来大尺寸 PERC 新增产能已经很少。而新技术电池由于壁垒较高， 扩产难度大，因此短期供给也无法迅速跟上，导致今年下半年及明年上半年新增产能十分有限。

随着硅料供给增加，12 月硅料有效产出对应的组件需求将达到 38GW 左右。在大尺寸 PERC 电池产能的 基础上，我们进一步考虑新技术产能，我们预计 12 月电池有效产出仅为 35-36GW。因此目前光伏产业链核心 瓶颈将逐步从硅料转向电池环节，同时我们判断优质电池供给紧缺的现象将至少持续至 2023 年 Q2。Q2 之后 是否能进一步持续，核心观测点在于 TOPCon 等新技术电池产能的投放进度，以及行业需求是否会进一步超预 期。

格局优化+订单期货属性有望助力组件盈利修复

组件环节我们认为也是 23 年将充分受益于光伏产业链利润再分配的方向，主要原因第一是因为组件格局 正在不断向好，同时分销客户占比提升后组件企业对客户议价能力提升；第二是因为组件订单具有期货属性， 硅料降价过程中将带来一定利润弹性。

1）组件环节市场格局向好，客户逐步分散后头部企业议价能力提升

目前头部组件企业对 23 年出货量增速规划普遍在 50%以上，高于行业需求 40%的增速水平。我们预计 23 年组件环节 CR5 将进一步提升至 75%，相比于 2022 年提升幅度在 8 个 pct。

客户结构方面，22 年 1-9 月国内光伏新增装机中分布式占比达到 67%，即使 23 年地面电站需求崛起，我 们判断分布式客户占比仍然会有至少 50%。同时，海外在能源价格持续高位的背景下，居民、工商业等客户对 分布式的需求也被充分激发。 而分布式客户由于相对分散，对组件产品的品牌、外观等属性更为重视，同时也更依赖于组件企业自身的 渠道建设，因此具有一定 to C 属性。我们认为，分销占比提升，能够为进一步提升组件企业对于下游客户的议 价能力。

2）组件订单具有类期货属性，在硅料降价过程中盈利具有弹性

组件订单根据交付周期的不同可以分为现货、短单、长单，由于组件企业在 20 年底对硅料价格预判失误， 导致大部分企业在 20 年底都按照硅料降价的预期签了部分价格相对较低的订单，因此在 2021 年上半年（尤其 是 Q1）组件盈利处于较低水平。之后组件企业及时调整签单策略，将订单周期缩短，提升现货、短单占比， 从而弱化了硅料价格的上涨对组件盈利的影响。

当前时点下，硅料即将进入降价周期，组件企业正在调整签单策略，加大长单比例。根据目前组件企业签 单情况来看，我们预计到 22 年底头部组件企业所签 23 年订单将达到 23 年出货目标的 50%左右，并且已签订 单价格相较于目前的水平并未有明显下降。 我们认为如果硅料进入降价通道，由于部分订单在签订时对组件交付价格进行了锁定，因此这部分订单会 在硅料降价后体现出一部分盈利弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）