2023年电子行业投资策略 芯片国产替代是大势所趋

1、2022年初至今电子板块表现不佳，基金持仓水平居历史低位

2022 年初至今，电子行业指数（中信）表现弱于沪深 300 指数和创业板指，主要受下游消费电子行业需 求影响，行业景气度下行。2022 年初至 2018 年 11 月 21 日，电子行业指数（中信）下跌 30.74%，沪 深 300 指数下跌 23.36%，创业板指下跌 26.55%。我们认为电子板块指数走弱主要受下游消费电子行业景 气度下行影响，2022 年全年行业面临去库存压力。2022 年初至 2022 年 11 月 21 日，电子板块表现不佳，在全行业指数（中信）中，电子行业指数涨跌幅 排名倒数第一。

2022 年第三季度基金持仓占比居于历史较低水位。2022Q3 基金持仓 2926 万亿，占流通市值的 3.57%，持 仓占据居于历史低位。虽然板块指数大幅调整，但电子板块基金持仓在申万一级行业中排名第四。根据基金三季报数据，2022Q3 基金持仓电子行业总市值为 2926 万亿，持仓占比为 8.5%，仅次于电力设备与新能源（16.48%）、食品饮料 （15.03%）和医药（9.97%）。2022 年 Q3 电子板块基金持仓市值前十的公司分别为：紫光国微、北方华创、立讯精密、圣邦股份、纳思达、 中芯国际、兆易创新、中微公司、三安光电和法拉电子。2022 年 Q3 电子板块基金持仓市值/流通市值占比前十的公司分别为：拓荆科技、纳芯微、盛美上海、海光 信息、东微半导、圣邦股份、华特气体、芯源微、华海清科和天岳先进。

2、IC设计：半导体行业大水大鱼，受益于国产替代与产品高端化升级

2.1、半导体行业具有成长与周期属性，智能化拉动行业成长

半导体行业大水大鱼，半导体核心产业链市场规模约为 5500 亿美元，配套半导体产业链市场规模约为 1500 亿美元，从半导体细分产业产值分布来看，呈倒金字塔分布。半导体产业链分为核心产业链与配套产业链， 核心产业链完成半导体产品的设计、制造和封装测试，配套产业链提供设计环节所需的软件、IP 以及制造封 测环节所需的材料、设备。由下游终端产品→半导体器件芯片→设备→材料，产值越来越小，技术难度及行 业壁垒越来越大，附加值越高。

全球半导体市场保持持续增长，以 4 年为参考区间，全球半导体销售额和资本开支通常具有明显的周期特征。 在 2010 年、2014 年和 2017 年全球半导体销售额加速增长的同时，当年的资本开支呈现较大增长，全球半 导体销售额在紧接着 2012 年、2015 年和 2019 年出现短暂的负增长，虽然全球半导体行业存在一定的周期 性，但半导体市场仍持续保持增长，2022 年销售额将创历史新高。

我们选择全球芯片分销商龙头艾睿电子存货作为库存周期指标，目前存货处于较高水平，我们预计智能化、 万物互联时代或将延续，库存周期有助于行业优胜劣汰，产品高端升级。随着接下来几个季度预计半导体芯 片库存水位降低，我们判断半导体芯片行业仍将保持正增长。

半导体下游通信和消费电子有待转暖，与 2015-2016 年的情况类似，半导体板块有望率先迎来反转。我们选 取了全球半导体销售额与半导体设备销售额季度数据进行研究分析，可以得到半导体设备销售额在行业景气 度向上拐点领先半导体销售额 1-2 个季度，在向下拐点领先半导体销售额数据 2-3 个季度的结论。2022Q3 半导体销售额当季同比负增长，而半导体设备销售额当季同比正增长，主要是日本半导体设备销售呈现较快 增长所致。我们假设接下来半年随着下游消费电子和通信转暖，与 2015-2016 年情况类似，半导体设备销售 额同比数据与半导体销售额数据有望同时见底，半导体板块有望迎来反转。

2.2、芯片国产替代是大势所趋，重点看好模拟IC，MCU和功率半导体

我国集成电路进口金额超过原油，集成电路贸易逆差在拉大，国产替代长期看是主旋律。据海关数据，2021 年我国集成电路进口金额为 4397 亿美元，原油进口金额为 2573 亿美元。2021 年我国集成电路贸易逆差为 2859 亿美元，同比增长 22.49%。

在模拟 IC、MCU 和功率半导体领域，国内芯片厂商竞争力增强，未来几年将逐步替代海外厂商份额。我们 整理了全球半导体上市公司的市值数据并进行归类研究，得出如下结论：通信芯片、GPU 和存储芯片的差距 最大，在细分领域中国并未出现与海外巨头比肩的龙头公司；材料设备与制造领域和 CIS 领域国内龙头公司 逐渐崛起，竞争格局趋于稳定；在模拟 IC、MCU 和功率半导体领域，国内公司逐步开始进行进口替代和产 品高端化迭代升级，随着国内芯片厂商竞争力逐渐增强，差距逐缩小，未来几年将逐步替代海外厂商份额。

通过对比国内上市公司市值数据，我们认为模拟芯片和军工特种芯片或将迎来较大发展机遇。我国半导体上 市公司市值占比最大的是材料设备和功率半导体，主要是材料设备和功率半导体行业发展较快，行业景气度 较高，板块相关上市公司业绩取得较快的成长。我们持续看好材料设备与功率半导体行业发展机遇，未来与 世界级龙头公司的差距有望缩小。其次在产品高端化升级和进口替代方面，模拟芯片和军工特种芯片领域也 将迎来较大的发展机遇。

① 模拟 IC：长坡厚雪，国产替代需求迫切 全球模拟芯片下游汽车、通信和工业拉动需求，2021 年全球市场规模达 741 亿美元，国内模拟芯片市场接 近 3000亿人民币。据 IC insights 数据，2021 年全球模拟芯片市场规模达到741 亿美元，同比增速超过 30%。 2022 年模拟电路行业依然将保持较快增长势头， 2022 年全球模拟 IC 总销售额增速约 8%。随着电动化、 智能化的趋势，汽车对模拟芯片的需求将会不断增加；通信领域有着大量的手机需求，是“最稳定的市场”； 随着智能制造的不断发展，工业应用成为“最需要”模拟芯片的市场。

模拟芯片的国产替代空间巨大，中国市场占全球模拟芯片需求总额的 36%。全球前十大模拟芯片厂商都是海 外厂商，TI、ADI、Skyworks、英飞凌和 ST 等收入前十的公司 CR10 为 68%，与此同时，中国市场却占据 全球模拟芯片需求总额的 36%。国产模拟芯片在中低端领域已经几乎实现国产替代，但高端领域被海外巨头占据，2020 年国内模拟芯片自 给率仅为 12%，国产高性能模拟芯片目前在国内市场的渗透率仍然很低。全球射频前端市场由 Broadcom、 Skyworks、Qorvo 和 Murata 等美日厂商主导，他们占据了中国射频前端芯片行业大部分的高端产品市场； 在高性能数据转换器领域，全球高性能数据转换器市场规模已超过 200 亿美元，高精度 ADC/DAC 是其中重 要的一类。

② MCU：我国 MCU 国产化率约为 16%，车规级 MCU 自给率不到 5%，中高端产品主要依赖进口 我国 MCU 国产化率约为 16%，车规级 MCU 自给率不足 5%，国产替代空间大。根据 IC Insights 数据，随 着 2021 年经济复苏，MCU 销售额达 196 亿美元，同比增长 23%；2022 年全球 MCU 销售额将增长 10%，达到 215 亿美元的历史新高，2028 年将达到 360 亿美元，年复合增长率达到 10%。2020 年，全球 MCU 龙头企业包括瑞萨电子、NXP、ST、英飞凌、微芯科技等，前十市场份额合计 CR10 为 89%。

国内 MCU 市场保持稳定增长，车规级芯片有待实现突破和导入，产品高端化需求强劲。据 IHS 数据统计， 2021 年国内 MCU 市场规模达到 365 亿元,且近五年国内 MCU 市场年复合增长率为 7.2%。车规级芯片供不 应求，虽目前的市占率不高，已有不少国产 MCU 厂商开始升级转型，研发高性能 MCU 芯片，开始逐步导 入国内厂商。

③ 功率半导体：国内龙头厂商突飞猛进，但大功率 MOSFET、IGBT 国产化率有待提升 当前，功率半导体市场国产化率不到 30%，大部分中高端产品仍然依赖于进口。据 Omida 数据显示，2021 年年全球和中国功率半导体市场空间分别为 462 亿美元和 182 亿美元，至 2025 年，全球和中国市场空间有 望分别达到 548 亿美元和 195 亿美元，年复合增长率达 5.92%和 4.55%。2017-2021 年，我国功率半导体 制造进出口金额呈波动上升趋势，2021 年实现进口金额 183.5 亿美元，同比增长 27.4%；出口金额为 125.9 亿美元，同比增长 28.6%。当前，整个功率半导体市场国产化率不到 30%，大部分中高端产品仍然依赖于进口。国内厂商主要以二极管、晶闸管等技术壁垒相对较低的品类为主，在大功率 MOSFET、IGBT 等领域的 国产化率有待提升。

3、MLCC行业：国产替代方兴未艾，库存水位将持续降低，行业有望见底

3.1、MLCC是电子工业大米，下游行业主要是通信电子和汽车

片式多层陶瓷电容器（Multi-layer Ceramic Capacitors，简称 MLCC）主要优点为体积小、频率范围宽、 寿命长和成本低，被誉为 “电子工业大米”。MLCC 约占据整个电容产值的 93%，主要优点为体积小、频率 特性好、寿命长，被广泛大量应用于消费电子等领域，不断向着小型化、薄层化、大容量化、高频化、高可 靠以及低成本化的方向发展。

陶瓷电容可分为单层陶瓷电容、片式多层陶瓷电容（MLCC）和引线式多层陶瓷电容，其中 MLCC 由于其小 体积、结构紧凑、可靠性高及适于 SMT 技术等优点而发展迅速，占陶瓷电容器市场约 93%，是世界上用量 最大、发展最快的基础元件之一。

片式多层陶瓷电容器（MLCC）主要用于各类军用、民用电子整机中的振荡、耦合、滤波、旁路电路中，应 用领域包括消费电子、通信、新能源、工业控制等各行业。受智能化消费电子产品、新能源汽车、5G 以及 工业自动化的需求驱动，国内外企业相继向高端 MLCC 市场转移。MLCC 应用广泛，其中民用市场范围包括消费类市场和工业类市场。消费类市场主要涵盖移动电话(38%)、 笔记本电脑(19%)等消费电子产品；工业类市场主要包括汽车(16%)、轨道交通、医疗设备、仪器仪表等，对 产品质量等级要求较高。

单台汽车对于 MLCC的需求量高，单台高端车所需 MLCC 数量在 1万颗以上。2018 年一台车辆搭载的 MLCC 数量已从 1000-3000 颗增加至 5000 颗左右，最高级的可达到约 1 万颗的水准。随着汽车电子设备的小型化和精密化，车载电子元件的数量不断增加。中国电子元件协会数据显示，纯电动 车的 MLCC 单车用量约为 18000 个，使用数量远超传统的燃油车。随着汽车产业的升级，车规 MLCC 的需 求将愈发强劲。2021 年全球汽车用 MLCC 需求量约为 3133 亿只，同比增长 13%，预计到 2023 年全球汽 车用 MLCC 需求量将达到 3855 亿只，同比增长 10%。

3.2、全球MLCC产业可分为三级梯队，龙头公司加大资本开支扩产

目前全球 MLCC 产业分三级梯队：第一梯队主要以日系厂商村田、太阳诱电、TDK 为主，日系以高端的车 规和工控类 MLCC 为主，技术实力强大；第二梯队是以三星电机、国巨、华新科为代表的韩国和中国台湾 企业，MLCC 产能规模较大，但技术水平相比日系厂商存在一定差距；第三梯队是以风华高科、三环电子为 代表的国产厂商，已实现逐步赶超。MLCC 厂商加大资本开支进行扩产。日本厂商 TDK、村田和太阳诱电，韩系三星电机扩大产能，国内三环集 团、风华高科、宇阳和微容也在加快扩产进度。

3.3、MLCC国产替代方兴未艾，2022Q4库存水位有望持续降低

从需求端来看，中国 MLCC 市场需求占全球 MLCC 市场的 45%。根据中国电子元件行业协会数据，2020 年全球 MLCC 行业市场规模达到 1017 亿元，而中国 MLCC 行业市场规模约为 460 亿元，约占全球的 45%。

我国 MLCC 行业供需的巨大不平衡，导致需要大量进口 MLCC 产品，特别是高端产品，进口替代方兴未艾。 根据中国海关总署数据显示，中国 MLCC 进口依赖度较高。2020 年，中国 MLCC 进口量为 3.08 万亿颗， 出口量为 1.63 万亿颗。进口产品主要集中在中高端，2020 年，MLCC 进口平均单价为 26.35 美元/万颗，出 口单价为 23.60 美元/万颗。

MLCC 库存逐步消化，太阳诱电 MLCC 接收订单与积压订单量已连续 4 个季度降低。从库存角度来看，不 同于高库存水位的消费规 MLCC，汽车 MLCC 代理商的库存较低，维持在 2-3 个月的常规水位，且汽车的大 尺寸高容存在明显的缺货，目前交期已经到了 40 个月。虽然小尺寸低容库存还好，但其中部分车规 MLCC 面临缺货，太阳诱电 MLCC 接收订单与积压订单量已逐渐降低。现阶段 MLCC 在内的电子零部件厂商都处于去库存阶段，前十大 MLCC 供货商 BB 值已经连续近 5 个季度 低于 1，我们认为本次去库存已接近尾声，随着下游需求边际恢复，行业有望回暖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）