2022年华厦眼科研究报告 国内领先的眼科专科连锁医院

1. 国内领先的眼科专科连锁医院

华厦眼科是一家布局全国的大型民营眼科专科连锁医院集团。自成立至今，公司 始终专注于眼科医疗服务，目前已建立覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、 眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗 服务体系。

1.1 源自厦门布局全国的民营眼科连锁

公司成立于 2004 年，早期以厦门眼科中心为核心提供眼科诊疗服务。之后公司 逐步建立起以厦门眼科中心为中心、向全国辐射的模式。截至 2022 年 9 月，公司已 在全国开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射华东、华中、华南、 西南、华北等广大地区，完成了从区域运营到全国连锁的跨越。

公司发展历经三个阶段，已形成全国布局态势。公司自成立后，顺应国家对社会 办医的鼓励政策，分阶段实现了从厦门走向全国的连锁化布局。分别经历了以厦门眼 科中心为核心的单体运营阶段、向福州、泉州、上海拓展的连锁化探索阶段以及向全 国其他一线城市布局的全面连锁化阶段。

1.2 管理层经验丰富，股权集中

公司股权相对集中，管理层持股比例高。截至 2022 年 10 月 28 日，公司董事长 苏庆灿直接或间接持有华厦眼科 62.69%的股份，与一致行动人苏世华合计持有公司 68.10%股份，处于绝对控股地位，为实际控制人。涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、 博凯投资、禄凯投资、颂胜投资均为华夏眼科的员工持股平台，合计持有公司 20.71% 的股权。

管理层经验丰富，具有多年行业经验。公司董事长苏庆灿和副总经理陈凤国先生 自公司成立之初即任职至今，具有丰富的眼科连锁企业管理经验。公司其他高管也均 有多年的医疗管理经验和财务管理经验，对于眼科行业和眼科医院有丰富的认知，是公司长远发展的基础，是公司快速发展的保障。

1.3 业绩快速提升，盈利能力持续改善

公司业绩快速增长。2017-2021 年，公司营收由 15.97 亿增长至 30.64 亿，2017- 2021 年 CAGR 为 17.7%，归母净利润由 0.77 亿增长至 4.55 亿元，2017-2021 年 CAGR为 55.7%。在疫情背景下，公司营收和归母净利润实现了较快幅度的增长，尤其是部 分医院度过了初始发展阶段，逐渐进入收获期，带动归母净利润实现较快速度的增长。

公司主要收入来自屈光、白内障和配镜业务，华东地区业绩占比大。2021 年公 司主要业务收入来自屈光、白内障和配镜业务，合计占比 74.39%，其中屈光和配镜业 务增速最快，2019-2021 年 CAGR 分别为 25.9%和 27.2%。从地区来看，公司 2021 年 主要业务来自以福建为核心的华东地区，占比 72.9%，西北、西南和华南地区业务快 速发展。

管理费用率逐步下降，净利不断提升，公司盈利能力不断改善。得益于公司管理 费用率逐步降低，从 2017 年的 17.7%下降到 2021 年的 10.4%，公司盈利能力逐步改 善。公司毛利率从 2017 年的 41.9%逐步提升到 2021 年的 46.0%，净利率从 2017 年的 3.2%逐步提升到 2021 年的 14.8%，净利率得到较大幅度的提升。

2. 千亿眼科赛道，民营发展更快

2.1 眼病高发铸就千亿眼科市场

全球眼科患者基数大。眼科疾病是指影响眼睛的任何一个组成部分，如角膜、 虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑、结膜或玻璃体等的症状，可以分 为致盲类眼病和非致盲类眼病。根据 WHO 的报告显示，2020 年全球近视患病人员 约为 26 亿人次，老花眼 18 亿人次，老年黄斑变性 1.96 亿人次，患者基数大。 中国眼科疾病患病人群明显高于美国。根据欧康维视的招股说明书显示，中 国人口总数是美国人口总数的 4.3 倍，中国干眼症的患病人数是美国的 7.7 倍， 白内障是美国的 7 倍，近视是是美国的 4.8 倍，睑缘炎是美国的 7.2 倍，青光眼 是美国的 7.5 倍，葡萄膜炎是美国的 10 倍。患者基数大，铸就眼科千亿大市场。

医学视光、白内障和屈光手术成为眼科细分市场的三架马车。根据弗若斯特沙利文的资料显示，2019 年中国十大常见眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、 老花眼及散光）、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、 青光眼及葡萄膜炎。根据《中国卫生健康统计年鉴》的数据显示，医学视光、白 内障、屈光手术、眼底疾病和眼病疾病的占比分别为 21.3%、18.1%、16.8%、14.6% 和 8.8%，其中医学视光、白内障和屈光手术合并占比为 56.2%，是眼科细分市场 中最大的三个市场。

2.2.1 消费升级和渗透率提升，屈光市场规模不断提升

屈光不正患者基数大。屈光不正是指当眼调节放松状态时，外界的平行光线 经眼的屈光系统后不能在视网膜黄斑中心凹聚焦，从而不能清晰成像的屈光状态， 包括近视、远视、散光和老花眼。屈光不正手术适合 20 岁以上，且近视程度稳定 达 2 年以上的患者，根据华厦眼科招股书显示，2019 年中国成人近视和成人远视 的患病人群共计 5.33 亿，患者基数大。 屈光手术技术不断更新，单价持续提升。屈光不正通常采取手术方式以及光 学视光矫正治疗，近年来屈光手术技术不断创新，其中手术方式大多数是在角膜 进行的角膜屈光手术，如半飞秒、全飞秒。另外也包括眼内手术方式，如晶状体 眼人工晶状体植入、透明晶状体摘除、晶体置换等。随着手术技术水平的提升， 屈光手术的单价也从 0.7-1 万元上涨为 3-4 万。

消费升级和渗透率提升是屈光市场发展的主要驱动力。2015 年中国每百万人进 行激光分子手术数量仅为 729 例，仅为日本的 15%，美国的 40%。提升空间较大。根 据我们的推算，假设中国近视率不变，随着以新技术带来的消费升级，及渗透率的逐 步提升，我们预计 2024 年屈光手术市场将达到 327 亿，2019-2024 年 CAGR 为 20.50%。

2.2.2 老龄化和需求升级带动白内障市场持续扩容

白内障具有致盲性，刚需大，患病人群多的特点。白内障是由老化、遗传、外伤 及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生的浑浊，导致光线被浑浊晶状体阻扰 无法投射到视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明，是眼科的第一大类疾病。根据 WHO 报告，白内障是全球首位致盲眼病，全球 39%盲症和 25%的重度视力障碍来自未 及时治疗的白内障。根据国际防盲协会（IAPB）的研究显示，2020 年中国白内障患病 人群（45-89 岁）预计达到 1.32 亿人。目前通过手术植入人工晶状体以取代已变得天 然晶状体是治疗白内障唯一有效的手段。

白内障手术渗透率提高，市场容量扩大。2012-2016 年白内障筛查促进我国白内 障手术量和渗透率持续提升。2016 年后部分地区白内障筛查开始受医保限制。但我 国人口老龄化程度持续提升，老年人口持续增加，我国白内障 CSR（每百万人白内障 手术例数）远远小于世界主流国家。如与日本 2013 年相比，我国 2018 年白内障 CSR 仍有 4 倍提升空间，伴随着老龄化程度加深，眼科诊疗意识的提升，我国白内障治疗 市场有望进一步扩大。

技术升级推动白内障手术单价持续提升。近年来，白内障治疗的发展趋势为从复 明性手术向屈光性手术转变，患者需求从“看得见”向“看得清、看得舒服、看得持 久”转变，使白内障手术从简单白内障摘除手术逐渐过渡为飞秒白内障。人工晶体材 料也依次出现了非球面、环曲面（Toric）、多焦点、可调节等各类新型屈光性人工晶 状体等不同产品，推动着白内障手术单价持续提升。

量价齐升助力白内障治疗市场持续扩容。按照“十四五”全国眼健康规划（2021- 2025 年），全国百万人白内障手术率达到 3500 以上。同时白内障手术患者的单价以 每年复合增长率 1%增长，预计 2024 年白内障市场规模将达到 412 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 5.81%。

2.2.3 发病率和政策催生千亿近视防控市场

全球范围内来看，亚洲地区近视率显著高于其他地区。根据美国眼科学会的数据 显示，2020 年亚太高收入国家、东南亚、南亚等地区近视率分别为 53.4%、51.6%。 显著高于全球平均水平（33.9%），是全球近视高发的地区。

国内青少年近视症状高发，近视防控已上升为国家战略。近年来，国内青少年学 业压力增加，电子产品使用频繁，近视率持续提升。根据国家卫健委的数据显示，2020 年我国青少年总体近视率达 52.7%，较 2019 年上升了 2.5pct。为应对青少年近视问 题，教育部、国家卫健委多次发文，推动近视防控上升为国家战略，相关政策、措施 和考核指标已落地。

近视防控技术持续更新，治疗手段多元化。针对 18 岁以下的青少年近视问题， 现有技术手段主要是预防和延缓近视水平，主要的治疗手段包括框架眼镜、角膜接触 镜、角膜塑形镜和低浓度阿托品。不同的治疗手段适应症不同，价格和使用便捷程度 也有差异。

市场需求和政策红利催生千亿近视防控市场。我们将近视防控市场划分为角膜 塑形镜终端市场和配镜市场两个子领域进行测算。根据国家卫健委发布 2020 年关于 近视率的数据，考虑到角膜塑形镜的渗透率逐步提高，在角膜塑形镜价格不变和近视 防控政策没有大幅变动的前提下，我们预计 2024 年角膜塑形镜终端市场规模达到 212亿元，2019-2024 年 CAGR 为 22.03%，增长迅速。普通配镜终端市场规模 2024 年将达 到 1184 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 9.07%。

2.2.4 其他眼病复杂度高，需求推动市场稳健增长

其他眼病主要包括眼表疾病和眼底疾病。眼表疾病（ocular surface disease）是 一系列损害角结膜眼表正常结构与功能的疾病总称，一般包括所有的浅层角膜病、结 膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病。干眼症和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。眼 底是指人体眼球内部衬里结构，主要包括眼球中视网膜、黄斑及视盘，眼底病一般指 视网膜、黄斑与视盘疾病。 干眼病是眼表病中最大的细分，发病率的提升将推动市场规模不断扩大。随着干 眼病发病率以及人民生活水平的快速提升，更多的眼表疾病得到了有效的诊疗。中国 眼表疾病整体市场规模大约从 2015 年的 56.5 亿元快速增长至 2019 年的 94.4 亿元， 期间年化复合增长率约为 13.7%。中国眼表疾病诊疗市场将保持两位数以上增长。 2025 年中国眼表疾病市场规模预计将达到约 219.2 亿元，2020 年至 2025 年期间年化 复合增长率预计将达到 17.5%。

眼底疾病危害大，治疗复杂度高。眼底病复杂程度高、难治愈且视力治愈后大多 较差，是目前不可逆盲的主要病因，很多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段。在所 有的眼底疾病中，糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类，也 是威胁 50 岁以上人群的重要治盲疾病。 百亿眼底病市场，民营占比低，增长空间大。中国眼底疾病整体市场规模从 2015 年的约 99.5 亿元快速增长至 2019 年的约 157.1 亿元，期间年化复合增长率约为 12.1%。因为眼底疾病的复杂性，眼底医疗团队的建设以及眼底医生资源是评判各大 医院眼科以及眼专科医院的重要衡量指标。培养眼底疾病诊疗团队往往需要十数年的 行业积累，民营眼科医院在眼底疾病整体市场中尚有很大的发展空间。

2.3 民营眼科发展速度快于公立眼科

旺盛眼科治疗需求带动眼科诊疗人次快速增加，眼科专科医院诊疗人次增速快 于专科医院平均水平。2014-2020 年眼科专科医院诊疗人次 CAGR 为 11.2%，去除 2020 年疫情影响，2014-2019 年眼科专科医院诊疗人次 CAGR 为 13.18%，高于专科医院诊 疗人次 CAGR（8.33%）。其中 2020 年疫情影响下，眼科诊疗人次仍维持正增长，而专 科医院 2020 年诊疗人次增速-13%，眼科专科医院较为刚需，受疫情影响程度小于其 他专科医院平均水平。

医院数量上民营增速快于公立医院。2011 年至 2020 年，中国眼科专科医院数量 明显上升，2020 年中国共有眼科专科医院 1061 家。其中民营眼科专科医院发展迅速， 快速从 2011 年的 235 家增长至 2020年的 1005家，期间年化复合增长率达到17.52%。 2019 年民营眼科专科医院在眼科专科医院的占比达到 95%。

民营眼科呈现一超多强局面，爱尔具有先发优势。眼科诊疗流程标准化程度高， 可复制性强，易于连锁经营，叠加国家鼓励社会办医，眼科医院呈现出一超多强的格 局。爱尔眼科由于在 2009 年上市后借助资本市场开展快速扩张，目前医疗网点数量、 营收和利润远超第二梯队的民营眼科医院。

3. 公司屈光&视光等消费类业务有提升空间

3.1.眼科学术底蕴深厚，技术实力强

以厦门眼科为学术高地，汇聚全球知名眼科专家。公司作为发源于厦门眼科中心 的全国眼科连锁机构，公司拥有黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等国内外知名的权威 眼科学界专家，有着深厚的眼科医疗研究积累，在学术和业界领域成果丰硕。

九大学科构建眼科全科诊疗能力。公司自成立以来，始终以眼病诊疗为发展基础， 建立了覆盖眼科八大亚专科及眼视光专科的眼科全科诊疗服务体系，其他刘旭阳、王 利华、王骞、郭海科、张广斌、吴护平、潘美华、蔡锦红、王玉宏等 9 名学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员。

核心技术人员充分激励。医疗服务行业医护人员尤其是具有核心技术的医生是稀 缺资源，是公司发展的动力和关键性因素。随着各眼科公司逐渐上市，优秀眼科人才 变得更加稀缺，合理充分的激励制度是公司长远发展的基石。截至 2022 年 9 月， 公司核心技术人员均通过间接持股方式持有公司股份。

3.2.门店结构合理，跨区域经营能力验证

公司门店店龄合理，经营梯队初步建立。公司自 2002 年，以厦门眼科中心为核 心，逐步在全国各地开设眼科医院，目前公司各个阶段开设的医院已经 41 家进入到 盈利阶段，16 家医院也将逐步转正。除厦门眼科中心外，西安华厦、杭州华厦、无锡 华厦、郑州视光、重庆华厦的成功经营也显示公司的跨区域的成功。

我们预计公司 IPO 上市之后通过募集资金和并购基金并行，将会加快新分院的 建设，不断扩大公司的规模优势和品牌优势。

3.3.眼科消费类业务占比低，增速快

消费类业务占比低于同行，提升空间大。屈光、视光和白内障是上市眼科公司的 三大主营业务，占比均在 50%以上。通过对比发现，华厦眼科三大业务收入合计占比 低于其他三家，一方面说明了华厦眼科眼病诊疗实力强劲，另一方面也说明了公司屈 光、视光业务占比低于同行，提升空间大。

中高端屈光手术量快速提升。公司 2019-2021 年屈光项目中中高端手术手术量 快速提升，其中 ICL 晶体采购量和耗用量的快速增加也说明了公司中高端手术中 ICL 手术的快速放量。中高端手术的快速放量有望带动公司业务屈光业务快速提升。

视光耗材采购量增加显示公司视光业务基数低，增速快。公司 2019-2021 年镜 片采购量从 45,532 副增加到 54,338 副，硬性隐形眼镜（即 OK 镜）采购量从 5641 副增加到 9367.5 副，CAGR 为 28.86%，采购量少，但增速快。其中以普诺瞳、CRT、 露晰德为代表的 OK 镜的采购量增加，采购价格逐步下降，推动公司视光业务收入和 毛利率不断提升。

4. 盈利预测

我们认为公司各项项目将受到消费升级、分院的开拓&市场份额的提升和人口老 龄化带动的需求驱动，手术量和手术价格的提升趋势仍将延续。

1）白内障业务：白内障作为致盲疾病，需求较为刚性，受疫情影响较小，公司 的白内障技术实力强，增速应快于行业平均增速，我们预计公司白内障手术量仍将维 持 7%的增速。同时由于消费升级，公司高端白内障手术量也将逐步提升，客单价维持 8%的增长。预计 2022-2024 年白内障业务收入增速为 5%/16%/16%；

2）屈光业务：2022 年受疫情影响，公司屈光手术量受影响，需求有延后。长期 来看随着上市后新建分院的逐步落地，屈光手术渗透率进一步提升，屈光手术量仍将 保持快速增长；叠加消费升级的趋势，屈光手术客单价也有提升。我们预计公司手术 量和手术单价仍将保持 24%和 2%的增长，预计 2022-2024 年屈光业务收入均为 26.48%；

3）眼底业务：随着老龄化程度加深，眼底疾病相关患病人群持续增加。随着公 司网点持续增加，公司的技术优势将得到发挥，市场占比持续提升。预计 2022-2024 年眼后段业务收入增速为 7%/8%/8%；

4）弱斜视与小儿眼病业务：中国斜弱视市场受筛查的推进、家庭对眼部发育重 视程度的提升、患者规模逐步缩小三重因素的影响，从公司过往的数据看，手术量略 有下降，但客单价相对稳定。在公司品牌力提升，术式升级的情况下，我们预计公司 弱斜视与小儿眼病业务的增速分别为 5%/9%/9%；

5）眼表业务：随着电子产品使用时间的延长，干眼症等眼科疾病发病率逐步提 升，同时由于社会眼科保健意识的增长，眼类疾病市场继续增长。公司作为拥有大量 优质医生的企业，在门店扩张的情况下，业务将会持续扩张。预计 2022-2024 年眼前 段业务收入增速为 4%/5%/5%；

6）配镜业务：公司募集资金中较大部分投入到视光中心建设，视光门诊的投入 和扩张步伐，在业务结构中加大对角膜塑形镜的投入和推广，不断提升视光业务患者 的客单价。预计 2022-2024 年增速均为 30%/35%/35%;

7)药店业务：药店业务作为公司的常规板块，我们预计仍将保持与行业相一致的 增速，我们预计药店业务 2022-24 年增速为 5%/5%/5%。

综上所叙，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 35/42/51 亿元，对应增 速分别为 15%/20%/21%。随着公司规模的逐步扩大，规模效应和品牌效应增强，三费 中销售费用和管理费用逐步下降，净利润分别为 5.8/7.0/8.8 亿元，对应 EPS 分别为 1.15/1.40/1.75 元，3 年 CAGR 为 23.40%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）