2023年宏观年度策略报告之海外经济篇 表观衰退、实则滞胀

9 海外经济：表观衰退、实则滞胀，MMT 大清算导致的金融稳 定风险可能迫使全球央行在 Q2 出现急转弯

1.1 高通胀背景下 MMT 国家面临清算压力，欧洲压力首当其冲

2008 年金融危机以后，以美、欧、日为代表的发达经济体陆续践行 MMT（现代货币 理论）。MMT 的核心理念是：在通胀可控的情况下，具有货币自主权的主权国家可以持 续增发货币为财政融资。 MMT 的运行基础是低通胀，而过去 10 年以来全球低通胀的基础主要源于两大方面： 供给端依赖以中国为代表的国家向全球输出的廉价产成品和以俄罗斯为代表的国家向全球 输出的廉价能源品；需求端则源于 2008 年金融危机后发达经济体需求不振，货币政策传导 效率弱化，货币乘数持续下行。 伴随着逆全球化、新冠疫情、碳中和等供给端的冲击，全球通胀开始失控，美国 CPI 增 速于 2022 年 7 月突破 9%，欧元区于 2022 年 9 月突破 10%，日本 CPI 于 2022 年 8 月突破 3%。通胀压力的失控意味着货币政策面临紧缩压力（除美联储以就业和通胀为双目标外， 欧央行和日央行均以通胀作为单一目标），而财政支出则在新冠疫情反复、地缘风险频发的 背景下迅速扩张。在此背景下，MMT 的运行基础遭到破坏，部分主权国家逐渐面临债务清 算的压力。

从 MMT 的典型代表国家来看，美国当前通胀压力大但美元作为全球核心结算货币，可 以抵御本轮货币紧缩；此外企业和居民部门资产负债表相对较为健康，本轮爆发系统性风险 的概率较小。日本政府杠杆率居高不下，但通胀压力相对可控（当前核心 CPI 尚不足 3%）， 当前尚可以维持宽松的货币环境为财政融资。欧洲则是通胀和债务压力兼具，一方面俄乌危 机持续演绎背景下通胀有进一步恶化的风险，欧央行可能进入“沃尔克时刻”加码紧缩货币， 另一方面意大利等债务压力国当前的债务杠杆率远高于 2010 年欧债危机时期的水平，在此 背景下紧货币和高杠杆的共振可能使得欧洲的债务风险出现清算。我们认为欧债危机的演绎 以及后续全球央行的应对方式将是 2023 年海外宏观的重要主线。

1.2 美国经济全年低于潜在增速，联储最早 Q2 起货币政策可能转向宽松

预计美国全年 GDP 增速 1.5%低于潜在增速，整体经济自 Q2 起逐步企稳。 整体来看，我们预计 2023 年美国 GDP 增速 1.5%，低于当前潜在增速，但略高于当前 美联储预测值（主要源于货币政策可能在 2023 年转向）。GDP 同比增速预计逐步向上， 主要源于货币政策转向和基数效应影响，预计 Q1-Q4 逐季增速分别为 0.6%、1.6%、1.5% 和 1.7%。

对于 2023 年的美国经济，我们认为在总量层面应把握两点核心主线： 一是 2023 年起美国经济正式进入疫后的常态化轨道，预计未来长期经济增速中枢将 低于疫前水平。2022 年起，美国逐步进入“疫情共存”阶段，防疫力度逐步下行。从防疫 严格指数来看，美国当前管控力度约为 2020 年峰值水平的 37%；从过去两年的放松速度 看，预计 2023 年将正式回归疫前水平。换言之，2023 年起，预计美国经济将正式进入疫 后的常态化轨道。2000 年至今，美国历轮危机后的经济修复都会经历 GDP 增速的下台 阶。2000 年互联网泡沫破裂后，科技要素对全要素生产率和 GDP 的拉动逐步趋弱；2008 年金融危机后，居民作为核心的加杠杆主体进入去杠杆周期，企业资本开支意愿偏弱无法 有效替代居民部门进一步加杠杆；疫情过后，我们认为常态化的美国经济同样将面临经济 增长中枢的下修压力，核心原因源自于疫情对就业市场的破坏，劳动力参与率较难修复至 疫前水平，劳动力缺口将损伤美国经济；超过 200 万人因提前退休离开劳动力市场，从当 前适龄劳动力数量来看（当前总数约为 2.64 亿人），提前退休对劳动力参与率的影响约为 1%（详细请参考前期报告《充分就业式衰退是短期还是长期现象？》）。 二是财政中性、货币紧缩的 2023 年美国经济将低于潜在增速。疫情后美国实施了大 规模的财政和货币刺激，财政方面，美国财政部实施各项刺激计划投放规模累计 5.8 万 亿；货币方面，美联储扩表总规模 4.8 万亿，联邦基金目标利率降至零区间。2023 年起， 美国财政支出力度将正式回归疫前水平，根据拜登政府公布的 2023 财年预算，预计 2023 年美国赤字率为 4.5%，低于 2019 年 4.7%的疫前赤字率（20、21、22 年赤字率分别为 15.0%、12.4%和 5.8%，其中 2022 年为预估值）。货币方面，虽然 2023 年货币政策可能转 向降息但考虑通胀压力也较难回落至中性利率以下，货币政策仍将处于限制性立场。在财 政中性、货币紧缩的背景下预计美国经济将低于潜在增速。

消费方面，预计 2023 年全年增速将在 2022 年基础上小幅上修；从节奏上看，2023 年 Q1 预计将是全年增速低点。 2022 年个人消费的核心逻辑是趋势回归，2023 年的核心逻辑是则是回归完成后的趋势 上行。从斜率上看，预计 2023 年的消费增速将略高于 2022 年水平。从美国消费变化的整体 趋势来看，自 2009 年以来美国消费便保持了较为稳定的增长趋势；受益于宽货币和宽财政， 自 2021 年 4 月起美国个人消费支出突破疫情前的趋势线。此后伴随政策转向逐渐向疫前中 枢回归，预计 2023 年内将消费将回归内生趋势。 从居民资产负债表来看，低收入群体资产负债情况的改善也为 2023 年的消费增速小幅 改善提供了基础。低收入群体是美国居民中边际消费倾向较高的群体，收入水平排在最低 20% 的居民资产负债率在 2020 年和 2021 年期间曾阶段性恶化；进入 2022 年后，伴随经济常态 化，低收入群体逐渐返岗就业（对应酒店服务员等低收入行业），这一群体的资产负债率持 续改善，截至报告时负债率已降至疫后最低水平的 13.9%，低收入群体资产负债情况的改善 也为 2022 年的消费增速的弱修复提供了基础。 从各大分项来看，金融环境边际改善地产销售的回暖可能对耐用品消费形成支撑。美国 房贷利率挂钩美债利率，因此美国成屋销售和长期美债利率有较强的负相关性。考虑到 2023 年全年利率趋于下行，预计将连带房贷成本重回下行区间，新屋及成屋销售数据将有所起色， 并带动耐用品消费修复（美国成屋销售对耐用品增速有较好领先性）。 从节奏上看，预计 2023 年 Q1 消费增速将是全年低点，一是从绝对水平来看，2023 年 Q1 消费基数相较疫前中枢仍有较高基数效应，全年基数效应逐季消退；二是预计货币政策 将于 2023 年 Q2 转松，将对此后消费发挥提振作用。三是房屋销售对耐用品增速的大致存 在 3-4 个季度的领先性，房屋销售增速的拐点预计将于 2022 年 Q3 出现，对应耐用品的拉 动作用将在下半年逐步显现。

1.2.1 美国通胀压力缓慢回落，2023 年 Q4 通胀中枢预计位于 3.5%附近

预计 2023 年美国通胀的回落速度将较为缓慢，Q1 至 Q4 逐季中枢分别为 6.8%、4.9%、 4.1%和 3.5%。美国本轮通胀源于供需两端压力的共振，根据纽约联储对本轮通胀压力的拆 解测算：约 40%的通胀压力由供给端贡献、60%由需求侧贡献。美联储的紧缩政策主要作用 于需求侧，进入 2022 年以来剧烈的政策收缩可以迅速打压需求；但碳中和、俄乌战争、劳 动力缺口以及通胀衍生的工会罢工压力等中长期供给侧因素较难消退，短期将使得供给侧驱 动的通胀呈现较强的粘性。

从各大分项来看，住房分项预计先下后上；能源和食品等俄乌冲突相关分项预计 Q1 冲 高，Q2 小幅回落后维持高位震荡（碳中和背景下产油意愿确实也会制约能源回落速度）； 其余广义消费分项将伴随衰退压力逐步下行，但劳动力缺口和罢工压力会影响其回落速度。 从供给侧因素拆分来看： 碳中和影响方面，我们认为未来传统产油方均将处于减产量追赶衰退预期的状态，俄乌 危机和衰退压力是油价大方向的决定因素，产油方的供给意愿在既有方向的基础上决定了 油价向下的弹性不足。OPEC 方面，未来预计继续执行超额减产。以 2022 年 10 月 200 万 桶/日的减产为例（本轮减产延续至 2023 年末），本轮减产表面幅度较大但实际效果有限， 主要原因是核心产油国在决议之前已自愿执行超额减产，因此减产决议对产量形成的实际约 束有限。以 OPEC 核心 10 国为例，2022 年 8 月协议生产配额约为 2668.9 万桶/日，对应 8 月实际产量仅为 2528 万桶/日。本轮决议减产后协议配额降至 2541.6 万桶/日，但仍然高于 8 月实际产量。当前能源转型背景下产油国的产油意愿普遍偏低，预计未来 OPEC 可能在最 新减产基础上进一步执行超额减产的可能性。美国页岩油企业方面，受制于拜登的碳中和战 略整体资本开支意愿仍然较弱，2020 年 Q4 以来新钻井数量仍明显落后于油价。

1.2.2 美国失业率缓慢回升，年末预计位于 4.5%附近

预计美国失业率将在 2023 年 Q1 突破 4%，全年来看 Q2 可能面临较大的就业压力， 失业率上行较快；与此同时美联储货币政策可能迎来拐点，政策转松后失业率上升的速度 将在 Q3、Q4 逐步放缓，年末失业率预计位于 4.5%附近。 经济衰退压力下，美国企业用工需求减少本身面临较大裁员压力。根据 PWC 普华永 道的一项调查显示（全美不同行业共计 700 家代表企业高管参与调查），调查对象中 51% 的企业已经开始裁员或正在制定裁员计划，19%的调查企业正在考虑裁员；调查对线中 52%的企业已经冻结公司招聘计划，18%的调查企业正在考虑冻结招聘计划。从典型企业 代表来看，2022 年以来全美裁员人数超过 1000 人的公司达 26 家。 我们曾于前期报告指出，2022 年以来经济数据和就业数据持续性背离主要源于职位空 缺自身基数较大对就业形成了保护作用，而职位空缺数高则主要源于劳动力供给修复较 慢。如果从就业市场的供需来看，美国就业市场总需求的增长自 2022 年 4 月以来已基本陷 入停滞状态；但劳动力总供给仍保持增长态势。在此背景下，美国就业市场的安全垫岗位 空缺数自 2022 年 3 月起便处于持续回落状态，截至报告日岗位空缺数 1005 万个，距离疫 情前水平仍有 289 万个岗位冗余。如按照 2022 年以来的回落速度（平均每月减少 36 万 个），岗位空缺预计将于 2023 年 Q1 末回到疫前水平。就业安全垫消耗完后，美国失业率 的压力可能逐步增加，Q2 可能面临较大的就业压力。与此同时，Q2 我们认为美联储货币 政策可能迎来拐点，政策转松后失业率上升的速度将在 Q3、Q4 逐步放缓。

1.2.3 美国货币政策受制于金融稳定压力，最早可能在 Q2 迎来拐点

流动性方面，我们认为美联储最早可能在 2023 年 Q2 通过点阵图（例如在点阵图中下 修 2024 或 2025 年的远期政策预期）或政策指引传递宽松预期，下半年通胀进一步回落后 可能出现降息。缩表方面，缩表速度同样可能下调（或中止）但时间点可能滞后降息，2023 年美国可能出现降息+缩表并行的政策组合。 沃尔克是历任美联储主席中抗击通胀最强硬的代表，典型特征是通过超预期紧缩、层层 递进的紧缩政策打击通胀，包括加息和控制货币供应量。这位“抗通胀先锋”最终选择在 1981 年末期将货币政策转向宽松的过程中，最重要的考量便是墨西哥债务危机。彼时美国 CPI 同 比增速仍位于 10%以上，但墨西哥债务压力使得美国金融机构遭受金融稳定挑战。根据相关 估算，美银、花旗、大通曼哈顿、汉华和摩根信用担保 5 家美国总资产规模最大的金融机构 将因墨西哥违约事件损失 35%-73%不等的资本金，在金融稳定的压力下沃尔克最终在通胀 有所回落但仍居高位的背景下选择降息应对。借鉴 80 年代沃尔克的经验，我们认为 2023 年 的美联储同样面临与沃尔克类似的抉择。

从金融稳定的角度来看，欧债压力的风险是当前全球面临最严重的金融稳定问题。我们 认为这一风险可能在本轮欧洲的冬季用暖季爆发并成为美联储货币政策转向的重要诱发因 素。欧债风险如果爆发，对美国金融体系的压力传导将不仅局限在部分债务压力国的主权 债，美国持有的欧洲企业债和德国等国的主权债同样将面临较大的下跌压力。从美国的风险 敞口规模看，当前美国同样持有较多欧债头寸，截至 2021 年末，从欧元区 19 国看，美国共 计持有欧债 8555 亿美元，占美国持有所有海外债券头寸的 20%，其中政府主权债 1770 亿 美元；从欧洲五大债务压力国看，美国共计持有相关欧债 2327 亿美元，其中政府主权债 615 亿美元。根据 2010 年欧债危机经验，除了意大利等债务压力国主权债信用利差在危机期间 大幅走高以外，欧洲整体企业信用利差也将伴随基本面的恶化而走阔。与 2010 年欧债危机 不同的是，本轮欧债压力德法等经济火车头收益率同样面临大幅上行压力。以德、法为代表 的欧洲经济火车头国家在 2010 年欧债危机期间由于自身信用状况良好且欧央行维持货币宽 松，国债收益率并未出现明显的上行；本轮欧洲通胀压力较大，欧央行可能进入沃尔克时刻 连续加息，德、法等欧洲经济火车头的主权债收益率同样面临大幅上行压力。综上，我们认 为欧债压力爆发的潜在时间点位于本轮欧洲冬季用暖季（2023 年 Q1），则 Q2 起美联储受 迫于金融稳定问题可能进行政策立场可能逐渐转鸽。

从就业的角度来看，Q2 联储同样存在政策立场转鸽的动因。我们上文曾提出美国失 业率将在 2023 年 Q1 突破 4%，全年来看从 Q2 起岗位空缺的安全垫耗尽后可能面临较大的 就业压力，失业率上行较快；为此，美联储可能给就业赋予更多权重。 综上，我们认为美联储最早可能在 2023 年 Q2 出现政策立场的转向，通过点阵图（例 如在点阵图中下修 2024 或 2025 年的远期政策预期）或政策指引传递宽松预期，下半年通 胀进一步回落后可能出现降息。 缩表方面，美联储数量型政策的拐点往往滞后于利率政策，我们认为缩表速度的下调 （或中止）可能滞后降息，2023 年美国可能出现降息+缩表并行的政策组合。当前纽约联储 公开市场操作评估报告给出的缩表中性路径为：缩表将持续至 2025 年年中，缩表规模共计 2.5 万亿美元；缩表终点对应的资产负债表规模约为 5.9 万亿美元（预计占 GDP 的 22%）， 对应准备金规模占 GDP 的比重达到 8%。2023 年缩表的拐点同样可能出现但滞后于加息的 原因是：本轮缩表对流动性和金融市场的冲击相对有限。主要源于两方面因素：

一是当前美联储隔夜逆回购中尚存有 2.2 万亿美元的冗余流动性，可以成为本轮缩表的 安全垫。逆回购市场的最重要参与方是美国的货币市场基金。美国货币市场基金主要分为三 类，一是征税型政府货基，主要投资于政府债券以及政府担保的金融资产；二是征税型非政 府货基，主要投资于商票、存单等货币市场工具；三是免税货基，主要投向免税的市政债券。 不管从存量还是流量角度来看，三种类型中征税型政府货基是美国货基的绝对主力。征税型 政府货基主要投向两类标的，1 年期以下的短期国债与美联储的逆回购。换言之，在当下的 货币市场中，上述二者是互为替代的资产。2023 年短债供给的上升可以从隔夜逆回购 （ONRRP）中吸引更多的资金流出，从而对冲缩表的流动性收缩。

二是本轮缩表伴随国债供给萎缩，对美债实际供需的影响有限。国债供给的萎缩源自于 两方面，一方面是美国财政常态化后赤字率的下降，2023 财年赤字率将降至 4.5%（2022 财 年赤字预计为 5.8%），对应 2023 年财政净融资规模相较 2022 年将下降 2610 亿美元（估算 值）。另一方面财政久期再平衡策略下 1 年期以上债券发行占比下降（本轮缩表的主要对象 是 1 年期以上国债），当前美国财政部的平均债务久期约为 74.3 个月，是 1980 年数据统计 以来的最高值（历史平均久期是 60.5 个月）；财政存量债务结构中 1 年期以下短债占比为 15.1%，靠近历史最低值（历史平均占比为 22.6%）。美国财政部在 2022 年 8 月的融资讨论 会中明确提出：“希望将 1 年期以下美债的占比提升至 15%-20%的区间中值”，即 17.5%， 对应 1 年期以上债券的发行占比将在总量萎缩的基础上进一步下降。

1.3 欧洲债务压力面临清算 Q1 可能出现欧债危机，欧央行被迫向通胀妥协

1.3.1 预计欧洲在通胀压力的裹挟下，2023 年可能面临债务危机的严峻考验

俄乌冲突下，欧美俄之间基本形成了欧美伴随战局升级持续支援乌克兰、制裁俄罗斯， 俄罗斯通过能源供给反制的循环。从目前俄乌形势来看，战事大概率将延续至冬季，且不排 除进一步升级风险。欧洲在当年 11 月至次年 2 月将进入冬季用暖季，天然气消费量将迅速 提升。俄罗斯可能在冬季进一步收紧对欧洲的能源供给。虽然当前北溪管线已处于全面停运 状态，但俄罗斯向欧洲输送天然气的管道仍有多条处于运行状态，如兄弟管线（Brotherhood Pipeline）、联盟管线（Soyuz）、土耳其管线（TurkStream）等，如果未来制裁力度升级， 则俄罗斯对欧的天然气供给仍有进一步压缩空间；此外，普京在 2022 年 10 月上旬分别电话 会晤沙特国王、当面会晤阿联酋总统，俄罗斯同样存在与中东协同收紧能源供给抬高价格的 可能。在此背景下，全球供应链和能源的紧张程度可能进一步加剧。

我们曾于上文指出，美、欧、日作为 2008 年金融危机后实质性践行 MMT 的三大经济 体，唯有欧洲在当前面临通胀和资产负债表的双重压力。我们预计在本轮全球性货币紧缩 中，欧洲将面临极大的主权债务清算压力，欧债危机可能在 2023 年 Q1 爆发。 通胀方面，能源供给压力可能进一步推升欧洲通胀，我们预计 2023 年 Q1 欧元区通胀 仍将维持在 8%-9%的高位区间（年末预计回落至 4%-5%区间）。在此背景下，欧央行作为 紧盯通胀的单目标制央行，在金融体系出现重大风险前并对货币政策形成重大掣肘前难以停 止加息步伐，2022 年 Q4 至 2023 年 Q1 期间欧元区的金融条件将持续收紧，欧央行可能继 续以单次 75BP 的步幅保持紧缩（具体可参考前期报告《欧央行或启动“沃尔克”式加息》）， 主权债务压力将持续增加。 资产负债表方面，欧洲在 2009 年末至 2012 年间经历欧债危机，2013 年危机平息后至 2021 年，作为风险暴露核心的政府部门并未经历去杠杆的过程，杠杆率在此期间反而大幅 提升。同期欧元区杠杆率整体提升 7.2%；从五大欧洲的债务压力国来看，意大利、西班牙、 希腊和葡萄牙的政府部门杠杆率分别提升了 28.7%、35.7%、40.1%和 2.0%（仅爱尔兰政府 部门处于去杠杆进程）。

考虑到欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政 府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，杠杆率反而进一步恶化， 本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。欧央行的大幅 紧缩可能在 2023 年 Q1 挤破欧洲的主权债务泡沫。2023 年 Q1 冬季是欧洲通胀压力最大的 时间，也是欧央行持续紧缩力度的峰值阶段，意大利 10 年国债利率和欧元区政策利率将全 面突破 2011 年意大利债务压力爆发时的水平，欧债危机可能自此爆发。

1.3.2 主权债务压力以外，以养老金为代表的欧洲金融体系也面临利率上行冲击

除了主权债务问题外，欧洲的金融体系也面临利率上行的冲击。2022 年 9 月的英国养 老金危机便是这一压力的典型例证，在欧洲央行持续紧缩的步伐下，类似养老金的压力可能 在欧洲范围内出现传导。2022 年 9 月英国的养老金危机主要源于其 LDI 投资策略。LDI 名 为负债驱动型投资，主要常见于固定收益型的养老金计划，策略核心是将资产端规模、久期 与负债端完全匹配，以此足额应对养老金的支出需求。由于养老金负债久期较长，因此 LDI 策略的构建过程中会在资产端运用大量衍生品提高久期敞口，而英国养老金常用的衍生品主 要是支付浮息，收取固定收益的利率互换协议，押注长端利率下行。今年以来英国利率剧烈 上行（尤其是特拉斯公布减税计划后），资产端净值和负债端折现值均大幅下挫，依然保持 匹配，但资产端由于大量运用衍生品，在净值下挫的同时还额外涉及保证金追加的问题。由 于涉及保证金追加的规模较大，英国养老金被迫卖出英国国债折现并追加保证金，自此利率 上行和英国长债的抛售形成了恶性螺旋。LDI 型的养老金计划在英国的资产规模共计 1.5 万 亿英镑，英国国债整体规模约为 2.3 万亿英镑，较高的占比也放大了养老金的风险。

1.3.3 欧债危机爆发后欧央行可能暂停加息启动量化宽松，为回归 MMT 不排除上调通胀目 标的可能性

从部分欧洲债务压力国债券的海外持仓看，意大利国债的海外持仓比例超过 30%，葡萄 牙和西班牙国债的海外持仓比例均超过 40%，爱尔兰国债的海外持仓占比超过 50%。因此， 欧债危机一旦爆发具备进一步向外部传播压力的特征。美联储货币政策受此影响可能转向， 欧央行自身的货币政策在 Q1 欧洲债务问题爆发后出于金融稳定考虑可能出现妥协，再次启 动量化宽松，加息步伐可能因此暂停。

1.3.4 受制于债务危机和能源压力，欧元区经济可能在 2023 年陷入负增长

在能源约束的压力下，欧洲在经济和通胀两方面均将承受较大压力。经济方面，我们预 计德、法等欧洲经济火车头国家均受能源约束（前者直接受俄罗斯天然气供给约束，后者受 极端天气影响核能生产受阻，详细请参考前期报告《能源压力助长欧债风险强化黄金配置价 值》），当前 IMF 评估俄罗斯天然气的断供对欧盟、德、法、意的 GDP 影响（悲观场景下） 分别为-1.8%、-2%、-0.8%和-3.7%，如果欧盟优先保护家庭用电，则工业可能进一步受损， 对欧盟、德、法、意的 GDP 影响将扩大为-2.7%、-2.8%、-1.1%和-5.7%（欧盟自 8 月起将天 然气需求压降 15%，并优先保证居民家庭用电，工业部门供气可能受严重冲击，工业在整体 天然气需求中占比 30%，可能被限制一半以上的用气量）。即便俄乌战争在 2023 年有所缓 和，欧洲仍然面临能源体系与俄罗斯脱钩的长期转型压力，能源供给依旧将保持紧张。德国 经济部最新预测德国 2023 年 GDP 增速为-0.4%。除能源压力外，欧债危机一旦爆发也将进 一步拖累欧洲经济，我们预计 2022 年欧洲 GDP-0.5%陷入负增长。

1.4 日央行掌门人换届适逢全球紧缩压力缓解，未来可能继续保持宽松立场

整体来看，我们认为日本央行在 2023 年尤其是 Q2 掌门人换届后不会出现大的政策转 向。通胀压力相对可控以及政府杠杆率位于 MMT 国家最高水平两大客观条件决定了日本 央行在大方向上仍将维持宽松政策立场，潜在的政策微调空间可能存在于收益率曲线控制 区间的拓宽等方面。 一是日本央行掌门人换届适逢全球紧缩压力缓解。现日央行长黑田东彦的任期将于 2023 年 4 月正式到期。黑田东彦是安倍理念的核心践行者，安倍经济学的核心理念是三支 箭，即宽松的货币政策、积极的财政政策以及结构性改革。其中最具代表性的便是宽松的货 币政策。在安倍任期内的积极主张下日本央行实行了大规模的量化宽松和负利率政策，为了 使得宽松政策得以持续，安倍上任初期日本央行还在 2013 年 1 月将通胀目标由 1%提升至 2%，同年黑田东彦也上任开始执掌日本央行。预计本轮任期日本央行将更换掌门人，当前 竞争力最强的候选人分别为：一是现日本央行副行长雨宫正佳，是一位政策风格灵活的实用 主义者，作为黑田东彦的副手曾主导涉及较多非常规的宽松货币政策，是日本长期宽货币的 重要践行者之一。与此同时，2017 年也曾发声质疑收益率曲线控制政策，认为这一政策将 使日本在 MMT 的道路上无法回头。二是前日本央行副行长中曾宏，政策理念相对鹰派，反 对安倍经济学理念下货币政策对市场的过度干预，在 2006 年日本央行退出量化宽松的过程 中发挥重要作用。主张通过以下方式逐步退出宽松：一是提高超额准备金利率；二是减少量 化宽松的到期再投资。综上，两位最有力的候选人的政治理念都不反对“鹰派”立场，因此 未来日央行货币政策可能获得更多灵活抉择的空间。

二是从日本当下的现实环境来看，对宽松的货币政策仍有诉求。我们曾于上文指出，日 本当前可以继续践行 MMT 的基础在于通胀压力相对可控。从杠杆来看，日本当前政府杠杆 率高达 231%，是所有 MMT 国家的最高水平，政府杠杆率过高客观上确实存在宽货币的诉 求。从通胀来看，日本央行认为通胀确实存在明显上行风险，但对 2022 和 2023 年末的通胀 预期仍然可控，尤其是核心 CPI 仍远低于 2%，对紧货币的迫切程度相对较低。日本央行在 最近一次预测中对 2022 和 203 年年末目标 CPI 预期分别为为 2.2%-2.4%、1.2%-1.5%，核心 CPI 预期分别为 1.2%-1.4%、1.2%-1.4%。日本的通胀压力主要衍生于能源风险，一旦能源压 力边际缓解，日本通胀失控风险的概率较小。从经济来看，日本央行对于 2023 年的经济增 长仍较为悲观，预期 GDP 增速为 1.7%-2.1%，相较 2022 年水平进一步下修。日本央行评 估未来增长的不确定性主要源于四大因素，分别是疫情、乌克兰战争导致的商品尤其是粮食 价格、海外金融市场的波动和碳中和对企业预期的影响。尤其是能源端的供给约束仍会对日 本形成挑战。

三是日本央行换届之后适逢全球紧缩压力缓解。我们曾于上文指出，美联储和欧央行 均可能在欧洲金融稳定出现重大风险后，在 2023 年 Q2 出现政策转向，全球利率水平趋于 下行，金融环境将逐渐趋于宽松。2023 年日本央行行长换届后适逢全球紧缩压力缓解，汇 率等货币政策逆势而行的负面效应均将有所缓和，日央行维持宽松的掣肘减小。 综上，虽然日本央行行长换届可能为日本货币政策的转向进一步打开空间，但通胀压 力相对可控以及政府杠杆率位于 MMT 国家最高水平两大客观条件决定了日本央行在大方向 上仍将维持宽松政策立场，潜在的政策微调空间可能存在于收益率曲线控制区间的拓宽等 类似领域，10 年期日债锚定的利率区间可能进一步拓宽 20-30BP 至±0.5%附近。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）