2022年中国国贸研究报告 全国领先的高端商业综合体开发商和物业服务商

公司概况

全国领先的高端商业综合体开发商和服务商

中国国际贸易中心股份有限公司成立于 1997 年，是全国 领先的综合性商业物业开发商和服务商，主要为公司及其控股股东，中国国际贸易中心有 限公司（国贸有限公司），共同持有的国贸中心商业综合体提供商业物业的开发、商业运 营及物业管理服务。公司控股股东国贸有限公司成立于 1985 年 2 月，主要负责国贸中心的开发建设及运 营管理。经过近 30 年的开发建设，三期工程于 2017 年 8 月竣工，国贸中心正式建造完成， 涵盖写字楼、购物中心、酒店、公寓等商业业态，总建筑面积近 110 万平方米，成为我国 规模最大、功能最齐全的高档商务服务综合体之一。其中，国贸一期及二期建筑物及对应 土地使用权归属于公司控股股东，国贸三期建筑物及对应土地使用权归属于公司。

股权结构稳定，管理层行业经验丰富

股权结构清晰稳定，大股东支持公司发展。截止 2022 年第二季度，母公司国贸有限 公司是公司的第一大股东，持股比例 80.65%。母公司国贸有限公司是经国务院批准成立 的大型中外合资企业，由中国世贸和嘉里集团分别持有 50%的股份。除大股东外，公司其 他股东以社保基金、公募基金为主，股权结构整体稳定。

管理人员结构稳定，行业经验丰富。截至 2021 年末，公司高管及董事会成员共计 19 人，平均年龄 58 岁，总薪酬 1875 万元，但并不持有公司股份。公司董事会成员共 12 人， 非独立董事 8 人，其中，4 人来自于嘉里集团，4 人来自于中国世贸。公司高管共 4 人， 均有丰富的房地产开发及投资、商业物业运营管理等行业的经验。

商业物业行业概况

写字楼：市场需求持续低迷，租金承压

二季度局部疫情反复导致北京市场写字楼需求持续低迷，租赁活跃度在三季度短暂反弹后恢复平静。受租赁需求降低影响，业主通常采取加长免租期等方式提高出租率，北京区域内平均租金仍有下行压力。租户对大面积新签租约相对谨慎，小面积成交为主，根据 仲量联行统计，三季度2000平以下的成交数量占总成交数的83%。分行业来看，互联网科技企业租赁需求放缓，金融行业成为北京市写字楼需求的主力，生命科学行业的租赁需求也有上升趋势。

购物中心：社零仍处复苏阶段，购物中心迎供应高峰

2022 年 1-8 月，北京市社会消费品零售总额 8894.96 亿元，同比下降 5.8%，较前 7 月有所改善（前 7 月同比-6.7%）；8 月单月社会消费品零售总额 1119.58 亿元，同比增长 0.3%，2022 年以来单月同比首次转正。2022 年 3 季度，全市共有 4 个购物中心开业，预 计 4 季度将有 5 个购物中心入市，但均位于非核心商圈。局部疫情反复带来短期租户调整 和阶段性供给加大，推动平均租金下降，空置率上升：全市平均租金为每月 824.4 元，同 比下降 3.6%；空置率为 7.1%，同比上升 1.3 个百分点。

长租公寓：市场逐渐回暖，空置率下行

2022 年第三季度北京市服务式公寓市场逐渐回暖。在疫情得到有效控制，境外客户 入境隔离政策略有放松的情况下，短期租赁需求有所反弹，推动全市服务式公寓空置率环 比下降 5.5%到 20.6%。业主为稳住暑期上升的短期租赁需求，在价格方面的调整相对灵 活，全市服务式公寓平均租金为 243.6 元/平方米/月，同比下降 2.2%。

稀缺资产，稀缺战略

国贸是北京稀缺的地标型综合体

核心区位，稀缺资产，带来高议价能力。国贸中心所处的 CBD 组团是北京市最成熟 的商业区之一，1992 年提出北京商务中心区的构想后，经过 30 年的发展，已经成为以现 代服务业为主导、国际金融产业为龙头的国际金融功能区和发展现代服务业的聚集地。国 贸中心地处东三环与建国门外大街交汇处，毗邻东长安街、东二环路及第三使馆区等成熟 商业区，是北京中央商务区的核心。

公司所持有的高端购物中心、公寓在区域内具备稀缺性，尤其是购物中心国贸商城， 是周边区域内唯一的城市级购物中心，具备较高的议价能力，在出租率维持高位的情况下， 租金仍然能保持稳定增长。2021 年，国贸商城每平米月租金达到 1175 元，同比增长 19.2%， 创历史新高，出租率达到 98.8%。公寓方面，2020 年 9 月装修完成后，国贸公寓的租金 提升明显，2021 年末每平米月租金达 391 元，出租率提升至 39.4%。写字楼方面，CBD 区域的写字楼供给充分，竞争相对激烈，但是公司写字楼业态的仍然能保持其稳定的出租 率和租金水平。

产业聚集，多业态协同相互促进。公司的多元业态组合之间存在相互促进的正循环， 商城等配套提高写字楼的竞争力，写字楼的入驻企业产生的需求则可以帮助提高商城、酒 店、公寓的运营下限。 尽管写字楼之间存在直接的招商竞争，CBD 区域的产业集聚效应仍然降低了区域内写 字楼的招商压力。区域内大量企业的入驻，一方面产生了商务差旅、会议、品质住房的等 活动，为公司所持有的酒店、公寓等业态带来了新的需求；另一方面，入驻企业的员工将 产生相对刚性的日常餐饮、购物、娱乐等生活需求，公司所持有的国贸商城则能在竞争中 脱颖而出，更好的承接这部分需求。

战略定力稀缺，核心资产持续贡献价值

相比公司持有资产的稀缺性，公司的战略定力更加稀缺。在近四十年的发展历史，公 司始终保持坚定的战略定力，在公司发展初期，公司始终把资源集中在国贸中心的开发建 设上，不盲目扩张。在国贸中心落成后，公司业务聚焦于国贸中心的运营及物业管理，持 续为公司创造稳定现金流。 重资产开发已经完成，资产管理持续贡献价值。2017年8月，国贸中心三期 B 阶段 正式开业运营，国贸中心的开发正式完成；2020年9月，国贸公寓装修升级完成正式营 业。至此，公司重大建造及装修项目基本完成，短期内并无现金需求较大的资本性开支计 划，国贸中心将源源不断地创造现金收入。2021年，公司销售商品、提供劳务收到的现 金为 38.40 亿元，而同期的营业收入为 35.86 亿元，经营性现金流净额达到17.80 亿元。

保持财务投资定力，现金安全垫逐渐增厚。随着国贸中心的建设及公寓装修改造完成， 公司业务逐渐转向持有商业物业的租赁运营等现金流业务，持续增厚公司的安全垫。截至 2022 年上半年末，公司在手货币资金达到 26.72 亿元，同期有息负债总计 21.45 亿元， 公司货币资金覆盖当期有息负债的 1.25 倍，财务状况健康。负债结构清晰，融资成本持续降低。负债方面，截至 2022 年上半年末，公司有息负 债共计 21.45 亿元，其中包含 16.45 亿的银行抵押贷款及 5 亿的公司债，平均融资成本较 2021 年底进一步下降 3BPs 至 4.19%。

派息率逐渐提高，丰厚股息回报股东。2021 年，公司计划向全体股东发放每股 0.6 元的现金股利，共计 6.04 亿元，分红比例达到 59%，2019 年以来保持提升趋势；截至 2021 年底的收盘价计算，公司股息率达到 4.2%。考虑到国贸中心开发建设阶段已经结束， 短期内暂无重大装修升级计划，商业物业租赁运营业务收入稳定且足以覆盖刚性成本，大 股东及公司有进一步提高分红比例的可能。 公司选择采取谨慎保守的态度，保留在手现金，并以现金股利的形式回馈股东的做法， 有力的确保了公司的财务安全和资产的质量，平稳度过了地产行业正在经历信用危机。

战略定力带来了公司长期的高分红，低杠杆率，高货币资金特征。更重要的是，权益 市场上很难出现类似于公司的标的，长期来看，并不存在另一家持有堪比国贸中心的商业 资产的地产公司。在 A 股市场，类似公司这样的长期稳定持有核心资产，长期稳定分红的 公司是十分少见的。这也决定了在估值角度，公司可以参考 REITs 类资产的估值。

营收盈利稳步增长，酒店、公寓释放未来增长

购物中心驱动营收平稳增长，酒店、公寓释放未来收入增长空间

购物中心带动营业收入平稳增长。2021 年，公司实现营业收入 35.86 亿元，同比增 长 15.8%，恢复至 2019 年疫情前的水平。除 2020 年疫情影响外，2017 年以来，公司营 收每年均保持 10%以上的增速，5 年年均复合增速达到 6.7%。2022 年上半年，公司实现 营业收入 16.60 亿元，同比降低 5.2%，主要是疫情影响酒店经营，同时上半年公司对购 物中心部分租户进行总计 5002 万元的租金减免。

分业态来看，写字楼和购物中心的租金收入是公司的主要收入来源，过去 5 年，写字 楼的租金收入始终保持稳定，而购物中心的租金收入则大幅增长，带动公司整体营收上涨。 2021 年，写字楼租金收入 14.96 亿元，同比降低 0.8%；购物中心租金收入 11.76 亿元， 同比增长 22.9%；酒店运营收入 4.69 亿元，同比增长 39.7%；公寓租金收入 8779 万元， 同比增长 1210%，主要是由于 2020 年 9 月国贸公寓刚完成改造升级投入运营，2020 年 基数较低导致的。

待疫情影响逐渐消散后，酒店及公寓可能成为公司收入新的增长点。2022 年上半年， 公司实现酒店运营收入 1.17 亿元，同比下降 48.2%，主要是上半年局部疫情导致酒店经 营受到严重冲击。北京市旅游资源仍然丰富，随着未来局部疫情影响逐渐减弱，商务活动 和旅游业逐渐恢复，参考 2019 年酒店运营收入 6.66 亿元，公司酒店运营仍有很大增长空 间。 公寓方面，2022 年上半年贡献收入 7417 万元，同比增长 137.7%；每平米月租金 380 元，同比降低 5.2%，主要是大户型套间出租率提升，其单位面积租金低于小户型，拉低 平均租金；出租率 68.0%，同比增长 40.7 个百分点较装修改造前增长 54.5%。随着小户 型招租进程陆续推进带动平均租金和出租率提升，预计 2023 年公寓贡献收入将超过 2 亿。

成本相对刚性，营收增长带动盈利能力提升

盈利能力稳步提升。公司成本分为折旧摊销、员工成本、能源费、维修保养和其他成 本，其中其他成本主要包括括劳务费、清洁费、酒店营业成本及保安费等。2021 年，公 司营业成本 15.88 亿元，同比增长 10.3%；毛利率 55.7%，同比增长 2.2 个百分点，连续 5 年保持增长；净利率 28.5%，同比增长 1.9 个百分点。 对于持有型商业物业的运营管理业务而言，公司的各项成本均相对刚性，从历史上来 看，公司的盈利能力始终保持稳步上升趋势。随着未来营业收入逐渐增长，公司对三费用 的管理逐渐加强，公司的盈利能力仍有进一步提升空间。

估值新视角，自律的类REITs

公司与REITs存在高度相似性

战略定力强，国贸中心运营稳定。公司的开发建设和商业资产运营管理始终局限于国 贸区域内，历史上从未有向外部扩张的情况。随着国贸中心的正式落成和国贸公寓装修升 级完成，国贸中心的运营管理逐渐成熟，在可预见的未来，除日常的维修保养以外，公司 并无重大资本性开支的需要。 持有商业不动产，租金收入确定性强。公司的主要资产是位北京中央商务区核心区域 的国贸中心，主要收入来源是国贸中心的租金收入，天然具备一定的抗风险能力。2021 年公司的租金收入占比 87%，这与我国的产权类 REITs 的收入具备高度的相似性，以华安 张江光大为例，2021 年租金收入占其总收入的 80%。

分红力度持续提高，接近 REITs 水平。随着国贸公寓改造升级完成，各项成本开支逐 渐进入稳定状态，公司分红比例逐渐提高，2021 年，公司宣布发放股利 6.04 亿，分红比 例提升至 59%，同比提升 10 个百分点，自 2019 年以来分红始终保持快速增长。按 2021 年 12 月 31 日的收盘价测算，公司 2021 年的股息率达到 4.2%，已经超过了目前二级市 场产权类 REITs 的收益分派率。 预计公司股息率将保持相对稳定。根据我们测算，在平均租金低于预期 10%，出租率 低于预期 5pct 的极端情况下，公司的股息率预计将达到 3.9%的水平，仍然高于目前产权 类 REITs 的收益分派率，相对 REITs 具备一定的配置优势。

坚持投资定力，坚守财务安全。公司始终保持战略定力，不盲目扩张，严格控制杠杆。 截至 2022 年上半年末，公司资产负债率 29.9%，公司在手现金充足，未来负债率仍有下 降的可能。根据监管要求，公募 REITs 的总资产不得超过基金净资产的 140%，其中用于 基础设施项目收购的借款金额不得超过基金净资产的 20%，公司的资产负债率已经满足 REITs 的监管要求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）