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中国国贸（600007）研究报告：地标核心资产，类REITs估值思路。稀缺商业资产，稀缺战略定力。公司及其控股股东共同持有的国贸中心是北京 市 CBD 区域稀缺的高端商业综合体。但我们认为，比公司运营资产更稀缺的， 是公司坚守核心资产运营和财务投资底线，不盲目扩张的战略定力，以及这种 战略定力所带来的现金积累和高分红比例。截至 2022 年上半年，公司在手现金 26.72 亿元，覆盖当期有息负债的 1.25 倍，2021 年公司共计发放现金股利 6.04 亿元，分红比例达到 59%，按截至 2021 年底收盘价测算，公司股息率达到 4.2%。

购物中心驱动营收增长，酒店公寓释放未来潜力。2021 年，公司营业收入 35.86 亿元，同比增长 15.8%。历史上公司的收入增长主要是受购物中心平均租金上 涨驱动，近五年购物中心收入的年化复合增速 21.8%。未来，随着局部疫情反 复的影响逐渐减弱，酒店运营恢复正常；国贸公寓小户型陆续出租，带动公寓 的平均租金及出租率上涨，来自于酒店及国贸公寓的收入有望成为公司营收新 的增长来源。

成本相对刚性，营收增长带动盈利能力提升。对于持有型商业物业的运营管理 而言，公司的各项成本均相对刚性，历史上公司的营收增长均带来盈利能力的 改善，2021 年，公司毛利率 55.7%，同比增长 2.2 个百分点，连续 5 年保持增 长；净利率 28.5%，同比增长 1.9 个百分点；三费率 8.3%，同比下降 0.8 个百 分点。未来，随着营业收入的增长，公司的盈利能力有望持续提升。

估值新视角，自律的类 REITs。我们认为，公司与产权类 REITs 的相似度较高， 具有可比性：1）运营稳定性相似。公司战略定力强，历史上从未处置资产或盲 目投资扩张，在国贸公寓装修升级完成后，国贸中心的运营稳定性，与目前产 权类 REITs 类似。2）资产结构及收入结构相似。公司资产以不动产为主，2021 年公司不动产的租金收入占比 80%，与产权类 REITs 相似，同期华安张江光大 REIT 租金收入占比 87%。3）分红力度相似。2021 年公司计划分红 6 亿元，分 红力度达到 59%，股息率达到 4.2%，高于目前产权类 REITs 的现金分派率。4） 财务安全性类似。目前我国公募 REITs 的资产负债率不得超过 40%，截至 2022 年上半年末，公司资产负债率为 29.9%，符合 REITs 的要求。