2024年中国国贸研究报告：坐拥稀缺核心资产，降息环境有利估值提升

1 核心资产稀缺且难以复制

1.1 大股东为中外合资企业，股权架构稳定

中国国际贸易中心股份有限公司控股股东中国国际贸易中心有限公司（以下简称“国贸有限公司”） 是经国务院批准成立的大型中外合资企业，截止 2024Q1 末，国贸有限公司持有 80.65%的股权，对公司拥有绝对控制权；其中外合资股东分别为香港嘉里兴业有 限公司及中国世贸投资有限公司（由国资委、商务部等持有），两者各持股 50%， 因此公司无实际控制人。

1.2 项目位于 CBD 区域中心位置，且为 TOD

中国国际贸易中心（以下简称“国贸中心”）位于中国（北京）自由贸易试验区国 际商务服务片区北京商务中心区核心地段，占地面积 17 公顷，总建筑规模 112 万 平米，由写字楼、商城、酒店和公寓等高档商业建筑组成。国贸中心与北京 CBD 核心区仅隔东三环中路，同时是北京国贸地铁站上盖 TOD 项目，国贸站为 1 号 线八通线及 10 号线交汇站，共 7 个出口，可直接通往中国国际贸易中心、中国大 饭店、国贸商城等位置，交通便利。1 号线八通线途径东单、西单、王府井、天安 门等热门站点，10 号线是北京第二条环形地铁线路，也是北京地铁系统中客运量 最大的线路，因此国贸站所处地理位置客流量充裕。

1.3 CBD 区域为成熟商圈，综合表现位列北京商圈榜首

北京传统商圈以故宫为原点，形成了位于其西面的西单商圈及东面的王府井商圈。 随着北京城市规划发展，北京商圈不断更新发展，逐步形成了“多中心化”的格 局。2021 年北京市商务局会同戴德梁行，对北京市 16 个行政区 52 个商圈代表性 商业项目进行商业活力度评价，CBD 商圈在市场表现、运营商吸引力、消费力活 跃度、创新活跃度和夜间活跃度等五个维度中均排名第一。

1.4 资产品类丰富，功能齐全

国贸中心项目分三期建设，1990 年 8 月开业国贸一期，1999 年 12 月开业国贸二 期，2010 年 8 月开业国贸三期 A 阶段，2017 年 8 月开业国贸三期 B 阶段；此外， 2018 年 7 月国贸中心东楼改造项目取得竣工验收备案，全部用于出租；2018 年 4 月-2020 年 8 月，国贸公寓进行了装修改造，并于 2020 年 9 月重新投入运营。截 止 2022 年末，国贸中心包括 5 栋写字楼、3 家酒店、2 栋公寓、购物商城、会展 设施、3 个地下停车场及 3 个地面停车场，运营资产品类丰富，是目前中国乃至 全球规模最大、功能最齐全的高档商务服务综合体之一。

2 收入稳定增长，盈利能力改善

2.1 收入能保持较为稳定的增长

公司收入来源于两类业务：物业租赁及管理、酒店运营，营收增长稳定。2022 年 由于酒店运营业务受到疫情等影响营收同比出现大幅下滑（同比-41.5%），同时公 司为积极响应政府减免企业租金的号召，对部分企业实施了一定的租金减免，导 致公司营收下滑 4.0%。但在这种突发因素消除后，公司 2023 年营收同比已恢复 正增长，全年实现总营收 39.54 亿元，同比+14.9%；2024Q1 实现总营收 9.82 亿 元，同比+2.5%；尤其是酒店业务营收，2023 年全年同比+107.4%。除 2020 年与 2022 年受到疫情影响以外，2013-2024Q1 以来的 10 余年，公司总营收均保持同 比正增长。我们认为未来若无外部突发事件，公司营收有望持续保持稳定的正增 长。

从收入构成来看，营收主要来源于物业租赁及管理，除 2018 年因从当年 4 月开始 国贸公寓开始装修改造，导致公寓业务同比大幅下降外，2013-2023 年该业务分部 收入占到总营收的比重均保持在 80%以上。

物业租赁及管理业务可细分为写字楼、商城、公寓及其他（主要是停车场收入， 及合并范围内子公司收入），其中写字楼及商城为最主要的来源，两项营收合计占 到物业租赁及管理业务板块的比重自 2013 年以来一直维持在 80%以上。因公司 2018 年 4 月-2020 年 8 月期间在对公寓进行改造升级，因此 2018 年-2020 年公寓 收入占比接近于 0%，装修完成重新开业后，公寓业务收入比重提升，2023 年比 重上升至 5.4%。

2.2 营业成本走低，盈利能力改善

公司成本包括折旧摊销、员工成本、能源费、维修保养及其他，其他成本包括劳 务费、清洁费、保安费及酒店营业成本等。从占比来看，折旧摊销及员工成本为 最主要的营业成本，折旧摊销成本自 2017 年开始占比维持在 30%左右，员工成本 占比维持在 20%以上，两项占营业成本比重超过 50%。

国贸中心项目分三期建设，其中国贸三期 B 阶段项目在 2017 年 4 月 20 日取得主 塔楼竣工验收备案，国贸中心东塔楼改造项目也于 2018 年 7 月 23 日取得竣工验 收备案，公寓在 2020 年 8 月完成装修改造，2020 年 9 月重新投入运营，公司主 要的建造和改造工作均已完成，可以看到公司的折旧摊销费用从 2019 年开始同 比增速持续放缓。目前我们没有看到公司有新增的建设计划，因此可以认为公司 的营业成本或不会大幅上涨。

公司整体毛利率自 2015 年开始维持在 50.0%以上，且从 2018 年的 51.6%开始逐 年提升至 2023 年的 58.0%；其中物业租赁及管理业务毛利率比较稳定，自 2017 年开始每年略有提升，2023 年毛利率为 66.4%；酒店经营业务因受疫情影响较大，毛利率波动较大，但由于这部分业务占到收入的比重较低（2023 年为 14.4%），对 整体毛利率的影响较小。我们认为公司的毛利率有望维持在相对稳定的水平，主 要原因在于：1）公司目前无新增的建设改造计划，折旧摊销费用会维持持续走低 的趋势；2）疫情影响消除后，酒店恢复至正常运营，毛利率已经修复至疫情前水 平。

自 2018 年开始公司的三费费率一直维持在 10%以内，并且在持续优化，体现出 公司经营效率的持续提升。从 2020 年开始三费费率持续下降，2023 年在 2022 年 7.0%的基础上，进一步下降 0.6pct 至 6.3%。

得益于毛利率的持续提升以及经营效率的优化，公司归母净利润也基本保持较为 稳定的增长。2022 年虽然营收同比下降 4.0%，但因营业成本下降幅度高于营收 （同比-5.8%），公司归母净利润仍然实现了同比正增长（同比+9.0%），2022 年归 母净利润率较 2021 年提升 3.9pct 至 32.4%；2023 年归母净利润同比+12.8%，归 母净利率略微下滑 0.6pct 至 31.8%；2024Q1 归母净利率为 34.3%。我们认为后续 归母净利润率有望进一步提升。

3 主要资产运营情况分析

3.1 写字楼：出租率高，租金水平稳中有升

3.1.1 外部影响：北京 CBD 区域供应稀缺，仅剩中服地块存在未上市项目

北京 CBD 核心区最后一块待开发土地为中服地块，总规划建筑用地面积 32.7 万 方，总建筑面积 430 万方。目前中服地块竣工项目包括：Z1b（众秀大厦）、Z2a （阳光金融中心）、Z2b（三星大厦）、Z12（泰康集团大厦）、Z13（国寿金融中心）、 Z14（正大中心）、Z15（中国尊）；在建项目包括：Z1a（中国国际期货）、Z3（万 通-中金）、Z4（民生银行）、Z5+Z9+Z10（大家保险）、Z6（远洋-汇丰银行）、Z7 （待定）、Z8（中投-中信）；此外，还有 Z11 地块未出售。在建项目中，大家保险 及远洋已出现信用风险，涉及到的地块可能会存在延期交付，剩余项目错峰入市， 对国贸中心的影响将会降低。

3.1.2 内在实力：国贸租户实力强劲，抗风险能力较强

国贸中心写字楼共 5 栋，包括国贸写字楼 1 座（37 层）、国贸写字楼 2 座（37 层）、 国贸大厦 A 座（81 层）、国贸大厦 B 座（63 层）及西楼（6 层），总建筑面积 39.3 万方，其租户由金融机构、银行、能源公司、律师事务所等跨国企业和国内外知 名公司组成。

国贸写字楼内的租户实力强劲，抗风险能力较强。楼内全球 500 强企业租户共有 33 家，以金融和能源行业企业巨多；但需要注意的是 500 强租户中有 27 家为外 资企业，受到外资撤离风险的影响较大，因此公司未来如提升中资租户的占比， 经营会更加稳定。

根据 CBRE 世邦魏理仕 2024 年第一季度北京房地产市场回顾，金融业是市场新 租需求的主体需求行业，国贸的租户行业分布贴合市场。CBD 区域在新租需求中 的占比达到 20%，占比排名第一，我们认为 CBD 区域的租赁需求比较稳定。

3.1.3 空置率低，租金单价开始修复

国贸写字楼租金水平在北京的优质写字楼市场中一直在高位水平，同时出租率较 高。CBRE世邦魏理仕数据显示2024Q1北京优质写字楼市场平均成交租金为283.3 元/平米/月，空置率为 22.0%，而国贸写字楼 2024 年一季度平均租金达到 649 元/ 平米/月，是北京写字楼平均水平的 2 倍以上。因受到疫情影响，国贸写字楼平均 租金在2020年及2021年表现不佳，但在2022年租金水平开始修复（同比+1.3%），2023 年平均租金较 2022 年上涨 1.8%，2024Q1 同比+1.6%。就出租率水平来看， 即使在 2020 年-2022 年疫情期间，国贸写字楼的出租率也一直维持在 90%以上， 并且还有所提升，我们认为可能受益于国贸写字楼专业化的服务及管理水平，使 得租户在疫情期间愿意信任并选择国贸的产品。整体来看，公司资产在北京写字 楼市场中仍然有着更为突出的表现，属于北京写字楼中的核心优质资产。

得益于稳定的高出租率，以及持续提升的租金水平，公司写字楼板块的营收保持 着较为稳定的正增速，2014 年-2019 年均为同比正增长，2020 年及 2021 年受到 疫情影响同比略有下滑，但 2022 年也开始恢复正增长，2022 年及 2023 年同比分 别+2.9%、+1.4%。我们预期在当前的经营和市场背景下，公司写字楼板块每年能 为公司带来稳定的营收增长。

3.2 商场：重奢定位，逆周期属性强

国贸商城和北京 SKP 直线距离不到 2 公里，根据铱星云商的统计数据，2022 年国 贸商城实现销售额 202 亿元，位列全国第 3 位；北京 SKP 销售额超 230 亿元，位 列全国第 1。两者共同构成了北京 CBD 重奢商圈。

重奢商场需求确定性强，根据要客研究院发布的《2022 中国奢侈品报告》，2022 年中国人奢侈品市场销售额达到 9560 亿元，虽然同比略有下滑，但是占全球市场 的比重仍然高达 38%，是奢侈品消费的重要力量。2022 年由于疫情的影响，消费 便捷性和消费信心都受到一定的冲击，因此境内奢侈品市场消费额同比下滑 15%， 但境外消费额同比+16%，说明对于奢侈品的消费意愿相对是稳定的，奢侈品需求 端的确定性更强，定位重奢的国贸商场受到类似疫情、经济下滑等外部冲击的影 响也相对较小，在经营上更为稳定。

2016 年因受新楼国贸三期 B 的影响外，国贸商城的出租率降到 64.3%，然后逐年 提升，不考虑新楼影响，国贸商城的出租率一直保持在高位水平，在 2020 年-2022年疫情期间也保持在 95%以上水平，2021 年-2023 年出租率接近 99%。从租金水 平来看，除 2016 年及 2017 年受新楼建设影响外，租金基本能保持每年均有一定 的提升（除 2022 年同比微降 1.4%），2023 年平均租金企稳回升至 1279 元/平米/ 月，同比+10.4%，2024Q1 进一步提升至 1351 元/平米/月，同比+5.5%。因平均租 金下滑，2022 年公司商场业务实现营收 11.59 亿元，同比-1.4%；但 2023 年营收 已经开始恢复增长，同比+10.0%。我们认为随着疫情的影响逐渐消除，居民消费 活动回归正常，商场租金回归到稳步上涨趋势，商场业务收入有望同步持续增长。

3.3 公寓：改造完成后租金提升明显，出租率仍有提升空间

公司 2018 年 4 月-2020 年 8 月期间在对公寓进行改造升级，并于 2020 年 9 月重 新投入运营。改造前 2013 年-2017 年 5 年平均租金水平为 235 元/平米/月，改造 完成后 2020 年-2023 年 4 年平均租金水平为 389 元/平米/月，提升了 65.7%。虽受 到疫情影响公寓租金水平略有下降，从 2020 年的 419 元/平米/月降至 2022 年的 376 元/平米/月，但 2023 年平均租金为 370 元/平米/月，同比降幅已经在收窄。国 贸公寓改造后居住品质提升，同时位于核心 CBD 区域，依托于国贸中心写字楼、 商场、酒店等配套设施，是周边高收入群体的首选租住地点，租金提升潜力大。 从出租率来看，2023 年公寓的平均出租率达到 85.9%，2024Q1 为 89.7%，基本恢 复至开始改造前运营的成熟期 2015 年水平；在成熟运营期 2013-2016 年，国贸公 寓的出租率均维持在 85%以上，而改造后由于设施品质提升，相比于之前出租率 仍有进一步提升的可能性。随着租金及出租率的上涨，公寓板块的营收也将有望 继续增长。

3.4 酒店：受疫情影响业绩承压，疫后修复可能成为业绩增长点

公司酒店资产包括位于国贸大厦 A 座上层的国贸大酒店及位于国贸大厦 B 座的 新国贸饭店，国贸大酒店定位高于新国贸饭店。国贸大酒店可供应 278 间客房和 套房，新国贸饭店可供应 450 间客房和套房。从定位来看，国贸大酒店高于新国 贸饭店，但两者均属于高端酒店，房费在 1500 元/间/夜以上。

从单间平均创收来看，在 2013 年-2016 年间国贸酒店平均单间运营收入保持在 3500 元/间夜以上，2017 年因为单价较低的新国贸饭店开业单间运营收入有所下 降，而在 2018 年以后，客房的运营效率受到疫情的影响下滑较多。因疫情的影响，公司酒店板块的营业收入急速下滑，2022 年酒店板块仅实现营收 2.74 亿元，同比 大幅下滑 41.5%。2023 年在疫情影响消除之后，酒店收入快速恢复，同比+107.4%。

4 收入稳定有效保障高分红，降息环境有利估值提升

4.1 公司现金流情况良好，分红比例维持高水平且仍在提升

公司的经营性净现金流一直维持为正，稳定的现金流给稳定的高分红比例提供了 有效支撑，公司的分红比例维持在较高的水平，并且从 2019 年开始还在逐年提 升，2022 年全年现金分红 7.05 亿元，分红比例达到 63.2%。根据 2023 年年报披 露，2023 年度公司现金分红占比为 64%，特别现金分红占比为 40%，两项合计现 金分红比例达到 104%。结合历史分红情况，我们认为公司未来的分红比例会稳定 维持在较高水平。

4.2 降息周期贴现率降低有利于估值提升

中国国贸收入以租赁为主要收入来源，且维持稳定的高分红比例，其模式与 REITs 存在一定的相似性。从国际经验来看，Empire State Realty Trust（ESRT.N，主要持 有曼哈顿及纽约市区的办公楼及零售物业）租金收入在美国疫情期间（2020 年） 有很明显的下滑，而在 2021 年开始放开后，租金收入开始修复，到 2022 年时租 金收入已经恢复到同比正增长的状态。从估值来看，Empire State Realty Trust 的市 值在美国加息周期与国债收益率呈现很明显的反比。从 2019 年三季度开始，我们 已经进入到降息周期，一年期 LPR 报价从 4.31%开始逐步下调，目前已经下调了 0.76pct，降至 3.45%。参照 Empire State Realty Trust 的经验，贴现率的降低有利 于中国国贸这类强现金流公司的估值提升。

今年以来 LPR 经历了 2 次下调，当前 5 年期 LPR 水平已经降至 4.2%，但由于当 前物价水平偏低，考虑价格因素后企业实际融资成本偏高，且地产关键指标仍在 下降，未来 LPR 仍然有一定下调空间。

同时，根据美国劳工部公布的 CPI 及 PPI 数据，去年 10 月数据超预期回落，美国 加息周期也有望结束，资金流出压力降低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）