2022年天味食品研究报告 川味复合调味品领军者，内部改革初见成效

一、川味复调领军者，重整旗鼓再出发

1.1、瓶颈期积极应对，内部改革初见成效

公司前身可追溯到 1993 年邓文设立的天味食品厂。2000 年成都天味成立， 以“好人家”、“大红袍”两大品牌主打川味复合调味料的研发、生产与销 售。经历一系列股权与治理结构完善后，公司于 2010 年变更股份有限公 司，并于 2019 年 4 月成功上市。目前公司旗下产品包括火锅调料、中式 菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 100 多个品种。

2011-2016 年，公司处于股份制改革后的初创阶段，营收年复合增速为 11%，归母净利润年复合增速为 17%。在此期间公司扩张渠道版图，并不 断研发新品，为后续全国范围内推广大单品奠定基础。产品方面，2010 年 “好人家”酸菜鱼调料上市，现为公司第一大单品。渠道方面，2014 年底 初步形成覆盖全国的营销网络，2015 年推出餐调定制化业务，逐步建立起 以经销渠道为主，定制餐调、电商等渠道为辅的营销架构。

2017-2020 年，受益于前期渠道优化、重点产品打磨及定制餐调业务拓展， 公司部分单品收入增长迅速，渠道扩张赶超竞争对手，开启加速成长期。 期间营收和归母净利润年复合增速分别为 30%/21%。产品方面，2017 年 “好人家”手工火锅系列产品推出，2018 年即成为热销大单品，同期还有 麻辣龙虾料等新品推出。渠道方面，3 年间经销商数量从 769 家增长至 3001 家，尤其 2020 年经销商数量实现翻倍增长。

受多重因素冲击，2021 年公司经历上市以来首次收入和盈利双重下滑，分 别同比-14%/-49%。在外部，公司受到头部竞争加剧、疫情反复、主要原 材料成本上涨等影响。在内部，公司面临管理机制转型升级、库存和费用 控制不当等问题，最终导致业绩承压。

但公司在 2021 下半年迅速调整全年目标，优化营销体系、严格管理库存、 坚持技改提效，积极化解多方压力。进入 2022 年，公司多项改革初具成 效。22H1 营收/归母净利润分别同比+19%/119%。分季度来看，收入端今 年 Q1/Q2 恢复到 2020 年高峰期水平，而利润端虽受到原材料成本挤压， 公司以降低产品折扣比例、削减销售费用积极应对，Q2 利润同比扭亏为盈。

1.2、持股比例集中稳定，股权激励提振信心

公司股权结构集中，实际控制人持股比例超过 50%。公司董事长邓文先生 与副董事长唐璐女士（配偶）共同持有公司有限售条件股份比例 75.05%。 公司下属拥有 5 家全资子公司，1 家孙公司，各子公司经营领域有所差异， 分工明确，协同发展。

为了建立和健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司从 2017 年起制定股权激励计划。上市后，2020-2021 年曾两次发布股权激励计划， 但由于公司对于行业前景判断过于乐观，目标设定值较高，均无法按期完 成，以终止实施、调整方案收尾。2022 年公司重新调整战略，计划向 237 人授予 1197 万股限制性股票，其 中包括董事、副总裁、董秘在内的 4 名高管，以及 233 名中层管理人员和 技术骨干。与前两次激励计划相比，今年计划授予人数及权益数更多，业 绩考核标准也更加合理。两次解除限售期考核要求为，2022-2023 营收同 比增速均不低于 15%，同时新增个人层面的考核要求，解锁程度与个人任 务完成度挂钩。

二、复调需求犹在，竞争回归理性

2.1、复调迈入成长阶段，定制需求与日俱增

复合调味品增速较快，品类丰富。据艾媒数据中心数据显示，2021 年调味 品市场规模为 4594 亿元，5 年 CAGR 为 8.7%。而以中式复合调味品、火 锅调味料等为代表的复合调味品市场规模增长较快，2021 年中国复合调味 品市场规模 1588 亿，5 年 CAGR 为 13.2%。拆分结构来看，火锅底料占 比 20%，中式复合调味料占比 17%。

复合调味品渗透率和行业集中度均有待提升。由于我国各地口味差距较大、 且复调起步较晚，导致目前行业渗透率和集中度仍较低。据艾媒咨询显示， 2020 年美国、日本、韩国复合调味品市场渗透率均超过 60%，而我国仅 26%。集中度方面，以颐海和天味合计得到的 CR2 从 2015 年的 2.3%提 升到 2021 年 5%，龙头市占率仍然较低。而日本早在 2016 年复合调味品 CR2（好侍和味之素）达到 48%。

定制餐调将成为复合调味品下一个增长点。据中国连锁经营协会预计， 2024 年我国餐饮市场规模将达到 6.6 万亿，5 年 CAGR 为 13%。美团数 据显示，中国餐饮连锁化率从 2019 年的 13%增长至 2021 年的 18%，且 疫情期间连锁化进程继续加速。由于大型连锁餐饮企业对于食材口味及品 质等各方面有更严格的要求，定制化调味料仍是蓝海市场。根据中国调味品协会初步估算，2021 年国内定制餐调市场规模已超过 400 亿元，同比增速高达 20%以上。根据网聚资本调研数据显示，目前仅有头 部企业聚惠（重庆）营收超过 10 亿元、第二名宝立（上海）营收超 8 亿元， 前十名中还有亿霖（广州）、京馨泉（邯郸）、日辰（青岛）、天味（成都） 在内的 8 家企业，定制餐调业务营收处于 2-5 亿元之间。可见行业集中度 低，未来仍有大量整合空间，CR3<10%，且呈现明显的地域分散特征。

2.2、火锅川菜热度攀升，驱动上游快速增长

自古以来民以食为天，中国人对吃的研究孕育出八大菜系以及众多地方菜 系分支，口味繁多。而火锅与川菜则以其极具特色的重辣口味及丰富的食 材搭配，受到国内消费者的欢迎。据中国连锁餐饮协会调查显示，2021 年 火锅与川菜在所有中餐中占比分别位居第一（13.7%）和第二（12.4%）。据 2021 年中国连锁餐饮协会调研显示，消费者外出就餐时最关注的要素 为菜品口味，其占比高达 71.7%。而美团点评统计的消费者最爱口味数据 中，辣在众多口味中排名第一，占 41.8%。火锅与川菜的“鲜、香、麻、 辣”恰好能够满足消费者味蕾的多方面需求，其市场热度持续攀升，进而 带动了川味复合调味料行业的发展。

火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料需求持续提升。据 Frost & Sullivn 数据显示，2021 年我国火锅餐厅市场收入为 5218 亿元，2016- 2019 年 CAGR 为 9.5%。餐饮业态的火爆，叠加疫情催化，带动 C 端家用 需求。2021 年我国火锅调味料市场规模约 332 亿元，5 年 CAGR 为 13.7%。我们预计疫情后火锅餐饮业态修复，将带动火锅调味料快速增长。 从市场竞争格局来看，行业龙头份额逐年提升，CR2 从 2016 年 8%提升至 2020 年 16%。其中颐海国际由于深度绑定海底捞，市占率最高，2021 年 约 11%。而公司主营流通农贸 C 端，市占率约 8%。其他的地域性品牌如 红九九、德庄、红太阳等也有个位数小幅占比，但整体来看，更多的份额 集中于尾部市场。

中式复合调味料多以川式菜品（如：酸菜鱼、宫保鸡丁、鱼香肉丝）为研 发基础，由于其具备“一袋成菜”的便捷特征，受到餐饮、家庭消费者的 喜爱。2021 年我国中式复合调味料市场规模为 302 亿元，5 年复合增速为 15.8%。其在复调中的占比逐年增加，2021 年提升至 20%以上。

2.3、行业加速出清，龙头有序恢复

2013-2016 年，以火锅、中式菜品（酸菜鱼、黄焖鸡、小龙虾）为主题的 餐饮业态初步成型，显著带动复合调味品需求和热度提升。2017-2019 年 吸引大量传统调味品企业及新的中小企业进入，行业扩容扩产，步入快速 增长期。2020 年，餐饮行业受到疫情冲击，B 端需求收缩明显，而 C 端受 益于居家囤货，以颐海和天味为代表的相关企业营收仍然保持高速增长。

复合调味料 2016-2020 年实现“量价齐升”。以公司和颐海产品拆分来看， 火锅调味料 4 年销量 CAGR 在 20%以上，吨价 CAGR 约 4%。中式复合 调味料 4 年销量 CAGR 在 18%以上，吨价 CAGR 约 5%。两者相比，火 锅调味料刚需属性更强，吨价和销量更高，增速更快。2020 年下半年由于餐饮短期修复弹性较大，龙头企业过于乐观扩产，并且 提前向渠道铺货以占据经销商库存。进入 2021 年，后疫情时代消费购买 力下降，消费场景缺失，需求疲软。叠加同期 Q2 社区团购对价盘扰动， 传统渠道难以顺利周转，使得库存高企。同期行业竞争仍然激烈，为了化 解库存难题，行业内普遍加大促销投放，以低价换销量。

然而 2021 年降价效果并不明显，行业呈现“量价双减”趋势。从火锅调 味料来看，由于颐海吨价几乎是公司的两倍，2021 年颐海火锅调味料（第 三方）率先降价 4%，而销量仅增长 3%。同年公司火锅底料价格不降反升， 导致销量下滑 31%。从中式复合调味料来看，二者吨价差距较小，但颐海 仍然领先。2021 年颐海降价 9%，公司降价 12%，但销量分别仅增长 7% 和 2%，可见中式复合调味料在需求疲软时表现更差。

2021 年行业红利逐步消退，叠加上游原材料成本上涨，行业利润持续压缩， 市场逐步出清。由企查查数据可知，复调行业 100 万元以内注册金的小企 业占比最高，其抗风险能力相对弱，难以依靠规模化减轻成本压力。部分 非规模化的小企业难以抗住需求端、成本端双重压力，以退出竞争告终。 2019-2020 复调行业新增企业数每年保持 30 家以上的增量，而 2021 年下 降至 9 家，2022 年至今仅 1 家。

今年以来，行业竞争格局持续改善，主要体现在价格有序恢复，费用理性 投放。以颐海为例，第三方火锅调味料 22H1 收入恢复正增长（+17%）， 主因其吨价下调幅度收窄（-3%），而销量大幅增长 20%。第三方中式复调 业务 22H1 收入+14%，主因吨价小幅提升（+4%），销量仍增长 10%。 以公司为例，22H1 火锅调料和中式菜品合计收入恢复正增长（+30%）， 去年年底小幅提价 5%，今年大幅收缩折扣力度，综合表现为量价齐升。 且公司今年 Q2 大幅收缩广告费用，销售费用率同比节约 6 pct，毛销差也 恢复到 15%以上，盈利能力显著提升。

三、品牌基础深厚，管理机制灵活

3.1、重视营销投入，铺垫品牌基础

复合调味料下游渠道可划分 B、C 两大类，消费群体不同导致企业打法存 在差异。复调作为非刚需属性的消费品，加上品类同质化严重，品牌力和 渠道力对于拓展 C 端至关重要。渠道力决定产品曝光率和触及便利度，品 牌力影响消费决策和回购次数。对于企业而言，营销及管理能力是决定品 牌力和渠道力的核心因素。 对于 B 端消费群体来说，核心诉求是性价比和产品力。其中大 B 连锁餐饮 客户更看重产品质量及口味稳定性，偶尔也存在研发创新诉求。而小 B 或 者工业客户则更加重视产品性价比。对于企业而言，产品力和性价比主要 由生产标准化、规模化决定，研发则依靠长期实战积累及人员配臵能力。

公司主渠道为经销渠道，但随着定制餐调业务的拓展，经销商渠道占比由 2016 年 92%下降至 2021 年 77%。而颐海早期关联方占比最高，2018 年 切换为经销商渠道为主的销售模式，2021 年经销商渠道占比约 61%。 2019 起，行业竞争进入白热化阶段，经销渠道占比越高，则意味着需要更 多品牌、渠道的资源投入以提升竞争力。公司与“一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广告公司”开展合作，推 进品牌年轻化转型。2020 年 7月聘请邓伦作为“好人家”品牌的代言人， 2021 年 4 月签约周笔畅作为“好人家高端火锅底料”品牌大使。2020 年 完成“好人家”品牌对江苏卫视《非诚勿扰》的独家冠名；2021年“好人家”成为综艺《为歌而赞》行业赞助伙伴、东方卫视三大春晚合作伙伴，以品质感带动消费者认知。

在线上，公司还以内容营销、社群等方式入驻抖音平台和微信公众号等平 台，定期更新与公司产品有关的视频菜谱以及公司的最新产品，拉近与消 费者之间的距离。在线下，好人家品牌分别联合各大网络媒体在成都、河 南、重庆、南京等地举办火锅节和龙虾节，准确切入消费群体，提升品牌 好感度，打造品牌记忆点。上市以来，随着“四个一线”战略推出，公司不断加大广告、宣传费用、 促销费用投放，以提升品牌竞争力。2020 年公司广宣费用 2 亿元，同比增 长 3 倍。2021 年公司还原运输费后销售费用为 4.5 亿元，占总营业收入的 22%，其中广告费、业务宣传、促销费分别占销售费用 22%/21%/17%， 在行业处于领先水平。

启动好人家、大红袍 “双轮驱动”战略。2020 年，公司重新划分两大品 牌的市场定位。“好人家”定位中高端市场，专注于火锅底料、中式菜品调 料以及佐餐即食类产品，“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端 市场，专注火锅底料、餐饮类产品。并将原有经销商按照品牌进行拆分， 补充“大红袍”新经销商。通过分品牌战略，助力消费群体分层覆盖，全 国市场快速布局。

3.2、大单品塑造力强，远期产能储备足

公司产品主要以火锅底料、中式复合调味料为主，2021 年二者合计销售额 占比为 85%。其中火锅底料占比在 2021 年下滑，而中式复调、香肠腊肉 调味料销售额占比显著提升。从毛利率结构来看，火锅底料和中式复调毛 利率 2016-2020 年均保持在 40%附近，2021 年受原材料涨价及降价促销 影响下降至 30%。香肠腊肉调味料自 2019 年起受益于吨价提升，毛利率 逐年提升至 40%。

从各品类量价拆分来看，公司主营产品销量对价格敏感度偏低，代表产品 具备一定程度的刚需性、不可替代性。火锅调料、冬调在 2016-2020 年吨 价逐年上行，但是销量仍同步增长。其中冬调受益于竞争对手较少，需求 增长更快。中式复调具备一定程度的价格敏感性，在 2019 年由于吨价下 降 2%，销量快速增长 50%。平时年份销售额基本靠提价驱动，销量增速 多为个位数。而传统的香辣酱、鸡精等产品，由于竞品较多，且需求有限， 销量对于价格的敏感度非常高。

公司主营产品以大单品驱动，且存在明显的季节性。火锅底料核心大单品 为好人家火锅调味料，占总销售额比重约 20%。川菜调料中以酸菜鱼、青 花椒鱼、小龙虾料为主，合计占总销售额比重约 45%。从季节性来看，香 肠腊肉调料在 Q4 销售占比接近 70%，故又称“冬调”。而火锅底料在 Q4、 Q1 为销售旺季，合计销售额占比超过 60%。川菜调料中小龙虾料在夏季 反响热烈，故 Q2 销售额占比最高，约 35%。

公司研发以市场为导向，以大单品为核心驱动，定期迭代更新。基本上每 年都会推出新产品或新配方，以 1-3 年为周期，销售一代，开发一代，预 研一代，持续打造具有广泛市场需求的大单品。除新品开发外，公司也会 定期对现有产品进行优化和迭代，保持产品竞争力。以鱼调料为例，其经 历了老坛酸菜鱼-青花椒鱼-沸腾鱼-金汤鱼的演变过程，现已更新至第六代 产品。

随着餐饮连锁化趋势加深，公司以定制餐调业务聚焦头部连锁餐饮，并充 分利用资本平台方式，整合公司资源，利用“业投一体化”的模式，实现业务 突破式增长。2022 上半年，公司先后投资成都海科、浩天味美，分别持股 4.35%和 23%。浩天味美实际控制人亦是公司长期合作伙伴，定制餐调大 客户“李想大虾”的创始人，收购其股份有助于增强公司在产业链的地位，保 证原材料的供给稳定以及下游市场的开拓。

公司先后通过 2019 年 IPO 和 2020 年非公开定增，布局短、中、长期相结 合的产能结构，通过技改扩建、信息综合配套建设等项目使得年产能提升 22.8 万吨，外加公司原有产能 9 万吨，远期合计产能超过 30 万吨。2021 年行业竞争加剧，供给趋于饱和，导致火锅底料、川菜调料等产能利用率 较低，公司暂缓了调味品产业化项目，但作为远期储备，仍能在市场竞争 格局改善后，快速提高公司供给力，助力公司的长效发展。

3.3、战略灵活变通，优化资源提效

2020 年公司为加快全国化进展，经销商数量同比增长 146%。但大部分新 增经销商规模较小，相关经验、资金储备较弱，一旦动销停滞，则资金周 转相对困难，稳定性较差。2021 年上半年，调味品需求疲软、行业竞争加 剧、新渠道分流导致过于乐观的前期判断并未兑现，库存显著高企，且同 期管理、销售人员数量并未匹配性增长，管理效率显著下降。 2021 年下半年，公司管理层迅速调整战略，积极采取措施减轻库存压力。 一方面，对每个单品库销比控制在 15%-20%，由经销商每月上报数据或派 业务人员核实，低于 20%才可订货。另一方面，公司采取买一送一等促销 方式加快渠道流通速度，并将销售业绩不佳的区域的产品调配到销售业绩 较好的地区进行销售，帮助经销商降低库存压力。

此外，公司还派出相应的业务人员和经销商联盟进行品牌宣传动销，促进产品销售。通过积极去库存，公司的库存重新回归到合理范围，2021年火锅底料和中式菜品调料库存分别同比减少83%、48%。今年库销比从15%~20%的红线，进一步下调至12%~15%，库存处于良性区间。2022年初，公司推出优商扶商的经销商分级运营模式，在优商策略方面采取了精细化运营优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长。在成长型客户的策略方面采取扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入。

除了帮助经销商进行库存减负，公司还积极优化经销商数量，提升资源使 用效率。销售组织设计也相应匹配客户分级运营，确保销售人员对接质量。 22H1 经销商数量共减少 181 家，而同期营收同比+23%，单个经销商贡献 营收显著提升。2021 年底，公司前 10%的经销商贡献收入接近 60%。 2021H1，前 10%的经销商贡献收入提升至 65%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）