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天味食品（603317）研究报告：渠道良性稳健发展，产品品牌具备持久动能。2014-2021 年，复合调味品行业规模 CAGR 达到 13.90%，调味品行 业整体 CAGR 为 8.5%，复调赛道快于调味品行业整体。复调产品 中，火锅复调和中式复调产品渗透率较低，产品接受程度广泛，属于 复调中优势赛道。 B 端：餐饮行业及连锁化共同驱动 B 端发展，我们认为 B 端复调竞争 要素有 3 点：1）极致的性价比、技术配方优势及生产能力；2）产品 和服务是一体的，定制餐调是动态磨合的过程，区别于做大单品的渠 道逻辑；3）未来预计 B 端也需要品牌力加持，品牌附加值给予产业 链的绝对分配权。 C 端：新消费群体需求驱动 C 端业务发展，我们认为产品力仍是基 石，渠道力为推动力，品牌力获得溢价。

深耕行业二十余载，业务稳健发展

公司成立二十余载，深耕复调领域，业务稳健发展。2016-2020 年营 收的 CAGR 达 24.51%，归母净利润 2016-2020年 CAGR 为 15.69%。 21 年积极调整，22 年业绩稳健增长，其中 Q3 业绩超预期，实现良好 稳健发展，冬调产品提前备货，渠道库存良性。

渠道力：经销商渠道推行优商+扶商策略运行良好，定制餐调业务实现 突破式增长、电商、直营商超渠道作为良好补充

1）经销商渠道：2016-2020 年，经销商渠道营收保持加速上涨，复合 增速达 22.09% 。2021 年推行优商+扶商策略，改革效果良好。公司在 大商策略方面采取了精细化运营的优商模式，通过销售动作标准化的 业务流程保障基本盘的增长，在成长型客户的策略方面采取了扶商模 式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投 入；2）定制餐调渠道：2016 年公司开始重点开发定制餐调业务， 2018 年公司定制餐调客户数量为 203 家，增加了 1.64 倍，客户包括张 亮麻辣烫、味千拉面、无名缘等连锁餐饮品牌。2021 年该渠道营收达 到 2.53 亿 元 ，2016-2021 复 合 增 速 为 37.27%， 占 比 提 升 了 7.22PCT。2022 年公司将持续聚焦头部连锁餐饮并充分利用资本平台 方式，整合公司资源，充分利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式 增长；3）电商渠道：电商渠道 2021 年营收实现 1.57 亿元，可作为良 好的渠道架构补充。

品牌力+产品力：“好人家”“大红袍”双品牌实现差异化布局，大单 品培育制度完善

1） 好人家：品类丰富，价格较高，定位中高端市场，专注于火锅调 料、中式菜品调料、佐餐即食类产品；2）大红袍：定位为火锅调料 大众市场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。2020 年公司将大红袍品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组织。3）大单品培育制度：公司依托三道流程即通过前置大单品、培 育大单品及战略大单品三个流程，培育大单品，并对其进行倾斜资 源。2022年小龙虾放量明显，大单品口味接受度较强，同时产品全国 化基因明显，有望在培育制度下继续贡献收入。