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天味食品（603317）研究报告：川式复调领导者，角逐高成长赛道。坐落于成都的天味食品，成立于 2007 年，作为川味复调领 导者，产品包括火锅底料、中式菜品调料等 100 多个品 种，主要品牌包括“大红袍”、“好人家”和“天车”， 目前正进军全国市场。营业收入从 2011 年 5.76 亿元增长 至 2020 年 23.65 亿元，9 年 CAGR 为 17%，归母净利润从 2011 年 0.92 亿元增长至 2020 年 3.6 亿元，9 年 CAGR 为 16.5%。受疫情影响 2021 年营收和归母净利润分别为 20.26、1.85 亿元，同减 14%、49%。

复调规模超千亿，看好火锅和中式复调

复合调味品市场规模从 2011 年 432 亿元增至 2020 年 1440 亿元，9 年 CAGR 为 14.3%。我们预计 2025 年行业市场规模 达到 2300 亿元。目前行业渗透率仅为 26%，远低于美日韩 等国，其中美国最高达 73%。行业集中度较低，2020 年 CR2 仅为 3.7%，日本早在 2016 年 CR2 便达到 57%。行业中第一 梯队有颐海国际、天味食品、红九九，营收超 10 亿元。 我们认为复合调味品中火锅底料和中式复合调味品是未来 发展重点。火锅底料市场规模从 2017 年 169 亿元增至 2020 年 249 亿元，3 年 CAGR 为 14%，预计 2025 年达到 400 亿 元。中式复合调味料市场规模从 2010 年 55 亿元增至 2020 年 268 亿元，9 年 CAGR 为 17.4%。从集中度看，火锅底料 CR3 为 35%，中式复合调味料 CR3 仅 3%，仍有较大提升空 间。我们预计火锅底料和中式复合调味品在未来 5-10 年有 望保持双位数增速。

品牌+渠道双轮驱动，股权激励提升经营活力

公司主要产品是火锅底料和川菜调料，2021 年营收分别为 8.8、8.5 亿元，占比分别为 43%、42%。通过手工火锅底料 和酸菜鱼调料两大破亿单品占领消费者心智，并通过横向 和纵向不断推出新品。 品牌端通过打造好人家、大红袍双品牌，并不断加大销售 费用，构建品牌形象，2020-2021 销售费用率均约 20%。 渠道端经销商渠道稳步发力，定制餐调和电商快速增长， 2021 年营收占比分别为 77%、13%、8%。目前公司共有 3409 家经销商，覆盖 80%以上地级市。组织架构趋于扁平化，并 引入数字化管理平台以提高效率。