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天味食品研究报告：川调龙头产品长青，内延外拓渠道焕新。川调龙头锐意进取，进入发展新周期。公司是川调龙头，以好人家、大红 袍为核心品牌，以火锅底料、中式调料为核心品类，渠道以经销商为主，定 制餐调、电商为辅，2023年5月并购线上小B龙头食萃，发力小B端。上 市以来公司业绩在行业需求、行业格局、品类周期、渠道管理四因子驱动下 经历五阶段，22年以来内部改革红利释放后Alpha凸显，业绩具备韧性。

复调空间广阔，中调高景气，静待底料需求拐点。我国复调渗透率和人均 消费均低于美日，未来随着B端连锁化率和C端健康快捷烹饪需求提升， 预计22-27年CAGR=13.5%。22年火锅底料/中式调料占复调比重17%/18%， 17-21年市场CAGR=10%/12%。23年以来疫情利好消退+宏观经济疲软，C 端火锅底料需求承压，静待复苏拐点；中调需求周期弱于火锅底料，未来随 着企业持续开发菜系新品，预计21-26年中调CAGR=12%，超过复调整体， 景气度较高。

火锅底料格局优化，中调竞争烈度低于底料。相较于基础调味品，复调竞 争格局相对分散，21年复调CR4低于20%。1）火锅底料：21年以来需求 疲软加速行业出清，当前行业格局优化，竞争趋缓，21年火锅底料 CR5=42%，天味市占率7%；2）中调：长尾特征明显，企业差异化发展下 竞争较为缓和，21年中调CR5=23%，天味多年领跑，21年市占率8%。未 来随着B端连锁化率提升、C端龙头加速推新，复调集中度有望提升。

公司竞争力：迭代推新产品长青，持续改革渠道优化。1）产品：公司双品 牌驱动，价格带丰富，近年来精耕中调赛道，中调已成为第一大品类，强研 发+高专注度夯实推新能力，迭代升级稳固大单品基本盘，产品梯队建设优 异。2）渠道：公司持续推进渠道结构多元化、全国化，并根据业务发展， 灵活调整组织架构；在渠道管理方面，注重自我革新，持续推进优商扶商的 经销商分级管理模式，渠道改革效果显著，库存管理优化，渠道效率和费效 比持续提升。

成长性：基本盘有望稳健增长，小B端有望贡献增量：1）基本盘：公司各 梯队产品均有较强发展潜力，未来随着产品滚雪球+渠道改革深化，公司基 本盘有望稳健增长。2）小B端：23H1公司收购线上小B龙头食萃食品， 食萃SKU丰富、客户粘性较强、ROI表现优异，近年来收入快速增长，盈 利能力较强；未来公司将以食萃主攻线上小B，以大红袍主攻线下小B，协 同效应下公司小B端有望迎来发展新机遇。