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天味食品（603317）研究报告：复调龙头企稳修复，改革势能逐步释放。2017-2020 年享受行业红利，公司步入快速发展期，营收/归母净利润年复合 增速分别为 30.4%/20.7%。2021 年行业竞争加剧、消费需求疲软、原材料 成本高企等外部因素恶化，放大了公司前期激进全国化扩张中产生的问题。 在内部表现为渠道经营恶化、费投效率低下，拖累营收和净利润下滑。

直面问题快速响应，主动优化资源配臵。为了减轻渠道压力，降低库存水 平，公司暂时牺牲 2021 年短期业绩，重点整顿渠道、严控库销比。随着行 业竞争格局改善，22H1 公司重启股权激励计划、推行优商扶商战略、大幅 收缩广宣费用，改革初见成效，营收/归母净利润分别增长 19%/120%。

复调需求犹在，竞争回归理性。随着餐饮连锁化率提升，定制餐调需求与日 俱增，该业务 21 年占比提升至 13%。火锅与川菜热度攀升，驱动上游快速 发展，据 Frost & Sullivan 数据，2016-2021 年我国火锅底料、中式复调规 模年复合增速分别为 14%/16%，是复调中增速较快的细分赛道。复调竞争 格局分散，CR2 约 5%，尤其经历 2021 年行业需求收缩、盈利能力下降 后，市场小企业逐步出清。今年以来行业竞争趋于理性，公司作为龙头有望 挤占中小企业份额，实现费用收缩同时销量扩张，市占率逐步提升。我们预 计疫情修复带动餐饮消费需求回暖，22-24E 公司营收 CAGR 为 20.7%。

品牌基础深厚，管理机制灵活。上市后高举高打，广宣费用翻倍增长，奠定 早期品牌影响力。2020 年启动好人家、大红袍分品战略，分层覆盖消费群 体，拓展定制餐调领域。以手工火锅、酸菜鱼料为核心大单品，不断优化迭 代，保持产品竞争力。通过 IPO 和非公开定增，长期设计 32 万吨产能（目 前产量仅 9 万吨），提升供给实力。管理层灵活调整，主动为渠道减负，以 分级化、精细化模式提高运营效率，预计 24 年净利率逐渐修复至 14%。