2022年爱玛科技研究报告 电动自行车行业佼佼者

1、爱玛科技：电动自行车行业佼佼者

1.1、发展历程：路遥修远、破茧成蝶

爱玛是国内领先电动两轮车品牌，以“时尚”作为品牌定位，在高端时尚电动自行车创 新方面独树一帜，不断挖掘当下年轻用户对时尚风格的向往，创造真正满足用户需求的产 品。公司渠道布局广泛，截至 2021 年，公司在国内拥有 2000+家经销商。目前，公司在电 动两轮车行业具有较高市场占有率。“爱玛”商标于 2011 年被国家工商总局商标评审委员 会认定为中国驰名商标，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数(C-BPI) 电动车行业第一品牌。截至 2022Q1，公司收入维持高速增长，达 45.86 亿，yoy+46.65%； 扣非归母净利润达 3.17 亿，yoy+108.93%。2022H1，公司归母净利润 6.95 亿元，yoy132%； 22Q2 归母净利润约 3.73 亿元，yoy130.25%。

公司 1999 年成立，2021 年 6 月上市。爱玛商标于 2011 年被授予中国驰名商标认证， 并且连续 11 年成为工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动车行业第一品牌，公 司发展历程可分为四阶段： （1）99-04 年，批发起家、转型生产。99 年公司前身天津市泰美车业有限公司成立， 04 年步入电动自行车行业，由自行车批发零售转为自行车生产经营。 （2）04-17年，迅速发展、如日中天。04-09年，逐步发展自主品牌，以“时尚”为基 调，采取渠道下沉路线，于 09 年成为行业第一。同年开始与周杰伦开启长达十多年合作之 路，请周杰伦为品牌代言人。09-17 年，产能端随着行业和公司快速发展，在原有天津生产 基地基础上，先后成立了商丘/东莞/无锡/台州生产基地。

（3）17-21 年，上市前夕、山重水复。根据公司公告情况，18 年 6 月首次报送招股书， 19 年 8 月再次报送，终于 21 年 6 月成功 IPO 发行。 （4）21 年-至今，成功上市、整装待发。技术端，21 年推出自主研发的引擎 MAX 能 量聚核系统和闪充技术，践行“向科技公司转型”战略。品牌端，21 年同步推出引擎系列； 21 年 3 月推出子品牌“斯波兹曼”，聚焦三四线及乡镇市场。

1.2、产品定位：“时尚”为基、“科技”赋能

公司目前产品矩阵以经典和引擎为两大系列，整体品牌战略定位为“科技、时尚”； 同时有子品牌 “斯波兹曼”。 主品牌引擎系列，搭载自主研发能量管理系统（SDS 智慧动力系统和 CES 制动能量回 收系统），同时配套高效聚能电机、抗衰石墨烯电池、低滚阻轮胎、整车 LED 节能灯组等， 使能量密度、能量损耗和能量回收均显著改善。自推出后销量增长迅速，2021 年全年共销 售 184.95 万台，销量占比为 21.33%。 斯波兹曼，聚焦三四线及乡镇市场，在乡镇市场有着良好口碑和市场基础的品牌。

毛利率受竞争和产品结构影响存在波动，低于行业主要系会计核算收入不同。17 毛利 率下降系价格战加剧行业整体下降、爱玛当年新增共享单车业务，拉低整体毛利率。19 年 毛利率略有提升系高毛利电摩占比提升、销量提升规模效应所致；20 年回落主要为抢占市 场，增加促销车型；21 年略有回升主要系低毛利自行车占比大幅下降。公司毛利率低于行 业，主要系公司自 2016 年起不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对 经销商进行补贴，相应调低产品价格所致。 期间费用整体呈下降趋势，销售费率下降明显，系公司销售费用把控严格，同时不承 担运费。公司管理费用率和研发费用率相对比较平稳，财务费用率为负，充分表明费用把 控能力之强。

1.3、公司股权结构集中，高管团队稳定

公司实控人为张剑，直接持有公司股份 68.78%（截止 2022Q1），其女张格格通过长兴 鼎爱间接持有公司 1.1151%，二人合计持股 69.8951%，公司股权结构集中。高管团队中， 张剑、段华系夫妻关系。 高管团队具有稳定性，除实控人及其一致行动人、公司发起人外，其他高管团队成员 李玉宝、王春彦分别持有公司股权 0.413%，胡宇鹏和郑慧分别获得股权激励 20 万股、40 万股（总股本占比分别为 0.05%、0.10%）。

公司目前已实施 1 次限制性股权激励。原计划拟向首次激励对象（112 人）授予 706.00 万股（占公告时 1.75%），授予价格 20.23 元/股（草案公告前一日均价 50%），股票 来源为向激励对象定向发行。至 2022 年 4 月 16 日，由于部分激励对象离职等对不符合要 求的股票进行回购，回购款来自公司自有资金，首次授予限制性股票总量变为 666 万股， 首次激励对象人数变为 101 人。预计总摊销费用 16,217.76 万元，在相应的年度内按每次解 除比例分摊，同时增加资本公积。

2、电动两轮车：冲出价格战，迎接“高端化”

2.1、上半场：野蛮生长与价格混战

2.1.1、行业历史复盘：催化于非典、受益于禁摩、困于价格战

电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段，（1）1995-2000 年为起步阶段，彼时电 动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）技术探索，1999 年由国家标准化管 理委员会颁布实施的关于电动自行车第一个标准指南出台——《电动自行车通用技术条 件》。（2）2000-2003 年初具规模，标准已立，加之当时各城市禁摩令持续接连推出，电动 自行车初步发展。

（3）2003-2013 年高速发展，先是 03 年“非典”疫情激发人们对非公共交 通的需求，04 年《道路交通法》改变了电动自行车属于机动车的错误划分，首次以法律的 形式明确了电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2013-2019 年成熟 阶段，行业增速逐步放缓，步入价格争夺战，大量电动车厂家逐步出局，电动自行车行业 家数不断减少，市场集中度不断提升。（5）2019 年-至今，2019 年 4 月出台《电动自行车 安全技术规范》即“新国标”，目的是整治过去不规范电动车。

2.1.2、“新国标”解读：提门槛，短期释增量、长期优格局

“新国标”落地提高行业准入门槛。2018 年 5 月 15 日《电动自行车安全技术规范》 (GB17761-2018)强制性国家标准发布，2019 年 4 月 15 日起实施。新政策把电动两轮车划分 为三种类别：电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，其中后两种为机动车类别；同 时对车辆结构、配置、零部件、电器安全和无线电骚扰特性等要求增加，且为强制性。

“新国标”短期影响需求置换进度，22 年/23 年大概率为密集置换期。新国标针对过 去超标电动自行车实行过渡期后强制淘汰，考虑到 22/23 年各地过渡期会密集到期，其中 包括广东、浙江等销售大省，同时部分省市还提供换车补贴等政策，如浙江省为加速非标 电动自行车淘汰置换，采取“企业让一点、回收抵一点、运营商惠一点、金融机构助一点” 等方式集成各方优惠，最高单车总额可优惠 1000 元。其中浙江海盐，3 月底前补贴 200 元/ 辆；4-5 月补贴 180 元/辆；6-9 月补贴 150 元/辆。因此，我们认为 22 年/23 年新国标对置换 需求的释放将呈现加速。

“新国标”长期改善行业竞争格局： 供给端：①“新国标”推动行业集中度不断提升，不达标企业难以生存，具备核心技 术的龙头公司会凭借其产品力脱颖而出。根据艾瑞咨询数据，2021 年，中国两轮电动车 CR3 从 2016 年的 25.3%提升至 65.4%。其中，雅迪占比 33.7%、爱玛占比 19.5%、台铃占 比 12.2%。②“新国标”改善过去以价格战为主导的竞争格局，“新国标”对参与门槛的提升 有望使得市场逐步转为对产品力打磨和对消费者诉求挖掘的竞争，助力头部品牌不断发展 差异化、高端化、智能化，满足更多细分需求。

需求端：“新国标”引导消费者对产品质量安全、驾驶安全的关注。过去需求端大多 只为满足基本的驾驶需求，不会在意车超重、超速、改装/拼接等零部件不合格问题，电动 两轮车安全事故频频爆发。新国标的推出，一方面对供给端强制要求符合 3C 认证，间接 引导消费者关注产品质量安全；另一方面以车速、重量等为标准对车型细致划分为三大类 型，对适用牌照、驾驶证、车速限制、能否载人等有不同要求，直接引导消费者关注行驶 安全。新国标对需求端的引导，长期来看避免行业落入过去以用户安全性为代价的无序价 格战中。

2.2、下半场：“高端化/智能化”为新赛点

2.2.1、智能化/高端化发展正逢天时、地利、人和

从技术角度看电动车智能化， 1）智能化的基础技术已相对比较成熟，其中以电机和 电池技术最为重要，逐步解决续航和动力的基本需求。电机端，主要使用更为优化的永磁 无刷电机技术，续行里程和起步加速有明显提升。此外，控制器控制方式由方波逐渐过渡 到正弦波，进一步释放电机性能，扭矩增加、运行噪音及抖动降低。电池端，行业发展之 初普遍采用铅酸电池（24V7Ah），后来逐步出现更高性能电池（36V10Ah、48V12Ah、 48V15Ah），至今胶体蓄电池、铅酸蓄电池、含石墨烯电池、锂电池等技术水平逐步提升， 应用成本逐步下降，为产品续航和动力提供稳定保障。2）智能化的进阶技术具备大规模应 用可能，表现在技术端为硬件智能化整合、软件智能化交互。硬件端，显示屏、传感器、 NFC 和蓝牙等，电控 ECU、电池 BMS 等均技术业已具备相对低成本应用可能；软件端， 手机 App、多媒体交互系统、防盗系统等业已比较成熟。

从需求角度看电动两轮车高端化/智能化，（1）电动两轮车本身聚焦于短交通 （<10km），过去人们受限于交通发展，多注重续航。过去由于续航等技术发展不足、城乡 交通尚有待发展，电动两轮车作为一种交通工具选择，用户在选购时多存在里程焦虑，因 此在电动两轮车的上半场竞赛中，无论是厂家还是消费者，均多以续航为重心，较少关注 其他功能。

（2）短交通的核心诉求永远是“便捷”“流畅”“安全”。过去 20 年，不光电动两轮 车有较大发展，城市里公共交通、农村里摩托车人均拥有量以及整体网约车使用率均在不 断提升，而电动两轮车作为个人短交通的核心载体，艾瑞咨询调查报告显示，电动两轮车 的最常用场景是上下班，常用场景是买菜和去超市；同时发现 36%的参与者最近一周使用 电动车的频率可达 9 次，98%的参与者最近一周使用频率为 2 次，40%的参与者最近一周的 日均骑行距离在 5-10km。（3）电动两轮车智能化重点围绕两大角度“驾驶智能”“车况智 能”，其中“驾驶智能”是指基于驾驶过程中的安全性和流畅性考虑。“车况智能”是指在非驾 驶过程中，防盗管理、电池管理以及车辆整体监测等。

2.2.2、头部玩家纷纷发力差异化、高端化、智能化

行业存高端化趋势，聚焦性能和智能。各头部玩家推出产品多在 5000 元-分布，其中 中高端车型主要集中在 3000-5000 元区间；5000 元+超高端车型主要以雅迪冠能系列和 VFLY 品牌、爱玛 A500 等系列、九号 E 和 F 系列以及小牛 NQi 系列。中高端车型也彰显 了行业的发展方向， 聚焦于“性能”和“智能”。九号公司等新势力通过智能化引领超高端市 场，雅迪、爱玛等传统头部也在智能化方向加码，如雅迪冠智和 VFLY 系列、爱玛引擎 max 系列以及新日 Hilink 系列。

3、重新定义再出发，玩转“颜值”看爱玛

3.1、产品端：科技赋能、时尚打造招式频出

爱玛以“爱”为品牌理念，把爱贯穿在对时尚的追求、对科技的探索中。 善推单品爆款，车型*配置*色彩或为爱玛的流量密码。 在综合推新上，上市后明显看到推新更有体系化、推新速度与推新数量显著增加。 2020 公司推新数量和节奏还相对保守；2021 年开始，逐步尝试分季度上新试水；2022 年，在年初率先发布早春新品，VAVA、米格、泡泡、星曜，随后几乎每月都会根据热点或 配置或色彩推出新款车型。 在车型上，车身造型同样追求时尚感，公司曾获得中国摩托车年度车型评选组委会颁 布的“年度创新车型”、“年度时尚车型”奖项，美国国际设计奖项协会（IAA）颁发的 MUSE 奖等。

在配置上，主要利用科技赋能。21 年推出“引擎 MAX”系列，电机采用高效聚能电 机，电池为抗衰石墨烯电池，同时搭载自主研发能量聚核系统，以 SDS 智慧动力系统和 CES 制动能量回收系统为核心，大幅提升电机、电池使用效能，使能量密度、能量损耗和 能量回收三个方面的技术参数均有显著改善，提升整车的续航里程和电池的使用寿命。 在色彩上，重视喷漆质感与色彩搭配。公司与中国色彩时尚方面的权威机构——中国 流行色协会进行合作，设立了行业领先的电动车流行色彩研发基地，取得了麦 MINI、 ICOOL 等各类原创设计成果等。

爱玛科技的电动两轮车与竞品对比：低端产品性价比更高。公司低端产品的续航能力 与雅迪、小牛和九号相同，但是价格更低，智能化程度相较同价位台铃更高。高端产品更 具时尚感，公司高端产品在色彩搭配上更具时尚感，同时配备引擎 MAX 聚能电机，具有 强劲的动力体验，此外还具有轻智能属性，配备 Aimos 智行系统，实现一键解锁、远程寻 车、三重定位等智能化功能。

3.2、品牌端：聚焦时尚&色彩、招式频出、逐年升级

品牌活动招式不断升级，多维共创品牌影响力。20 年以社媒运营为主，宣传围绕周杰 伦+电影赞助；21 年尝试线下挑战赛，并通过店铺升级打造用户口碑；22 年开始多端发 力，对爆款产品重点配色升级，明星红人宣传、跨界联名、真人秀植入招式频出，打开品 牌高端化的发展思路。

高密度广告投放，全方位进行渗透。21 年爱玛在推出引擎 MAX 系列后，开启多样化 的组合广告投放。在线下全方位渗透消费者的出行场景，包括高铁广告、社区广告以及地 铁广告等；亮相顶流综艺《极限挑战宝藏行》，完成了从“亮点功能+嘉宾体验+种草引流”的 三维植入；现身央视《消费主张》，续航能力得到权威认证。在此推广下，引擎 MAX 系列 产品自推出后销量增长迅速，2021 年销量达 184.95 万台，销量占比 21.33%。

追星计划，打造时尚风向标。爱玛 21 年开始举办追星计划，推出 4 个 IP“马小爱”、 “马奇奇”、“马小艺”和“马尚尚”，并且被应用到衍生产品及电动车产品的贴画上，以此 展现爱玛的时尚设计。追星计划还推出了全新系列个性单品，波莉的“初夏乐园”、爱豆的 “童话镇”、小米兔的“水果硬糖等”，再次展现爱玛对颜色和时尚的极致追求。 深度绑定顶流周杰伦。自 2009 年开始选取周杰伦为公司品牌形象代言人，开展大量周 杰伦冠名的活动，如推出杰伦限量款日出红 A500电动车、超级宠粉节等。根据抖音等多家 平台活动数据，2021 爱玛首届超级宠粉节中“和杰伦一起看日出”活动总曝光 2.22 亿、抖 音贴纸挑战赛活动总曝光 2.1 亿、私域平台话题传播曝光量达 665 万+、头部 KOL 深度种草 曝光量达 572 万+。

3.3、渠道端，线下扩张&择优同步、线上平台多维赋能

（1）线下：N 线城市持续下沉扩张、择优同步 县级别经销商代理，N 线城市是主要方向， 2017 年爱玛共有 1910 家经销商，在非发 达省份（除北京、上海、广东、浙江、江苏）经销商有 1583 家，占比 82.88%；在 2020 年 爱玛有 2161 家经销商，其中在非发达省份共有 1732 家，占比 80.15%。

动态管理&日趋稳定，彰显渠道网络建设迈入成熟期。公司对经销商实行动态管理逐 步优化，①积极发展新经销商，2016-2020 年爱玛纯新增经销商 1466 家；②对不达标经销 商进行淘汰撤销，2016-2020 年共淘汰经销商 759 家。经销商目前已日趋稳定，从经销商总 量数据看，2018 年后整体保持稳定增长，截止 2021 年公司已有 2300+经销商和 20000+门 店；从经销商保证金结构数据看，2018-2020 年，1 年以内的保证金占比逐渐下降，3 年以 上的保证金占比提升至 44.13%。 经销商收入贡献能力大幅提升。根据 2017-2020 年各省单位经销商平均收入，2017- 2020 年，各地经销商平均收入有显著增长，其中安徽、河北、广东、河南、江苏 17-20 年 CAGR 更快，最高可达 22.20%。表明公司经销商格局优化后，在当地经营创收能力增强。

21 年起，终端改造再升级。（1）门店更新改造，根据公司招股说明书，拟在 23 年 6 月前合计投入 4.88 亿元，对全国门店进行装修改造，前期快速建立旗舰店和标准店，后期 修建主题店和碎片店（社区、乡镇为主）作为有益补充，共计建设旗舰店 383 家、标准店 1191 家、主题店 642 家、碎片店 1556 家，平均单店改造投入 13 万元。截至 2021 年底资金已投入 30.57%。（2）终端服务再升级，21 年 3 月爱玛提出 1330 服务新标准，实现 1 分钟 接单，3 分钟响应，3 公里 30 分钟到达，为用户带来标准化、专业化的服务。21 年 7 月爱 玛发布易玛车服，首创行业“全生命周期”服务模式，打造覆盖用户卖车、租车、换电、 充电、养护、修车、换车等需求的一站式平台，终端服务体系再次全面升级。

（2）线上：多平台、多维度赋能。入驻京东/天猫/苏宁易购/拼多多等多平台，并通过抖音、快手带货。公司建立专业化 电商运营团队，除了入驻京东、天猫、苏宁易购、拼多多等电商平台，还通过抖音、快手 等新平台进行直播带货，拓宽线上渠道。品宣赋能&爆品赋能等多维赋能。未来通过到店 业务、到家业务 2 大模块；品宣赋能、爆品赋能、渠道报价 3 大赋能；门店自提、本地化 运营、服务商品化、落地服务商 4 大落地工作实现增量。

3.4、生产端：逐步加大研发，生产保质保量

持续加大研发力度，“向科技公司转型”。20 年开始组建爱玛中央研究院、工程研究院 和智能化研究中心，聚焦行业核心技术研究，大力引进专家级人才，提高研发人员数量。 2016-2021 年公司的研发费用大幅上升，2021 年研发费用为 404.08 百万元，yoy+68.76%。 2016-2021 公司的研发费用率也在稳步上升，由 1.49%增加至 2.62%。

与头部供应商合作+“五检制”保证品质。在供应商选择方面，积极与行业头部供应商 合作保证各部件质量，电机主要采用博世、金宇和亨帝龙进行装备；电池，与超威动力和 天能动力紧密合作，其中从天能动力采购金额占电池采购的 79.71%。在质量把控方面，设 立配套检测实验室并采用“五检制”，在天津、江苏、广东等生产基地均拥有较为完善的配 套检测实验室，拥有各类测试仪器设备 400+台，通过 ISO/IEC 相关专业培训并取得资格证 书的技术人员 30+名，下设 7 个专业实验室，通过首检、自检、互检、抽检及专检，层层 把控。

产能端：目前有天津、江苏、浙江、广东、广西、河南和重庆 7 个生产基地，其中天 津和江苏为核心基地。2018-2020 年公司产能逐步提升，由 480 增加至 761 万台。根据招股 书&募集资金使用进度，预计 21 年底新增产能 90 万台。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）