2022年伊利股份（600887）研究报告 全品类布局推动可持续增长

1.伊利股份：规模最大、品类最全、利润率最高的中国乳制品企业

伊利内蒙古伊利实业集团成立于 1993 年的内蒙古，经历近 30 年的时间和 几代人的努力成长为中国乳制品行业绝对的龙头。

伊利的收入规模在 2003 年超过光明，又在 2011 年超过蒙牛，并在此后维 持市场第一的位置。伊利过去 22 年的收入复合增长率达到 21.9%。

伊利在大部分乳制品品类中的市场份额都排名第一，而伊利对澳优的收购， 进一步巩固了伊利在婴幼儿配方奶粉行业的地位。

除了收入和销量以外，在主要乳制品玩家中，伊利的利润率与利润规模也独 占鳌头。这主要归功于以下三个方面： （1）伊利收入规模较大（在生产与销售都具有较强的规模效应） ；（2）伊利各个品类全面发展（尤其是奶粉与冷饮等高毛利品类） ；（3）伊利运营效率较高（基于其发达的深度分销渠道）。

无论从收入、销量、各品类的市场份额及利润率来看，伊利都无愧于中国乳 制品行业龙头的称号。

2.伊利股份：强大竞争壁垒巩固王者地位

伊利能在过去 10 年连续保持行业第一，可见伊利在中国乳制品行业中有着 强大的护城河与竞争优势。我们认为，伊利最主要的竞争优势来自于以下四 个方面：

强大的品牌力

伊利在中国乳制品行业的品牌影响力毋容置疑。在 BrandZ 发布的“最具价 值中国品牌”榜单中，伊利连续九年蝉联食品和乳制品行业第一。伊利还在 Brand Finance 发布的“全球最具价值乳品品牌 10 强”蝉联第一，并连续 4 年 在“全球乳品品牌潜力榜”中夺冠。

在凯度消费者指数《2021 年亚洲品牌足迹报告》中，“伊利”品牌以超过 10 亿以上的消费者触及数，连续 6 年成为消费者选择最多的品牌。

为了维持自身品牌力与品牌形象，伊利不遗余力地进行品牌建设。2010 年， 伊利牵手上海世博会，成为唯一一家符合世博标准、为上海世博会提供乳制 品的企业；2005 年，伊利被选为北京奥运会独家乳品赞助商，并与北京奥 组委达成长期合作关系。此后，伊利又赞助了 2012 年伦敦奥运会，并成为 2022 年北京冬奥会、冬残奥会官方乳制品合作伙伴。 除了重大活动与赛事之外，伊利在过去 10 年里赞助了众多年轻人热爱的综 艺节目，积极塑造年轻化的品牌形象，从而占领更多年轻消费者的心智。

过去 10 年，伊利的广告费用随着收入的增加而持续增长。正是依靠不断的 市场营销与品牌投入，伊利才能保持其高水准的品牌活力，并持续受到众多 消费者的欢迎。

丰富的原奶资源

在中国优质原奶资源日趋紧张的大环境下，对上游原奶资源的掌控程度决 定了公司未来发展的命脉。 作为行业龙头，伊利很早就开始对上游牧场进行布局。伊利拥有中国规模最 大的优质奶源基地，覆盖西北、内蒙古、东北三大黄金奶源基地及其他众多 优质牧场，可助力伊利辐射基本全国各个区域市场。

除了自建牧场外，伊利还对多家超大规模的原奶生产企业进行了股权投资。 这些与伊利有股权合作的上游奶源企业将大部分原奶都供应给了伊利用于 生产下游乳制品产品。

截止目前，伊利在全国拥有近千座自建、在建及合作牧场。其中，规模化集 约化的养殖在奶源供应比例中达 100%，保证了公司优质的原奶供应。

前，伊利的自有牧场（包括自建与股权投资）所提供的原奶估计可满足伊 利 25%的生产需求。对上游原奶资源的掌控使伊利能够保障高端产品的生 产与供应，并且在原奶价格大幅上涨的时候，依然可以维持原奶采购价格的 基本稳定。

发达的分销渠道

为加强对终端的掌控能力，早在 2006 年，伊利就开始在全国范围内开展“织 网计划”，历时 5 年，结合经销商和直营模式，完成了“纵贯南北、辐射东 西”的全国性市场布局，达成了生产、销售、市场一体化运作，成为中国首 家覆盖全国市场的乳制品企业。同时，公司通过下派销售人员至终端网点， 共同开拓市场，也使公司对终端的把控更强。受惠于前期的大型投入，截至 2021 年末，在全国范围内，公司拥有 1.5 万个经销商，贡献接近 97%的营业 收入。

同时，公司早在 2007 年就注意到中国下沉市场的重要性，先于蒙牛及其他 行业竞争者提前布局下沉市场。借助商务部在当年发起的“万镇千乡”活动， 持续增加下沉市场网点数量。并于 2013 年积极推进渠道精耕计划，弥补渠 道覆盖空白，进一步加强销售终端的掌握能力。截至 2020 年末，乡村网点 达 109.6 万家，渠道渗透能力逐年提升。

当下消费模式不断变化，伊利敏锐地关注到电商及 O2O 等新零售方式的兴 起，大力发展线上渠道。伊利已在天猫、京东等大型电商实现全覆盖，并在 近年来的“618”和“双十一”大促中，在食品饮料领域稳居第一。 O2O 方面，伊利与京东共同建立协同仓库，由伊利提供产品，对接京东订 单，也在 2020 年与京东到家建立合作协议，利用京东广泛的配送布局，缩 短下单至订单送达速度，进一步扩大客户辐射面积。

管理层稳定且高度受激励

相比竞争对手，伊利的管理层最大的特点就是稳定。 潘刚 2002 年开始出任伊利集团的总裁，2005 年开始同时担任伊利总裁及董 事长。过去 20 年里，潘刚都是伊利名副其实的最高决策者，带领伊利进行 织网行动、克服三聚氰胺事件、反超蒙牛重回中国乳业龙头位置并延续至今。 包括董事长潘刚在内，伊利大部分的管理层都是内部提拔的，升任管理层之 前都在伊利深耕多年，与公司有着深厚的感情。这也有利于公司管理结构的 稳定，上下更齐心，更有利于战略的实施。

为了更好的激励员工，伊利对管理层与核心员工实施了多轮股权激励（分别 在 2006、2016 与 2019 年）。这些股权激励深度绑定了管理层、核心员工与 公司的利益，从而充分调动了员工的工作积极性。 其中，伊利于 2019 年推出的股权激励方案主要针对高管及核心人员共 478 人。公司通过二级市场回购，共授予激励方案相关人员 152,428,000 股，并 分 5 期（每年实施一期），在公司经营指标达成既定条件（如 ROA、净利润） 的情况下解除限售。

截止目前，伊利的主要管理层（包括潘刚在内）总共持有伊利 8.01%的股权， 是仅此于呼和浩特投资有限公司之后的第二大股东。这也保证了管理层与 公司利益的高度一致。

3.伊利股份全品类布局推动可持续增长

伊利是中国乳制品行业布局最全面，发展最均衡的企业。无论是常温白奶、 常温酸奶、低温酸奶、乳饮料、奶粉或冰激凌，伊利都有稳定的市场地位与 丰富的产品布局。除了乳制品以外，伊利还将触角积极延伸至非乳制品市场， 比如植物基饮品、功能性饮料与瓶装水。全面的品类覆盖、全品类发展与积 极的品类扩展为伊利未来持续增长提供了源源不断的动力。

未来，伊利常温品类将持续通过产品结构升级实现高端化，低温品类通过产 品创新与升级抢占市场份额，而奶粉业务在收购澳优以后有望释放新的增 长空间。

常温白奶：稳健发展，实现持续高端化

我们认为，常温白奶（UHT 奶）是伊利的立身之本。伊利是所有中国乳制品 行业中第一个推出利乐装常温白奶的企业。我们估算 2021 年，常温白奶占 伊利总体销售额的 40%，占伊利液体乳销售额的 51%，是伊利所有品类中销 售额最高的一个。

2021 年整体消费动力维持疲软之际，伊利常温白奶依然维持稳定的双位数 增长，同比增长 18%。我们认为，随着中国消费者未来健康意识提升，消费 偏好将继续向白奶转移，从而推动伊利白奶销量继续稳步增长。 另一方面，尽管伊利常温白奶整体销售额高于蒙牛，但伊利的高端常温白奶 产品金典的销售规模依然与蒙牛的高端白奶产品特仑苏存在一定差距。这 也就意味着，伊利常温白奶品类依然有较大的高端化空间。

我们相信，金典未来将继续通过产品创新，致力于产品品质的提升与产品定 位的高端化。同时，在金典未来增速持续高于普通白奶产品的加持下，伊利 整体常温白奶的产品结构将得到进一步的提升。

常温酸奶：保持市场领先地位

目前在常温酸奶领域，伊利的安慕希是绝对的领导者，2021 年市场份额达 到 53%，过去 6 年市场规模始终排名第一。2013 年上市以来，安慕希一直 保持高速增长，我们预测安慕希在 2015-2020 年的复合增长率达到 63%。

我们认为，安慕希的成功，主要归功于安慕希在口味和包装上持续创新研发。 上市以来，安慕希已推出了近 20 种口味以满足消费者不断变化的市场需求。 2017 年，公司首创常温瓶装饮用型酸奶，延长 PET 瓶装常温酸奶产品保质 期的同时，也为消费者带来了新鲜感。

另一方面，可观的市场营销投入以及伊利发达的渠道网络也使安慕希能够 更快触达消费者，抢占市场份额。上市以来，安慕希赞助了许多综艺节目， 也邀请了众多演艺圈名人为品牌代言。

我们观察到，疫情使消费者的消费趋势产生了明显变化。因此，常温酸奶品 类在疫情以后增速大幅放缓。我们预测，伊利的安慕希在 2021 年同比增长 大概为 8%。 我们相信，常温酸奶整体销量在未来 2-3 年将面对挑战，但安慕希有望通过 持续的产品创新升级维持销售额增长，同时保持其市场领先的地位。

低温产品：聚焦创新，全价格带覆盖

伊利的低温产品可以分为两块：低温酸奶与低温鲜奶。低温酸奶业务发展已 较为成熟，而低温鲜奶起步较晚，目前收入占比较低，但潜力巨大。

低温酸奶

低温酸奶方面，公司产品线较长，主要产品包括畅轻、每益添、Joy Day 等 多款产品，基本覆盖全部价格细分市场。

（1） 伊利主品牌酸奶主要覆盖低档与中档市场，价格虽较低，但销量大。 随着中国乳制品消费升级的趋势，伊利主品牌酸奶的销售预计将保 持稳定，未来增长空间不大。根据 Euromonitor，伊利低温酸奶于 2021 年在零售端实现销售额 141.7 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 6%。

（2） 伊利旗下明星低温酸奶品牌畅轻主打中高端与高端市场，也是伊利 旗下销售额最大的低温酸奶产品。2009 年上市以来，畅轻的口味与 包装不断迭代，推陈出新。这也使畅轻在问世多年后依然能够保持较 快速的增长。根据 Euromonitor，畅轻于 2021 年在零售端实现销售额 56 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10%。

（3） 伊利每益添是一款高端活性乳酸菌饮料。自 2015 年推出以来凭借 “给肠道按下快进键”的广告词，迅速打开市场，并不断推出特色 产品，满足消费者的不同需求。根据 Euromonitor，每益添 2021 年 零售端销售额为 20.8 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 3%。

（4） 高端低温酸奶 Joy Day 于 2016 年推出市场，以“巧克力+酸奶”的组 合实现口味上差异化竞争，并迅速放量。根据 Euromonitor，Joy Day 于 2021 年在零售端实现销售额 4.7 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 36%。

（5） 2017 年，公司推出“帕瑞缇”炭烧酸奶产品，以欧洲传统工艺定位高 端市场。帕瑞缇目前体量较小，需要更多时间培育潜在消费者。

总体来说，伊利低温酸奶业务在品牌力、销售规模与市场份额等方面，都弱 于蒙牛。然而，我们认为，低温酸奶是相对容易打造爆款的品类。我们相信， 伊利有能力通过持续研发投入，将更多有创意的产品推向市场，在低温酸奶 品类抢占更多市场份额。

低温鲜奶

在低温鲜奶方面，公司于 2019 年接连发布三款低温巴氏鲜奶产品“金典鲜 牛奶”（780ml 塑装）、“牧场清晨鲜牛奶”（950ml 盒装）、“伊利鲜牛奶” （950ml 盒装），目前主要在一、二线城市与沿海城市推广销售。 尽管伊利低温鲜奶业务目前才起步不久，但凭借伊利自身品牌力、对上游奶 源的掌控、完善的冷链系统以及发达的分销渠道，我们相信伊利低温鲜奶业 务潜力巨大，未来可期。

奶粉：产品升级+外延收购，持续扩张版图

伊利旗下金领冠奶粉曾是中国国产奶粉领军品牌，但受国内奶粉行业三聚 氰胺和汞含量超标事件影响，消费者对国产奶粉的信任度下降，导致中国奶 粉市场被国外企业抢占。随着近年来政府出台一系列对乳制品和奶粉严格 的监管政策，令国民对国产奶粉的信心增强，国产奶粉重回奶粉市场玩家前 段。在此期间，伊利的销量也增长迅速，2016-2021 年复合增长 10.1%至 15 亿元，中国奶粉市场占有率在 2021 年重回第七名。

我们认为，伊利目前奶粉业务领先优势建立在其对奶粉研发的提前投入。自 2003 年起，旗下的金领冠奶粉建立中国第一个母乳研究所，钻研母乳营养 成分，将发现的“α-乳清蛋白和 β-酪蛋白组合”等 5 项专利进行注册，投入至 奶粉制造中，以科学研发成果背书，提升消费者对产品的信赖。

伊利奶粉业务发展的主要动力来自于产品创新升级，以及各个价格带、功能、 消费人群的全覆盖。主打品牌金领冠涵盖了各价格段和各成长阶段婴幼儿 的奶粉需求，欣活成人奶粉则满足了成年人需求。跟随消费升级浪潮，在 2019-2020 两年，伊利陆续推出了塞纳牧有机、悠滋小羊羊奶粉、金贝智营 养补充剂、QQ 星儿童成长奶粉等产品。

但伊利未止步于目前奶粉市场中的地位，2022 年 1 月，伊利完成了对中国 目前市场占有率第六的澳优的收购案，已持有澳优 52.7%的股份，成为单一 最大股东。合并澳优的市场份额后，伊利顺利成为中国第二大奶粉企业。 澳优的加入，对伊利来说可谓是如虎添翼。澳优掌握着大部分的荷兰羊奶资 源，旗下的羊奶粉佳贝艾特，也是婴幼儿羊奶粉市场的标杆产品，更加完善 了伊利在高端及超高端（高于 500 元/900g）奶粉和羊奶粉的产品布局。

我们相信，伊利凭借自身的产品研发升级能力，以及澳优弥补的高端、超高 端奶粉产品线，将持续推动其奶粉业务的发展。也是在液态奶业务增速放缓 的当下，前景较为明朗，增速有较强预期的业务线。

冷饮：走出国门拓展新市场

伊利冷饮产品在过去 27 年稳居行业第一，是冷饮行业无可争议的龙头，2021 年超第二名联合利华 8.5 个百分点。2021 年冷饮销售额达 71.6 亿元，十年 复合增长率为 5.4%。

伊利从开始发展冷饮业务至今，已上市超 1,000 种产品，庞大的产品线主要 覆盖了低端至中高端市场，旗下巧乐兹、冰工厂、伊利火炬畅销多年。继 2015 年用甄稀冰激凌打入高端冷饮市场后，伊利面对新兴电商和 O2O 渠道推出 须尽欢冰淇淋，利用国潮元素打造网红爆款。

伊利不仅仅关注国内的冷饮市场，更是将视野瞄准冷饮市场巨大的东南亚 地区。伊利分别于 2015 年在印尼和 2018 年在泰国通过自建和收购的形式 建立子公司。根据 Euromonitor 数据，2021 年印尼和泰国冷饮市场规模分别 为 4.4 和 4.1 亿美元，并均将在 2026 年分别达 5.4 和 5.6 亿美元。

经过在东南亚的多年市场调研，伊利在 2018 年面向东南亚市场推出 Joy Day 冰淇淋品牌。截至 2021 年末，已推出 20 余种产品，在印尼市占率达 7.5%， 一跃成为印尼市场第七大冷饮品牌。 我们相信，短期内，伊利在国内的冷饮行业龙头地位难以撼动。同时，公司 也有能力将成熟的冷饮研发、销售和运输能力复制到东南亚市场，产生较强 的协同效应，有力带动伊利东南亚冷饮业务的发展。

奶酪：积极布局，紧抓行业新趋势

伊利在 2018 年建立奶酪事业部，加强高端产品线布局，满足消费者健康和 多元化饮食需求。目前，中国奶酪市场仍由外资企业占据，仅有蒙牛（含妙 可蓝多）一家国产品牌位于市场前五名。 伊利旗下奶酪产品主打奶酪零食，以市场规模快速增长的儿童奶酪棒为切 入口，打开零售奶酪市场，陆续推出草莓、香草、黄桃燕麦等新口味。2020 年，伊利也面向成年人消费者推出妙芝口袋芝士，以健康零食和多种口味选 择拓展消费群体。

除创新零售端产品外，伊利还通过收购以增加在餐饮端奶酪市场影响力。 2019 年，伊利完成对新西兰第二大乳制品企业 Westland 的收购。Westland 旗下多款餐饮类奶酪产品以及餐饮客户资源为伊利奶酪业务进一步赋能。 中国奶酪市场以及伊利奶酪业务尚在起步阶段，我们认为随着伊利在餐饮 端奶酪市场与 Westland 的协同效应加强，零售端产品线进一步完善，未来 业务发展值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）