2022年晶澳科技研究报告 老牌光伏组件龙头，业绩持续高增

1. 老牌组件龙头，业绩持续高增

1.1 深耕光伏 17 年的老牌组件龙头

电池片起家，深耕光伏 17 年的一体化组件龙头。公司以生产电池片起家， 2006 年即成立奉贤基地，2010Q2 成为全球最大电池片供应商。2009 年 公司开始拓展硅片业务，随后逐步推进一体化布局，2012 年组件出货量首 次进入全球前 10 且出货量超过电池片出货量，完成由电池片向组件的转型。 2013-2014 年公司拓展电站业务，目前已形成涵盖硅片、电池、组件、电 站的产业链垂直一体化经营模式。

光伏组件贡献主要收入及利润。公司定位一体化组件运营商，主要业务为 光伏硅片、电池、组件销售及光伏电站运营。公司硅片、电池主要在内部 用于组件加工，2021 年组件业务贡献 95.54%的营业收入及 92.41%的毛 利。

借壳重回 A 股，股权集中稳定。2007 年 2 月公司在美国纳斯达克证券交 易所上市（JASO.O），2018 年 7 月 17 日正式从美股私有化退市，并于 6 日后公告借壳天业通联（002459.SZ）回归 A 股，随后实控人靳保芳将其 控制下的晶龙集团部分优质光伏资产（硅片）注入公司，2019 年 12 月正 式登陆 A 股市场。借壳上市后公司股权发生较大变动，原唯一股东晶澳发 展退出，控股股东变更为晶泰福科技，公司创始人靳保芳与其女儿妻子分 别持股晶泰福科技 70%、25%、5%，股权变动前后始终为公司实际控制 人。截至 2022 年 8 月 5 日，实控人靳保芳及其一致行动人持有公司 47.65% 股权，控制权集中稳定。

借力国内资本市场，加速扩产进入发展快车道。2022 年 5 月公司非公开发 行 7438 万股募集约 50 亿元用于 20GW 硅棒和 20GW 硅片项目、HJT 电 池研发中试项目和补充流动资金。

20GW 硅棒和 20GW 硅片项目：预计建设期约 2 年，将完善公司一体 化布局，同时布局大尺寸硅片产能降低成本、增强竞争力。

HJT 电池研发中试项目：预计建设期 18 个月，将针对新型金属化工艺 开发、新型钝化膜开发及新型透明导电膜开发等进行研究，以提升异 质结电池的中试生产能力。

1.2 出货提升推动业绩高增，研发投入持续增加

出货提升推动业绩高增。2021 年公司实现营收 413 亿元，同比增长 59.8%，实现归母净利润 20.39 亿元，同比增长 35.3%，主要受益于出货 量提升。受硅料价格及海运费用上涨影响，2021 年公司毛利率有所下滑， 净 利 润增 速落 后于 收 入增 速， 2021 年公 司毛 利率 /净 利率 分 别 为 14.6%/5.06%，同比下降 1.73/0.93PCT。

组件及时顺价提升盈利能力。2022Q1 公司实现营收 123.2 亿元，同比增 长 77.1%，归母净利润 7.5 亿元，同比增长 378.3%。2022Q1 公司毛利率/ 净利率 14.79%/6.28%，分别同比提升 4.01/3.88PCT，得益于组件的及时顺价，公司盈利能力同比显著提升。根据公司公告，预计 2022 年上半年 实现归母净利润 16~18 亿元，同比增长 124.3%~152.3%。

费用率维持低位，研发投入持续增加。2021 年公司销售费用率/管理费用 率分别同比下降 0.39/0.41PCT 至 1.78%/2.73%，主要源自规模效应带来 的摊薄。公司 2021 年研发投入 27.18 亿元，同比增长 87.1%，其中 5.74 亿计入研发费用。公司持续加大研发力度，截至 2021 年末，公司自主研 发已授权专利 1086 项，其中发明专利 168 项，较 2020 年增加 37 项。

2. 头部化、一体化，组件进入壁垒提高

2.1 组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高

近年来随着光伏在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为终端市 场规模数千亿元/年的成熟行业，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。 组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发 积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等 多方面因素共同铸就的，主要体现在：

规模：终端呈“大对大”格局，龙头集中趋势筑高规模壁垒。随着平 价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产 品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021 年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显， 如：晶科迪拜 1000MW、天合巴西 850MW 订单。

品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电 站运营寿命长达 20 年以上，使得终端客户/投资商对组件企业持续经 营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资 级，进而提高获单能力、强化品牌力。

产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近 几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、 N 型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力， 可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。

渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出 货量高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边 亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风 险能力，同时海外高溢价市场布局也将给企业带来超额利润。由于海 外市场签单较早，海外销售可减轻企业供应链管理压力，使大型组件 供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。

供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产 业链价格波动明显，如 2020 年的玻璃、2021 年的硅料。在供需不平 衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理， 如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而 保障组件供货可靠性，提升市占率。

组件头部化趋势明显。近年在原材料成本大幅上涨的推动下，组件环节加 速向头部集中，2021 年全球组件市场 CR5 为 73.8%，同比提升 6.9pct， 预计 2022 年将进一步提升至 85.7%。2021 及 2022 年 1-7 月国内组件大 型招标中，前四大组件龙头均占据 70%左右的份额。

2.2 一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本

单一组件环节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节 由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长 期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况 下，单一组件环节在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更 是被压缩到几乎为负的水平。

一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。一体化组件企业 可通过自供硅片、电池片节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利 风险，提高组件成本可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力，因 此目前头部组件供应商均为一体化企业。

合理配臵一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。 组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计， 而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企 业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为 70%~80%）， 可以帮助其自有硅片、电池环节在需求淡季时也能保持较高开工率，进而 节约非硅成本，提高价格竞争力。

3. 领先一体化保障成本优势，多方面推动盈利提升

3.1 领先一体化布局增强成本竞争力，充足长单保障经营稳健

电池片起家，领先一体化布局优势显著。随着光伏主流工艺技术趋于稳定、 成本曲线逐步平坦化、海外市场提高供应链追溯要求、光伏企业融资能力 提升，主产业链一体化趋势愈加明确，近两年部分原材料价格的大幅波动， 也不断刺激着组件企业通过“供应链自主可控”提升成本可控性的诉求。 公司以电池片业务起家，之后切入组件和硅片环节，2016-2017 年电池片 自供比例超过 100%，是业内最早布局垂直一体化产能的企业之一，具有 明显的一体化技术和成本优势：

一体化布局可有力保障上游原材料供应，减小中间环节市场供求关系 变化对盈利能力的影响，增强抗风险能力；

全产业链布局有助于在产业链各环节实施全面、严格的产品质量控制， 充分保证产品品质；

多环节布局有利于加深对各个关键环节的理解，各生产环节可从排产 供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，提高生产效 率、保障产能利用率、降低成本。

完备一体化布局保障各环节高开工。2021 年底公司拥有组件产能近 40GW， 上游硅片和电池产能约为组件产能的 80%。按照公司未来产能规划，2022 年底规划组件产能超 50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的 80% 左右。得益于完善的一体化布局，2016 年起公司硅棒/硅锭、硅片、电池、 组件各环节产能利用率均维持在 85%以上，生产效率维持高位，持续保障 成本优势。

垂直一体化成本优势明显，盈利能力持续领先。一体化布局帮助公司降低 生产成本、平滑盈利波动风险，2017-2019 年公司组件毛利率持续提升， 主要由于包头等低电价地区低成本硅棒/硅片产能不断释放，显著摊薄电池 片/组件生产成本，2019 年硅片成本由 2017 年的 0.98 元/片下降至 0.48 元 /片；2020-2021 年受疫情和原材料硅料价格大幅上涨的影响，行业整体毛 利率均有所下滑，但公司盈利能力持续保持行业一线水平，2021 年公司组 件业务毛利率 14.15%，单位生产成本 1.46 元/W，优于行业大多数厂商， 处于领先地位。

充足在手长单保障主要原料稳定供给。除自建产能，公司通过长单、参股 等形式保障主要原料供给。

硅料供应方面，公司已与大全、新特、亚洲硅业、协鑫等多家大型硅 料厂商签订长单，同时于 2021 年 6 月出资 3.15 亿元参股内蒙新特 （持股 9%），并以内蒙古新特为主体投资建设年产 10 万吨多晶硅项目， 充分保障未来硅料供给。

辅材供应方面，公司 2020-2021 年相继与彩虹新能源、亚玛顿、福莱 特等光伏玻璃龙头签订光伏玻璃长期供给协议。

3.2 全球一线组件品牌，分散布局保障盈利持续提升

全球一线组件品牌，已形成强大品牌力。组件的技术水平、产品质量、市 场信誉、营销服务等形成的综合品牌效应是下游客户选择光伏组件供应商 考虑的重要因素。公司连续六年荣获权威研究机构 EuPD Research 授予的 “欧洲顶级光伏品牌”，连续三年获得“澳洲顶级光伏品牌”，2020、2021 年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心 RETC 颁发的“全面表现最 优”荣誉，连续六次被全球权威独立第三方光伏测试机构 PVEL 评为“最 佳表现”组件供应商，被 BNEF 评为一流可融资品牌，公司产品获得 TÜV 莱茵“质胜中国〃单面单晶组光伏组件发电量仿真优胜奖”、TÜV 北德 “户外实证质效奖（PERC 高效组件）” 等多项权威奖项。

首批出海光伏企业，海外出货占比高。公司是首批出海的中国光伏电池组 件制造商之一，2012 年首次进入日本市场并设立分公司，2014 年即登顶 日本市场第一，为公司在海外树立了高端的品牌形象，也为后来顺利进入 欧美市场打下基础。2016 年起公司海外市场收入占比快速提升，近年海外 销售占比在 60%以上，2021 年公司海外出货量占比 60%，海外收入占比 61%。

全球销售&服务渠道完善。截至 2021 年底，公司在海外设立了 13 个销售 公司，具有全球销售商 400 家左右，销售服务网络遍布全球 135 个国家和 地区，分销占比达 35%。公司与各地渠道商形成了长期稳定的合作关系， 渠道和客户粘性逐年增强。

海外市场价格接受度更高。2020 年之前海外组件市场毛利率均高于国内市 场，主要由于美国、欧洲、日本等地区对组件价格接受度更高。2021 年海 外市场毛利率有所下降，主要由于海外市场一般提前 6-10 个月下单，而国 内仅提前 1 个月左右，原材料价格大幅上涨时提前签订的低价海外订单可 能会影响企业盈利；此外 2021 年海运费大幅上涨，也对海外市场盈利能 力造成一定影响。随着海外市场签单节奏逐步向国内靠拢，且组件企业签 单将原材料价格波动、运费等因素纳入订单考量，预计后续海外市场成本 将逐步合理，高价格接受度带来的盈利优势将逐步凸显。

全球分散布局持续增强盈利能力。分散的终端销售市场布局可增强企业抗 风险能力，在政策与贸易环境改变时保持较小的业绩波动，如 2018 年 531 政策导致大量国内光伏企业业绩负增长，而全球布局的组件销售企业（公 司、阿特斯、晶科）业绩逆势增长，公司净利润同比增速达 32%。在行业 需求持续增长的背景下，高分销占比、高区域覆盖度意味着公司能够更好 满足全球愈加分散需求，保障公司实现出货、市占率、盈利规模的持续提 升。

加速海外产能布局增强全球供应能力。公司 2015 年开始进行海外产能建 设，海外一体化布局相对领先。截至 2022 年 6 月，公司越南和马来西亚 生产基地的硅片/电池片/组件产能分别达到 1.5/5/3.5GW，同时越南有 2.5GW 硅片产能处于建设阶段，预计 2022 年底越南和马来西亚生产基地 的硅片/电池片/组件产能将超过 4/5/3.5GW。受美国对华光伏高额关税影响， 成本较低的东南亚产能可以让公司在中短期内充分发挥品牌优势，获得可 观的超额利润；此外，5 月 2 日美国商务部发布备忘录在官方层面明确海 外硅片不受反规避限制，完善的海外一体化产能布局可保障公司未来顺利 出口美国。在当前复杂多变的国际贸易环境下，全面、积极的海外布局可 有效提升公司对海外高价、高盈利市场的供货能力，持续提升盈利能力。

3.3 N 型产品进入收获期，放量提升盈利能力

产品迭代推动效率提升，高效产品享有溢价。通过技术进步与产品创新， 头部组件企业不断刷新产品效率/功率纪录，引领行业趋势。头部企业一方 面可凭借高效新产品提高获单能力，另一方面可享受高效产品的销售溢价， 获得高利润率。高效产品可摊薄组件封装成本及电站安装部分的 BOS 成本， 具有明显溢价及利润率优势，根据 PVinfolink 报价，不同功率段单晶组件 价格存在明显差距，高功率产品享有溢价约 2~3 分/W。

2021 年起高功率组件成为大多电站降本增效的首选。2020 年下半年，国 企电站招标开始设臵 182 以上尺寸标段。2022 年公开招标明确的标段中， 500W 以上高功率组件占比达到 82.16%，中国华电、中核汇能等大型国企 的超大招标项目中大功率组件成为绝对主力，高效产品渗透率快速提升。

电池业务起家，电池技术积累深厚。公司以电池业务起家，2012 年获得 PERC 电池发明专利，2013 年首次突破工业化丝网印刷 P 型电池 20%转 化效率大关，2014 年率先推出单晶 PERC 产品“魄秀”、多晶 PREC 产品 “润秀”，迅速在对产品质量要求苛刻的日本市场拔得头筹；2016 年获得 双面 PERC 电池发明专利，成功解决了硼掺杂 P 型硅片 PERC 电池的光 衰（LID）问题。连续的电池技术突破及工艺改进为公司保持技术领先性奠 定了基础。

量产转换效率持续领先。2021 年公司单晶 PERC 电池片主流量产转换 效率已达 23.6%，持续处于行业领先水平。

高效产品获招标青睐。公司基于 182mm 大尺寸硅片的高功率组件 DeepBlue3.0 主流标准 72 版型功率可达 560W、78 版型功率达到 605W，为市场客户提供了更高性价比的产品。凭借产品优势，公司组 件中标份额持续领先，据不完全统计，2022 年公司组件中标份额占比 达 13%。

积极布局 N 型电池技术，持续提升产品竞争力。2022 年 5 月，公司推出 了基于 N 型技术的量产组件产品 DeepBlue 4.0 X，产品叠加高效 N 型 Bycium+电池技术，具有更高质量的基体材料和结构，量产电池效率可达 24.8%以上，最高功率可达 625W，组件最高转换效率可达 22.4%。

Bycium+ N 型高效双面电池转换效率高达 24.8%。

核心技术 1：自主研发的 N 型硅片。使用公司自主研发生产的零掺杂 N 型高品质硅片，硅片氧含量控制在 12 ppm 以下，以满足高温工艺 下电池氧敏感度的要求；少子寿命达毫秒级别，是 P 型硅片寿命标准 的 50 倍；沿用 P 型 M10 尺寸，组件产品的尺寸设计、运输安装等可 承袭 PERC，减少客户的额外投入。

核心技术 2：表面钝化结构。为提高电池的开路电压、实现更高的转 换效率，降低负荷是可调措施之一。Bycium+ N 型电池正反面采用化 学钝化+ 场钝化，表面电流密度<15 fA/cm2，表面负荷几乎降为 0；此 外，考虑到金属化带来的负荷问题，使用背面接触钝化。目前 Bycium+ N 型电池开路电压高达 720 mV，比 P 型电池高出约 40%。

核心技术 3：栅线设计。Bycium+ N 型电池采用超细栅线金属化+双面 减反膜，减少金属复合、增加受光面积，提高电池转换效率。

DeepBlue 4.0 X 组件最高效率实现 22.4%，功率高达 625W。

公司与 TÜV 北德在 CPVT 银川国家光伏户外实证基地针对 DeepBlue 4.0 X 组件的发电能力进行了一年实证研究，结果显示 DeepBlue 4.0 X 组件发电量比常规 P 型 PERC 组件高 3.9%左右，BOS 和 LOCE 比 目前主流超大电流 P 型 PERC 组件分别降低 2.1% 和 4.6%。 DeepBlue 4.0 X 组件版型设计可满足户用及电站等多种场景需求，采 用零间距柔性互联技术满足功率和效率的双向高增。此外，DeepBlue4.0 X 组件还具有更低的衰减率、更优的温度系数、更高的双面率和更 佳的弱光性能，可实现更大的发电增益。

N 产品逐步进入放量收获期。公司在建 N 型产能预计于下半年陆续投产， 同时积极研究和储备 HJT、IBC、钙钛矿及叠层电池技术，保持核心竞争 力，以实现未来更高功率组件的远景规划。

TOPCon 产线陆续投产，N 型产品规模出货提升盈利能力。据公开信 息，公司在建 1.3GW/5GW N 型电池产线预计于今年下半年至明年年 初投产，同时在云南、扬州各规划了 10GW N 型电池项目，陆续投产 后 2023 年 N 型电池产能将达到 26GW，预计 2023 年 N 型产品将实 现规模出货。考虑到 N 型产品可实现约 0.1 元/W 的超额盈利，随着 N 型产品出货占比提升，公司盈利能力有望持续提升。

拟投资 3.56 亿元在扬州建设 HJT 研发中试项目。HJT 电池相对 PERC 效率提升明显，公司在建异质结高效电池中试线即将投产，前 期研发成果为 HJT 项目提供了理论支撑，在建研发中心配备了电池、 组件分析测试实验室及实证电站等，为技术开发和技术转移提供了全 方位的支撑和服务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）