2022年晶澳科技（002459）研究报告 晶澳科技光伏组件业务稳健发展综合实力领先

1.晶澳科技公司概况

公司将深入推进“一体两翼”战略，“一体”指光伏智能制造业务，即太阳能光伏硅片、电池及组件的研发、生产和销售。“两翼”板块，一是智慧能源，以光伏电站为基础探索下游新的应用场景；二是辅材和设备，以单晶炉、边框、浆料为主，目前处于培育阶段。公司战略清晰，以光伏发电设备制造为核心业务，通过适度发展下游业务和辅材设备，协同联动强化组件主业的竞争力。

在光伏设备制造板块，公司最初于电池片领域起步，2010年开始推进纵向一体化战略，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件的生产，以及下游光伏电站运营等业务。截至2021年底，公司硅片/电池片/组件环节产能分别约为32GW/32GW/40GW，是非常协调的垂直一体化产能布局。

公司所生产的硅片、电池片主要用于自供，营业收入绝大部分由组件销售创造，此外公司持有一定规模的光伏电站创造发电收入。从区域结构来看，公司境内收入比重近两年有所提升，2021年占比为39%。在境外各国家地区中，欧洲、亚太是公司重点布局区域，在渠道和品牌方面有明显的优势。

2.晶澳科技业务分析

组件业务：稳健经营发展，综合实力领先

行业排名稳定居前。光伏组件是公司的核心产品。作为一家老牌一体化组件企业，公司的生产包括硅片、电池片、组件三个主产业链环节，其中硅片、电池片基本用于自供，出售产品以组件为主。公司的组件产品在全球市场广受认可，组件出货量多年稳居行业前列，近5年均位列行业前三。从2021年市场前五名的份额来看，隆基/天合/晶澳/晶科的市占率分别为18.2/11.7/11.4/10.6%，同比变动分别为+3.2/+3.4/+1.5/-0.9pct。预计未来1-2年几家头部组件商的市占率仍将进一步提升。

盈利能力业内领先。与天合、晶科横向对比，三家公司中晶澳的单瓦扣非净利（公司整体扣非净利润/组件出货量）始终保持最高，体现出公司良好的利润管控能力。我们认为，公司组件业务盈利性优于行业的原因主要有：1）稳定均衡的一体化产能配比；2）产能利用程度较高；3）分销市场品牌渠道的竞争优势；4）良好的费用管控能力。

均衡稳定的一体化产能布局。公司在生产布局方面，从成立之初单一电池环节，逐步延伸至上游硅片和下游组件环节，形成均衡的上下游产能配比并稳步推进。相对稳定的一体化格局一方面提高了硅片、电池片环节的自供率水平，将单瓦盈利最大化；另一方面，降低公司业绩对产业链中间环节价格变动的敏感度，减少干扰，提高经营生产的稳定性。公司2019年完成回A上市后，产能规模经历两年的快速增长期，三个环节2020年的产能同比增速分别为60%/67%/109%，2021年分别为74%/74%/74%。根据公司2021年报披露的目标，到2022年底，公司组件产能50GW以上，硅片、电池片占组件比例约80%，此目标后续有上调的可能。与其他头部组件商相比，晶澳的一体化比例最为均衡、稳定，

光伏组件商的产能建设速度、产能爬产速度、整体产能利用率等指标，代表了一家制造企业的资产利用水平，对于单位盈利指标影响显著。

全球化营销和生产布局。公司从成立之初就树立了全球化的发展战略，在紧盯中国、美国、日本、欧洲等主要光伏市场的同时，积极布局南亚、东南亚、澳洲、中美、南美及中东地区等新兴市场。发挥国内生产工厂的成本优势，供应国内和全球市场客户，同时，为规避国际贸易壁垒，公司在越南的海外工厂可以有力的保障海外个别国家市场的组件供应，为客户提供高性价比的组件产品。公司在海外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球135个国家和地区，与全球优质的能源电力公司及光伏电站系统集成商等核心客户建立了稳定的长期合作关系。

除了和大型战略客户在集中式光伏领域进行长期合作之外，公司在国内、欧美、日韩等成熟光伏市场积极搭建分销渠道，形成稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强。2021年，公司分销/经销的营业收入占比35.9%，同比上升了9.8个百分点，分销市场和客户的比例逐年快速增长彰显了公司强大的品牌影响力和良好的声誉。分销市场由于面向C端和规模相对较小的B端客户，对组件价格的上升有更好的接受度，在2021年硅料价格大幅上行的环境下，公司直销业务毛利率降低了2.5个百分点，而分销业务毛利率提升了0.4个百分点。分销的占比和毛利提升，是公司2021年盈利能力比其他同行相对稳定的重要原因之一。

技术迭代稳中求进。随着PERC红利期渐行渐远，P型PERC电池的转换效率越来越接近天花板。当前时间点，光伏行业的技术进步主战场在电池片环节，主要是新型电池对P型PERC电池的替代，各企业纷纷选择不同的技术路线进行量产或中试，推进的节奏也不尽相同。晶澳科技在N型技术领域，研发和效率层面保持相对领先，量产层面采取稳健策略。公司在电池转效率方面处于业内较高水平，目前公司主要生产的P型单晶电池片，其量产转换效率达到23.6%；处于研发中的N型TOPCon电池片，中试线产品的转换效率达到24.6%。在量产推进方面，公司一方面继续挖掘PERC电池商业潜力，另一方面投建1.3GW的N型TOPCon产能，预计今年年内投产，进行小规模量产，未来将视进展情况决定N型技术推进方向和节奏。

良好的品牌认可度和可融资性表现。组件环节直接面向终端用户，包括集中式电站业主和分布式电站业主，品牌实力是该环节非常重要的竞争要素。根据彭博新能源（BNEF）公布的可融资性得分，晶澳科技2020年和2021年可融资性结果均为100%，体现出其稳定的产品质量和领先的品牌价值。可融资性指标一般代表银行愿意向采用这些组件品牌的光伏发电项目提供无追索权贷款，或者相较于其它光伏品牌，这些组件品牌更易帮助项目开发商获得银行融资。以欧洲、美国为代表的海外成熟市场组件价格较高，同时品牌壁垒更加明显，老牌头部组件商依托多年的品牌渠道优势，可在成熟市场获取更优质的订单和更好的盈利性。

光伏电站业务：持有规模有望提升，辅助组件主业发展

晶澳通过旗下电站项目公司进行光伏电站的开发、建设、运营及出售，包括集中式电站和分布式电站。其中，集中式光伏电站生产的电力主要销售给电网公司，分布式光伏电站主要面对终端客户或自用，实行“自发自用，余电上网”的原则。公司一方面通过光伏电站发电业务赚取稳定的利润，另一方面通过电站销售，加深了与国内运营商的合作关系，带动了组件销售业务。

近三年公司出售电站大于新建电站规模，因此自持光伏电站规模连续下降。随着国内光伏市场进入全面平价时代，公司将扩大光伏电站业务规模，在保持一定规模的存量电站的情况下，每年也进行新电站的建设和旧电站的销售，进行光伏电站的滚动开发。

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