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晶澳科技（002459）研究报告：深修内功的一体化龙头，N型时代再度加码。垂直一体化龙头，持续稳健增长：公司是组件龙头公司，组件业务占比超 95%，2012 年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位。硅片、电池、组件方面，公司技术 厚、起点高，其前身晶龙实业集团 2004 年生产单晶占全国总量 70%以上。2006 年 公司第一条光伏电池产线实现盈利，2010 年电池出货全球第一。组件曾按日本标准 代工，高起点积累自有品牌。公司自 2010 年开始垂直一体化，2021 年组件全球市 占率达 14%，2022Q2 组件累计出货量突破 100GW，N 型电池在建及规划达 67GW， 均处于行业前列，实力强劲、稳健增长。

光伏需求星辰大海，N 型迭代+硅料降价组件龙头量利双升：1）光伏装机持续提升。 2022/2023 年全球新增装机预计达 256GW/375GW，同比增长 49.7%、46.5%，2025 年/2030 年全球光伏装机将分别达到 592/1509GW，长期空间广阔。2）品牌渠道铸 就行业壁垒，组件市占率持续集中。头部企业拥有品牌渠道壁垒，预计 2023 年出 货 CR5 将扩大至 77%，市占率持续集中。3）N 型渗透率加速上升+硅料降价趋势， 组件盈利有望提升。预计 2023/2025 年 N 型电池市占率将接近 30%/50%，在 N 型 新技术+硅料降价趋势下，组件将打开量利空间。

一体化+品牌渠道实力稳健：1）一体化水平高，成本管控铸就盈利优势。公司一体 化产能配套率高达 80%，回 A 后先进产能加速投放，截至 22 年底硅片/电池/组件 产能 40/40/50GW；签订多笔长单维持供应链稳定，主产业链+辅材双向管控强化一 体化降本优势，公司单瓦盈利逐季攀升，2022Q4 单瓦盈利达 0.16 元/W，组件厂商 中位居前列。2）品牌渠道积淀深厚。公司海外渠道数量达 336 家，海外收入常年占 比 60-70%；分布式组件出货占比逐年增加，2023 年预计增长至 50%；产品及品牌 认可度高，6 次被授予欧洲顶级光伏品牌，2021 年欧洲出货在中国企业中位列第一， 美国工商业组件出货位列第二；2020 年在越南和日本组件出货分别位列第二、第 三；品牌获得国内外权威机构多项认证，可融资性高达 96%，助力公司 23 年海外 出货占比持续提升。3）组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平。2023 年公 司预计出货 60-65GW，全球市占率有望接近 15%。一体化降本+品牌渠道溢价+N 型 占比提升，全年单瓦净利有望提升。

N 型技术+一体化深化成为新增长点：1）N 型技术布局领先。公司定位 TOPCon 技 术，目前主打 Deep Blue 4.0X 组件，电池量产效率达 24.8%+，度电成本较 PERC 低 4.6%；HJT 实现技术突破，平均效率达 25%；公司 22 年 5 月起大幅扩张 N 型产能， 电池在建及规划近 70GW，23 年预计 N 型组件出货占比 30%+，24 年超 50%。2） 海外高溢价市场产能布局。公司目前海外一体化产能 4GW，东南亚产能豁免美国双 反税，有利于对美出口；2023 年公司美国建厂 2GW，或将受益 IRA 法案，获得税 收优惠，对美出货翻倍增长；海外市场存在溢价，2023 年公司欧美高价值市场出货 占比预计超过 40%。3）发展储能+辅材。公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵 向双发展；首个储能项目计划建设 200MW，与储能龙头海博思创成立合资公司； 加码辅材产能，目前接线盒和焊带自供率达 30%，并且新规划 500 台单晶炉和 100 吨桨料项目。