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晶澳科技（002459）研究报告：垂直一体化稳健发展，组件盈利性行业领先。主营光伏组件业务，组件收入占比 96%。公司是全球领先的一体化组件商， 2005 年成立，2007 年在纳斯达克上市，2018 年进行私有化退市，2019 年通 过借壳上市回归 A 股。公司 2021 年组件出货量 24.1GW，全球排名第三。公 司 2021 年实现营收 413.0 亿元，同增 59.8%，其中海外销售收入占比 61%； 2021 年归母净利润 20.4 亿元，同增 35.3%。

光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加 速推进，2022/23/24 年全球组件出货量有望实现 270/337/410GW，达到 32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来 1-2 年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，光 伏组件商的盈利能力将得到一定程度扩张。

组件销售规模领先，盈利能力优势显著。公司近五年全球组件出货排名稳居 前三。得益于均衡的产能结构、高效的生产运营、广泛的品牌渠道、良好的 费用管控等多方面竞争优势，公司的单瓦净利指标连续多年处在行业领先位 置。2021 年和 2022Q1 单瓦扣非净利分别达到 0.077 和 0.106 元。

一体化、全球化的产能布局。公司是典型的一体化组件商，截至 2021 年底， 公司硅片/电池/组件的产能分别为 32/32/40GW，预期到年底将超过 40/40/50GW，是产能配比最均衡、最稳定的一体化厂商。公司在越南拥有 4.0/3.5/3.5GW 的产能，助力公司提升在美国和东南亚市场的竞争力。

顺应行业趋势，多维度不断提升产品力。光伏行业大尺寸化的趋势明显，截 至 2021 年底，公司 182 尺寸产能占比达到 70%以上；行业内 N 型技术路线的 选取并不统一，公司目前在建的 N 型 TOPCon 产能 1.3GW，后期或根据量产和 市场情况，加大 N 型投资力度；此外，公司在组件端推进零间距封装，以提 升组件功率，作为平台型工艺，可与其他技术充分叠加。