2022年平安银行（000001）研究报告 基本面反转的成长性零售银行

1.平安银行：打造智能化零售银行

赛道：银行业属于一般赛道，跟随经济增长

赛道特征：跟随经济增长的一般赛道

成长性：银行业营收利润增速回归经济增长中枢。随着中国经济增速下行，银行的盈利增速回归经济中枢。2015年以前，银 行盈利增速持续高于名义GDP增速，2015年以后，随着供给侧改革推进，银行布局较重的领域如工业、制造业等领域的增长 动能走弱，新兴产业增长动能增强，银行的盈利增速逐步回归经济增长中枢。

盈利性：银行业盈利性高于实体经济，但近十年优势呈现收窄态势，2021年以来盈利能力企稳。杜邦分解后，银行盈利能力 下行背后，主要是资本严监管导致杠杆率下降，同时息差下行和减值压力上升，导致传统表内业务盈利空间收窄。

竞争性：行业竞争格局相对稳定，银行间分化逐渐显现。 ①格局相对稳定。银行业形成头部高度集中，尾部高度分散特征。 22Q1末国有行占上市银行资产达64%。②银行表现分化 。2010年以来，银行基本面、估值表现持续分化。以老十六家银行为 代表，基本面来看，2010年时，各家上市银行均可实现20+%的利润高速增长。而2021年，优质银行仍保持20+%高速的利润 增长，部分银行利润增速为负，分化明显。估值来看，2010年时，银行股估值均处于1x以上，彼此差距较小。而截至2022年7 月13日收盘，部分优质银行PB（lf）估值仍在1x以上，且和15年估值水平相当，而部分银行估值则快速回落至0.4x以下。

商业模式清晰

零售型银行代表。①横向来看：2021年平安银行零售贷款占比62%、排名上市银行第一，零售板块资产占比38%、排名老十六家 银行第一，零售板块利润占比59%、排名老十六家银行第二。②纵向来看：个人金融资产及利润占比快速提升，个人金融资产占 比从2012年末的14%上升到2021年末的38%，个人业务利润占比从2012年的8%上升到2021年的59%。

综合金融服务，平安银行是集团的资产发动机、账户体 系落脚点。 平安集团重点构建金融服务生态圈，医疗健康生态圈、汽车服 务生态圈，智慧城市生态圈，打造用户流量入口，同时提升客 户粘性；公司金融牌照齐全，可以提供一站式金融服务，能够 吸引更多客户留在平安集团体内。

（1）零售业务上，平安银行采用MGM的方式，将集团海量客 户转化为银行客户。银行在此过程中主要受益于三大方面：① 中收，通过集团综合金融优势获客后，银行可以代销集团保险 产品和资产管理产品获取中收；②存款，由于集团内只有银行 具有账户体系，银行可以以此获取存款，改善负债端成本；③ 贷款，平安银行可以增加零售贷款投放赚取利息收入，以汽车 服务生态圈为例，平安银行通过与主机厂、汽车经销商进行合 作，提供促销金融方案，21年末汽车金融贷款同比增22%，较 整体贷款增速高7.3pc。

（2）对公业务上，平安银行采用“商行+投行+投资”方式，同 样与集团进行协同，利用险资投资优势和生态圈满足客户综合 金融服务需求，实现做强存款，做大中收。同时银行不必全部 以贷款形式给客户融资，而可以创设资产、引入险资资金，既 服务了客户，又满足了集团的投资需求，同时也节约了银行的 资本。

成长路径明确

平安银行成长路径明确——挖掘集团金矿，自身能力提升

（1）挖金矿的逻辑：平安银行做零售业务就好比优秀的管理层利用先进的矿机（先进的平安科技），指挥一批廉价的矿工（仅需 支付变动成本的廉价矿工），挖掘一座储量丰富的矿山（集团2亿优质客户）。

丰富的矿山：集团庞大且优质的零售客群对于平安银行而言好比一座矿山。①零售客户截至2021年末，平安银行零售客户（含信用卡）1.2亿 户，而平安集团零售客户达2.3亿户，除重后，仍有约1.4亿客户待转化（集团客户-未重合的银行零售客户）。②集团私行级客户22万，潜在私 行级客户达100万。而银行只有约7万私行客户。

廉价的矿工：平安集团庞大的寿险代理人队伍，对于平安银行而言好比是协同廉价的矿工。①渠道强：平安集团2021年月均寿险代理人规模60 万人，虽人数较20A的102万人有较大缩减，但推测产能高的核心代理人队伍仍保持稳定，集团综拓渠道对零售业务的贡献度仍保持高位；②成 本低：代理人的基本工资由集团支付，银行仅需承担变动成本。③激励好：银行产品符合需求代理人对较低门槛、高频次的产品和服务的需求， 因此寿险代理人有动力推荐银行产品。

先进的矿机：平安银行拥有其他银行难以具备的集团科技优势。平安集团2020-2025年计划的金融科技投入达1000亿，投入力度是普通商业银行 难以企及的（比如招行2021年投入为133亿元）。

（2）自身能力提升：零售和对公客户经营能力提升、打法升级。

零售：①底层数据打通。即“四通一平”（账户通、数据通、产品通、权益通+一个营销平台），打通场景、权益。②服务模 式升级。ATO服务模式（AI银行+T远程银行+Offline线下银行），基于客户全生命周期提供陪伴式服务。③专业能力提升。以 私行财富为例：团队体系来看，平安银行已打造3000 余人的财富管理前线队伍、900 余人的私人银行家队伍、超100 人的投 顾专家队伍。平安银行未来重点打造懂保险的“三高”（高质量、高产能、高收入）财富团队，到2023年底有望达4000人， 远期有望扩充至1-2万人，三高财富团队的扩张将驱动平安银行追赶头部财富银行。④打造开放银行。主动融入开放场景和生 态，打造全新增长极。2021年零售开放银行实现互联网获客341万户，占零售总体获客量约30%。

对公：①客户经营升级。平安银行提出要将对公“用户转客户”，即通过“星云平台、开放银行、数字口袋”等渠道批量触达 客户，并通过匹配产品、权益和客户转介实现用户转化，夯实客群基础。②获客空间广阔。平安银行拥有600+万对公用户， 且受益于生态扩张仍在快速增长。目前平安银行对公客户数量约50万户，未来从用户到客户的转化空间巨大。

管理机制灵活

平安银行管理团队优秀，机制灵活进取。

优异管理层：平安集团的优势历史上一直存在，而以谢永林董事长为代表的高管团队使得零售业务做强成为可能。①业务懂， 董事长是寿险代理人出身，懂得如何撬动代理人积极性；分管零售的行长特别助理蔡新发先生曾在硅谷工作13年，任eBay美 国总部首席工程师，是全国性银行管理团队中，最具科技背景的高管；②基础牢，董事长拥有集团保险银行证券多元经历，业 务协作基础雄厚；③干劲足，核心团队年轻化，正值当打之年；④市场化：拥有市场化的激励机制，管理团队干劲足、效率高。

市场化机制：平安银行激励机制高度市场化，赋能业务快速发展。2019-2021平安银行平均人均薪酬55万，为上市股份行首位。

2.股票：不确定性下降的逻辑

核心逻辑：不确定性下降

确定性下降：①地产主动亮出底牌，风险不确定性下降。②零售第二增长曲线形成，盈利增长不确定性下降。

市场担忧：平安银行房地产压力很大、风险可能大幅暴露。主要是华夏幸福债务违约，加上平安集团内有平安不动产，引发了市 场对平安系公司，包括平安银行的地产敞口风险压力的担忧。 我们认为：平安银行地产亮底牌，风险不确定性显著下降。

（1）地产政策底已出现。政府工作报告提出要“因城施策”和“探索地产新发展模式”。今年以来多地“四限”放松，同时首套房按揭贷款利率下 限下调20bp、5年期LPR累计下行20bp。从成效来看，6月30大中城市商品房成交面积同比增速较5月大幅修复。

（2）地产底牌彻底清晰。①敞口规模小：截至2022Q1末，平安银行表内承担风险的敞口3455亿，占总资产7%。其中，房地产贷款2928亿，占总 贷款9%（房地产开发贷款仅1162亿，占总贷款仅3.7%；其他主要是物业贷款）；表外代销涉房敞口610亿，仅占AUM 1.8%。②区域分布好：96% 的开发贷项目分布在一二线城市城区、大湾区、长三角。③抵押物充足：优选项目且全部落实有效抵押，开发贷平均抵押率达45.9%。

（3）个案影响有望消退。据发布会披露，平安银行目前主要涉险地产客户为宝能和华夏幸福，其他市场关注的涉险房企推测敞口很少或者没有。① 宝能：贷款推测基本下迁不良、充分计提、核销大半。目前宝能城贷款已达成司法和解，2022年相关敞口将形成大额压降。同时表外代销产品各管 理人采取司法措施、推进资产转让和产品兑付；②华夏幸福：已经出台了债务重组方案。

市场担忧：集团赋能效果减弱，平安银行增长路径不清晰。

主要考虑：平安集团经营压力加大，寿险代理人持续脱落。 我们认为：集团导流远未结束，零售第二增长曲线已形成。

（1）平安集团内客户可挖掘空间巨大。

①平安集团整体客户数量仍在持续增长当中，截至2021年末个人客户数达2.3亿，互联网用户数达6.5亿。② 推测银行与集团交叉客户约9000万，集团内客户仍有约1.4亿有待挖掘。同时，集团内私行级客户达22万人，可挖掘的私人银行客户约100 万人，而 平安银行体内私行客户仅7万人，“金矿”潜力还很大。③核心代理人还在活跃，脱落的主要是低产能的代理人。真实为平安银行做贡献的这部分代 理人，在中国平安的职级会更高，服务客户能力更强，对应的薪酬会更高，这部分核心代理人不会轻易脱落，稳定在中国平安和平安银行体内，持 续进行客户迁徙工作。

平安集团的数据来看，2021年平安寿险代理人渠道人均首年保费同比增超22%，人均产能有效提升；集团综合金融模式持续 对平安银行进行赋能，MGM模式新增AUM贡献占比、新获客数贡献占比均维持在50%左右的水平，零售三大产品的贡献占比也至少在20%以上。

（2）银保财富团队扩张驱动AUM增长。

AUM增长路径：平安银行未来将从人力、产能两个方面去追赶头部财富管理银行：①人力方面，私财团队人数有望在两年内翻倍。平安银行目前私财 团队人数约3000人。未来重点打造懂保险的“三高”（高质量、高产能、高收入）财富团队，有望在2023年底达到4000人、远期达到1-2万人。②产 能方面，人均产能有望进一步提升。一方面懂保险的新银保团队产能有保证，推测高于现有财富管理团队，根据平安票号，目前成员中约45%曾有高 素质、高产能团队的管理经验，约36%的个人业绩达MDRT 标准及以上；另一方面，随着经验积累、能力提升，现有团队产能有望追赶头部银行。

AUM潜力测算：①考虑产能培育时间，预计银保财富团队扩张成效将在2023年快速释放。假设银保团队和私财团队产能一致（人均非存款AUM不 变），2021年存量私财团队3000人，2023年银保团队扩充至4000人，则有望带动非存款AUM增长2.1万亿，对应年化增速36%；假设财富收入/非存 款AUM不变，对应增量收入71亿，占2021年营收约4.2%；假设人均成本50万/年，25%所得税率，则对应增量财富管理净利润41亿，占2021年净利 润11.4%。②如财富管理团队远期提升至1.3万人，产能不变下，非存款AUM规模达10万亿，对应财富管理收入356亿，占2021年营收的21.0%，财富 管理净利润229亿，占净利润的63.2%。

3.股价：三年一倍的驱动因素

盈利能力提升的路径

平安银行的盈利能力略低于对标行平均。2021年平安银行ROA 0.77%，较对标行平均低2bp。从不同经营分部来看，平安银行在 零售和资金业务上盈利能力均有优势，对公ROA较同业有差距。 展望未来，平安银行盈利能力有望提升。归因财富管理战略推进、对公风险压力改善。以2021年数据静态测算，平安银行ROE有 望提升5.7pc至16.5%，其中零售非息收入能力提升带动ROE提升1.8pc、对公减值压力改善带动ROE提升3.9pc。

零售财富中收增强

平安银行ROE有望提升5.7pc至16.5%。其中零售非息收入能力提升带动ROE提升1.8pc、对公减值压力改善带动ROE提升3.9pc。

（1）零售非息收入能力提升。平安银行财富战略推进、财富队伍扩充，有望驱动零售非息收入贡献提升，带动ROE修复。①中 性假设，如2024年财富管理团队扩充至7000人，如人均产能不变，则可带来非存款AUM 5.6万亿，假设财富管理中收/非存款 AUM保持不变，人均成本50万元，可带来增量财富管理中收110亿、增量净利润67亿，对应2021年ROA 14bp，ROE提升1.8pc。 ②乐观假设：如假设平安银行财富管理队伍远期扩充至13000人，可带来增量财富管理中收274亿、增量净利润168亿，对应2021 年ROA 36bp，ROE提升4.4pc。

（2）对公减值压力有望改善。平安银行当前对公资产质量压力已逐步消化。2021年末，平安银行对公一般贷款不良率仅0.82%， 为上市股份行最优水平，较2018年的2.82%大幅下降200bp。如假设平安银行对公信用成本压力回落至上市股份行平均水平，以 2021年数据静态测算，有望带动ROA提升31bp，ROE提升3.9pc。

股价未来有望三年一倍

估值提升、盈利增长有望驱动股价三年翻倍。

目标价33.03元/股，对应2024年PB 1.38x，现价空间136% • 估值提升：①从PB-ROE传统估值体系来看，如平安银行ROE提升至16.5%，则对应2024年估值1.0x。②从分部估值角度，对于传统业务和新型业 务分别估值，合理PB估值为1.4x。综合考虑平安银行零售财富的轻资本效应，我们最终采用1.4x的目标估值。 

盈利高增：预计2022-2024年归母净利润增速为29.4%/15.6%/15.4%，对应BPS为18.82/21.18/23.92元，三年增厚43%，为股价上涨打牢“地基”。

股价催化：平安银行股价有望迎来三大催化。

最受益零售需求和风险改善。平安银行非房零售贷款占比为上市行最高（2021年末），有望充分受益于疫情后消费性需求的恢复、零售风险缓释。 受益于地产风险压力的缓释。随着地产托底政策发力，市场对平安银行地产风险担忧有望消退，估值压制因素逐步消除。 最受益降拨备率利润弹性大。监管鼓励拨备较高的优质上市行将实际拨备覆盖率逐步回归合理水平。平安银行前几年大力出清风险，最受益于降拨 备的政策，利润弹性大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）