2022年品牌服装及纺织制造行业中投资策略报告 可选消费受损较严重，服装恢复偏后期

1.品牌服装：疫后修复，优选高景气赛道龙头

疫情拐点后半年内整体零售持续恢复

从整体看，2020年社零总额、限上消费品零售总额当月同比增速在疫情影响最大的1-2月达到低点 （分别为-20.5%/-23.4%）。随后3月全国开始逐步解封，同时在清明、五一等节日带动下，社零逐 步回升，并在8月回正。 从线下看，据麦肯锡《2020年新冠疫情下中国零售业消费数据分析》报告显示，2020年疫情高峰期 （1-2月）、高峰后（3-4月）、恢复期（4-5月后）线下平均每日消费分别约为疫情前的 37%/76%/84%。

可选消费受损较严重，服装恢复偏后期

偏可选的服装、珠宝在疫情期间受损较严重。在2020年疫情最为严重的1-2月，粮油食品/日用品/化 妆品/家电/服装/金银珠宝等六大品类当月增速分别为+9.7%/-6.6%/-14.1%/-30%/-30.9%/-41.1%。 从解封后恢复节奏看，服装滞后于其他消费品类。 3月后疫情进入恢复期，六大品类中，刚需食品 保持正增长，必选的日用品以及消费升级下的必选品化妆品销售额同比增速于3、4月回正，其次是 家电，而后是偏可选的服装和珠宝，其中服装类同比增速在3月触底（-34.8%），8月回正 （+4.2%），并且在10月冷冬叠加国庆节达到小高峰（+12.2%）。

线上助力复苏，品牌线上占比提升明显

线上渠道受疫情影响较小，疫后带动整体服装复苏。2020年3月网上服装类销售额当月累计增速为18.1%（同期服装社零累计同比-32.2%），疫情时期受损程度小于行业整体；同时线上渠道累计增 速于8月回正，同比+1.1%（同期服装社零累计同比-15%），疫情后恢复速度快于行业整体。 从品牌端看，因线下门店关闭、客流减少，各品牌纷纷发力线上，2020年部分品牌服饰上市公司当 年线上收入占比提升明显。

疫情城市及一线城市恢复慢于其他城市

分城级看，除了爆发疫情的城市恢复速度最慢以外，一 线城市恢复速度也明显慢于其他城市。我们认为主要原因或为此类城市人口密集，恢复期间潜在的疫 情反弹风险更大，导致防疫更加严格且恢复期更长。同时或基于居民消费的迫切程度，人流密集的商 场及非日常必选消费的服装零售商恢复程度也显著低于其它消费场合。

运动高景气，中高端&家纺表现稳健

从收入端看：1）高景气的运动展现出强韧性，回调较小，且流水率先复苏；2）客群收入相对稳定、VIP 贡献占比高的中高端整体稳健，且可以靠社群、微信、小程序盘活老会员，因此收入复苏也相对较快 ； 3）需求受疫情影响相对较小，且受益于消费者疫后居家时间延长、生活品质要求提升的家纺板块销售表 现也相对稳健。截至2020Q4，中高端/家纺/童装/大众累计收入增速分别由2020Q1的-9.5%/-11.5%/- 20.3%/-31.3%恢复至+7.1%/-1.6%/-8.3%/-23.5%，运动板块累计收入也由年中的-5.07%提升至2.05%。

从盈利能力看：各板块净利率走势也与收入端情况基本一致，2020年末，中高端/家纺/运动板块整体净 利率分别约为11.6%/10.9%/9.9%，全年较为平稳。

从运动品牌看：尽管2020Q1各运动国牌零售流水受疫情影响同比下滑明显，但进入疫后复苏期，消费者 运动需求高涨，叠加各品牌电商渠道加速发力重回高增长，带动流水恢复迅速。

纺服板块股价与服装社零复苏走势相似

从疫情爆发期间股价回撤幅度看，2020Q1疫情首次爆发，直接受益的医药涨幅明显，其他消费品根据对线下消费 的依赖度，以及是否必选，呈现不同跌幅。其中必需品板块食品饮料、商贸零售小幅下跌，受益于口罩需求大增 的纺织制造板块跌幅也较小（-3.93%）。同期可部分线上销售的品牌服装跌幅紧随其后（-4.49%），而重度依赖 线下消费的的餐饮旅游大幅下跌15.2%。

从疫情恢复期的反弹节奏看，消费各子板块疫后股价反弹节奏与其终端需求走势基本一致。需求景气度较高的食 品饮料，以及前期受损最严重的餐饮旅游，随疫后解封，率先反弹。而偏可选的服装因复苏靠后，于2020Q3出现 反弹，全年看，板块整体反弹幅度处于消费板块靠后水平。

品牌服饰子板块股价走势

从各板块股价走势看，后期表现较好的多为基本面恢复领先的板块： 

家纺：2020Q1受疫情影响较小，因此股价受损幅度相对更小，同时在2020Q2疫后恢复期间率先反弹。

运动：运动赛道疫后复苏表现较好，且随着行业景气度持续向上，股价反弹环比提速且全年股价大幅增长。

大众：个股终端恢复表现较好的企业股价反弹力度强劲，且全年涨幅靠前，如太平鸟。

2022 年常态化核酸/疫情反复预期，或延缓短期客流恢复

多数一、二线城市实行常态化核酸防疫新策。深圳市在1月底施行了常态 化核酸检测，且迅速控制住疫情。此后，除北上深以外的部分一、二线 城市短期也采取常态化核酸检测措施，以防止疫情再次大范围扩散。  短期常态化核酸的城市消费者外出消费意愿或减弱，延缓疫后客流恢复。 尽管常态化核酸能有效控制疫情扩散，但也对居民造成时间的占据和行 为的改变。据城市数据团数据显示，2022年部分常态化核酸城市娱乐餐 饮指数同比下降约18%-47%，同时常态化核酸城市的娱乐餐饮指数同比 损失率较无常态化核酸城市高出约8.1PCT，主要原因或为部分消费者放 弃或减少外出消费的打算，使得城市的消费习惯发生结构性改变。

2022 年常态化核酸/疫情反复预期，居民消费更理性化

疫情反复预期下，消费者降低收入预期。根据中指调查数据，部分人群对未来收入预期略显悲观，截至2022年4月，在1万 名受访者中，预期未来收入增加的占比由2020年末下降7PCTs至33%，同时，认为未来工资减少、甚至会失业的比例有所增 加，占比分别提升至14%、8%。  疫后居民消费趋于理性。在疫情反复预期，及对未来收入预期偏保守的情况下，消费者于疫情后更偏向于增加生活必需品的 消费，如出现囤粮、屯生活用品的现象频繁，而对可选消费品的需求相较更弱。数据显示，受访消费者疫情后可能会增加的 消费品类中，占比排名前三的分别为生鲜食品（51%）、生活用品（43%）和粮油类（43%），而仅有不到30%的消费者会 增加彩妆类、洗护类甚至营养保健类产品的需求。

短期：大众品牌需求有望优先回暖

大众品牌渠道覆盖面广、高性价比。大众服饰具有市场体量大，消费基础广等特点，通常能够覆盖了1-5线城市全渠道线下 门店，而当前大多数中高端品牌主要消费人群为高收入人群，因此门店多集中在一二线城市。同时，从价格段分布来看， 大众品牌更强调性价比，前者均价约为后者的1/6~1/10。 鉴于本次疫情主要扰动一二线城市（如以上海为疫情爆发中心及其周边省市），同时常态化核酸新策影响居民消费结构。 同时因病毒传播性更强，在疫情常态化心态下，疫后恢复期或将延长 ，叠加高线城市失业率提升或导致居民购买意愿下降， 因此，我们认为短期高线城市恢复或弱于上轮疫情，大众品牌需求恢复有望更优。

童装需求偏刚性，恢复期关注度快速回升

儿童生长快，换装需求偏刚性。我们认为，在疫情导致消费者消费能力和外出消费意愿有所下降的情况下，尽管成人可 以减少短期内服装消费的频次。但由于儿童处在快速生长期，身高或每隔3-5个月就出现增长，或导致往年旧衣物无法 完全满足新一年岁的穿着需求，因此童装相较其他品类更具有消耗品属性。此外，每年3-5月份本来就是夏装消费的高 峰期，在服装换季的催化下，童装需求获将迅速回暖。  疫后恢复期童装关注度增势最强。从2020H1抖音平台服装行业关注度趋势看，童装童鞋内容播放量的同比/环比增速均 显著高于其它品类，分别为+363%/+203%。同时，据中国玩具和婴童用品协会调查数据显示，2020年内约55%的消费 者计划增加购买婴童用品的支出，增幅超三成的有16.1%。而童装作为婴童用品的主要细分领域之一，有望受益于消费 者对婴童用品消费支出的增加。

长期：消费升级趋势延续，消费者重视居家生活品质

消费升级趋势下，家纺消费品质需求提升。随着我国居民生活水平的提升，消费者对床上用品功能性要求日益 提高，床品已不再局限于保暖、耐用等原有的基本属性，更是人们改善生活质量、美化家居环境及体现生活态 度的重要方式。同时，消费者购买家纺产品时价格因素的影响在弱化，据调查数据显示，产品面料成为83.3% 消费者购买床上用品时所关注的主要因素，超过价格的关注度。此外产品风格和质量等影响因素得到重视，高 端消费者更加注重家纺产品的设计风格与其生活方式和审美文化的吻合度。

疫情延长居家时间，消费者对优质床品的重视度提升。近两年疫情频发迫使人们减少外出活动，增加了居家时 间，在外出穿搭需求减少的情况下，部分消费者通过更换高端床品的方式为隔离生活提升舒适度。同时，居家 用品（如毛巾、床单等）的清洗更加频繁也加快了消耗速度，提高消费者购买频次。

居民健康意识提升，运动赛道持续高景气

青年群体对疫情后自身健康最为焦虑。在疫情影响下，人们对 自身健康现状的总体满意度由疫情前的5.7分下降至疫情后的 5.59分。分年龄段看，健康条件较为富足的90后、00后在疫情 前后的健康满意度评分差值最大，为当下最焦虑自身健康状况 的群体，其次80后也展现出相较明显的差别。 居民运动意识大幅提升。疫情后超一半的受访者运动意识有所 提升，约46%的受访者学习了居家运动技巧，且有超3成的人 运动时长或频率有所提高，并愿意尝试新的运动类型。

疫后运动核心人群，健康意识提升。从消费者年龄结构来看，年龄段位于18-30、31-40区间的为当前各头部运动品牌的 消费主力军。因此，我们认为随着疫情使得更多90、00后人群对运动意识的加强和日常运动习惯的培养，以及在疫情期 间习得居家运动技巧（如瑜伽、健身操等），从长期来看，有望增加该类人群在日常生活中穿着运动服饰的时长，促进 运动鞋服端的需求提升。  运动国牌维持高景气度。2022年618期间，在抖音平台总销售额前10名中，运动品牌ADIDAS/FILA/NIKE分别位列第 1/7/10名，同期运动户外品类，Fila/李宁/安踏/鸿星尔克/特步分别位列第2/4/5/6/10名。从天猫平台看，国牌官旗近几年 同店表现也远优于国际品牌。

疫情养成居民线上消费习惯，线上维持高占比

线上消费成为后疫情时代更多消费者的生活方式。根据中国经济时报于2022.5月的调查，疫情下调查对象中近五成增加了线 上消费。 线上社零增速高于整体且维持高占比。截至2022年5月，实物网上商品累计销售额为4.27万亿元，在去年同期高基数，以及 年初至今疫情持续扰动线上线下全渠道消费的情况下，同比仍+8.48%（同期社零总额累计同比-1.51%），同时实物网上商 品累计销售额占累计零售总额比重达24.88%，维持高位。

运动高景气&国潮趋势延续，关注品牌&产品同步升级的国牌运动龙头

李宁：产品力、品牌力强劲，兼具专业性与时尚性的运动国潮引领者

产品矩阵完善，产品力、品牌力持续提升。作为本土运动龙头，公司核心“篮球、跑步、运动时尚”等多品类产品以多级别 价位和多样化功能，全面覆盖高端及大众客群。同时近几年持续的技术和时尚度的升级，推动产品力和品牌力显著提升，成 为国内运动国潮引领者，2017-2021年，市占率从6.2%提升至8.2%。

渠道结构及零售运营不断优化，呈现高质量增长。公司聚焦全渠道建设与升级，线上积极布局抖音等新电商直播平台，线下 持续探索大店经营模式，提升购物中心优质门店占比，并加速推进旗舰店等高效大店落地，推动线下渠道效率改善。2021年 全渠道店效提升显著（2021直营/加盟/电商渠道同店销售分别约+45%/+35%/45-50%）。

安踏体育：多品牌全渠道国牌运动龙头，主品牌向上提势、新品牌增势强劲，强者愈强

集团化能力突出，各品牌势能向上。安踏作为国内运动龙头，集团化能力突出。在赢领计划下，安踏主品牌DTC转型提效， 叠加双奥助力，品牌力有望持续提升。Fila在三个顶级战略下，未来仍有望保持高质量增长，同时其他品牌增势强劲。此外， Amer为公司打下国际化基础，并且有望于2022年开始贡献利润。 

短期疫情扰动，运动高景气下疫后有望逐步恢复。本轮疫情主要在一二线城市爆发，渠道多在该类地区的Fila与其它高端品牌 受疫情影响加大，同时主品牌存在2021Q2高基数影响，且打造各业务长期品牌力战略下费用投入力度或将持续，影响公司短 期业绩。但随疫情缓解，需求有望逐步恢复，2022年618期间（6.1-6.20含预售）安踏/迪桑特天猫官旗GMV分别同增 43%/44%。

低线城市&线上渠道率先复苏，关注低估值大众童装及家纺龙头

森马服饰：全渠道、多城级布局的童装龙头

巴拉巴拉童装龙头地位稳股，且品牌力持续提升。2021年公司童装业务收入102.72亿元，占比达66.6%，童装主品牌巴拉巴拉连 续多年国内市场份额第一，龙头地位稳固（2021年市占率7.1%，第二名仅有2%） 。在此基础上，实现全渠道覆盖，通过数字化 等方式深入洞察消费者需求，推出更高品质、更多元的产品，以满足不同客群的需求，未来市占率有望进一步提升。

休闲业务年轻化转型持续推进，提升产品时尚性和功能性，并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持 续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。

水星家纺：赛道受疫情影响较小，电商渠道先发优势明显，且产品、渠道结构持续升级的家纺龙头

聚焦优质被芯单品战略，产品力&品牌力持续提升。公司围绕“好被芯，选水星”的品牌战略，通过研发科技感强、性价比高的优 质被芯产品，提升品牌辨识度和影响力，从而在同质化严重的市场竞争中能够脱颖而出。在消费升级趋势下，消费者对家纺产品功 能性要求不断提高，且疫情下市场份额加速向龙头集中，公司市占率有望持续提升。

全渠道高质量、可持续发展。线下：公司深耕下沉市场，预计短期疫情对业绩影响相对较小，同时，公司未来计划持续拓展高线城 市、提高一二线城市直营占比，优化门店结构以提升单店效率；线上：公司电商渠道先发优势明显，2020/2021年线上收入分别为 约为50%/52%，同时在传统电商平台分流，且头部KOL带货边际效用与成本逐渐呈现倒挂的趋势下，公司重点布局加速成长的社 交电商新渠道（抖音、快手等），加强自播业务及团队的培养与建设，有望实现线上渠道收入可持续性增长。

2.纺织制造：内外需或承压，关注差异化升级先行者

内需：多地疫情反复，终端需求疲软

 3-4月国内疫情爆发，服装零售额下滑幅度大于整体零售额。从整体 需求看，截至2022年5月，社会消费品零售总额当月/累计值分别为 3.35/17.19万亿，同比分别-6.7%/-1.5%，降幅环比分别收窄4.4/扩大 1.3PCTs。其中鞋服针纺零售额当月/累计值同比分别-16.2%/-8.1%， 降幅分别环比收窄6.6/扩大2.1PCTs。 短期纺织服装行业盈利能力下降。截至2022年5月，纺织服装、服饰 业累计营业收入为5611.1亿元，同比+6.9%，增幅环比-2PCTs；累计 利润总额为232.9亿元，同比-0.72%，增幅环比持续下滑7PCTs；行 业整体净利率为4.47%，同比-0.32PCT。

线下短期闭店率高，实体零售同比下滑明显

疫情管控趋严导致线下客流锐减，实体店零售额下滑幅度大于整 体零售额。  从零售数据看，2022年4/5月实体店消费品当月零售额同比-13%/-11.4%， 降幅环比-7.4/+1.6PCTs。同时，线下分渠道看，Q1服装销售的主要渠 道百货店/专业店/专卖店零售额同比分别-3.3%/+6.6%/+1%，环比均有 不同程度的放缓。  同时，据深圳市零售商业行业协会调研显示，深圳地区所有企业在3月 因疫情至少暂停营业一周的情况下，2022Q1约有81.8%的百货、购物 中心企业销售和客流同比降幅均超过15%。此外，据联商网调研结果显 示，在杭州市21家重点商场中，相比2020年的首轮疫情，89%的企业表 示今年的处境更加艰难，且从今年Q1销售情况上看，销售同比-10%以 上的企业高达74%，销售同比-30%+的企业也占47%。

疫情导致物流不畅，短期线上零售增速放缓

线上销售也因物流受阻出现下滑，难以弥补短期 线下损失。从零售数据看，因各地封控趋严，物 流不畅影响短期线上销售，穿着类网上实物商品 累计销售额同比-1.6%。同时，由于线下商品销售 受疫情影响较大，5月实物网上商品零售额占比超 2020年疫情期间水平，为24.88%。

物流受阻&需求疲软，中游库存偏高

从开工率看，2022年4月江苏盛泽/江浙地区部分纺企织机开机率分别为67.2%/50.29%（同比-10.8/- 24.58PCTs），5月开机率分别为68%/48.17%（同比-4.05/-23.65PCTs），降幅环比小幅收窄，或反映 疫情造成的影响正处缓慢改善中。从库存情况看，2022年5月国内纱线/坯布库存天数分别为36/40.5天，较上月小幅回落（分别-1.7/-1.6 天），但同比去年分别+27.6/+27.9天，且远高于中位线水平。棉纱、坯布库存天数均持续维持高位， 主要因疫情下终端需求疲软，叠加企业生产及运输受限，纺织企业开机率不足所致。

外需：疫情影响短期整体外贸

疫情反复致港口吞吐量下降，封城影响上海外贸出口。2022年 3-4月各地疫情爆发，管控措施趋严影响全国港口正常运行。其 中，4/5月末上海港口当月货物吞吐量同比-34%/-28%，同期国 内主要港口当月吞吐量同比-2.8%/-1.8%。 截至2022年5月，我国服装/纺织类产品当月出口额增速分别为 24.6%/15.7%，（增幅环比分别+22.7/+14.9PCTs）。我们认为， 除疫情缓解后物流的逐步恢复外，部分订单因3-4月疫情延后发 货，以及成本涨价下的提价，也带动短期出口的提速。

美国通胀维持高位，消费者信心持续走低

美国通胀水平维持近年高位。2022年5月美国消费者价格指数为126.97，服装/整体CPI指数同比分别 +5%/+8.6%，增幅环比分别-0.4/+0.3PCTs，仍处近年高位水平。 美国消费者信心指数降至新低。2022年5月美国密歇根大学消费者信心指数为58.4，达近三年新低。 考虑到美国当前通胀水平维持高位，而政府消费刺激措施影响变弱、利率上升、储蓄下降及消费者信心持 续走低，我们认为未来美国整体零售环境或有承压风险。

高通胀&低信心下，美国服装零售增速或放缓

美国月均个人服装消费存在下行压力。2022Q1美国月均个人服装消费金额为4889亿美元，环比2021年 +4.3%，占个人总消费金额比重为2.92%，环比2021年-0.06PCT。从长期来看占比呈持续下滑趋势， 2012-2019年期间，月均个人鞋服消费占比由3.12%下降至2.76%。 美国服装零售增速或放缓。2022年5月美国服装服饰店（含鞋类）当月/累计零售额分别为263/1294亿美 元，同比+6.1%/+13.4%，增幅环比分别-3.1%/-2.1%，且于近一年逐步收窄。在高通胀及消费者低信心下， 我们预计未来服装零售增速或因整体零售疲软而持续放缓，消费者在服装类产品的实际支出或将出现下降。

美国服装加速累库，未来补库需求或减弱

美国服装库存水平逐步恢复至疫情前，未来补库意愿或降低。2022年4月，美国服装及衣着附件当月进 口额同比+15.2%至90亿美元，创近10年当月进口额新高。同时在进口大幅增加，且服装销售额增速相 对放缓下，美国服装及服装配饰店零售库存同比/环比分别+21.3%/+4.3% 至556.87亿美元，较2019年3 月基本持平（+2%）。同期美国服装服饰店库销比为2.12，已恢复至近一年来最高，但较疫情前仍低约 12%，我们预计后续美国服装补库需求或逐步走弱。

国际运动品牌优于大盘，北美地区销售持续高景气

尽管美国整体零售、服装需求在走弱，但运动服饰需求依然强势。Adidas、Puma、Deckers、 Lululemon等品牌在北美地区2022Q1单季度收入分别+21.2%/+52.8%/+37.5%/+29.2%，增幅环 比提速；此外，Nike、VF等品牌营收增速虽然环比放缓（同比分别+8.9%/+12.1%），但仍优 于美国服装行业整体水平（8%）。

国内疫情&东南亚疫后恢复，部分纺织订单回流海外

东南亚整体生产逐步恢复，去年部分转移至 国内的订单回流。从产业链上游看，自2021 年10月起，以越南为代表的东南亚国家防疫 政策放宽后，当地产能逐步恢复，前期转移 到中国的部分订单或重新回流至东南亚。而 国内3-4月的疫情也推动了该趋势。截至2022 年5月，越南纺织品出口额当月/累计值分别 为3100/14932亿美元，同比分别 +21.6%/+21.7%，均创历史新高。

人民币贬值，出口企业利润有望增厚

美元兑人民币汇率大幅上涨，部分出口企业有望取得汇兑收益。2022年初至今，美元兑人民币月均 价由6.35增长至6.69元人民币/美元。我们认为，对于部分收入在海外且以美元货币进行收款的企业 而言，人民币贬值或将在海外收入转为人民币口径时，产生部分汇兑收益。从过往来看，人民币贬 值的年份（2016&2018年）部分出口企业于当年产生汇兑收益，反之在人民币升值的年份 （2017&2020年），不同程度的汇兑亏损均对当年净利润产生负面影响。

内外需或承压，关注差异化升级先行者&运动制造细分龙头

内需短期疲软，外需走弱但运动赛道仍保持景气

内需：上半年传染性较2020年更强的Omicron病毒在国内多地散发，因此疫情期间及后期防控更严格（线下闭店， 疫情区域快递物流暂停；短期部分城市常态化核酸），居民线上线下消费受到限制，服装行业全渠道零售额增速 放缓。我们预计行业经营恢复如常仍需时间，需求疲软的情况短期内无法完全消除，但有望在下半年逐步改善。

外需：从供给端看，疫情致短期生产受限、发货受阻、港口吞吐量下降，纺织服装出口增长放缓。从需求端看， 上半年美国通胀水平达近年高位，消费者信心指数降至新低。同时，美国整体服装零售增速放缓，月均个人服装 消费也存在下行压力，因此我们认为下半年美国整体零售环境或有承压风险。此外，美国服装库存水平逐步恢复 至疫情前，我们认为未来补库意愿或有所降低，导致服装进口减少。

运动赛道：尽管美国整体服装需求走弱，但运动服饰需求依然强势。Adidas、Puma、Deckers、Lululemon等品 牌于北美地区2022Q1单季度收入增幅均环比提速；同时，Nike、VF的营收增速也优于美国服装行业整体水平。

上游纺织订单逐步回流东南亚：2021年10月东南亚防疫政策放开后，2022H1整体生产基本恢复正常，去年部分转移 至国内的订单出现回流，叠加国内疫情，越南纺织品出口额持续创历史新高。从长期来看，服装产业链中的低端产品 向东南亚转移趋势延续，而国内差异化高端纺织品仍具竞争力。

人民币贬值有望增厚部分出口企业利润：2022H1美元兑人民币汇率大幅上涨，根据往年部分出口企业在不同汇率走势 下产生的汇兑损益占净利润比重来看，若下半年人民币能够维持贬值状态，预计本年部分出口企业有望取得汇兑收益。

订单回流东南亚，关注海外占比高的运动细分制造龙头

华利集团：持续扩产的运动鞋制造龙头，疫情下供应链稳定性凸显，客户结构优化，市占率及盈利能力持续提升。

客户结构持续优化，带动盈利能力提升。公司凭借优秀的供应链管理能力以及配合度，获得国际领先运动品牌的青睐，在同行供应链受疫 情影响下，其产能供不应求。基于此，公司优化客户结构，优选大客户，放大规模效应，同时提升生产效率。2021全年公司毛利率提升 3.35pcts。

越南疫情加速份额提升，海外扩产加速推进。2021年越南疫情爆发导致部分南越工厂停工，而公司集中于北越的产能布局优势凸显，在前 五大客户中份额占比持续提升 。同时公司新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（3个建成的越南新工厂有望于2022年 陆续达产；印尼工厂一期有望于2022年底投产，贡献23年产能；缅甸工厂规划中），进一步加速了公司市占率提升速度。

申洲国际：全球头部纵向一体化成衣制造商，国内外一体化产业链布局完备、优质运动客户资源保障公司高质量增长 

海内外一体化产能布局领先，产能规模持续提升。公司在国内、东南亚均设有较为完备的成衣一体化产业链，我们预计当前面料产能海外 占比约50%，成衣产能海外占比约40%。并且公司持续扩产，2021全年公司面料/成衣产量分别为23.7万吨/4.9亿件，同比分别 +21.5%/+11.4%，2012-2021年期间，面料/成衣产量年复合平均增速分别为11.2%/9.9%。

深度绑定国际头部运动品牌，持续拓展国内外新客户。2021年公司运动品类占比达74%（+5PCT）。同时公司不断深化与核心客户的合作， 2012-2021年前四大客户占比由71%提升至84%，其中运动品牌客户（Nike、Adidas、Puma等）占比由48%提升至65%。此外，公司仍持 续拓展国内外优质客户，2021年开发新客户Lululemon，国内品牌安踏、李宁及特步等运动品牌对公司营收贡献也不断提升。我们认为， 随着公司持续扩产，且老客户订单持续增长，以及新客户合作逐步深化，公司未来营收有望保持稳健增长。 此外，2021全年公司因人民币升值产生的汇兑亏损约1.73亿元，对净利润造成负面影响，而在2022H1人民币持续贬值下，全年公司或有 望产生汇兑收益。

疫情下内需或疲软，关注差异化升级先行者

台华新材：差异化民用锦纶丝先行者，打破海外垄断格局，迎来黄金发展期

高附加值新产能释放，带动收入盈利双提升。国内民用尼龙丝龙头企业之一，通过技术突破打入原先由海 外垄断领域（高端锦纶66民用丝、化学法锦纶再生丝），实现国产替代。新业务高壁垒、高景气、高毛利 率（66约35%+/化学法再生50%+；而老业务约18%左右），且处于加速扩产期，2023年是高毛利率新产能 扩产的提速之年，有望带动公司收入/盈利加速增长。

扩产进度：2020年已有产能6.5万吨（老业务）；2021年新增2.5万吨66（良率65%）、0.5万吨物理法再生、 9万吨老业务，当年达产60%+；2022年增量来自于2021年新增产能满产，并且66良率提升至75%+；2023 年预计Q1新增6万吨66（当年达产50%）、Q2新增2万吨化学法再生（当年达产50%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）