2022年中国期货行业之铜价半年度报告 行情回顾、宏观分析、铜进出口及供需分析

1.铜价行情回顾

一、铜价长期走势回顾

回顾近 30 年以来的铜价走势，1990-2021 年铜价共经历过五次上行周期：

第一次上行周期（1993-1995）： 克林顿上任以来美国开始进入以信息技术为代表的“新经济”时代，美国经济强劲增长，带动铜市需求 高涨，LME 铜价两年累计涨幅高达 70%。

第二次上行周期（2002 年-2007 年）： 1997 年亚洲金融危机，新兴经济体受到严重冲击，全球经济再次陷入增速放缓格局，而 2000 年 911 事件更是令恐慌情绪蔓延，铜价暴跌，一度触及 1365 美元/吨的低位。 2002 年开始，铜的金融属性开始主导市场，世界经济逐步走出 911 事件的阴影，进入全面复苏的平稳 发展期，同时全球流动性持续宽裕、美元的不断贬值为“铜博士”为代表的大宗商品造就了一轮长牛。从 基本面因素来看，中国加入 WTO 以后经济开启了高速增长，注重工业生产和出口导向的“世界工厂”经 济模式令中国用铜量显著攀升，取代美国成为全球第一大铜消费国，在国际铜市场上开始发挥举足轻重的 推动作用。2006 年，美国资本市场的泡沫狂欢迎来高潮，铜价也创造了三十年来的新高，达到 8800 美 元。

第三次上行周期（2008 年 11 月-2011 年）： 2008 年由美国次贷危机引发的全球性金融危机持续蔓延，国际市场有色金属价格受恐慌情绪影响在短 短几个月内断崖式下滑，LME 铜价从历史高位 8940 美元跌至 2810 美元，跌幅达到 68%。为了应对经济危机的风险，全球救市政策接踵而至，中国实施四万亿经济刺激计划、以美联储为代表 的主要央行启动量化宽松政策，铜价流动性大幅宽松下开启强势反弹。

第四次上行周期（2016 年至 2017 年）： 2012 年开始，全球经济复苏缓慢，加之美联储等全球央行开始逐步收紧流动性，铜价开始持续下行， 经历了五年熊市，LME 铜价自 2011 年高位跌至 2016 年的五年低位 4318 美元。随着铜价的持续下行，全 球各大铜矿企业亦开始持续削减资本开支，导致铜矿产量也随之逐步下滑。 2016 年开始，全球经济在新一轮产业革命下开启复苏，铜价触底反弹。随着铜矿供应量的逐步减少， 全球铜市从供应过剩转为紧缺，而中国的供给侧改革以及环保政策趋严更是加剧了供需缺口的扩大。此 外，这一阶段的铜价上涨也导致了智利、秘鲁等国的罢工事件频发，要求分享铜价上涨的收益，并再由此 正反馈至铜价开启螺旋上涨。

第五次上行周期（2020 年-2021 年）： 2020 年开始，新冠疫情肆虐全球，市场悲观情绪不断升温，铜价在 2020 年初跌破五年以来的新低。 随着各国刺激法案的陆续出台，铜市迎来新冠疫情带动下的宏观面与供应面的戴维斯双击，铜价一路从 2020 年 3 月份的阶段性新低 4371 美元一路上涨至 2021 年 5 月份的 10747 美元。从宏观面来看，为应对疫 情导致的经济衰退风险，以美联储为代表的主要央行开启新一轮全面大放水，“无限 QE”等货币政策令 全球流动性极度宽裕；另一方面，多国财政政策开始发力，美国启动多轮纾困计划和经济刺激法案，财政 赤字占 GDP 的比率超过二战时期的最高峰。

在全球宏观经济政策持续刺激下，大宗商品迎来史无前例的 “放水牛”。从基本面来看，全球疫情的结构性分化令全球铜市意外紧缺。2020 年 5 月开始，全球铜主要 的消费国-中国，逐步走出疫情疫情，领先于全球完成全面复工复产，成为此阶段全球的主要经济引擎，带 动铜消费触底回升；而全球铜的主要生产地区-拉丁美洲却饱受疫情肆虐，不断的隔离和封锁令该地区的供 应备受扰动，产量远不及预期，供需缺口不断拉大。值得注意的是，2021 年是碳中和元年，全球能源转型 开启序幕，铜作为优质导体在电动车、风电、光伏和电网等建设中均要大量消耗，此轮清洁能源的大规模 建设对铜带来的大量新增需求也进一步的加剧了供需缺口。

二、铜价 2022 上半年行情回顾

2022 年上半年，沪铜表现为大幅冲高又急剧回落的“过山车”走势，沪铜主力上半年累计跌幅 12.67%，期间在三月份一度触及前期高点 77000 元/吨，最低下探至 15 个月低位 61000。国际铜主力上半 年累计下跌 13.47%至 54410 元/吨。LME 铜三个月上半年累计下跌 17%至 8000 美元/吨整数关口附近。一 季度，沪铜表现为持续上涨的阶段，受俄乌地缘政治风险溢价以及中国稳增长的预期提振，以原油为代表 的大宗商品受到市场关注，加之拉美铜矿释放受挫，短缺预期助推多头情绪，铜价一度上涨至去年高点。 进入二季度，随着通胀不断升温，美联储为代表的全球央行加速货币紧缩政策，加之地缘政治冲突以及随 之的制裁与反制裁加剧、中国本土疫情等利空因素叠加，市场对全球经济衰退的忧虑升温，资本市场普遍 回调，工业金属集体重挫。

成交持仓方面，截至 2022 年 6 月底，上海期货交易所铜期货累计成交量 18878372 手，月均成交量 3146395 手。累计成交额 67151.68 亿元，月均成交额 11191.95 亿元。平均月末持仓量为 333911 手。

2.宏观分析

一、全球央行急剧转鹰， 大宗商品拐点来临

随着通胀的持续加剧，全球央行开始急剧转鹰，为大宗商品带来压力。继 6 月 FOMC 会议美联储加息 75 个基点后，美联储主席鲍威尔在美国国会的听证会继续释放出鹰派的信号，表明了未来控制通胀的决 心，并承认加息引发衰退的可能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。 在西方央行一系列的鹰派动作以后，美国消费者信心指数降至近十年最低水平，市场对年底美国联邦利率 的普遍预期已经从 6 月初的 2.5%-2.75%上涨至近期的 3.5%-3.75%。

与此同时，最新公布的西方国家经济数 据也显露出衰退的迹象，地缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲 观情绪的负反馈进一步加剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期顶点可能已经提 前到来。

美联储加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴 随着大宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到 来。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前 8%以上的 通胀来计算，则需要加息到 4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到 2022 年底仅加息到“中 性利率”的 2.25-2.5%，意味着之前预测的 2022 年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加 速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由 2023 年 H2 大幅提前至 2022 年 末，对市场的压力不言自明。

二、海外衰退环境下， 铜博士如何演绎

实际上，全球经济的大衰退已经成为市场一致性预期。6 月 7 日，世界银行将 2022 年全球经济增长预 测下调 1.2 个百分点至 2.9%，并警告全球可能出现上世纪 70 年代末的严重滞胀风险，许多国家将面临经 济衰退。同一时间，经济合作与发展组织（OECD）也大幅下调今明两年经济增长预测，预计 2022 年全球 GDP 增长 3.0%，2023 年增长 2.8%，而去年 12 月预测分别为增长 4.5%和 3.2%。而作为世界经济火车头的 美国，更是是此轮衰退的暴风眼。

最新的美国制造业 ISM 商业报告之后管理层和美国人口普查局的建设报 告显示，第二季度实际个人消费支出增长和实际私人国内总投资增长分别从 1.7%和-13.2%下降至 0.8%和15.2%。亚特兰大联储 GDPNow 模型对 2022 年第二季度实际 GDP 增长的估计为 7 月 1 日的-2.1%，低于 6 月 30 日的-1.0%。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高 涨，生产意愿低迷，将会对上游大宗商品带来明显的负面压力。

通过“铜金比”和“铜油比”来看，市场已经在押注衰退交易。2022 年二季度以来，反应制造业景气 变化的“铜油比”和反应服务业景气变化周期风向标的“铜金比”开始同步下跌，其中铜油比更是跌进了 历史低位水平，表明市场对未来经济预期已经较为悲观。

不过，此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政 策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双 重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲 击，货币因素只是其中一部分，鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当市场或者美联储 意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品 将会再度受到市场关注。根据历史经验，无论是在高通胀或滞胀时期，能源和铜的综合收益率都超过现 金、权益、债券等资产。

三、中国进入复苏周期， 等待政策利好兑现

此次因宏观情绪的加速下跌，是铜博士对西方经济衰退的提前反应，但鉴于本次铜周期的复杂性，下 半年铜价仍可能维持高波动的情况。此次铜周期与过去几次最大的不同在于中美经济周期的不同步。在过 去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此铜价在加息 和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期要领先于西方经 济体。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了铜价。而目前的情况是，虽然海外 进入衰退周期，而中国作为铜最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政策和货币政策都在 持续加码，预计下半年中国将对铜市消费带来明显支撑。

2021 年下半年以来，因房地产增速放缓、能耗双控压力增加以及国内疫情的零星反复等多重因素叠 加，经济下行的压力增加。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新 的挑战。做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要。要坚定信心、攻坚克难，确保党中央大政方针落 实到位。会议要求，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保 持经济运行在合理区间。

5 月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。会议要求，确保中央经济工作会议和政府工 作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策 5 月底前都要出台实施细 则。宏观政策层面，预计财政政策的重心将落在留抵退税、保主体保就业保民生和基建投资；货币政策将 保障短期流动性宽松无虞，主要依靠结构性工具发力。

积极的财政政策将对铜市需求明显提振。从未来支出流向来看，财政部指出 2022 年专项债资金重点 用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向。支出的重点主要集中在交通建设和能源领域，而这些 项目的推进将会显著推动金属尤其是铜的需求。交通方面建设，受益于交通运输电气化，高速铁路、城市 轨道交通和电动汽车等项目均需要消耗大量的铜，据国际铜业协会的数据，2018 年该领域在中国的铜需求 量约 175 万吨，2025 年有望达到 242 万吨，到 2030 年或将达 331 万吨。而能源建设方面更是用铜大户， 电力是全球第一大铜需求领域，而中国电力用铜占总消费量的 50%，无论是电网建设还是新能源光伏、风 电的建设都将对铜需求带来明显提振。

货币政策放宽的信号明确。面对经济下行压力，积极的货币政策对冲下行风险的呼声渐涨。4 月 29 日 的中央政治局会议指出，要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工 具。2021 年 12 月以来，一系列有利于经济稳定的货币政策接连出台。2021 年 12 月 6 日，央行降准 0.5 个 百分点；2021 年 12 月 20 日，1 年期 LPR 下降了 5 个基点；2022 年 1 月 20 日，1 年期 LPR 连续第二个月 下行，5 年期以上 LPR 更是迎来 20 个月后首次下降。

2022 年 3 月 9 日，央行向中央财政上缴利润超过 1 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，有学者认为此次动作对经济的提振作用不亚于降准，并且未来仍为进一步降准降息留足窗口。4 月 25 日央行下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点(不含已 执行 5%存款准备金率的金融机构)，此次降准为全面降准，共计释放长期资金约人民币 5300 亿元。5 月 20 日，5 年期以上 LPR 下降 15 个基点调整至 4.45%，降幅创历史新高，1 年期 LPR 保持稳定。这是自 2019 年 LPR 改革以来，首次出现 1 年期不调整、5 年期以上调整的情况。

根据历史经验，中国信贷脉冲（Credit Impulse，信用贷款净增加额/名义 GDP）与铜价有较为明显的正 相关关系，因为前者的增加代表着当新增信贷的需求增加，意味着市场借贷以进行消费或投资的意愿上 升，通常是市场景气程度的领先指标。以当前来看，货币边际宽松的同时经济下行，意味着信贷脉冲将在 2022 年触底反弹，对铜等工业品资产有一定的拉动作用。

3.铜进出口情况

2022 年上半年，由于海外库存持续短缺，而中国需求受到本土疫情与房地产低迷等因素影响，外强内 弱格局明显，进口量未能如预期大规模增加。据海关总署数据显示，中国 1-5 月铜矿砂及其精矿进口量为 1042.2 万吨，同比增长 6.1%，其中 5 月铜矿砂及其精矿进口量为 2188611.86 吨，环比增加 16.19%，同比 增加 12.69%。1-5 月中国进口未锻轧铜及铜材 240.4 万吨，增加 1.6%，进口均价每吨 6.49 万元，上涨 12.1%。其中 5 月中国进口未锻轧铜及铜材 46.54 万吨，同比增长 4.5%。

展望下半年，随着海外大型项目的持续释放，供应端的压力将逐步显现，而中国稳增长政策的持续加 码也增加本土铜需求，前期外强内弱的格局或将逆转，无论是铜矿还是精炼铜进口量都将进一步增加。

2022 年上半年废铜进口较为低迷。海关总署数据显示，前五个月累计进口废铜 71.6 万吨，同比增 6.91%，同比增幅较前两个月的 40%大幅回落。受本土疫情影响，4-5 月全国主要港口出现不同程度的封 控，对废铜进口造成明显减量。另外 3 月 1 日财政 40 号文件落地，对国内废铜市场冲击较大，部分企业 在文件落地前后均保持观望状态以等待政策明朗，因此废铜紧张的状态在下半年持续。

4.全球铜供应分析

一、上半年铜矿供应受扰动

下半年增量兑现 据国际铜业研究组织（ICSG）6 月 22 日报告显示，2022 年 1-4 月，全球铜矿产量年增 2.9%至 700.7 万 吨。其中，最大铜矿生产国智利前四个月产量同比下滑 7.4%，主要受到疫情、干旱，以及矿石品位下滑的 影响。第二大铜矿产国秘鲁产量则是同比增长 2.8%，受前几大矿山抗议的影响产量维持较低水平，增长的 原因是去年同期受疫情影响基数较低。印尼前四月铜矿产量同比 40%，因 Grasberg 铜矿地下矿项目持续释 放新增产能。刚果前四月铜矿产量同比增 31%，因 Kamoa Kakula 铜矿持续释放产能及其他新矿投产的影 响。

2022H2-2023 年仍是全球铜矿释放产量的高峰期，不过原预计的大规模过剩可能延后。根据 ICSG 的预 测，随着全球数个重要新项目的投产和现有矿山的扩建，2022-2023 两年的全球铜矿产量预估将分别年增 5.1%与 4.8%，分别达到 2225 万吨与 2330 万吨。2022 年下半年至明年初，秘鲁奎拉维科（Quellaveco）铜 矿、塞尔维亚提莫克（Timok）铜矿，以及智利的克夫拉达布兰卡（Quebrada Blanca）铜矿第二阶段将相继投产，另外已经建成的刚果民主共和国的 Kamoa Kakula、印尼的 Grasberg 也将持续带来增量。不过，因 拉美抗议事件频发、干旱、品位下降及全球性的供应链危机蔓延，部分国家新增项目进度已经大幅不及预 期，实际上的全面过剩可能在四季度以后。

2022 拉美地区供应恐面临挫折。智利作为最大铜矿供应国今年以来饱受罢工、干旱、病毒等供应冲 击，产出意外大幅缩减，2022 年前四个月铜矿产量同比下滑 7.4%，5 月铜产量同比下降 2.7%，至 480,275 吨。另外，智利近年来保守主义政策的抬头，包括提高采矿业特许权使用费，推行冰川采矿禁令，强调国 家调控、反对矿业私有化，也为未来铜矿释放留下不确定性。7 月 2 日智利财政部表示，计划对每年生产 5 万到 20 万吨精铜的公司征收 1%到 2%从价税，产量超 20 万吨公司的税率则为 1%至 4%。智利还将对铜 价在 2 美元至 5 美元/磅之间的收入征收 2%至 32%的税。规模较小的铜生产商将继续采用现行制度。今年 以来，智利的铜矿产量处于 2015 以来的最低水平，年度产量更是比十年前的峰值水平低了约 50 万吨。

而另一主要铜矿主产国秘鲁也备受意外扰动。秘鲁最大的铜矿 Las Bambas 在今年以来多次受到社区抗 议影响而关停，第二大铜矿 Cuajone 也因当地居民的抗议问题已于三月份暂停生产。目前，秘鲁全国范围 内的抗议活动已袭击了当地多座大型铜矿，并导致该国 20%的铜产量面临中断。6 月下旬，该国重型卡车 司机工会与秘鲁政府就燃料价格上涨问题未能达成协议。目前该国矿山抗议事件尚未完全解决，事态反复 下矿端干扰炒作或再度出现，不过由于今年实际投产矿山较多且国内冶炼厂需求也在下降，对铜矿加工费 的影响还需观察。

2022 年上半年加工费冲高回落，下半年仍有上涨预期。截至 2022 年 6 月 30 日，进口铜矿加工费小幅 回落至 72.36 美元/吨，较四月末的 83.55 美元/吨有所回落，但仍远高于较初 65 美元/吨水平。前四个月 份，市场对于今年铜矿存在供应大规模过剩的预期，加之国内企业计划外检修增多，加工费持续上行，而 进入四月份矿端过剩未能兑现，加之部分企业复产复工，加工费高位回落。据 SMM 了解，目前冶炼厂与 矿山成交以致 70 低位，而与贸易商成交依旧坚守 70 中位一线，然而部分贸易商已经接受矿山 50 低位的 数字。

6 月 29 日 Antofagasta 与江西铜业铜陵有色金川集团就 2022 年下半年与 2023 年上半年的铜精矿长单 加工费召开第三轮谈判，最终谈判确定的 TC/RC 定为 75.0 美元/干吨及 7.50 美分/磅；就 2023 年全年的 50%的铜精矿供应量的 TC/RC 定为 76.0 美元/干吨及 7.60 美分/磅。此前， Antofagasta 与日本冶炼厂就今 年下半年以及明年上半年铜精矿长单加工费确定的 TC/RC 为 75.0 美元/干吨及 7.50 美分/磅。目前市场对于 今年下半年以及明年上半年矿端小幅过剩的预期形成一致。

二、原料逐步宽裕 冶炼有望加速释放

据 ICSG 的 6 月 22 日的报告显示，2022 年 1-4 月全球精炼铜产量为 844.3 万吨，较去年同期增 3.4%。 其中，最大精炼铜生产国中国产量同比增 3%，智利精炼铜产量则是持平；刚果精炼铜产量同比增 20%， 日本精炼铜产量年则同比减少 1%。全年来看，根据 ICSG 预估，2022 年精炼铜产量将增长至 2588 万吨， 增长率 3.9%左右，2023 年将进一步达到 2682 万吨。目前市场对下半年维持矿端宽松的预期，在冶炼费与 硫酸、贵金属等副产品价格维持高位的背景下炼厂利润丰厚，下半年冶炼产量进一步抬升。

中国方面，据 SMM 调研 2022 年上半年产量 500.3 万吨，同比减少 0.68%。一季度除春节假期前的季 节性影响，国内冶炼厂复产生产较为稳定，南方几家大型冶炼厂产量恢复到正常水平后使国内整体电解铜 产量同环比同步提升，仅有少量北方冶炼厂受到冬奥会影响。二季度前两个月，山东两家冶炼厂民营冶炼厂因资金等问题被迫停炉减产，以及部分冶炼厂由于检修设备受到一定阻碍，国内整体产量处于年内低位 运行，但进入六月以后明显好转。截至六月下旬，大部分冶炼厂在三季度原料端口缺口不大，加上整体厂 库库存偏高的情况下 TC 依旧维持在 70 高位运行，同时硫酸价格则由于上游原材料硫磺持续的上涨让冶炼 酸主流地区价格维持坚挺，冶炼厂利润可观，有望刺激企业进一步积极开工。

从产能端来看，2022 年国内冶炼企业扩产计划再次遭受冲击。据 mysteel 调研，原本从 2021 年推迟 到 2022 年的新增产能：粗炼 58 万吨产能和 73 万吨精炼产能又因疫情复发再次被推迟，其中两家推迟， 三家直接搁置；除疫情影响外，上半年需求低迷也是主因之一。2022 年国内冶炼企业出现停产风波，3 月 因冶炼企业债务危机开始停产，直至 5 月底开始恢复，虽然后续加大生产力度，但前三月的产量损失难以 挽回。好在市场有铜冶炼企业产能恢复，但目前来看不确定性因素较大；Mysteel 从 6 月开始下调电解铜 全年产量，预计全年产量 1035 万吨，较去年仅增 15 万吨，增幅从年初的 4.9%下调至 1.5%。

值得注意的是，中央经济工作会议进一步强调要创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度 “双控”转变，各地也出台相关政策坚决遏制“两高”项目盲目发展，金属冶炼作为高污染、高能耗的项 目，未来无论是已有产能还是新增产能都会受到明显的限制，未来冶炼项目的释放存在不确定性。

从海外冶炼产能方面来看，2022 年新增产能仅 LCS 扩建项目比较明确，增量主要来自已有项目的增 产。据 SMM 统计，2022 年有明显增产计划的包括赞比亚的 Mufulira、刚果金民主共和国的 DikuluweMashamba 和 Lualaba、俄罗斯的 Norilsk 和巴西的 Dias d'Avila 项目，这几个项目将带来 26.6 万吨的增产， 总体估计海外主要冶炼产量将增加 39.2 万吨。

5.全球铜需求分析

一、扰动因素增多 ，铜材开工受冲击

2022 年前上半年，国内受地产严控、货币偏紧、冬奥会和多地突发本土疫情的影响，下游铜加工企业 景气度呈现较为低迷的状态，尤其是三月下旬开始多个重要经济地区突发本土疫情，导致铜材开工大幅下 滑，消费远不及预期。不过进入六月份，随着国内复工复产的推进，下游铜材加工已经逐步恢复至 3 月疫 情前的水平，相信在稳增长政策逐步落地以后，下半年铜市消费将迎来明显触底反弹的时期。

铜杆方面，2022 年上半年开工低迷。一季度，主要受本土疫情和春节的影响，年前天津、河南、浙江 等地区疫情频发，对铜杆的需求和运输都造成了影响，且年后地产、基建等项目复工较晚，导致下游线缆 需求清淡，不少电线电缆企业复工复产节奏较慢，加之新增订单减少，线缆端对于铜杆的需求大幅减弱。 二季度则市场普遍受到疫情的干扰，主要消费地的长三角地区面临大规模管控，加之交通运输受限，企业 开工意愿较差，综合开工率一度跌至 50%上下，为过去五年最低水平。

进入五月中旬，随着上海陆续安排 复工复产，开工率开始缓慢抬升，到六月下旬铜价大幅下挫以后也刺激了下游补库的需求，整体上能回到 封控之前的水平，但受终端消费限制，整体开工率仍不及往年。SMM 预计 6 月精铜制杆企业开工率为 66.60%。展望下半年，随着各地基建项目的逐步落地，终端需求有望触底反弹，带动铜杆等铜材景气度大 幅好于上半年。

SMM 预计 2022 年 6 月份铜棒行业开工率为 58.52%，环比下降 0.61 个百分点，同比下降 0.4 个百分 点。铜棒、铜管预计开工率都于 6 月份出现下滑，同样受地产拖累及订单外流的影响下，水暖卫浴的出口 和家电方面的订单，下滑明显。仅汽车用连接器方面订单处于回升态势，但由于消费权重占比不高，难以 对冲传统行业下滑带来的冲击。

SMM 预计 6 月份铜管开工率，环比下降 4.41 百分点，同比减少 9.13 个百分点，6 月铜管开工率延续 颓势。据 6 月重点空调企业排产计划来看，环比大幅下滑 20%，同比去年生产实绩下滑 12.6%，内需受地 产行业拖累，出口“红利”也因国外复工复产及耐用品消耗周期长等渐消。

SMM 预计 2022 年 6 月铜板带行业的开工率为 71.40%，环比回升 2.29 个百分点，同比下滑 13.25 个百 分点。6 月份得益于车企全面复工，开工率提速，将拉动汽车连接器、散热片等用合金带及纯铜带消费。 另外传统电力板块因变压器行业更新迭代，新订单及单耗有所增长，但地产相关行业如装潢、电气开关、 家电等用黄板带需求表现疲软。

终端线缆方面，6 月铜电线电缆企业开工率为 74.99%，预计 7 月铜电线电缆企业开工率为 79.39%。6 月国内的政策传导至基建等实物工作量存在一定时滞，市场还未能从低迷的状态中走出，另外据 SMM 调 研 6 月铜价大幅下挫，终端畏跌情绪浓厚，迟迟难见动作，线缆企业新订单一度被踩“刹车”。展望后 市，随着国家刺激政策陆续落地，电网投资开始加速，7 月又逢国网集中交货期，电网订单环比将有所改 善。另外下半年电力投资项目将集中爆发，将对线缆需求带来有效提振。

二、政策持续加码， 等待预期落地

电力最为铜最主要的消费，综合占比在我国超过 50%，因此电网方面的投资指标是铜消费的重要风向 标。2021 年中国铜整体消费不及预期的主要原因是基建的资金来源--专项债发行不足。不过，随着经济压 力下行的风险加剧，国家对财政政策托底经济的意图明确，今年上半年全国地方政府新增专项债券规模约 3.4 万亿元，比去年同期增加约 2.4 万亿元。其中，6 月份地方发行新增专项债约 1.37 万亿元，创近些年单 月新高。从专项债完成发行，到资金实际到项目单位账上，仍需要一段时间。为了真正发挥专项债资金效 应，国务院要求各地力争在 8 月底前基本使用完毕。

国家电网有限公司表示将全力加大电网投入，发挥投资拉动作用。2022 年计划电网投资 5000 亿元以 上，达到历史最高水平，预计带动社会投资超过 1 万亿元，意味着在电力投资的景气度下，未来中国铜消 费有望继续维持高增长。据中电联数据，1-5 月份，全国主要发电企业电源工程完成投资 1470 亿元，同比 增长 5.7%。1-5 月份，全国电网工程完成投资 1263 亿元，同比增长 3.1%。疫情期间投资增速小幅放缓， 但相信在稳增长基调下，下半年投资增速有望回暖。目前多家中央企业已经积极加快推进重大工程项目开 工建设，集中在能源、交通、水利等重点领域，下半年在政策指引下将进一步提速。目前来看，关于国内 的基建的政策底已经出现，预计在积极财政政策的支持下，电网作为双碳目标和能源绿色转型时代的最重 要的基础设施之一，未来仍有较大的增长空间。

房地产政策拐点已经到，市场拐点仍需时日。据统计局数据，1-5 月份，全国房地产开发投资 52134 亿元，同比下降 4.0%；其中住宅投资 39521 亿元，下降 3.0%。房地产作为铜的另一大需求来源，在政策 和疫情双重影响下，过去一年受到较大的压制。不过，随着近期稳增长的目标日趋迫切，政策面对房地产 开始松绑，包括多地放开限购、对房贷降息、首付比例最高降至 20%，甚至部分地区重启了棚改货币化， 相信地产政策拐点下，未来对有色金属消费的拖累将有所减缓。

从开工方面来看，1-5 月份，房地产开发企业房屋施工面积 831525 万平方米，同比下降 1.0%。其中， 住宅施工面积 586918 万平方米，下降 1.1%。房屋新开工面积 51628 万平方米，下降 30.6%。其中，住宅 新开工面积 37782 万平方米，下降 31.9%。房屋竣工面积 23362 万平方米，下降 15.3%。其中，住宅竣工 面积 17050 万平方米，下降 14.2%。前五月份开工竣工面积进一步下滑，主要是受到疫情的意外冲击导 致，对短期铜的负面压制仍存，不过随着长三角地区的全面复工复产，以及房地产政策的解绑，可能阶段 性低点已经过去。

国内家电增长出现一定疲态。国家统计局数据显示，2022 年 1-5 月，全国家用电冰箱产量 3401 万 台，同比下降 8.1%；房间空气调节器产量 9933.5 万台，同比下降 0.8%；家用洗衣机产量 3471.7 万台，同 比下降 4.1%。随着房地产竣工面积的滑落，家电消费作为房地产的引致需求，对铜消费产生一定压制。未 来关注在全面复工以后，房地产竣工数据有无重大反转的趋势。

疫情对汽车产销扰动明显，但拐点已现。据工信部数据，1-5 月，中国汽车产销分别完成 961.8 万辆和 955.5 万辆，同比分别下降 9.6%和 12.2%，降幅比 1-4 月分别收窄 0.9 个百分点和扩大 0.1 个百分点。不过 五月随着汽车产业链全面复工复产，汽车市场呈现加速恢复态势，五月单月产销环比分别增长 59.7%和 57.6%。

展望下半年，随着国内的全面复工，以及多重政策利好接踵而至，我们认为汽车行业景气度将明显回 升。5 月 31 日，三大重磅政策同日发布，一是国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出稳定 增加汽车等大宗消费。其中包括各地区不得新增汽车限购措施；全面取消二手车限迁政策；支持汽车整车 进口口岸地区开展平行进口业务等政策。二是财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的 公告》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。三是工信部等四部门发布《关于开展 2022 新能源汽车下 乡活动的通知》，组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。

值得注意的是，随着各国政策的支持以及自身产品力的提升，新能源汽车在全球范围销售火爆，成为 近年世界经济难得的消费亮点。根据中国汽车工业协会的数据，尽管 4 月以来受疫情影响，汽车行业产业 链供应链经受了严峻考验，新能源汽车产销依然高于上年同期水平，总体表现较好，1-5 月，新能源汽车 产销分别完成 207.1 万辆和 200.3 万辆，同比均增长 1.1 倍，市场渗透率为 21.0%。

新能源汽车的爆发增长，将有效替代传统汽车增速放缓带来的用铜缺失。据悉新能源汽车的单车用铜 量是传统燃油车的 3-4 倍，每辆新能源汽车用铜量可以达到 80kg，如果 2022 年全球新能源汽车在 1000 万 辆（中国 500 万辆，海外 500 万辆），在不考虑传统车减量的假设下，那么将带来 80 万吨的新增用铜需 求，因此新能源汽车的火爆将在未来进一步对铜带来需求的新动能。

6.铜供需平衡表

世界金属统计局(WBMS)公布的最新报告数据显示，2022 年 1-4 月全球铜市供应短缺 40.9 万吨，2021 年全年供应短缺 47.3 万吨。1-4 月全球矿山铜产量为 688 万吨，同比减少 0.7%；精炼铜产量为 810 万吨， 同比增加 1.1%；铜需求量为 854 万吨，同比增加 5.7%。2022 年 4 月份，全球精炼铜产量为 206.96 万吨，需求量为 218.73 万吨。另一权威机构国际铜研究组织（ICSG）发布的数据却有所不同，2022 年 1-4 月，全 球精炼铜市场供给过剩 9.5 万吨，去年同期为短缺 0.3 万吨。

2022 年上半年，意外的供应扰动导致铜仍处于偏紧的状态。影响 2021 年铜矿释放不及预期的因素仍 未消失，奥米克戎全球肆虐，拉丁美洲干旱、罢工抗议事件持续扰动供应，全球前两大铜矿生产国前四个 月产量均处于近年同期的最低水平，原预计的全球供应大规模释放恐将延后到下半年甚至更晚。而需求端 来看，美欧处于经济此轮周期的末端，维持较高景气度，但中国受本土疫情、冬奥会等事件影响开工大幅 受挫，整体维持较低水平。此外，俄乌地缘政治冲突的超预期持续为全球供需都带来进一步的冲击，为平 衡带来更多不确定性。

2022 年下半年，随着海外矿山的进一步释放，铜市将从短缺走向再平衡。随着海外几大新增项目的陆 续达产，以及拉美罢工抗议事件的暂时解决，原矿供应在下半年将会比上半年明显增加，这一点也从大型 冶炼和矿企在年中的加工费谈判结果中有所体现。

而需求端来看，则存在中外经济周期错位的矛盾，海外 因为发达经济体的大规模加息进入衰退周期，需求很可能明显放缓，但中国在下半年进入复苏周期，稳增 长目标与诉求明确，财政政策与货币政策也将持续加码，工业生产将迎来触底反弹，有望对冲海外需求的 减量。值得注意的是，2021 年以来全球新能源汽车景气度大超预期，预计未来仍能保持高增速，同时“双 碳”和“能源革命”的时代背景下，进一步扩大光伏、风电的投资成为各国政府的必然选择，新能源产业 对铜需求的拉动亦值得关注。预计 2022 年全球铜市仍有 11.8 万吨的短缺，总体呈现前紧后松的局面。

从季节性来看，历史上铜价在 7、8 月份淡季涨跌无明显规律，但由于 7、8 月份库存通常在季节性来 讲处于比较低的水平，价格弹性较高容易因为意外扰动爆发较大行情；而 9、10 月是金九银十消费旺季， 以及 12 月份市场有冬储需求，铜价通常有比较好的表现。

展望下半年，我们认为铜价可能在中美不同周期节奏下宽幅震荡。随着全球央行全面转鹰进入加息周 期，海外经济体进入衰退的可能性正在升温，对所有商品消费均可能造成负面冲击。而中国正进入复苏周 期，市场对财政、货币刺激政策存在较高预期，地产见底反弹、相信在政策兑现以后，电力、能源等基建 将对铜需求进一步拉动，中国铜市下半年将大概率好于上半年，并弥补海外用铜需求减少造成的缺失。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）