2022年汽车座椅行业之继峰股份研究报告 纵向拓展，开拓汽车内饰新业务

1.继峰股份：乘用车座椅头枕和商用车座椅总成龙头

公司成立于 1996 年，前身为岱山继峰汽车内饰厂，2001 年更名为宁波继峰汽车 内饰有限公司。最初为座椅部件配套商，下游客户为从事汽车座椅总成生产的一 级供应商，公司也能够直接参与一汽大众座椅头枕和扶手产品的竞标，公司 2011-2014 年为一汽大众配套的头枕及扶手总成产品合计收入占公司当期营收约 30%，同时公司也是一汽大众最大的座椅头枕配套供应商，其他间接配套车企客户 包括东风日产、神龙汽车等。2015 年上市，2019 年开始收购格拉默后，在提升公 司头枕业务市占率的同时拓展业务至商用车座椅总成领域，2021-2022 年两次获 得国内新能源车企座椅定点，将业务领域拓展至乘用车座椅领域。

公司为家族企业，实际控制人为邬碧峰、王继民、王义平三人，其中王义平、邬 碧峰为夫妇，王继民为其子，三人合计持有股份 53%。王义平为公司董事长，曾 在岱山水泥厂、岱山县泥峙镇企业办公室等单位工作，曾任内饰件公司董事长、 继峰有限总经理、本公司总经理等职务。

继峰：国内乘用车座椅头枕单项冠军

公司在并购前主营乘用车座椅头枕、头枕支杆、座椅扶手，2012-2018 年收入从 5.2 亿增长至 21.5 亿，年复合增速达 26.7%，归母净利润从 1.5 亿增长至 3 亿， 年复合增速达 13%。公司早期业务以座椅配套部件为主，2018 年公司头枕、座椅 扶手、支杆业务收入规模分别为 9.9 亿、6.0 亿、1.4 亿，占比 46%、37%、8%。 公司主营国内本地化配套服务，国内业务占比 80%，海外业务主要通过德国子公 司以及捷克生产基地进行，业务体量较小。

继峰具有良好的盈利能力与成本管控能力，凭借成本优势逐步成长为国内乘用车 座椅头枕龙头。2012-2018 年公司可以获得 30%以上的毛利率和 13%以上的净利率， 毛利率下降主要因为产品进入年降，以及开拓市场对产品价格的让步。2015-2018 年毛利率下降幅度已经收窄。 公司良好的盈利能力来源于成本管控：1、工艺流程自制率高。公司具有完整的头 枕及扶手产品生产链，且拥有发泡工艺和配方工艺。公司用于头枕支杆及座椅扶 手骨架、钣金件生产的冲压模具和用于头枕及座椅扶手泡沫制造的发泡模具全部 自主设计和制造，并将模具标准化。

2、原材料供应稳定，公司产品直接材料成本占 70%以上，主要的原材料包括钢材、 塑料粒子（PE、PP、ABS)、化工原料和各种面料(真皮、PVC、织物）等。其中面 料主要由客户指定，钢管、化工原料、塑料粒子等材料均可通过国内长期合作单 位得到供应。 3、降低物流成本，公司在整车厂家周边建立配套生产基地，降低物流成本的同时， 可以提高公司快速反应能力。 二十年专注经营铸就国内头枕龙头。2018 年公司本部头枕业务销量 2620 万个， 实现收入 9.9 亿元。假设单车配套 4 个头枕，以及 2018 年国内乘用车销量 2371 万辆计算，2018 公司头枕业务占国内市场份额 20%+（销售量角度，其中国内头枕 销量以公司整体销量和国内业务占比测算），为行业龙头。

公司早期主要客户为座椅总成供应商（Tier2)，也能够直接对接一汽大众的头枕 项目招标。公司主要客户为一级座椅总成厂，客户包括安道拓、佛吉亚、麦格纳、 泰极、丰田纺织等。并间接为一汽大众、上海通用及通用汽车、东风日产、克莱 斯勒、一汽轿车、神龙汽车、长安福特、一汽丰田、东风本田、华晨宝马、奥迪、 广汽、比亚迪、吉利、长城等整车厂配套。同时，公司也可直接参与一汽大众的头枕项目竞标，作为 Tier1 直接配套整车厂。

并购格拉默，本土龙头企业的出海之路。本次收购是格拉默在受到潜在“敌意收 购”的背景下，由继峰作为“白衣骑士”的并购案例：大众 2016 年停止与 Prevent （Hastor 家族的企业）续约，Prevent 因此停止向大众供货,且双方存在法律诉讼， 导致大众德国最大的工厂停产一周多。而 Hastor 家族于 2016 年开始逐步持有了 格拉默 20%的股份并寻求收购，如果 Hastor 实现对格拉默的控制权，将对格拉默、 大众的生产经营产生影响。 本轮收购经历了“认购强制可转换债券-二级市场增持-要约收购”的三步骤。

首 先由邬碧峰间接 100%控股的 JAP GmbH 通过可转换债券以及二级市场认购持有格 拉默 25.56%股权，并且成为第一大股东。继峰开始通过其设立的交易主体继烨投 资实施对格拉默要约收购。2018 年 9 月 6 日，继烨（德国）完成对于格拉默约 84.23%股份的收购，要约收购价格为每股 60 欧元（对应要约公布前时点价溢价 12.46%，对应要约公布前 6 个月成交量加权平均价溢价 16.21%），对价合计为 49.8 亿元。 支付交易对价的资金来源为：1、并购基金东证继涵等股东对继烨投资投入的股本 金为 39.56 亿元（东证继涵出资 26.46 亿元，其他股东 13.1 亿元）。2、继烨德 国向德商行借款 1.76 亿欧元。

2019 年 8 月公司通过非公开发行可转换债券、股份及支付现金购买获得继烨投资 100%股权从而间接持有格拉默 84.23%股权并纳入合并报表，交易总对价 37.5 亿 元，其中现金对价 4.4 亿元，股份对价 29.2 亿元，可转换债券对价 4 亿元。东证 继涵交易对价 24.44 亿元，低于其投入金额，主要是对赌方案的设计。 2020 年 10 月 26 日，宁波继烨向卢森堡继烨增资的议案，公司全资子公司宁波继 烨对卢森堡继烨增加 4,500 万欧元的投资，用于认购格拉默发行的股份，由此公 司持有格拉默的股份比例由 84.23%增加至 86.20%。

格拉默：助力公司从部件生产商向座椅总成商跨越 格拉默是一家老牌的商用车座椅总成生产商。格拉默前身为有限责任公司，成立 于 1983 年，但公司业务可追溯至 1954 年，Georg Grammer 创立了一家制造拖拉 机座垫的公司，开启了座椅龙头的成长之路。格拉默在 2012-2021 年营业收入年 化增速 5.9%，2021 年营业收入达 19.03 亿欧元（约为 146.5 亿人民币）。其中商 用车业务占比在逐年提升，2021 占比提升至 35%。 格拉默是欧洲乘用车座椅内饰及商用车座椅龙头：

1、乘用车业务，格拉默主要为定位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、 扶手、中控系统、功能塑件及内饰件产品。客户包括奥迪、宝马、FCA、戴姆勒、 捷豹路虎、斯柯达、丰田、大众等。2019 年格拉默头枕、中控&扶手、内饰件占 营收比重分别达 38%、45%、12%，其中格拉默的头枕产品在欧洲地区市占率第一、 美国市占率第二、中国市占率第三，中控&扶手产品在欧洲地区市占率第三，内饰 产品在欧洲市占率第一。 2018 年格拉默前五大客户为大众、戴姆勒、宝马、FCA、通用，分别占比 16.7%、 10.3%、8.7%、7.9%、5.0%，合计占 48.6%。

2、商用车领域，格拉默，可提供卡车座椅、非道路车辆座椅部件（农业机械、牵 引机、建设机械和叉车）、火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅 部件等。2019 年农业&建筑、叉车&牵引机、卡车&房车分别占比 43%、22%、28%， 格拉默在公交与铁路用座椅收入占比较小。公司面向农业、建筑机械、叉车、卡 车等商用车座椅业务在欧洲市占率均为第一。商用车领域，全球包括格拉默、安 道拓、丰田纺织、李尔、美国 CVG、美国希尔思、德国伊思灵豪森等大型汽车座 椅生产企业，占据全球商用车座椅市场的大部分份额。

格拉默是商用车座椅行业定义者，以其畅销产品“Roadtiger”为例，该产品 2019年获得三大设计奖之一的红点奖，其提供了标准版、舒适版、奢侈版等多种板块， 舒适版温度调节系统和座椅加热确保在所有乘员温度下都保持舒适，同时肩部可 调节、靠背可调节和 3 级安全带高度调节，使得座椅可以更加完美地贴合驾驶员。

相较继峰，格拉默盈利能力较弱。格拉默于 2012-2019 年经营平稳，平均可以获 得 10%-12%的毛利率，以及 2%左右的净利率，2020-2021 年格拉默盈利能力大幅 下滑，2021 年整体息税前利润仅 1%，净利润率 0.08%，主要系格拉默是全球龙头， 整体营收增速受行业影响较大，2019、2020 年汽车行业整体产销下滑（2019、2020 年全球汽车行业销量分别下滑 3.2%、13.7%），行业芯片短缺(美国市场率先出现短 缺)、原材料价格上涨等因素压制格拉默盈利能力。

分区域看，2020、2021 年格拉默主要受欧美地区拖累：美洲地区占比 26%，欧洲、 中东和非洲地区占比 53%，亚太地区占比 21%。其中北美地区 2020 年、2021 年息 税前利润率仅为-7.2%、-11.9%。除以上外部因素外，美洲区的业务因 2018 年格 拉默收购美国零部件工厂 Toledo Molding 后，同样面临整合问题。

客户互补、产品共研，协同效应显现

并购后公司业务拓展至商用车座椅，业务体量增长 7 倍。并购格拉默后，公司业 务体量大幅增加，2019 年收入 180 亿元，相较于 2018 年 21.5 亿，增长了 7 倍， 2021 年公司整体营收 167.3 亿元，其中商用车座椅、汽车内饰、头枕、座椅扶手 分别占营收比重 33%、31%、24%、10%，分别为 55、53、40、16 亿元。通过并购格拉默，公司实现全球化布局。目前公司在国外收入占比从 20%提升至 80%，在全球 20 个多家拥有近 70 家控股子公司。

联合开拓市场，客户互补。公司具有国内自主品牌客户资源，而格拉默在欧系、 美系客户渗透更多，双方实现客户互补。 头枕业务方面，部分整车厂家的零部件供应商一般为独家供货，且在国内合资的 大型整车厂商一般会选择体系内的合资供应商，如上海通用的座椅头枕选择其体 系内的合资企业延锋座椅供应。格拉默为公司不仅带来业务量的提升，同时也为 公司带来现有欧美客户合作增强，以及新客户的导入，从对接国内合资品牌向实 现与全球整车厂合作转变。 格拉默业务并表后，公司头枕销量于 2019 年达 5638 万件，相较于 2018 年增加 115%，继续巩固公司龙头地位。预计 2021 年公司头枕业务全球市占率 15%（销售 量角度，2018 年 7%）。公司在 2021 年工信部、中国工业经济联合会公布的第五 批全国制造业单项冠军名单中获得乘用车座椅头枕冠军。

商用车座椅方面，格拉默在欧洲市场份额第一，但在国内市场份额低，重卡座椅 领域 2019 年国内份额仅占 4.1%，公司协助格拉默开展国内业务，2020 年国内重 卡座椅市场份额提升至 6.1%，2020 年获得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等 客户的订单，2021 年继续提升至 8%，2021 年格拉默与一汽集团子公司组建合资 公司（格拉默控股 60%），开展高端商用车座椅业务，并配套解放商用车。在继 峰本部的推动下，2021 年公司商用车座椅业务销售量与收入增长 29%。

格拉默定位高端，带动公司产品单价提升、产品价值量提升。因格拉默主要为定 位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统等产品，在并表 格拉默后，公司的头枕单价、座椅扶手单价均有所上升，加上中控产品及其他内 饰件，公司乘用车单车配套价值量从 400-500 元提升至 700-1000 元（有所低估， 因为中控产品与其他内饰件合并计算，导致中控价值量被低估）。同时，格拉默 商用车座椅产品平均单价接近 3000 元，公司产品价值量大幅提升。

持续开拓市场，横纵向布局拓宽产品矩阵

1、横向布局，增加现有产品附加值

音乐头枕：2020 年公司与哈曼共同开发音响头枕，将音频系统集成到头枕中，为 车辆乘员提供个性化的音频编程，实现独立分区，从而使得每个乘员可以私密使 用音乐、通讯功能。 移动中控和扶手：公司为智能驾驶研发的储备项目，与传统中控和扶手差异是， 该项目的中控和扶手具有移动、触控、多层次空间等特点。 3D Glass 玻璃技术：格拉默研发的玻璃成型技术，具有良好的表面特性，具有良 好的耐划伤特性，同时可以在智能驾驶时代实现智能功能的集成与接口，2020 年 格拉默 3D Glass 玻璃产品已经获得宝马定点。

2、纵向拓展，开拓新内饰业务

隐藏式电动出风口：隐藏式电动出风口的设计将使得汽车整体内饰设计简洁一致， 同时可以实现触摸控制、语音控制、自动扫风等功能。公司隐藏式电动出风口已 经获得大众、吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点，并于 2021 年底实现量产。 延展金属技术：格拉默研发，该技术实现除霜、除雾、扩散通风、高级通风等功 能，2020 年获得奔驰定点。微米级加工技术：新饰件，提供内饰件特殊质感，并且环保、高效，具有性价比， 2020 年获得国内某主机厂技术定点。

3、格拉默在商用车座椅上的行业定义能力

重卡家居化，格拉默商用车座舱持续推进。公司自 2020 年下半年开始启动商用车 座舱项目，开发重卡智能家居式座舱，该项目单车价值量高（预计 1 万），2021 年，部分客户陆续进行样车试安装，个别客户的样车已完成试装，并发往客户处 进行路试等后续验证。

4、长远规划，无人驾驶下的“Pure”项目

格拉默研发，着眼于无人驾驶场景下的汽车座舱设计，解决无人驾驶下的晕车问 题，研究汽车内部组件在无人驾驶阶段的不同工作模式，旨在打造新的出行场景 解决方案。

2.格拉默海外业绩拖累，继峰股份多措并举做整合

因格拉默盈利能力较弱，并购前后公司盈利能力有所下滑，2018 年公司毛利率达 33.2%，净利率 14.7%，2019 年并表后公司毛利率降低至 15.6%，净利率降低至 2%。 同时2019-2020年是公司对格拉默收购后的整合年，产生重组费用2126.2万、1.44 亿，叠加前述外部因素影响，对业绩有所压制。

公司多措并举，整合格拉默

2019-2021 年是公司对格拉默的整合年，预计随着整合结束，以及外部因素缓解， 格拉默盈利能力将提升。 1、更换管理层：并购格拉默后，2019 年推荐了全部董事会成员，替换为职业经 理人，2019-2020 年公司更换了其部分监事会成员。 2、调整组织架构：将格拉默原本乘用车 4 个产品部门合并为一个，即以乘用车、 商用车两大业务部门面对客户，增加了对外的一致性，以及对内统一的业务单元， 增强沟通协调的反应速度。对于格拉默的组织架构，从原有的垂直化管理调整为水平化管理，新的组织架构 中美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲地区）、亚太三大运营区域独立决策、独立财 务核算、独立运营，并且重新任命亚太区、美洲区总经理，以更大的自主决策权 激励各个区域的能动性。

3、降本增效，联合采购：新上任的管理层对格拉默进行一系列的降本增效措施， 包括降低采购成本、优化物流和仓储、降低管理费用、优化财务和税费结构、提 升工厂的管理效率等。 降低采购成本：2020 年 3 月公司与格拉默签订了联合采购协议，因为公司与格拉 默在产品上业务协同性强，因此双方可以就原材料，包括模具、支杆、泡沫、发 泡料等物料上联合采购，降低采购成本。 降低管理费用：对非生产性人员（主要在德国总部）裁员。 提升工厂管理效率：设定成本控制指标，配套激励措施，且将持续亏损的工厂整 合，实现规模效应、减少生产成本，2020 年 1 月起，对格拉默位于美国的四家工 厂 TMD WEK、TMD 田纳西、TMD 威斯康星和 TMD WEK 北，整合至 TMD Inc，2020 年 7 月将格拉默位于苏州的工厂与公司宁波工厂合并，2020 年 9 月将格拉默位于 沈阳的工厂和公司沈阳工厂合并。

4、聚焦主业，降低非必要投资支出，提高亚太区投入。格拉默 2020 年投资支出 整体减少 36.9%，其中 EMEA 地区降低 31.7%，美洲地区降低 61.4%，亚太地区增 加 37.7%。

3.汽车座椅国产替代空间广阔，继峰有望突破现有格局

座椅兼具安全性与舒适性，单车价值量高

汽车座椅是指包括铁台、机能件、合棉和表皮在内的总成。汽车座椅铁台包括座 垫骨架和背靠骨架，机能件包括调角器、调高器、滑轨、顶腰机构、扶手、头枕、 加热、通风等，合棉的软硬度决定着座椅的舒适性，表皮即乘员和座椅直接接触 的部位，按照成本与舒适性不同可分为织物、人造革和真皮。

汽车座椅是车内重要的内饰件，是汽车被动安全系统的一部分，也是乘员在车内 接触最密切的部件，对于座椅的设计与应用一般需要满足安全性、舒适性、强度、 耐久性、轻量化等特点。 汽车座椅的安全性能要求。座椅与安全带、安全气囊等部件同时构成车内安全系 统：1）座椅配合安全带、安全气囊工作，起到支撑和制约乘员姿态的作用，当发 生正面碰撞时，座椅需要约束乘员并防止下潜，当发生追尾事故时，座椅的设计 需要避免或减轻鞭伤（一种因车辆受到冲撞而乘员因惯性前倾导致的脖子如鞭子 抽打的现象）；2）座椅需要在乘员与车内内饰发生二次碰撞时吸收能量，降低乘 员在车内受到的伤害。

汽车座椅的舒适性要求。因为驾驶员长时间与座椅接触，座椅的设计需要考虑到 舒适性等要求，座椅的泡沫配方、接触刚度、座椅骨架的设计都会影响座椅的舒 适度，良好的座椅设计可以使得脊柱自然弯曲，保证乘员舒适的坐姿状态。增加 加热、通风、按摩、零重力座椅等功能也将提高座椅的舒适性。

汽车座椅的轻量化需求。汽车轻量化能够有效提升电动车的续航里程以及燃油车 的燃油经济性。汽车座椅总成占汽车整体重量约为 8%左右，汽车座椅内，骨架约 占汽车总重量的 65%，因此减轻座椅骨质量可有效的实现座椅轻量化，汽车座椅 轻量化方式一般有结构优化和材料优化两种方式：1、结构优化。包括拓扑优化、 尺寸优化、形状优化等。结构优化工艺简单，但是减重效果有限；

2、材料优化， 1）采用高强度钢，可以使零件达到相比于现有同样强度的同时，减少零件的壁厚， 以达到轻量化的目的，高强度钢可对前排、后排骨架减重 20%-30%，但高强度钢 冷成型能力较差，在进行冲压、拉延和弯折时，易发生形变与断裂。2）低密度的 铝合金、镁合金、碳纤维等作为钢材的替代，以上材料成本不占优势。目前，因 材料价格提升、工艺难度提升，轻量化座椅单车价值相较于传统乘用车座椅更高。

座椅是乘用车中高价值量零部件，且价值量预计持续提高。参考李尔公司 2021 年披露公司座椅业务收入，以及全球市占率 25%，预计全球座椅行业平均单车价 值量 4000-5000 元。以 2021 年单车平均价值量 4500 元计算，2021 年全球乘用车 座椅行业约 2500 亿市场规模，中国近 1000 亿市场规模。传统座椅功能包括座椅 记忆、加热、通风、按摩等功能，随着消费者对轻量化、智能化的要求提升，新 开发车型配套座椅功能增加（问界 M7 零重力座椅、智己 180+净味座椅等），将 进一步提升单车价值量。

本土座椅总成商规模尚小，国产替代空间广阔

目前全球汽车座椅 80%以上的市场份额被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、延 锋座椅、麦格纳等座椅生产商所占据。国内生产商中，延锋国际座椅（华域汽车 全资子公司）2021 年 3 月收购安道拓在延锋国际座椅 49.99％的股权（延锋安 道拓更名为延锋国际座椅系统有限公司），交易完成后，延锋将拥有该公司的所 有权益，包括 16000 名员工、55 个座椅制造基地、完整能力的技术中心等权益， 全面实现对汽车座椅业务的自主掌控，目前延锋座椅约占国内市场份额 29%左右， 安道拓系对应在国内的市占率下降。安道拓、李尔、麦格纳、佛吉亚、丰田纺织 在国内市占率合计超 40%。其他本土座椅总车生产商中，天成自控乘用车座椅业 务 2021 年收入 4.7 亿，销量 100.9 万席，规模尚小。国内企业主要活跃在二级配 套市场。

乘用车座椅业务获新能源车企定点，量产在即

乘用车内饰的销售模式并非以市场为导向，而是以客户为导向，即需要基于客户 的规划开展业务设计：在新车开发过程中，乘用车主机厂向内饰供应商发出招标 邀请，内饰公司提供投标文件后，经过多轮选择，主机厂将发出提名信的方式提 名公司成为研发以及后续订单的供应商，一般而言开发阶段 2-3 年，订单的持续 期一般覆盖整个车型的生命周期。

因此全球主要的座椅生产商均通过配套知名车企成长，合作关系稳固，具体可分 为欧系、美系、日系。其中美系主要是安道拓和李尔，也是全球最大的两家座椅 制造商，日系主要是丰田纺织、东京座椅和泰极爱思，欧系主要是佛吉亚和博泽 等。安道拓通过与主机厂设立合资公司的方式建立合作，客户广泛，李尔客户主 要包括福特、通用、宝马、FCA 等美系、欧系整车品牌。佛吉亚主要客户包括斯 泰兰蒂斯、大众、福特、雷诺、通用、宝马、戴姆勒等欧系、美系公司。日系体 系相对封闭，丰田纺织主要供应丰田，东京座椅供应本田。

2021 年 10 月，公司获得了国内造车新势力的座椅定点，为客户开发、配套新能 源汽车座椅产品，项目计划从 2023 年 1 月 10 日开始。2022 年 7 月，公司再次公 告成为某新能源汽车主机厂的座椅总成供应商，为客户开发、生产前后排座椅总 成产品。乘用车座椅业务获得定点后，公司乘用车单车配套价值量将从 700-1000 元提升至 5000-6000 元，单车价值量提升约 6-7 倍。同时，公司将从 Tier2 转变 为 Tier1，提升公司在汽车零部件配套市场的地位。

2021 年公司在合肥新设立生产基地，用于乘用车座椅等产品的生产，预计 2022 年完工，2023 年上半年开始量产。公司在客户周边建厂符合新势力企业造车周期 不断缩减，对配套响应服务要求提高的需求，相比于传统厂商 2-3 年的研发周期， 新势力的研发周期普遍在 1.5-2 年左右，国内本土的配套商具有较低的成本优势 与迅速反应能力，继峰进入新能源车企的供应体系，将有望突破现有的座椅供应 配套格局，替代反应较慢的供应商，伴随国内造车新势力成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）