2022年农业行业中期投资策略 生猪、动物保健、农产品及种业专题分析

1.生猪：反转可期，成长凸显

结论

猪周期拐点已至，板块空间显著 拐点已现，高点预计将会超过20+，板块预计还有50%以上空间。

拐点的定义： 条件1：中枢抬升。我们认为2022年4月之后将进入中枢抬升阶段 条件2：高点可观。我们认为本轮去化足以支撑猪价高点在20元/kg+；

市场核心分歧： 我们认为，市场可能在前、中、后三个维度出现误判。1）前：我们认为，前期过剩并不严重；市场认为官方能繁以及饲料数据显示行业过剩。 2）中：我们认为去化超过15%，足以支撑一轮反转；市场认为去化不足，不足以支撑反转。 3）后：我们认为后续产能呈现锯齿形去化，并且未来需求有望逐步复苏；市场认为补栏大范围且持续性的进行。

前：产能过剩有这么多吗？

中：产能去化不足吗？

1）能繁

大集团上市公司去化约13%：我们统计了12家上市公司，自2021年高点到最新2022年一季度平均去化为12.78%。

2）出栏量

2022H2预期出栏量逐步降低，价格有望逐步上涨。随着规模场出栏占比逐步提高，规模场出栏节奏影响未来行业供给量。在 此选择牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、天康生物5家上市公司2017~2022年的连续出栏量，根据上市公司全年 出栏目标、2022年前5月实际出栏量和公司能繁母猪存栏情况，预期2022Q2上市公司出栏量达到峰值，2022H2预期出栏量 逐季度降低，价格有望逐步上涨。

后：产能开始趋势性增加？

1）资金紧张程度高于预期

现有资金紧张程度超预期，且紧张程度超越以往周期。  市场认为充足，我们认为行业现金流将由紧缺转为枯竭。 赚钱不存钱，赚钱重新投进去沉淀为产能。如上市公司19~20年的利润已经全部亏损完毕，且经历一轮超级猪周期后，上市公司 的资产负债率和前期历史比表现更高。且经测算，本轮生猪头均留存现金仅648元。因此，这轮周期低点，行业的现金情况比以 往更不乐观。

2）补栏行为仍显犹豫

从母猪/肥猪价格比看，目前母猪补栏情绪持续下降。 同样，母猪/肥猪价格比上升，显示行业补母猪情绪上升，反之则情绪下降；从行业平均数据看，年后是同样是行业补栏季 节，但2022年一季度行业补栏母猪情绪不断降低，目前处于远低于各年平均水平。

3）高成本方差效应

原因：非瘟拉开防疫成本、死淘成本的差距，饲料价格上涨放大料肉比的影响 ；

去化速度：方差小的情况下磨底去化；方差大的情况下呈现锯齿型淘汰；

价格高点：边际成本定价，成本累进式推涨导致价格超预期；

去化结构：高成本散户已经清出，高成本大型养殖户融资能力强，高成本中型养殖户经营现金流和融资现金流面临枯竭。

牧原股份：国内养猪标杆 养殖规模化浪潮中最大受益者

低成本优势：公司4月份养殖完全成本较1季度已有所下降，略低于16元/kg。 公司目前将成本下降的关注重点聚焦在保育、育 肥等优化空间更大的养殖环节。 

高成长性：目前公司能繁母猪数量在260万头左右，预计2022年出栏生猪5000万头-5600万头。

优异的人员和文化体系保障长期竞争力：公司不断打造专业型、创业型企业文化，打造了一批年轻、高学历、专业、充满创业 激情的团队，保障了公司长期竞争力。

温氏股份：出栏量增长超预期，养殖航母重新启航

出栏量成长有望超预期：一是公司高性能母猪占比快速提升，3月份PSY约20，较前期有较大提升；二是公司重构种猪体系，快 速恢复自主供给。从短期看，公司2022年出栏有望达1800万头。

成本有望降低优化：随着上市率提升、集采优势发挥、饲料原料数据库完善、养户领料数字化系统应用，未来公司有望实现低 成本扩张。

管理优化：公司管理层改革，人员年轻化，管理费用全线下滑，成效初显。

傲农生物：养殖新星乘行业之势，出栏有望超预期增长

公司优越管理团队和管理策略铸就高成长。公司董事长吴有林先生知识与经验具备，带领专业高管团队打造优秀先进的企业文 化。通过高效的管理体系、完善的激励机制，将专业、年富力强的管理层和人才团队组织起来，加速自身产业发展。

公司出栏快速增长，成本逐步下滑。预计2022-2023年公司年出栏将不低于500/800万头生猪。2021年底，公司母猪存栏约26 万头。建设方面，公司通过对内整合、对外投资合作，跑马圈地，支撑猪场产能大幅增长。此外，公司完善的生猪育种、养殖 和防疫体系，不断提升公司生产效率，随着公司产能逐步释放，公司养殖成本中枢有望进一步下移。

2.动物保健：风口再起，布局底部

养殖后周期属性较强，动保指数较养殖指数、猪价有明显滞后上涨趋势

直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养殖指数有两个季度到三个季度的滞后上涨； 对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有一个季度到两个季度的滞后上涨情况。

动保行业板块盈利、毛利率与猪价也呈现高度相关性

受下游养殖景气低迷的影响，动保行业利润增速大幅下滑；2021Q4\2022Q1净利润增速分别为-19%、- 48%，下滑幅度已经超过非瘟带来的影响； 动物疫苗板块毛利率与猪价也呈现高度相关关系；猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价格低廉的疫苗，猪 价上涨到一定幅度时，养户会选择价高质优的疫苗，故猪价对于疫苗量、价均有影响，毛利率水平也随猪价波 动而波动。

2021年，弱毒活疫苗、亚单位疫苗等评选为“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项项目。 

非洲猪瘟疫苗有望成为潜在最大品种；目前疫苗板块最大的苗种为口蹄疫苗在40亿左右规模，若按照政采50%+市场 苗50%进行敏感性测算，则非瘟疫苗中枢市场空间有望达到112.6亿元，远超目前所有单品种苗空间。 对标蓝耳疫苗，龙头上市公司有望受益；蓝耳疫苗从研发投入生产上市，农业部首批批准中牧股份、齐鲁动保、青岛 易邦；而非瘟疫苗研发难度高，其生产工艺要求更高，拥有高标准生产线及技术水平的龙头上市公司有望首先受益。

长期逻辑

规模化提升带来疫苗渗透率提升；畜牧业养殖密集度越高，疫情风险越大，规模化企业往往更重视疾病预防，一 方面会加大传统疫苗的使用剂量，另一方面企业会扩大疫病防控的范围，故规模生猪防疫费用要远远大于散养生 猪费用。 疫苗市场化发展将有利于提高疫苗质量，也带来行业扩容；2017年猪瘟、蓝耳退出国家强制免疫，标志着市场化 阶段的到来，2025年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。

3.农产品：粮食安全，景气持续

国际农产品价格走高，农产品周期较长：受到地缘事件影响，今年以来国际农产品价格大幅上涨；2021年下半年 受到南美天气干旱影响，部分农产品已经开启上涨态势，截至6月10日，CBOT大豆较2021年10月份低点上涨 41.88%，CBOT玉米较2021年9月份最低点上涨50.02%，CBOT小麦较2021年6月份低点上涨达到46.29%，国际 农产品价格上涨幅度均较大。农产品周期较长，平均在6-8年。

国内农产品进一步走高：受2020年临储玉米库存出清的导火索，国内粮食矛盾的进一步演绎，国内玉米、小麦价格 创历史新高，小麦年初至今上涨9%，半年内最高涨幅达到16%。其中，玉米矛盾在2020年中爆发，小麦矛盾在 2022年初爆发。我国粮食主要关注四大品种：玉米、水稻、小麦、大豆，产量依次递减，其中我国水稻相对宽松， 大豆没有定价权。

近三年农产品库销比持续走低；国内玉米在经历2016年的去库存改革之后，到2020年临储玉米去库存完毕，同时 2020年下游生猪存栏恢复，需求旺盛，故有大量小麦替代玉米现象出现，使得小麦库存有所下滑。

玉米缺口仍存，小麦存在减产预期

由于2016年供给侧改革后，玉米种植面积连年下滑，在供需多因素叠加下，预计玉米需求持续存在缺口，需要由其 他谷物及进口弥补缺口； 2022年小麦价格重心预计同比继续提升；加上2022年小麦最低收购价上调0.02元/斤，小麦播种延迟及拉尼娜现象 或影响新小麦产量，均将一定程度上支撑小麦价格底部。

外生事件，“锦上添花”：俄乌事件等地缘事件或使得我国农产品在情绪上受到一定影响

从玉米来看，2021年我国进口玉米总量为2835万吨，其中主要来源国为美国，其次是乌克兰，进口量为824万吨， 约占进口总量的29％。地缘事件可能造成乌克兰玉米出口受阻，推动玉米进口价格上涨。 从小麦来看，2021年度我国小麦进口量为820万吨，占国内小麦产量的6.1％，进口来源国主要是澳大利亚、美国、 加拿大、法国和俄罗斯；2020/2021年度我国从俄罗斯进口的小麦数量不足10万吨，占国内进口需求的1％左右。 但国际小麦价格走高或对国内价格产生一定情绪影响。

苏垦农发：规模种植典范，粮食全产业链新贵

苏垦农发是规模现代化农业企业，种植全产业链公司。公司是一家以自主经营种植基地为核心资源优势，涵盖农作 物种植、良种育繁、农产品加工销售及农业社会化服务等业务的全产业链规模化国有大型农业企业。公司运行质量 安全控制系统和农产品质量追溯体系，保证农产品安全优质，逐渐构建“龙头企业+基地+市场”的全产业链农业产 业化经营模式。

公司具备低成本扩张素质，逐步深化全产业链布局，契合国家打造百亿种植龙头的行业方向。公司大小麦、水稻种 植业务在种植成本、人力成本、亩产效率、育种支持等多方面具备稳固的行业优势。依赖低成本优势，结合股东及 江苏各地政府的发展需求，无论是种植面积提升抑或下游产品拓展，公司将较长时间保持稳步扩张的态势，成为公 司估值抬升的坚实基础。

4.种业：拥抱振兴，享受景气

外力：百年未有之大变局需要种业振兴

粮安保障，种业护航：藏粮于地、藏粮于技，种业需挺身而出。现代种业是促进农业生产力稳定增长、保障国家粮食安全的重要技术支撑产业。第一，要夯实“藏粮于地”战略，坚守18亿亩 耕地红线的制度保障和主要政策措施，关注耕地的数量与质量，完善灌溉设施，创新灌溉管理制度；第二，要夯实“藏粮于 技”战略，《2020年农药管理工作要点》、中国粮食系统可持续发展路径等均提出化肥减施、农药减施、秸秆循环利用、畜禽 粪污资源化利用、农膜污染防控等，故更需在种业上加快生物技术研发，大幅提高农业全要素生产率；第三，要深化种业研发 体系改革，真正做大做强种子产业。企业是创新的主体，应建立产学研相辅相成、以企业为主体的创新体系。要加强知识产权 保护，为企业投资农业科研提供制度保障和激励机制。

内力：技术、政策就位推动种业振兴

技术：以转基因为代表的育种技术已经到位。我国转基因商业化正式拉开帷幕。从19年底我国批准了转基因生物安全证书，2021年11月13日，品种审定办法中加入了转基 因相关审定程序，预示着我国转基因商业化正式拉开帷幕，我们预计2022年小范围试种，2023年有望大规模商业化种植。 转基因技术有利于提高农产品产量和品质，充分满足农户需求：1）通过减少玉米螟、黏虫危害造成的损失，提高玉米产量 10%，能够减少80%的杀虫剂使用；2）通过控制玉米螟危害，减少玉米感染黄曲霉等真菌毒素，提高籽粒品质；3）耐除草剂 玉米通过控制杂草提高产量，有利于玉米规模化生产。

行业变局：总量上移，格局重塑、集中

总量：种子价格提升，天花板上移。

以转基为代表，转基因作物经济生态效益显著，种子公司有望持续提价，促使行业扩容。1）参照美国各环节分享产业链价值提升模 式，性状公司收取一定性状费，转基因推广之后，由于抗虫抗除草剂，可以弥补原来被虫害、杂草导致的产量损失，给予性状公司性 状费5-10元/亩，对应转基因90%的渗透率，性状空间在25-50亿元；2）转基因作物经济效益明显，种子公司有望持续提价，给予种 子提价10-23元/亩，则对应种子增量规模在50-115亿元。

结构：竞争要素转变，格局重塑。

以玉米为代表，转基因性状成为关键竞争变量，优势公司有望弯道超车。转基因性状优势明显，拥有转基因性状优 势的主体竞争地位快速提升。此外，转基因助力“打假”，大大提高了执法效率；目前大北农生物、杭州瑞丰、先 正达拥有转基因安全证书，前期转化通道有限，性状公司会趋向于选择有保障的中大型种子公司合作，进一步将重 塑行业格局，我国种业集中度有望快速提升。

双周期助力，景气上移

库存周期推动：库存低位助力，助推景气度回升。玉米种子库存连续三年下降；我国杂交玉米制种面积、制种量连续四年均下滑，但需种量处于稳定状态，种子库存从2014年的 10亿公斤下滑到6.5亿公斤，下滑35%；同样杂交水稻制种面积连续三年下滑，但需种量、库存量均稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）