2022年贝特瑞发展现状及细分业务分析 贝特瑞负极材料营业收入64.6亿元

1. 贝特瑞：全球锂电负极王者，业绩高增

1.1. 发展历程：深耕负极材料 20 余年，出货量连续 9 年世界第一

深耕负极材料 20 余年，出货量连续 9 年世界第一。深圳贝特瑞成立于 2000 年， 2010 年负极出货量成为世界第一，2013 年实现硅基负极产业化并批量销售，并从 2013 年起公司负极出货量连续 9 年位居世界第一，2020 年晋选新三板精选层，2021 年从新 三板平移至北交所，现为北交所市值第一股。

公司无实际控制人，中国宝安为最大股东，股权结构稳定。上市公司中国宝安为贝 特瑞最大股东，直接间接合计持股达 68.36%，股权结构稳定，但因中国宝安股权分散， 公司无实际控制人。截至 2022 年一季度末，公司董事长贺雪琴先生持有公司 1.08%股 权，公司核心管理层稳定。

股权激励深度绑定核心员工，考核目标利于业绩长期增长。2021 年公司授予 307 名 核心员工 2153 万份股票期权，行权价 39.70 元/股。股权激励将员工利益与公司发展深 度绑定，有利于调动员工工作热情，提升员工忠诚度，降低核心员工离职率。

1.2. 业务结构：负极材料为主，正极材料 2021 年快速扩张

受下游需求带动，公司业绩增长步入快车道。2021 公司营业收入 104.9 亿元，同比 +136%，归母净利润 14.4 亿元，同比+191%。2021 年公司毛利率达 25%，同比-4pct，主 要是由于公司低毛利率正极业务占比提升所致。随着下游需求增长，公司产能利用率提 升，盈利能力大幅提升，2021 年公司销售净利率达到 14%，同比+3pct，ROE（摊薄） 达 19%，同比+11pct。2022Q1 公司实现营收和归母净利润分别为 41/4.5 亿元，同增 120%/72%，业绩维持高增。

公司业务收入以负极材料为主，正极材料 2021 年占比快速提升。2021 年公司营收达 104.9 亿元，其中负极材料营业收入 64.6 亿元，同比+105%，占比 62%，同比-9pct； 正极材料营业收入 36.5 亿元，同比+250%，占比 35%，同比+12pct，除正负极以外业务 营收 3.8 亿元，占比 4%。

公司毛利贡献以负极为主，正极业务随高镍量产毛利占比提升。2021 年公司毛利 26.3 亿元，其中负极业务贡献毛利 20.2 亿元，同比+74%，占比 77%，同比-14pct；正极 业务贡献毛利 5.1 亿元，同比+784%，占比 19%，同比+14pct；除正负极以外业务贡献 毛利 0.9 亿元，占比 3%。2021 年公司高镍正极业务量产出货开始贡献营收及毛利，我 们预计随着公司高镍正极业务持续放量，其利润贡献占比将继续提升。

研发技术人员占比不断提升，研发投入持续增加。2021 年底公司技术员工人数达1487 人，技术人员占比达 30%，连续 4 年持续提升，相比 2017 年增加 19pct。表明公司 在研发方面投入的资源在不断增强。2021 年公司研发费用达 5.9 亿元，同比+137%，研 发费用率 5.6%，同比持平。

2. 公司负极：一体化产能释放加速，龙头地位稳固

2.1. 产品：天然石墨全球龙头，人造石墨快速追赶

贝特瑞在天然石墨有先发技术优势及全产业链布局优势，人造石墨快速追赶，且在 硅基负极等新品种深度布局。公司产品性能参数优异，石墨负极产品容量均在 340- 360mAh/g 高端产品区间，另外公司在硅基负极、钛酸锂及快充软硬碳等产品均有布局， 多产品矩阵满足客户多样化需求。

贝特瑞是天然石墨绝对龙头，国内市占率近 6 成。我们预计 2021 年公司天然石墨 出货量达 6 万吨，国内市占率接近六成。公司的高端天然石墨产品在海外大客户三星、 松下已经供货多年，代表了业内最高水平。由于石墨化成本上升及产能紧缺导致人造石 墨供给不足，天然石墨需求迎来额外增量。随着国内龙头厂商宁德时代、比亚迪等加大 天然石墨应用，我们预计 2022 年天然石墨市场需求量超 14 万吨，同比+39%，贝特瑞 天然石墨出货 9 万吨，同比+48%，天然石墨国内出货量占比达 65%，同比+6pct。

公司人造石墨扩产积极，快速赶超人造石墨龙头厂商。公司在人造石墨领域加速追 赶，2019-2021 年出货量分别达 3.1/4.8/9.9 万吨，国内出货量占比分别为 15%/16%/16%。 随着公司人造石墨产能加速投产，我们预计公司在人造石墨领域的份额占比将进一步提 高，2022 年出货量达 20 万吨，国内出货量占比达 24%，与璞泰来、杉杉股份等人造石 墨龙头同处于第一梯队。

2.2. 客户：海外客户为主，国内大客户快速上量

公司海外客户收入占比近半，优质大客户收入占比不断提高。2021 年公司海外业务收入占比近 50%，其中公司与前两大客户松下、三星 SDI 合作关系超过 10 年。2019- 2021年公司来自前两大客户的收入分别为 26/28/71亿元，收入占比分别为 42%/43%/36%， CR5 分别为 58%/63%/68%，公司来自优质大客户收入占比不断提高，随着大客户持续 放量，我们预计公司客户集中度进一步提升。

公司为松下、三星 SDI 主力供应商，在客户负极供应链占比超过 50%。我们预计 公司在松下和三星 SDI 负极供应链占比均超过 50%，处于一供位置，且份额在稳步增 加。随着公司产品在国内大客户宁德时代和比亚迪放量，我们预计 2022/2023 年公司在 宁德时代负极供应链占比分别为 15%/18%，同比+5pct/+3pct，在比亚迪负极供应链占比 分别为 25%/30%，同比+5pct/+5pct，份额均有望快速提升。我们预计公司负极产品 2022/2023 年出货量达 29/41 万吨，同比+81%/+40%。

2.3. 产能：人造石墨扩产加速，产能规划志在长远

与同行业龙头公司相比，贝特瑞负极扩产计划更为积极且聚焦。负极下游需求爆发式增长，龙头厂商均积极扩产，石墨负极扩产周期一般在 1 年左右，2021 年以来贝特 瑞、璞泰来、杉杉股份公布总投资额均超百亿元，其中规划负极产能分别为 68/20/56 万 吨，中科电气通过和宁德、亿纬合资方式规划产能 33.8 万吨。贝特瑞在负极业务扩产上 相比其他三家更为激进，且相比璞泰来、杉杉股份更加聚焦在负极项目。我们预计随着 新增产能的陆续投产，贝特瑞市场份额优势将继续扩大。

公司人造石墨规划产能较大，支撑公司业务长远发展。公司新增产能将在 2022、 2023 年集中释放。公司 2021 年底已有负极产能 17 万吨，截至 2022 年 5 月在建产能 26 万吨，公告待建产能 42 万吨，总规划产能达 85 万吨。我们预计 2022/2023 年底公司名 义产能达 43/69 万吨，全年有效产能分别为 30/50 万吨。

2.4. 硅基负极：技术领先，配套大客户稳步扩产

公司在国内率先将硅基负极产业化，产品技术领先。公司硅基产品目前已发展到第 4 代，市场销售产品仍以第 1、2 代产品为主。2021 年国内硅基负极出货量 1.1 万吨，公 司出货 3000 吨，市占率近 3 成。硅基负极材料目前已产业化的技术主要有硅碳复合材 料和氧化亚硅材料两种，其生产技术难度大、工艺非标准化导致技术壁垒较高。硅基负 极成本较高，单价高，盈利能较强，2021 年贝特瑞硅基负极销售均价在 20 万元/吨左右， 毛利率高达 50%，净利率 30%以上。

特斯拉 4680 电池将采取新型硅基负极方案，硅基负极使用量将大幅增加。特斯拉 对原材料重新设计，采取高弹性材料，并通过增加弹性的离子聚合物涂层，可以稳定硅 表面结构，并使成本降低 5%。目前特斯拉使用的硅基负极是氧化亚硅，21700 电池硅添加量 5%，我们预计 4680 电池掺硅量提升至 10%。随着特斯拉 4680 电池的大规模量产 应用及掺硅量的大幅提升，我们预计特斯拉硅基负极需求量持续高增，2022/2023 年硅 基负极需求量分别为 1.7/3.0 万吨，同比+86%/+73%。贝特瑞作为松下-特斯拉核心供应 商有望直接受益。

公司硅基负极产能以配套大客户为主，产能转为出货确定性高。公司是松下-特斯 拉硅基负极的核心供应商，有望直接受益大客户增量需求。截至 2021 年底，公司有硅 基负极产能 0.3 万吨，并预计 2022/2023 年硅基产能分别扩至 0.6/1.8 万吨，长远规划 2026 年扩至 4.3 万吨，未来五年成长空间超 10 倍。我们预计公司 2022/2023 年硅基负 极出货量分别为 0.5/0.8 万吨，单吨净利维持在 6.5 万元左右。

2.5. 降本增效：布局上游原材料+石墨化自给率提升+连续石墨化技术

原材料在人造石墨成本比例在 30%-50%左右，公司积极布局上游原材料降本。焦 类原材料成本在高端人造石墨成本构成中占比近 50%，低端人造石墨中占比近 30%。公 司积极布局上游针状焦原材料降本。2021 年 3 月，公司与山东京阳合作建设 12 万吨（权 益 6.6）负极针状焦生产线，一期 6 万吨预计今年上半年投产。

石墨化成本占高端人造石墨成本近 50%，低端人造石墨成本近 60%，其中电费占 石墨化成本近一半。石墨化产能单万吨投资额约 2.2 亿元，以 0.38 元/kWh 电费计算单 万吨石墨化成本 1.2 亿元左右，其中电费占比 44%是最大成本来源。国内石墨化产能主 要分布在内蒙、四川等电力充沛且电价较低省份，其中内蒙电价 0.2-0.26 元/kWh，四川 0.3-0.35 元/kWh，两省凭借低电价优势占据国内约六成石墨化产能。

贝特瑞石墨化自给率逐渐提高，盈利端存改善预期。在双控及限电背景下纯石墨化 厂商扩产受限导致石墨化产能紧缺，公司加大一体化产能布局，我们预计 2021-2023 年 公司石墨自给率分别为 18%/32%/48%，呈明显上升趋势，并预计 2025 年石墨化自给率 提升至 60%以上，有效确保石墨化产能供应及降低成本。

传统石墨化工艺能耗大，新技术可提升空间大。传统石墨化工艺主要包括艾奇逊石 墨化炉，内热串接式石墨化炉两种，均属于间歇式石墨化炉。艾奇逊石墨化炉使用历史 悠久，是目前最为成熟、应用最为广泛的石墨化炉，其主要优点包括结构简单、坚固耐 用、容易维修等，但是缺点是热损失大，能量有效利用率仅 30%左右，单位电耗达 4000- 4800kWh/t，且需要大量的冶金焦作为电阻料，污染比较严重。内串式石墨化炉相比艾奇 逊炉加热速度快，生产周期短，且电耗下降 20%-35%，产品石墨化程度更均匀，但该炉 一般只适用于电极的生产，不适用于颗粒料的负极石墨化生产。

出于降低电耗以及控制成本角度，负极企业纷纷转向新技术。为了应对国内越来越 严厉的能耗政策以及不断上升的成本压力，负极企业探索新的石墨化技术，其主要的发 展方向分为两种，一种是在传统的艾奇逊炉基础上进行改进的箱式炉，另外一种是连续 石墨化炉。

坩埚炉：应用比较多的是艾奇逊石墨化炉，虽然坩埚炉法有耗电量大，并且需要大 量的冶金焦作为电阻料、送电周期长、生产能力低等缺点，但是由于坩埚炉生产过程可 温度可保持较高，生产出来的产品石墨化程度高，因此容量相对更高，首次效率高，适 用于中高端产品。以杉杉股份为例，其在四川眉山负极一体化项目中，石墨化建设了坩 埚炉和箱式炉两种，其中坩埚炉用于生产消费类电池负极，箱式炉用于生产动力类电池 负极，公司产能可以根据客户需求动态调整石墨化炉从而提高生产效率。

箱式炉：以艾奇逊石墨化炉为基础，在炉内设置炭板箱体，相当于坩埚尺寸放大， 从而带来更高的单炉产出，同时箱式法利用箱体及物料发热，节省了保温电阻料的用量， 理论成本更低。根据璞泰来公告，其子公司箱式炉产品单位耗电量较坩埚法可降低 40%- 50%，不过箱式炉缺点在于更大的箱体使得炉内温度分布不均，物料均匀性较差。因此， 箱式法对石墨化工艺掌握程度以及技术优化水平要求更高。目前负极企业璞泰来、杉杉股份、凯金能源、尚太科技等陆续转向箱式炉工艺。

连续石墨化炉：可以大幅降低电耗、提高产品质量、缩短生产周期。连续式石墨化 炉将间歇式的清炉、装炉、通电、冷却、卸出等多道工序整合到一起，从而极大压缩生 产周期，提高单位体积单位时间产量，并且散装石墨质量好，生产易实现自动控制。相 比间歇式炉，连续石墨化炉单位电耗降低 40%-50%，但目前业内研制出的连续石墨化炉 温偏低，会导致产品石墨化程度偏低，从而影响产品比容量。我们预计该技术会优先应 用于天然石墨及中低端人造石墨，目前业内采用此技术的有贝特瑞以及山河智能。贝特 瑞在连续石墨化研发领先，且公司天然石墨占比较高，新技术已在部分产品验证成功， 一旦规模化应用我们预计单吨负极材料降低石墨化成本 3000-4000 元。

我们预计 2022/2023 年公司负极产品出货量达 29/41 万吨，单吨利润有望恢复 0.7 万元以上。随着公司一体化产能的陆续投产，我们预计公司出货量迎来快速增长， 2022/2023 年出货量达 29/41 万吨，同比+81%/+40%。与同行业相比，2021 年贝特瑞的 负极产品单吨价格约 4 万元（不含税），与杉杉股份接近，低于以高端人造石墨为主的 璞泰来，随着负极行业涨价落地，我们预计 2022/2023 年贝特瑞负极产品单位价格提升 至 4.2 万元/吨左右。2021 年受石墨化外协及焦类原材料涨价等成本冲击影响，公司负极产品单吨盈利有所下滑，单位利润达 0.66 万元/吨，仅次于璞泰来。随着负极行业产品 涨价落地以及公司石墨化自供比例提升，我们预计公司负极产品单位盈利有望迎来修复， 2022/2023 年提升至 0.7 万元/吨以上。

3. 正极业务：合资扩产锁定出货，利润贡献快速提升

3.1. 技术趋势：高镍是三元发展趋势，NCA 技术壁垒高

高镍材料可满足新能源汽车长续航里程需求，渗透率快速提升。2021 年国内三元材 料产量达 37 万吨，同比+105%，其中高镍产量达 15 万吨，同比+231%，渗透率达 41%， 同比+15pct。我们预计高镍在三元材料渗透率持续提升，预计到 2025 年产量达 49 万吨， 渗透率达 52%，成为三元主流品种。

NCA 相比 NCM 在能量密度上优势明显，但制备工艺要求更高。NCA 正极材料由 锰、钴、铝三种元素组成，常见的摩尔配比为 8:1.5:0.5，以铝代替锰，是将镍钴锰酸锂 通过离子掺杂和表面包覆进行改性，以增强稳定性和循环性能。NCA 根据圆柱电池大小 可分为多种型号，其中特斯拉最新推出的 4680 圆柱电池能量密度可达 300Wh/kg，明显 优于 NCM8 系电池。在生产工艺上，NCA 对湿度要求更高，生产过程需严格控制湿度 在 10%以下，整体生产工艺要求高于高镍 NCM 材料。采用 NCA 技术的电池厂商主要 有松下、LG、AESC 等，代表车型包括特斯拉 Model S，小鹏 G3 等。

公司是 NCA 龙头，NCM811 快速放量。NCA 由于技术壁垒高，应用难度较大，相 较于 NCM811 使用量较小，2021 年国内产量仅 8200 多吨，其中贝特瑞产量 2200 吨， 同比+83%，市占率 27%，同比-23pct，22Q1 产量 550 吨，市占率 19%，位居行业前三。 公司 NCM811 产量随着新增产能投产快速上升，2021 年公司 NCM 产量 1.9 万吨，同比大幅上涨 430%，国内市占率 14%，同比+6pct，22Q1 产量超 0.6 万吨，市占率 12%，位 居行业前三。我们预计随着公司新增产能的陆续投产，公司 NCM811 产量维持高增态 势。

3.2. 产能：合资扩产产能高增，参股上游降本保供应

与 SKI、亿纬合资扩产 5 万吨新产能，2022/2023 年产能维持高增。2021 年公司与 SKI 和亿纬锂能合资成立常州贝特瑞，规划高镍产能 5 万吨，预计 2022 年底投产，其 中贝特瑞、SKI、亿纬分别出资 10/4.9/4.7 亿元，股权占比 51%/25%/24%。我们预计 2021- 2023 年公司高镍权益产能分别为 2.6/3.3/5.85 万吨，

公司高镍产能以给大客户 SKI、松下配套为主，产能转为出货确定性高。公司高镍 产线通过 SKI、松下等国际客户审核验证，并已批量供货，2021 年出货量近 2 万吨。 2021 年松下和 SKI 电池产量合计达 56Gwh，同比+27%，高镍正极材料需求 4.3 万吨， 同比+79%，公司在客户高镍材料供应链占比近 50%。我们预计 2022-2025 年公司大客户 松下和 SKI 装机量维持高增趋势，高镍渗透率逐步提高至近 70%，高镍材料需求逐步提 升至近 20 万吨，相比 2021 年有超 4 倍成长空间。截至 2022 年 5 月，贝特瑞高镍产能 约 3.3 万吨，处于满产满销状态，规划 5 万吨产能项目在建设中，其新增产能远低于客 户需求增量，我们预计公司高镍产能持续维持满产满销状态。

参股上游前驱体降本保供应：公司前驱体主要从中伟股份和芳源股份购买，其中芳 源股份公司参股 9.39%，为第二大股东。芳源股份主营 NCA 和 NCM 前驱体业务，2020 年 NCA、NCM 前驱体产能分别为 1.36、0.3 万吨，并募投了 5 万吨高镍前驱体项目， 产能主要供应贝特瑞和松下。贝特瑞通过参股上游公司有效保证了原材料供应和节约成 本。

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