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贝特瑞研究报告：负极龙头产品结构铸就盈利优势，正极专攻高镍三元打造第二曲线。深耕锂电负极材料 20 余年，出货规模全球第一。公司 2000 年成立，布 局天然、人造、硅基等多种负极技术，为天然石墨全球龙头，在产品技 术和全产业链领域具备领先优势；人造石墨扩产积极加速追赶，产品类 型覆盖全面；硅基负极业内布局最早，率先实现产业化，技术领先同行 2-3 年，为松下-特斯拉硅基负极的核心供应商，出货量国内领先。2022 年公司负极总出货量 33 万吨，同增 106%，出货规模全球第一。

负极行业竞争加剧，产品差异带来超额利润。2023 年负极改为季度招 标，价格逐季下降，基本进入价格底部。从下游看，电动化长期趋势不 变，我们预计 2023-2027 年负极需求复合增速可维持 20%+。供需来看， 头部厂商持续扩产叠加行业新进入者产能释放，行业竞争加剧。公司作 为负极龙头，海外印尼 8 万吨产能有望率先释放，且海外客户占比高， 具有较好出海格局。公司产品结构优势明显，天然石墨和人造石墨高端 产品具有较强盈利能力，硅基负极起量明显，有望赚取高于行业的超额 利润。

人造石墨一体化落地+海外供应链加速布局推动盈利中枢维稳。公司以 日韩动力大客户为主，国内方面已进入宁德时代、比亚迪等供应体系， 我们预计 2023/2024 年公司负极出货 38/48 万吨，同增 15%/25%。盈利 方面，虽价格仍处下降趋势，考虑到公司一体化产能落地，硅基负极放 量增厚利润，且海外客户盈利较好，我们预计 23 年负极单吨净利近 0.3 万元，24 年可基本维持。

正极：聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定 SKI、松下。公司 2021 年剥离铁锂业务后专注 NCA 及 NCM811 业务，2022 年合计出货超 3 万 吨。公司为 SKI 及松下提供配套服务，与 SKI、亿纬合资 5 万吨项目 2023 年已部分投产，摩洛哥 5 万吨正极材料项目有望进一步拓展海外 份额。我们预计公司 2023 正极材料出货 4.0 万吨，同增 23%，24-25 年 可维持 20%出货增长。