2024年贝特瑞研究报告：负极龙头产品结构铸就盈利优势，正极专攻高镍三元打造第二曲线

1. 贝特瑞：全球锂电负极王者，业绩表现稳健

1.1. 发展历程：深耕负极材料 20 余年，出货量连续 10 年世界第一

深耕负极材料 20 余年，出货量连续 10 年世界第一。深圳贝特瑞成立于 2000 年， 2010 年负极出货量成为世界第一，2013 年实现硅基负极产业化并批量销售，并从 2013 年起公司负极出货量连续 10 年位居世界第一，2020 年晋选新三板精选层，2021 年从新 三板平移至北交所，2022 年入选北证 50，2023 年入选北交所首批两融名单，现为北交 所市值第一股。

公司无实际控制人，中国宝安为最大股东，股权结构稳定。上市公司中国宝安为贝 特瑞最大股东，直接间接合计持股达 68.65%，股权结构稳定，但因中国宝安股权分散， 公司无实际控制人。截至 2023 年三季度末，公司董事长贺雪琴先生持有公司 1.07%股 权，公司核心管理层稳定。

1.2. 业务结构：负极材料为主，正极材料快速扩张

下游需求增速放缓，公司业绩表现稳定。2023Q1-3 公司营业收入 203.1 亿元，同比 +16%，归母净利润 13.65 亿元，同比+1%，受益于负极出货稳健增长及高镍三元正极快 速放量，公司整体业绩表现相对稳定。2023年Q1-Q3公司毛利率达16.56%，同比-0.78pct，销售净利率达到 7.44%，同比-0.21pct。2023 年 Q1-Q3 公司 ROE（摊薄）达 12.10%，同 比-3.07pct。

23H1 负极降价影响收入占比下降，正极收入同比高增。2023 年 H1 公司营收达 134.23 亿元，其中负极材料营业收入 63.27 亿元，同比-1%，占比 47%，同比-15pct，主 要系上半年负极价格跌幅较大影响收入；正极材料营业收入 69.00 亿元，同比+95%，占 比 51%，同比+17pct，除正负极以外业务营收 1.96 亿元，占比 1%。

技术人员占比稳定，23 年 Q1-Q3 研发投入同比下滑。2023 年 H1 公司技术员工人 数达 2303 人，2021 年-2023 年 H1 技术人员占比稳定为 30%。2023 年 Q1-Q3 公司研发费用 6.67 亿元，同比下降 24.89%，研发费用率 3.3%，同比下降 1.8pct。

2. 负极：一体化产能释放加速，龙头地位稳固

2.1. 行业：负极行业龙争虎斗，头部厂商推进降本增效

负极龙头稳固市场优势，二三线厂商竞争依然激烈。23 年前 11 月贝特瑞份额 23%， 较 22 全年微降 2.4pct，仍居第一；二线厂商分化较明显，璞泰来、东莞凯金、翔丰华份 额下降 1-2pct，杉杉份额提升 2pct，尚太、中科相对稳定；三线厂商开始放量，东岛、 坤天、金汇能等快速起量。

石墨化价格逐渐筑底，负极盈利区间呈缩小趋势。石墨化 23Q2 起下降至 1.0-1.1 万 元/吨，23Q4 部分已跌破 1 万元/吨。目前新增石墨化产能成本也多集中于 0.9-1.0 万元/ 吨区间，价格下降空间有限。负极 23 年起改为季度招标，价格逐季度下降，23Q1 负极 降价 20%-30%，23Q2-Q3 伴随上游原材料及石墨化价格下跌进一步下行 10%-20%。我 们预计，24 年头部厂商仍会采取小幅降价策略以加速产能出清，稳固市场优势。

一体化布局陆续落地，降本成行业主旋律。头部厂商负极产能集中释放，璞泰来四 川邛崃一期 10 万吨将于 23 年底-24 年初陆续投产，二期 10 万吨我们预计 24 年 H2 投 产；尚太科技山西三期一体化 23 年开始放量，北苏二期我们预计 24 年底投产。新进入 者开始放量，坤天 5 万吨、东岛 10 万吨、金汇 1 万吨 2023 年均已投产。

前期布局逐步兑现，行业竞争剑拔弩张。我们测算 2023 年全球有效供给超 180 万吨，需求近 130 万吨，产能利用率不足 70%。头部厂商贝特瑞、璞泰来、尚太科技等 24 年新产能释放，叠加新进入者坤天、东岛、金汇等贡献边际增量，我们预计负极及石墨 化产能过剩仍持续，2024/2025 年全球有效供给 234/288 万吨，需求 157/200 万吨，产能 利用率分别为 67%/69%。

电动化大趋势打开负极未来销售空间。我们预计 2023 年全球电动车销量 1330 万 辆，同增 32%，我们预计 2024/2025 年新能源车销量近 1600/2000 万辆，带动全球动储 实际需求增至 1287/1712gwh，同增 27%/33%。我们预计对应 2023-2025 年全球负极需求 为 122/151/195 万吨，同增 35%/24%/29%，2023 年-2027 年长期需求复合增速达 20%+。

2.2. 产品：天然石墨全球龙头，人造石墨扩张，硅基负极增厚盈利

贝特瑞在天然石墨有先发技术优势及全产业链布局优势。公司产品性能参数优异， 天然石墨负极产品容量均在 340-360mAh/g 高端产品区间，中粒径、首次容量等指标更 优，满足更高能量密度电池需求。

天然石墨龙头，国内市占率超 6 成。2004 年公司率先发起天然石墨负极国产替代， 根据 GGII 数据，2022 年公司天然负极国内厂商出货市占率达 63%。

积极扩展人造石墨业务，国内市占率排名第四。人造石墨较天然石墨具备更好的循 环性能，公司产品类型较为全面，涵盖高能量密度、快充、长循环、高功率人造石墨， 并在连续造粒、连续石墨化等新技术上率先破局。根据 GGII 数据，2022 年公司人造石 墨国内厂商出货市占率达 11%，排名第四。

硅基负极技术领先，增厚盈利。公司硅基负极布局最早，2006 年开始研发专利， 2013 年通过三星认证并批量出货，占据先发优势。公司硅基负极材料分为硅碳复合材料 和氧化亚硅材料两种技术路线，其中硅碳负极产品目前已开发到第 5 代，比容量 2000mAh/g 以上，硅氧负极产品比容量大 1500mAh/g 以上。公司硅基负极出货量国内领 先，2022 年出货超 3000 吨。硅基负极成本较高，单价高，2022 年贝特瑞硅基负极销售 均价在 20 万元/吨左右，毛利率达 50%，净利率达 30%以上，增厚负极业务盈利。

2.3. 客户：海外客户为主，聚焦配套优质大客户

海外客户占比高，客户集中度不断提升。2022 年公司海外业务收入占比 50%，其中 公司与前三大客户松下、三星 SDI、LG 化学合作关系超过 10 年，以供应天然石墨为主； 国内客户以宁德时代和比亚迪为代表快速上量；公司是松下-特斯拉硅基负极的核心供 应商，配套特斯拉 4680 电池，有望直接受益大客户增量需求。2020-2022 年公司来自前 五大客户的收入分别为 28/71/184 亿元，收入占比分别为 63%/70%/72%，集中度不断提 高。

2.4. 产能：人造石墨扩产加速，产能规划志在长远

加速扩产人造石墨，远期聚焦海外布局，产能规划志在长远。公司已投产负极 49.5 万吨，在建产能 18.5 万吨。新增负极产能规划中，京阳科技合资的山东瑞阳一期 4 万吨 负极一体化 23 年 H1 已投产，另有山西瑞君 10 万吨（一期 4 万吨开始投产）、云南贝特 瑞 20 万吨（5 万吨在建）我们预计于 24 年批量释放，深圳硅基负极 4 万吨（一期 1.5 万吨在建）预计在 24 年开始投产。远期扩产主要聚焦海外布局，目前已有 8 万吨负极 一体化印尼项目（一期）在建，配套海外动力电池客户，我们预计 24 年底实现产能释 放。

我们预计 2023/2024 年公司负极产品出货量达 38/48 万吨，后续增速 25%+。随着 公司一体化产能的陆续投产，人造石墨负极出货持续起量，我们预计公司 2023/2024 年 出货量分别达 38/48 万吨，同比+15%/+25%，增长稳健，后续仍可维持 25%+增长。

3. 正极业务：合资扩产锁定出货，利润贡献快速提升

3.1. 行业：供给持续过剩，头部厂商加速海外布局

三元正极行业格局相对分散。23 年 1 月-11 月三元正极龙头容百科技份额 42%，较 22 年提升 1pct，份额稳定；当升科技份额 11%，较 22 年下滑 1pct；天津巴莫/长远锂科 份额分别为 14%/10%，份额较 22 年均持平；振华新材份额 6%，较 22 年下滑 1pct。

三元材料价格延续周期性下行态势。2023 年镍钴锂原料价格持续走跌，三元材料价 格整体延续下行态势，Q1 跌幅 25-45%，Q2-Q3 进一步下行 10-30%，当前三元正极材料 价格跌至 13-18 万元/吨历史低位，低于上一轮底部周期。目前中镍加工费 2 万元/吨左 右，高镍加工费 2.5 万元/吨左右，我们预计 24 年加工费稳定年降，成本端持续走软， 三元价格下行趋势不变。

行业扩产节奏分化，后续增量主要落地海外。三元正极厂商国内扩产节奏分化明显， 容百科技下一步集中扩产规划延至 2025 年，当升科技扩产则相对稳健，海门在建 2 万 吨我们预计 2023 年底投产，常州二期 5 万吨在建。后续行业扩产主要集中在海外，目 前容百韩厂一期 2 万吨高镍已建成，二期 4 万吨预计 2024 年投产，欧洲有 5 万吨规划 开始启动；当升芬兰规划 20 万吨三元，一期 6 万吨预计 2026 年投产。

24-25 年供需格局预计持续过剩，产能利用率依然低位。全行业供需看，2023 年全 球有效供给 142 万吨，需求 83 万吨，产能利用率 59%。2024 年行业新增供给 28 万吨， 且后续欧洲产能释放节奏稳定，我们预计 2024/2025 年有效供给 170/200 万吨，需求 98/130 万吨，供给过剩仍持续，行业产能利用率分别为 57%/65%，仍处低位。

电动化浪潮推动三元需求上涨，海外高镍车型放量拓宽长期市场空间。我们预计 2024/2025 年新能源车销量近 1600/2000 万辆，带动全球动储实际需求增至 1287/1712gwh， 同增 27%/33%，电动车智能化趋势对电池提出更高能量密度的要求，且海外高镍车型放 量带来三元正极需求增量空间，我们预测 2023-2025 年全球三元正极需求为 85/102/126 万吨，同增 9%/19%/24%，我们预计 2027 年三元正极需求有望超 170 万吨，远期增速 15-25%。

3.2. 专注高镍三元正极材料，绑定海外龙头客户

公司是 NCA 龙头，NCM811 快速放量。2021 年 6 月公司以 8.4 亿元对价向天津纳 米和江苏纳米出售磷酸铁锂业务，专注以 NCA 和 NCM811 为主的高镍三元正极材料。 公司从技术壁垒高的高镍 NCA 开始切入，2015 年建成国内首条年产 3000 吨 NCA 产 线，并于 2016 年率先实现量产；2017 年 NCM811 开始量产，聚焦软包电池的规模化应 用。目前公司高镍三元已通过海外客户的产品验证，实现产业化。按 2023 年 1 月-11 月 累计产量计算，贝特瑞在国内厂商中 NCA 正极市占率达 45%，位居第一；NCM811 正 极市占率达 14%，位居第三。

NCA 相比 NCM 在能量密度上优势明显，但制备工艺要求更高。NCA 正极材料由 锰、钴、铝三种元素组成，常见的摩尔配比为 8:1.5:0.5，以铝代替锰，是将镍钴锰酸锂 通过离子掺杂和表面包覆进行改性，以增强稳定性和循环性能。NCA 根据圆柱电池大小 可分为多种型号，其中特斯拉最新推出的 4680 圆柱电池能量密度可达 300Wh/kg，明显 优于 NCM8 系电池。在生产工艺上，NCA 对湿度要求更高，生产过程需严格控制湿度 在 10%以下，整体生产工艺要求高于高镍 NCM 材料。采用 NCA 技术的电池厂商主要 有松下、LG、AESC 等，代表车型包括特斯拉 Model S 等。

绑定 SKI、松下两大客户，出货确定性高。公司高镍正极产线客户面较窄，集中于 SKI 和松下两家，2020 年 H1 已通过 SKI、松下等国际客户审核验证并批量供货， 2023 年 H1 累计出货约 1.9 万吨，满产满销，出货确定性强。

海内外合资扩产 10 万吨新产能，参股上游前驱体降本。贝特瑞（江苏）自有高镍 产能 3 万吨，深圳贝特瑞纳米产能 0.3 万吨，2021 年公司与 SKI 和亿纬锂能合资成立常 州贝特瑞，规划高镍产能 5 万吨，共 5 条产线，2023 年 1-3 号产线已投产，已有产能 3 万吨，公司现有产能总计 6.3 万吨，后续 2 万吨我们预计 24 年投产，届时总产能达 8 万 吨。2023 年 12 月 28 日公司宣布通过 BNUO 公司在摩洛哥投建年产 5 万吨正极材料项 目，有望进一步拓展海外份额。2022 年公司与中伟签署《战略合作框架协议》，参股 4 万吨高镍前驱体项目，并在海外矿产资源开发等领域展开合作，实现降本。

我们预计 2023/2024 年公司正极产品出货量达 4.0/4.8 万吨。 23Q1 出货 9000 吨， 23 年 Q2 起公司正极开始放量，Q3 出货环增 25%。随着公司新增产能的陆续投产，我 们预计公司出货量维持高增态势，我们预计 2023/2024 年出货量分别达 4.0/4.8 万吨，同 比+23%/+20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）