2022年牧原股份发展现状及业务模式分析 育种环节的优势可以降低断奶仔猪成本

1.牧原股份：生猪一体化养殖龙头

牧原食品股份有限公司始建于 1992 年，目前是我国生猪养殖、育种龙头企业。经过 20 多年的发 展，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整闭环式生猪产 业链。

生猪养殖业务是公司的核心主业，占营收的 95%以上，公司生猪销售包括商品猪、仔猪和种猪。 2021 年，公司共销售生猪 4,026.3 万头，同比增长 122.3%，其中商品猪 3,688.7 万头，仔猪 309.5 万头，种猪 28.1 万头。

伴随生猪产能逐年释放，公司营收持续增长，2009-2020 年 CAGR 达 55.8%，2021 年前三季度 公司以量补价，实现收入 562.8 亿元，同比增长 43.7%；利润方面随生猪价格呈周期波动，2021 年前三季度归母净利润 87.0 亿，同比减少 58.5%。

2.成本：科技助力，不断精进

公司全自养一体化的养殖模式、突出的生物安全管控能力有效抵御了非洲猪瘟带来的冲击，铸就 在“后非瘟时代”坚实的成本壁垒。2021 年前三季度，在原料价格上升的不利环境下，公司成本 保持行业领先，Q3 完全成本 15 元/公斤，远低于同行约 20 元/公斤的完全成本水平。

规模养殖，精益求精

在价格随行就市的生猪行业中，企业形成竞争优势的核心是控制成本。而育种技术和育肥管理构 成了生猪养殖成本管控的 2 个重要环节。

育种积淀，保障产能稳定

育种环节的优势可以降低断奶仔猪成本，母猪可以生产的仔猪越多，单头仔猪分摊的母猪成本就 越低。公司在国内生猪育种规模和技术处于领先水平，已经摆脱了对进口种猪的依赖，并且通过 轮回二元母猪的留种（二元回交）满足自身快速发展的种猪需求，特别在非洲猪瘟冲击下，公司 成熟的回交技术保证了公司种猪体系的稳定。

2018 年以来，公司能繁母猪存栏量保持增长，2021 年末公司能繁母猪存栏量较 2020 年末增长 2% 至 267.5 万头，在存栏量稳增同时效率不减，当前公司 PSY（单位母猪年可供活仔数）保持在 24。

科技赋能，精准育肥管理

育肥环节成本控制的核心在于提高人效、降低死亡率。公司采用“全自养、全链条、智能化”的 养殖模式，相比于行业其他企业的代养模式，公司需自主投资建设猪场、招聘养殖员工，集约化 的经营模式使得公司更快实现了养殖的标准化、自动化和标准化，也有效化解了非瘟带来的防疫 压力。

标准化：在一体化的经营模式下，公司可以对各业务环节的各项生产流程制定一系列标准化 制度和技术规范，实现统一的工业化生产体系。在此基础上，公司通过数字化平台实现各养 殖环节规范化、标准化作业，打通各业务环节数据孤岛，从饲料、养殖、屠宰全程信息可追 溯，赋能业务高效运营，为降低单位产品的生产成本、扩大养殖规模奠定基础。

智能化：公司通过研发智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为猪群提供高洁净生 长环境，实现安全生产。同时，公司通过人工智能技术，建立猪病预测模型，实现疫病实时 监测与有效控制。养猪装备的不断升级，极大地提高了人工效率。在育肥阶段，公司 1 名饲 养员可同时饲养 2,700-3,600 头生猪（根据猪舍条件），生产效率高于国内行业平均水平。

生物安全：标准化和智能化的养殖模式下，公司防疫优势更为突出。一方面，工业化养殖模 式使得公司防疫政策上传下达更为顺畅，管理更具效率；另一方面，智能化设备的使用减少 了人员进入猪场的时间，降低了疫病传染的概率。2020 年公司全面开展生物安全改造项目， 针对饲料厂、养殖场等进行技术升级及硬件改造，并加强洗消中心建设，实施高标准清洗消 毒；成立专项巡检团队，保证病原不进场；建立完善的采样监测体系，实现检测全覆盖，保 证猪群出场安全。

优化配方，严控饲料成本

饲料成本是生猪养殖成本中最主要的部分，2020年公司主营业务成本中，饲料原料成本占到55%。 公司在饲料成本控制上表现突出，相对同行低约 0.3 元/公斤。公司饲料原料成本优势来源于：

粮源优势：公司子公司主要布局在东北、华北以及西北等粮食主产区。其中河南省占比超过 30%，黑吉辽蒙区域占比约为 20%，山东省、安徽省占比各约 10%，江苏、湖北等省占比 各在 5%左右。河南、东北、山东地区是我国粮食大省，为公司饲料原料供给提供了充分的 保障。

配方优势：公司原料成本优势主要表现在玉米、小麦上，由于远离港口，豆粕成本缺乏优势。 公司从 2000 年开始推行低蛋白日粮减少豆粕用量占比，2020 年全年豆粕用量占比 9.8%， 远低于社会养猪豆粕用量水平 17.7%，按这个比例，一头猪可节省 28 元。

效率提升，内生优化

非洲猪瘟发生以前，公司的完全成本保持在 11-13 元/公斤左右，成本变化主要受饲料原料价格的 影响。非洲猪瘟发生后，公司成本中枢向上移动 2-4 元/公斤。2020 相比 2018 年完全成本上升了 4.2 元/公斤，其中增加幅度较大的项目包括： 饲料成本上升 1.2 元/公斤； 扩张、防疫要求提升导致养殖成本中职工薪酬、折旧上升分别约 1.4 元/公斤、0.5 元/公斤； 管理费用上升约 0.8 元/公斤。

我们认为，除了相对波动的饲料成本和生物安全带来成本的刚性提升，公司在其他成本方面具有 进一步优化空间，整体来看至少可下降 2.5 元/公斤。

养殖环节职工薪酬、管理费用是非瘟后增长最快项。公司自 2019 起快速扩张员工数量，从 约 3 万人扩张至 5 万人，2020 年扩张至 12 万人，2 年扩张 4 倍。同时，人均薪酬也同步提 高，较非瘟前（18 年）增长 9.8%，但公司单公斤养殖环节职工薪酬、管理费用较 18 年分 别提升 226%、188%，合计 2.2 元/公斤。2021H 公司员工数量 14.2 万人左右，可以支撑8,000 万头左右的出栏规模，我们认为，公司在快速扩张中出现了人员超配，未来人员增速 将明显放缓，管理效率的提升将至少优化公司成本 1 元/公斤。

产能利用率亟待提升，折旧摊销存下降空间。公司近年来快速扩张，产能利用率降至 32%， 产能利用率不足使得公司单位折旧摊销成本也增至历史最高水平，公司产能利用率至少有 20-30%上升空间，折旧摊销有望下降 0.5 元/公斤。

非瘟前后效率指标下降。非瘟后公司全环节的死亡率上升近7-9pct，随着公司防疫标准的复 制推进，全环节死亡率的下降将摊薄单位猪只承担的死亡猪费用，假设死亡率恢复至 10%， 公司成本有望下降超过 1 元/公斤。

3.扩张：量增不止，延伸屠宰

产能储备完善，放量增长可期

目前，国内生猪规模养殖比率仍处于较低水平，大型养殖企业仍具备较大成长空间。公司已经在 土地、栏舍、资金、人员等扩张的核心要素上储备到位，设计规模全国最大，远期有望剑指亿头 出栏。

现有产能 7000 万头，远期储备 1 亿头。公司 2021 年底公司产能约 7,000 万头，产能规模 全国第一，此外尚有待建或在建产能约 3000 万头，此部分产能土地资源已经落实到位，目 前公司合计掌握土地资源达 1 亿头。 同时公司已经开始尝试楼房养猪，采用楼房养殖模式的 10 万全线养殖场占地面积仅 55 亩左 右，较相同规模平铺猪舍占地面积减少 78%左右（平铺猪舍按 250 亩计算），极大提升土地 利用率。

无惧行业寒冬，投建资金有保障。按照平铺猪舍 1,100 元/头测算，未来公司从 7000 万头增 长至 1 亿头产能需要 330 亿固定资产投资；考虑流动资金需求，至少需要 540 亿资金投入。 假设公司 2022、2023 年商品猪完全成本降至 13.9、13.4 元/公斤，商品猪均价 15、18 元/ 公斤，出栏量分别 5500、7000 万头，则经营活动可贡献现金流 576 亿元，我们认为 2-3 年 公司可完成 1 亿头产能建设。

人员储备数量达标。根据公司披露，公司养殖场每 10 万头出栏的人员标准配置为 138 人，考虑 管理和销售等人员，我们测算每 10 万头出栏约需 178 人。当前公司员工数量 14 万人左右，公司 在人员扩张上的提前储备已基本完毕，考虑到未来智能化养猪覆盖面上升、人员管理的优化，我 们认为保障 7800-8000 万头的出栏量绰绰有余。

产业延伸屠宰，缓冲周期波动

2019 年以来，公司开始投资建设生猪屠宰项目，产业链进一步延伸，整体抗风险能力得以提升。 公司依据养殖产能密集区域配套建设屠宰场，减少生猪长距离运输，降低动物疫病传播风险。 2021 年全年公司屠宰生猪 289.7 万头，产能利用率在 70%左右。

产能方面，目前公司屠宰业务投产产能 2,200 万头/年，预计 2022 年末屠宰产能将达到 3,700 万 头。未来公司计划在主要养殖产区布局屠宰产能，基本实现屠宰产能对养殖产能的全覆盖。

利润方面，目前屠宰板块鲜品销售的毛利率在 5%左右，但由于 2021 年大量屠宰厂建设与投产的 前期费用较高以及行情下跌带来的存货销售损失，公司屠宰板块2021年无法实现正向盈利，公司 有信心在 2022 年实现屠宰板块盈利，盈利目标头均 20-30 元。

全流程一条龙，远期空间不容小觑。公司已建立了从原料到销售的全流程食品安全管控体系，坚 持全程指标监测和全程无害化，在源头与过程环节严格监管，全面保障食品品质安全。全产业链 更符合下游企业苛刻的食品安全要求，截至 2020 年末，牧原已与汉拿山烤肉等多家餐饮连锁店， 上海清美等大型商超，叮咚买菜等新零售企业开展合作，为其提供高品质的猪肉食品。随着未来 屠宰端的产能扩张，公司或扩大与头部餐饮企业、食品企业的合作，形成稳定的供应链关系。

4.周期：至暗时刻，蓄力景气

猪价持续低迷，行业已进入漫长亏损。2021 年末以来，猪价持续低迷，行业已连续 11 周处于亏 损区间，自繁自养最大亏损一度触碰 500 元/头一线。3 月，猪价再度跌破 12 元/公斤，在原料价 格上涨背景下，猪粮比价已降至 4.5 左右，养殖亏损仍在逐步扩大。

能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的重要前置指标，而从经验规律来看，养殖户 通常根据当期猪价来决定能繁母猪的淘汰和补栏。本轮周期，能繁母猪自 2021 年 7 月开始去化， 月环比降幅从 7 月的 0.5%扩大至 10 月的 2.5%，对应猪价从 7 月的 16 元/公斤跌至 10 月的 12.8 元/公斤，随着 11 月猪价反弹至 17.2 元/公斤，能繁月环比降幅收窄至 1.2%。当前，能繁母猪累 计环比降幅已达 6.9%，从 12 月、1 月、2 月猪价走势来看，能繁母猪预计仍将维持环比下降态 势，1 月能繁母猪环比减少 0.9%，未来供应减少、价格反转已是大概率事件。

产能去化与猪价反转是重要的配置节点。历史复盘来看，每轮猪周期中，SW 生猪养殖自猪价反 转前已经启动上涨，股价上涨反映的是猪价下跌形成的产能去化预期。因此在当前猪价持续回落 的背景下，我们认为生猪养殖板块配置确定性最高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）