2022年中炬高新发展现状及业务布局分析 中炬高新以家庭渠道为主与海天的渠道定位形成差异化

1、 中炬高新：调味品行业龙二，已迈入 50 亿门槛

1.1、 起源于香山酱园，规模终成行业第二

中炬高新成立于 1993 年，起源于清末民初的香山酱园，1995 年在 A 股上市，是国家级高新区中首个上市的园区管理企业，也是中山市第一家上市公司。公司长期致力于从事高新技术产业投资，经过二十多年的转型发展，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等。公司逐渐聚焦调味品主业， 营收占比超过 96%。公司旗下拥有厨邦、美味鲜双品牌，产品涉及酱油、蚝油、食醋、酱类、鸡精等 10 余品种，产销规模位居行业第二。

经过梳理我们认为公司发展经历了三个阶段：

第一阶段（1993-2005）：这个阶段公司主要经营范围仍是园区综合开发、 招商、房地产业、汽车配件业等领域。1999 年收购中山市美味鲜总厂，并转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，开始进军调味品行业。2005 年公司申请厨邦品牌定位中高端，同年调味品业务营收 3.4 亿元，占比达 45%，发展迅速， 2000-2005 年 CAGR 为 13.47%。

第二阶段（2005-2015）：2006 年公司转让中炬房地产开发有限公司的全部股权，进一步瘦身聚焦调味品行业，并在当年调味品营收占比突破 50%，成为公司最主要的业务。2010 年美味鲜三期工程投产，产能达 50 万吨，2012 年注册 广东厨邦食品有限公司，阳西厨邦基地动工，规划产能达 100 万吨。2005-2015 年调味品营收 CAGR 为 22.42%，占比从 45%提升至 95%。

第三阶段（2015 至今）：2015 年宝能集团旗下前海人寿通过在二级市场多次增持成为公司大股东并在 2018 年转让给统一控制下的中山润田。2019 年公司实际控制人变更为宝能集团董事长姚振华，转为民营企业。同年公司提出五年双百目标，即 2019-2023 年，公司力争实现营业收入过百亿和年产销量过百万吨的双百目标。2015-2020 年调味品 CAGR 为 13.59%，占比提升至 96%，2021 年略有下滑至 89%。

1.2、 宝能入住，民营机制带来充足活力

宝能集团入住，实控人为姚振华。公司原控股股东与实控人是中山火炬集团。 2015 年宝能集团旗下保险机构前海人寿多次增持后成为公司第一大股东。2018 年前海人寿将所持有的中炬高新 24.92%的股份转让给宝能集团旗下另一控股公司中山润田，宝能集团取得中炬高新实际控制权。2019 年公司实际控制人变更 为宝能集团董事长姚振华，公司正式转为民营企业。截至 2022Q1，公司第一大股东为中山润田，持股比例为 20.56%，实际控制人为宝能集团的姚振华，中山火炬集团持股比例为 10.72%。

1.3、 调味品业务稳定增长，营收规模稳居第二

营收、净利稳定增长，2021 年受疫情影响有所下滑。公司自聚焦于调味品业务以来，发展进入高速阶段，营收和利润快速增长。营收从 2009 年 9.60 亿 元增至 2021 年 51.16 亿元，12 年 CAGR 为 14.97%。归母净利润从 2009 年 0.69 亿元增至 2021 年 7.42 亿元，12 年 CAGR 为 21.94%。2021 年调味品收入 45.65 亿元，同比下滑 7.41%，占总营收比重为 89.24%。2022Q1 实现营收和归母净利润分别为 13.47、1.58 亿元，分别同比+6.63%、-9.46%。2021 年主要系疫情反复，前期高库存、社区团购对线下渠道价格的冲击叠加原材料成本上涨等不利因素的影响，营收和净利润出现下滑。2022Q1 主要系原材料成本持续高涨，导致净利润下滑。

2015-2021 年，公司毛利率基本保持在 35%以上，2021 年受疫情影响较大从而下滑至 34.87%，行业中处于中游水平，较海天和千禾仍有一定差距。从费用端来看，公司的销售费用率从 2015 年的 9.80%下滑至 2021 年 8.06%，管理费用率从 12.01%下降至 8.30%，综合毛利率与费用率情况，净利率从 2015 年 9.93% 增加至 2021 年 15.33%。ROE 方面，公司从 2015 年 10.16%提升至 2021 年 17.57%，ROE 水平快速提高，仅次于海天味业。公司 ROE 水平的增长主要得益于净利率水平以及总资产周转率提高。

2、 调味品行业发展空间大,集中度有望持续提升

2.1、 调味品行业市场规模大，集中度有提升空间

我国调味品行业市场规模大，行业增速有所提升。中国调味品行业营收从 2014 年 2595 亿元增至 2020 年 3950 亿元，6 年 CAGR 为 7.25%。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从 2013 年 700 万吨增至 2020 年 1627 万吨，7 年 CAGR 为 12.81%。若按复合增速 7%计算，预计 2025 年市场规模有望达到 5500 亿元。

我国调味品人均消费额相较于日、韩仍较低，有较大提升空间。由于我国和日本、韩国饮食习惯相近，有较强可比性。日本、韩国人均消费零售额分别是我国的 10.04、2.02 倍，人均零售价远高于我国。我们根据日、韩调味品消费的平均值推算，我国调味品零售端仍有约 6 倍增长空间，且由于我国人口基数远高于日、韩两国，零售端市场空间或可更高。

我国调味品行业整体来看集中度相对较低，仍有较大提升空间。我国地区间饮食习惯差距较大，导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多样，调味品全国化扩展的难度相对较大，集中度较低。海天作为我国全国性调味品龙头，市占率仅在 7%左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到 30%。我国调味品 CR3 约为 14%、CR10 约为 25%，远低于韩、日、美，其 CR3 分别为 32%、18%、15%，CR10 分别为 60%、30%、28%。但仍可以看到调味品 行业集中度在近几年呈现持续上升，特别是 2020 年以来，受到疫情影响，调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。在此背景下，调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组等方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。

2.2、 酱油行业量价齐升，集中度有望稳步提升

酱油行业量价齐升。我国酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2020 年 874 亿元，8 年 CAGR 为 9.90%。预计 2025 年将达 1300 亿元。从产量来看，从 2010 年的 596 万吨增至 2020 年的 1344 万吨，10 年 CAGR 为 8.48%。2015-2020 年我国酱油均价 CAGR 约为 2.5%，产量 CAGR 约为 5.8%。日本酱油行业在 70 年 代经历人均消费量快速增长后，由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对 酱油有所替代，酱油销量开始下滑。目前我国人均酱油消费量约为 8 升/年，尚处于提升阶段，与日本 70 年代酱油消费巅峰相比，仍有约 50%的增长空间。量价拆分看：我国酱油零售价约为 6505 元/吨，近 5 年均价 CAGR 约为 2.5%；我国酱油 2020 年产量 1344 万吨，近 5 年产量 CAGR 约为 5.8%。

我国酱油行业集中度远低于日本，行业集中度将稳步提升。目前日本酱油行业 CR2 超过 50%，市占率第一的龟甲万约为 41%。根据产量排名，我国酱油行业 市占率排第一的是海天味业，约为 18%，海天味业和中炬高新加起来市占率仅 20%左右，远低于日本。因此我们认为，酱油行业集中度提升将持续，行业头部企业有望凭借品牌和渠道优势将市场份额提升至 30%。

3、 品牌+产品+渠道构筑护城河，提价催化望迎拐点

3.1、 美味鲜为百年品牌，锻造中国驰名商标

百年酱园，全国知名。中炬高新旗下的广东美味鲜最早起源于清末明初的香山酱园，距今有 100 多年。100 多年来始终专注于酱油、鸡粉等调味品的研究和开发，始终致力于生产味道鲜美的调味品。

公司获得多项荣誉，品牌得到广泛认可。中炬高新从成立后便屡次获得国内各项荣誉，2010 年美味鲜公司被授予“中华老字号”称号，2012 年厨邦品牌荣获“2012 消费者最喜爱、最放心调味品品牌”。2022 年厨邦品牌获 “2022 年（第八届）中国顾客推荐度指数 (C-NPS)”酱油、蚝油品类第三名， 酱料品类第一名；厨邦、美味鲜获得 2022 年中国品牌力指数（C-BPI），酱油品牌排行榜第三、四名。

3.2、 定位中高端，构建全品类产品矩阵

差异化产品定位，两大品牌协同发展。公司通过厨邦酱油打开市场，并以家 庭渠道为主与海天的渠道定位形成差异化。随后推出鸡精、鸡粉和食用油并定位为第二、三大品类，与海天酱油、蚝油、酱料形成差异化的产品定位。目前公司拥有厨邦和美味鲜两大品牌，厨邦定位于中高端产品，美味鲜定位中低端产品，产品涵盖酱油、鸡粉（精）、蚝油、酱类、料酒、醋类、食用油、腐乳、 味精、汁类共 10 大品类，逐渐形成全品类的战略布局。

形成酱油为主，全品类协同发展的布局。公司主要产品仍是酱油类，鸡精鸡粉、食用油占比分列二、三名，2021年分别实现营收28.27、5.46、4.90亿元， 三大品类合计占调味品总类的84.61%，但占比逐年下滑。酱油是公司全国化扩 张和渠道下沉的重要抓手，增速长期保持10%左右，而鸡精鸡粉、食用油等产品 增速较快，酱油、鸡精、食用油2017-2021年营收CAGR为4.47%、7.23%、15.31%。

品类持续扩张，SKU数仅逊于海天。公司持续进行品类扩张，从2017年开始 以酱油鸡精鸡粉为主逐渐扩张到食用油、酱类、蚝油、料酒等多品类。其余新品类如酱类、食醋、蚝油等占比持续提升。除三大类外的调味品占比从2017年 的11.29%提升至2021的15.39%，对公司业绩和产品矩阵形成重要补充。

核心品类销量快速增长。公司主要品类酱油、鸡精鸡粉、食用油产量和销量保持稳定增长。酱油、鸡精销量从 2016 年的 33.50、2.24 万吨增至 2021 年 47.81、3.01 万吨，5 年 CAGR 分别为 7.37%、6.16%；食用油销量从 2018 年 2.79 万吨增至 2021 年 3.48 万吨，3 年 CAGR 为 7.61%。从吨价看，酱油、鸡精 鸡粉、食用油吨价从 2018 年 6443/18164/11518 元/吨变至 2021 年 5912/18111/14094 元/吨，年均复合增速为-2.83%/-0.10%/6.96%。

3.3、 全国化进程加快，加强餐饮渠道布局

全国化持续推进，核心区域占比下滑。中炬高新起源于广东中山，南部区域 长期以来是公司的核心销售区域，占比一度超过 50%。随着全国化的持续推进， 2014 年后，南部区域销售占比降至 50%以下，从 2013 年 52.26%下降至 2021 年 46.82%。从增速来看，中西部和北部增长最快，中西部从 2013 年 2.54 亿元， 占比 10.94%，提升至 2021 年 9.41 亿元，占比 17.67%；北部从 2013 年 2.00 亿 元，占比 8.62%，提升至 2021 年 6.30 亿元，占比 12.31%；中西部和北部营收 2013-2021 年 CAGR 分别为 17.22%、15.43%。

加快经销商队伍建设，招商速度加快。中炬高新以经销模式为主，经销占比常年超过 97%。2021 年公司进一步加快渠道开发速度，2021 年净新增 281 家至 1702 家经销商，截至 2022Q1，公司拥有经销商 1748 家。其中北部区域和中西部区域增加最多，2022Q1 东部、南部、中西部、北部区域经销商分别为 346、 267、465、670 家。2018-2021 年北部、中西部、东部、南部经销商数量 CAGR 为 34.57%、27.66%、19.19%、12.24%。经销商招商速度的加快，使得非主销区 空白市场的开发提速，公司在全国地级市覆盖率达到 92.28%，区县开发率达到 59.97%，区县开发率较 2021 年增加约 10pct。

销售队伍壮大，广告支出稳步增长。随着招商速度的增快，经销商的扩充，公司也匹配相对应的营销人员。2021年公司销售人员达1667人，远高于千禾、 恒顺和加加食品，仅次于海天。销售队伍的扩大使得公司能够对传统销售区域 持续深耕，同时加速开发新空白市场。广告宣传费从2015年的0.59亿元增长至 2021年1.03亿元。销售人员的壮大和持续的市场投入有利于公司终端销售的增 长。通过营销大区和销售办事处机构的细化设置，营销职能部门管理职能的优 化，每年增设30-40个营销办事处，同时每年增加200-400人，做好组织架构裂 变的各级人才的匹配，力争产能扩张项目达产时将设36个大区、580个办事处服务销售。

根据市场拓展情况，将全国划分为五级市场。一级市场为成熟区域，包括广东、浙江、海南等南部城市，渠道密度高，渗透率触及乡镇，主要通过品类延伸增加消费者粘性。二级市场较为成熟，包括福建、江西、广西等南方城市， 渠道覆盖至县级市，主要通过品类扩张和渠道深耕加深渠道粘性。三级市场包 括黑龙江、吉林、辽宁等北部区域，渠道覆盖至地级市，通过发展下沉市场和 开发餐饮渠道进行拓展。四级市场为北京、天津、上海、河北等北方和东部非 成熟区域，五级市场为重庆、四川、山西、甘肃、贵州、云南等西部非成熟区域，四、五级市场渠道覆盖至省会及中心城市，主要通过市场开发、开拓餐饮 渠道进行拓展。

针对成熟的一、二级市场，公司已经实现了高密度的覆盖，渠道渗透至乡镇和县级，在成熟的市场主要进行品类扩张和延伸以及渠道深耕为主，维护市场 的精细化管理。而针对非成熟区域的三、四、五级市场，公司目前仅渗透至地 级市或者省会中心城市。针对这部分区域主要通过市场开发和餐饮渠道拓展。 在非成熟区域中有包括北京、上海、天津等地仅开发至省会及中心城市，仍有较大空白地区。这些调味品消费大省以及人均调味品支出较高的区域，我们认为这些城市市场潜力较大，且没有本地强势的调味品品牌，公司中高端的产品定位将符合这些区域的消费升级趋势，从而实现较快增长。

加强餐饮渠道布局，进行持投入。由于调味品行业中餐饮渠道占比超过 50%， 且消费粘性较强，费用投入少，也是企业必争之地。公司餐饮渠道占比持续提 升，2019 年最高达 28%，2020 年受疫情影响下滑至 25%，2021 年增至 28%，但 公司未来规划餐饮渠道占比达 40%。中炬高新也不断通过举办厨师大赛，成立厨师俱乐部、以及开办抖音账号做专门的交流等方式发展餐饮渠道的 KOL 以提升 品牌知名度，增强在餐饮渠道的竞争力。截至 2020 年中炬厨师顶级俱乐部拥有 18 万厨师会员，认证厨师达 7000 人，有效提高公司在餐饮渠道的品牌认知度。

加强电商渠道、社区团购新渠道建设。为优化渠道结构，公司积极尝试线上渠道的拓展，开展网络营销，线上等直营业务快速发展。电商销售额从 2018 年 2562.68 万元增至 2021 年 7105.52 万元，3 年 CAGR 为 40.49%，占比提升至 1.60%。随着社区团购的发展，公司也逐渐重视新渠道的营销和建设，社区团购方面成立电商出口部，规范电商协议，并通过旗舰店和授权的经销商与社区团 购企业进行合作，逐渐构筑全方位的立体营销网络。

3.4、 成本下降助力毛利提升，提价催化业绩提升

规模效应下核心产品毛利率提升。公司年产量约 70 万吨，在规模效应下， 单位成本持续下滑，酱油单位成本从 2017 年的 3509 元/吨下降至 2020 年的 3189 元/吨，鸡精鸡粉从 2017 年的 10502 元/吨微降至 2020 年的 10170 元/吨，食用油成本有所上涨，主要系原材料价格上升。公司原材料占比在 2021 年达到 79%。2021 年由于外部原材料价格上涨较大，公司成本亦有所上涨，2021 年酱 油、鸡精鸡粉、食用油单位成本分别为 3585、10570、13433 元/吨，分别同比 上涨 12.40%、3.94%、14.89%。在总成本下滑的趋势下，公司依靠品牌和产品质量，出厂价格维持稳定，因此主要产品毛利率稳步提升，2021 年酱油、鸡精鸡粉、食用油毛利率分别为 39.20%、41.69%、7.44%。

提价正在进行，业绩有望迎来反转。由于调味品主要原材料黄豆、白砂糖等 以及相关包材玻璃、PET 等价格在 2021 年涨幅较大，调味品行业普遍利润端承压。2021 年 5 月，中炬高新旗下美味鲜公司对部分 B 端产品进行了提价，提价幅度在 1%-5%不等。此次提价针对 10 余个条码，包括酱油、鸡精鸡粉等，预计 提价产品收入占比在 10%-15%。此次提价主要为扩大公司在餐饮渠道端运作的费用空间，即提价带来的盈利将投入市场，对盈利端影响有限。2021 年 11 月，公 司宣布对部分产品提价，提价品类超过全部产品的 70%，提价幅度 3-10%，整体 上平均提价 5%左右。此番提价能较好缓解成本上涨带来的压力，目前基本已经完成终端提价，随着提价逐步传导，业绩有望在 2022 年上半年迎来拐点。

4、 扩大产能做大版图，剥离房地产更聚焦主业

4.1、 定增扩大产能，助力五年双百计划

考核机制愈发完善，极大激发员工积极性。自 2014 年公司推出《董事、监 事、高管等核心管理人员薪酬及绩效考核管理制度》,后多次修订形成最新版本 《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度(2021 修订)》，对以前的激励机制进行了完善和优化。根据新制度，公司对营业收入、扣非后归母净利润、净资产收益率三项指标权重从 20%：60%：20%改为 40%：40%：20%，增加了对营业收入的考核。针对不同的完成情况，公司对高管和核心管理人员的激励进行了细分，主要分为指标小于 1 和指标大于 1 的情况。

对于指标完成大于等于 1 的时候， 除了基本年薪外还按公司年度净利润的 5%计提绩效年薪奖金包，对于大于等于 1.1、1.2 时，还额外计提超出当年目标利润的增量利润额的 15%、25%作为绩效年薪奖金包进行奖励。2021 年由于主动去库存和疫情影响，在未调整年度经营 指标的情况下导致未达成目标，公司非高管核心团队的月度绩效和季度奖未能 足额发放或被取消，高管等核心管理人员年度绩效考核奖被取消。2022 年公司设立高管团队特别激励计划，计划金额 1500 万元，考核对象为公司高管团队 7 人，根据季度考核结果发放。激励机制的完善与公司的发展目标相协调，能更大的激发员工积极性，提升公司业绩。

股权回购持续进行，静待股权激励计划落地。2021 年 4 月公司发布公告进行股份回购，拟回购 3-6 亿元的股票用于股权激励，截至 2022 年 4 月累计回购 1126 万股，占公司总股本的 1.41%，成交金额 3.84 亿元。随着股权回购的完成 以及后续股权激励方案落地，员工利益绑定积极性有望继续提升。

产能扩张助力五年双百计划。公司提出从 2019 年到 2023 年用五年的时间， 按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。目前公司拥有中山与阳西两大生产基地，其中美味鲜的生产基地分布于中山与阳西两地，厨邦的生产基地在阳西。 2020 年公司对中山基地进行技术升级和扩产改造，项目达产后，年生产能力将从 31.43 万吨， 提升至 58.43 万吨；阳西美味鲜基地原计划在 2023 年产能扩充至 65 万吨，加 上阳西厨邦基地，总产能预计将达到 160 万吨。产能释放将奠定公司高速发展的基础。目前酱油产能约 50 万吨，合计产能超 70 万吨。远期规划产能中，酱 油约 70-80 万吨，食用油 35 万吨，蚝油 20 万吨，食醋 10 万吨，料酒 5 万吨， 合计共超 160 万吨。

定增扩充产能布局，有望满足未来 10 年需求。公司在 2021 年 7 月发布定增公告，拟向控股股东中山润田非公开发行 2.39 亿股，募集资金不超过 77.91 亿 元，主要用于阳西美味鲜 300 万吨调味品扩产项目以及补充公司流动资金。该 项目总投资金额为 121.54 亿元，共分为三期建设，其中一期建设期为 2021- 2023 年，二期建设期为 2024-2026 年，三期建设期为 2027-2029 年，从 2024 年 开始投产，建设期 9 年，预计 2032 年达产，届时将新增酱油产能 150 万吨，食 醋、料酒、蚝油、鸡精鸡粉、酱类、复合调味品分别新增 150、40、20、30、20、 25、15 万吨，合计总产能约 460 万吨。预计项目达产后将增加 204 亿元年收入 规模，极大增强公司的核心竞争力。

4.2、 聚焦调味品主业，人才聚集焕发生机

内部瘦身房地产，聚焦主业。公司目前涉及房地产业务有三项，包括中炬高新自身涉及的房地产开发业务、房地产子公司中汇合创的 89.24%股权、厨邦后勤服务公司 80%的股权。2021 年 8 月公司发布公告，拟通过转让房地产子公司 中汇合创 89.24%的股权，挂牌起始价为 111.69 亿元，初步预计将在 6 个月内 完成中汇合创股权的挂牌转让工作。此次转让资金将优先使用于 300 万吨扩产项目的自筹资金部分，并为将来的品牌、渠道建设及可能发生的产业并购提供资金支持。

积极培养人才，内部工作人员变动焕发生机。为满足公司战略发展的各类人才需求，打造公司基业长青的核心竞争力，支撑公司实现经营目标和发展战略， 公司特成立厨邦人才发展中心，聚焦于中高端人才、核心专业和技能人才、拔尖人才的培养，加快人才队伍成长和管理创新发展，为组织赋能。开展“3333 人才工程”，用三年时间，培养经营层、中层、部门核心梯队“三个层级”人 才“不少于 300 人”，匹配公司快速发展的核心人才保障，以满足战略性人才的需要，使个人成长目标与企业发展目标相辅相成，确立了企业利益的共同体， 有效地增强了企业的凝聚力。同时在 2021 年 4 月，张卫华重回中炬高新担任副总经理有望激活美味鲜公司营销能力。目前公司仍处在改革阶段，内部机制仍待理顺，在产品、品牌和渠道多方支持下，有望迎来新的增长机遇。

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