好利科技研究报告：国内电子熔断器龙头，管理层换届注入新活力

一、好利科技：我国熔断器龙头企业

1. 深耕电路保护器三十载

好利科技全称好利来电子科技股份有限公司，是一家从事电路保护器相关产品研发与生产的企业。公司前身为厦门宁 利电子有限公司，1992 年 5 月创立，并于 2010 年 9 月整体变更为股份有限公司。公司自成立之初以来便始终专注 于熔断器、自复保险丝等电路保护元器件的研发、生产和销售。经过近三十年的发展，公司已经成为中国电路保护元 器件行业的领军企业，同时也是全球知名的熔断器生产商。公司凭借过硬的产品质量以及先进的技术与国内外主要客 户在电路保护元器件主要产品领域建立了稳固的业务联系，多次获得客户公司“优秀供应商”等荣誉认可，在过去多 年的发展中也曾多次获得“厦门市自主创新试点企业”、“质量、信誉双保障示范单位”、“厦门市重点高新技术企业” 等荣誉，在行业具有重要地位以及影响力。

2. 公司产品广泛应用于各类电子电路领域

以熔断器为代表的电路保护器件下游应用广泛，公司 SKU 可满足各类需求场景。公司作为行业内的老牌企业，自成 立之初便不断投入熔断器产品研发，当前已经研发出 SMD 熔断器、微型熔断器、小型熔断器、管状熔断器、低压熔 断器、电力熔断器等熔断器产品以及温度保险丝、自恢复保险丝等其他电路保护领域产品，被广泛应用于数码、通讯、 家用电器、光伏产品、LED 照明、新能源、交通、仪器仪表、电动玩具，以及其它各种电子电源和电力系统领域，并 不断提高自身在新能源汽车等新型热门赛道的市场地位。

3. 财务分析：2021 年业绩有望大幅改善

公司 2016 年-2019 年收入稳步增长，2021 年收入有望大幅提高。公司 2016 年-2018 年收入分别为 1.54/1.69/1.77 亿元，2017 年与 2018 年 yoy 分别为 10.3%与 4.3%，基本保持稳定增长，2020 年受到新冠疫情爆发的影响，公司 收入为 11.69 亿元，同比下滑 5%。公司 2021 年前三季度收入达到 1.67 亿元，同比增长 44%，考虑到公司下半年产 能利用率通常高于上半年因此我们认为公司 2021 年全年收入有望实现 45%以上的增长速度。

公司 2016 年-2019 年归母净利润基本稳定，非经常性损益拖累 2020 年利润。公司 2016 年-2019 年分别实现归母净 利润 2140/2278/2063/2161 万元，2017 年-2019 年 yoy 分别为 6.4%/-9.4%/4.8%，其中 2018 年归母净利润下降原 因主要包括：1）公司为拓展新市场而进行了降价销售；2）原材料成本上行；3）公司当年计提了 247.49 万的资产减 值损失。2020 年由于疫情叠加公司终止集团运营中心租赁协议，2019 年预付的装修工程款和租赁保证金转出至营业 外支出导致当年支出大幅提升，因此公司当年归母净利润大幅下滑 50.1%至 1078 万元。根据公司三季报数据，公司 2021 年前三季度实现归母净利润 1658 万，同比增长 38.4%，我们认为 2021 年随着收入的增加以及非经常性支出回 归常态，公司业绩有望大幅提升。

熔断器是公司收入的最主要来源。2016 年-2020 年公司熔断器收入分别为 1.33/1.48/1.51/1.50/1.46 亿元，占总营收 比例始终保持在 84%以上，是公司的核心产品。我们认为未来随着新兴产业快速发展，熔断器的需求有望持续提高， 预计未来公司熔断器产品的收入仍然会保持在较高的比例。

公司综合毛利率较为平稳。2016 年-2020 年公司毛利率分别为 
40.4%/43.4%/39.6%/41.1%/40.9%，总体波动较小。 其中 2018 年毛利率较低（39.6%）主要是受到原材料价格上涨以及当年为了开拓新市场而采取降价销售的策略影响， 2019 年与 2020 年公司毛利率恢复到 40%以上。我们认为随着公司营收规模的扩大公司的规模效应有望得到提升， 未来公司毛利率或将进一步改善。

公司 2020 年净利率下降较为明显，2021 年有望大幅回升。公司 2016 年-2020 年净利率保持在 11.7%-13.9%之间，相对较为稳定。2020 年受到疫情以及公司提前终止集团运营中心租赁协议，预付的装修工程款和租赁保证金由长期 待摊费用转出至当期营业外支出额影响，公司净利率下滑至 6.4%。2021 年随着生产运营回归常态，公司净利率有望 大幅回升。

公司经营性现金流流入情况较好，营收质量较高。2016 年-2020 年公司经营性现金流流入/营业收入水平分别为 
96.2%/94.1%/92.3%/99%/97.6%，多年来始终保持在 92%以上，体现出公司较高的营收质量。

4. 股权结构：黄氏家族逐渐退出

公司原大股东逐步退出，汤奇青先生为公司实控人。公司原实控人为黄汉侨家族，2015 年公司时任董事长兼总经理 黄汉侨因病去世，其妻子郑倩龄女士以及女儿黄舒婷女士共计持有公司前控股股东好利来控股全部股权，同时黄舒婷 女士持有股东旭昇投资有 100%股权，两人共间接持有公司股份 4900 万股，占当时公司总股本比例 73.49%。2017 年起，旭昇投资与好利来控股逐步减持公司股份。2021 年 3 月 9 日好利来控股宣布与汤奇青签署了《股份转让协议》， 好利来控股同意将其持有的公司 364.73 万股股份（占公司总股本 5.47%）协议转让给汤奇青先生。根据公司 2021 年三季报，汤奇青先生通过收购黄舒婷女士持有的旭昇投资全部股权合计持有公司约 30%的股权，为公司的实际控制 人。（报告来源：未来智库）

二、熔断器行业：新能源打开新增长点

1. 熔断器：电路保护的核心安全器件

电路安全通常需要由控制器件以及保护器件两大类元器件共同保障，熔断器属于电流保护器件。细分来看，电路控制 器件通过机械与电子开关对电路进行开关控制，而电路保护器件主要指的是能够在电路出现过电流、过电压以及过热 等异常情况时能够自动引发相关部分熔断或其他物理变化来实现切断或抑制异常电流或电压的作用，从而实现保护电 路以及相关设备的目的。

熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。电路在工作中时负载电流会流经熔断 器，电路发生短路或者过载时产生的热效应会使熔断器内的熔体融化或汽化，从而产生物理断口，断口产生电弧，熔 断器通过熄灭电弧切断故障电路来起到保护电路的作用。

2. 熔断器市场现状：传统市场增速放缓，海外大厂占据主导地位

（1）海外厂商占据绝大度数市场份额

熔断器作为重要的电路安全保护组成部分具有安规认证壁垒以及市场壁垒。电路安全保护器件具有极高的可靠性要求， 企业生产的熔断器产品需经过大批量、长期应用等验证才能逐步形成品牌效应。由于壁垒较高，熔断器行业成在 100 多年发展中逐渐成为了为寡占竞争市场。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器市场模为 22.04 亿美元，Littelfuse、伊顿/Bussmann、美尔森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 等美日欧企业合计 占有全球约 90%的市场份额，我国企业仅有好利来与中熔电气两家企业跻身市占率前十名，分别占据 1.2%与 1.3% 的市场份额，与海外头部企业市占率差距仍然较大。

（2）电子熔断器 VS 电力熔断器

根据电力强弱和应用电压的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器主要用于保护电信号和小能量 回路，适用于低电压、小功率的电路中，常见的终端应用产品包括家用电器、电子产品、小型微型供电设备、小型微 型电池供电回路以及汽车低压电路等领域。电力熔断器主要用于保护大能量回路，一般适用于高电压、大功率电路， 主要被应用在发电设备、电力储能设备、各类输电线缆、电力变压器、电力互感器、新能源汽车高压电路、各类工业 电源等场景。

（3）电子熔断器仍为熔断器市场主要组成部分

电子熔断器仍有较大的存量市场空间。据统计，2019 年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四 大领域，占比分别为 35%、31%、23%、11%，其中电子熔断器主要被应用在电子器件应用领域（包括各类电子产品 及器件、家用电器等）、汽车领域（主要指车用低压电路使用的汽车保险丝），合计占据约 58%的市场，仍为市场的最 大组成部分，若按 2019 年市场空间计算，传统电子熔断器市场空间达到 12.8 亿美元左右。

传统下游已经进入增长瓶颈。根据 IDC 数据，2015 年全球智能手机出货量为 14.4 亿部，2021 年出货量下降至 13.5 亿部，我国 2015 年空调与电冰箱产量分别为 1.56/0.90 亿台，2021 年产量分别为 2.18/0.90 亿台，CAGR 分别为 5.7%/0%，市场已进入成熟期。

3. 双碳需求带动风光储装机量高增，电力熔断器迎历史发展机遇

（1）光伏风电：预计全球光伏熔断器市场 2020-2025 年 CAGR 超过 20%，我国风电装机量中枢有望 达 50-65GW

光伏方面，在“双碳”政策目标的支持下，我国光伏 2020 年新增装机量达到 48.2GW，全球新增装机量约 126.7GW， 新增装机量较 2019 年有所增加。我们认为，随着光伏发单成本逐步进入到火电成本区间，平价时代的到来以及全球 “碳中和”目标的推动下，光伏在全球范围未来装机量有望保持高增长态势。

风力发电方面，随着陆上风力富足趋于逐渐趋于饱和，全球风电建设中心开始向海上风电迁移。海上风电建设自 2015 年以来保持着快速增长。我国海洋领土辽阔，据根据中国风能协会评估，我国具有超过 3500GW 海上风力资源开发 潜力，截止 2020 年，我国累计海上风电装机量仅为 10GW 左右（2020 年新增 3.1GW），仍有庞大的后续开发空间，。 预计我国“十四五期间”风电新增装机中枢为 50~65GW，2021 年预计新增装机 40GW，到 2025 年风电新增装机量 有望达到 80-90GW，CAGR 有望超过 20%。

市场规模测算：

光伏发电系统使用的电压等级主要为 1500VDC 以及 1000VDC。据中熔电气统计，1500VDC 的光伏发电系统每新增 1MW 装机量需要配置 150-180 套汇流侧熔断器以及 4-8 只逆变侧用的大电流熔断器，其中汇流侧熔断器每套单价约 为 20 元左右，逆变侧熔断器每只单价约为 250 元左右；1000VDC 的光伏发电系统每新增 1MW 装机量需要配置 320-400 套汇流侧熔断器以及 8-12 只逆变侧用的大电流熔断器，其中汇流侧熔断器每套单价约为 10-12 元左右，逆 变侧熔断器每只单价约为 150 元左右。2020 年全球光伏新增装机量 126.73GW，我国新增装机量 48.2GW，根据 IHS 数据，2019 年光伏发电 1500VDC 市占率为 74%，我们假设 2020 年该比值保持不变，经测算得 2020 年全球光伏用 熔断器市场空间约为 5.3 亿~7.5 亿元，中国光伏用熔断器市场空间约为 2 亿~2.8 亿元。

根据中国光伏协会预测数据，乐观情形下我国光伏新增装机量 2025 年有望达到 110GW，对应市场空间约为 4.5 亿 ~6.5亿元，2020-2025年CAGR约为17.6%~18.3%。2025年全球光伏有望达到330GW，对应市场空间约为13.5~19.3 亿元，CAGR 超过 20%。

（2）储能熔断器：2025 年全球市场空间达 3~4.2 亿元，对应 CARG 为 41.4%

随着新能源发电装机量的快速增长，新能源配置储能成为大趋势。由于新能源风光发电具有波动性、间歇性、不可预 测性等特点（例如阴天时光伏无法发电或发电量过低无法满足用电需求）因此配合储能系统能够更好地减少和平滑波 动，实现更高的使用效率。目前，我国西藏、新疆、青海、内蒙古、江苏、安徽、浙江、湖南、山东等省份陆续出台 政策，对按比例配置储能的可再生能源场站给予优先并网、增加发电小时数等激励政策。

我们认为储能市场未来伴随着新能源发电的发展将快速成长。2020 年我国储能累计装机量达 34.9GW，新增装机量 约为 2.6GW，累计装机量同比增长约为 8%。在新能源储能市场，每 1GW 储能系统约用 6000-10000 只主熔断器， 约用 30000-50000 只内部熔断器，据此估算每 1GW 装机所用熔断器金额约 1000-1400 万元，对应 2020 年市场空间 约为 2600 万~3640 万元。随着新能源发电装机量的快速提升，储能装机量有望在未来进一步加速增长，带动对应熔 断器市场空间快速扩大，根据全国工商联新能源商会预测，2018-2023 年我国储能装机规模的复合增长率为 10.8%， 若是未来保持该增速，预计 2025 年年中国储能项目累计装机规模有望达到 64.06GW，较 2024 年增长约 6 个 GW，对应熔断器市场空间约为 6000 万~8400 万元，2020-2025 年 CAGR 超过 18%。

根据彭博新能源财经发布的《全球储能市场展望》报告，2020 年全球新增部署的储能系统的规模为 5.3GW，2025 年全球储能新增装机量有望达到约 30GW，对应市场空间由 0.53~0.74 亿元增长至 3~4.2 亿元，CARG 达到 41.4%。

4. 新能源车熔断器：预计全球市场 2020-2025 年 CAGR 超过 54%

新能源电驱系统催生更多的电路安全保护需求。车用熔断器主要被分为低压与高压两大类，其中低压熔断器常被用于 车灯、雨刷器、喇叭等传统部件，在传统燃油车与新能源汽车上均有所运用。高压熔断器主要是用于新能源汽车电驱 系统中的主回路与辅助回路，同时在新能源汽车充电桩上也有所运用。

我们认为，熔断器作为新能源车的电路安全核心部件，量价双升有望推动相关市场快速增长，其中

1）量：近年来新能源汽车保持产销两旺的态势。根据中汽协以及国家统计局统计数据，我国 2021 年新能源汽车 产量达到 350.7 万辆，销量达到 367.7 万辆，均达到了去年全年水平的 2 倍以上。渗透率方面，我国新能源 车渗透率由 2010 年 0.03%提升至 2021 年的 13.4%。我们认为，未来随着技术的进步以及碳中和目标的相关 政策支持，新能源汽车相对于传统燃油车的竞争力将会进一步增强，未来新能源车渗透率有望加速提高。根 据乘联会预计，我国 2022 年新能源销量有望达到 550 万辆以上，同比增长至少达 57%。

2）价：由于新能源汽车驱动系统主要为电力驱动，因此电路相关部件占比相较燃油车大幅增加，除基础用的低 压部件外，新能源车相较于传统燃油车在电驱系统方面多出了大量的中高压电路保护需求，大幅提高了熔断 器在新能源车上的单车应用价值量。

根据国家统计局以及中汽协统计，我国 2021 年新能源乘用车销量为 332.3 万辆，新能源商用车销量为 18.5 万辆。根 据中熔电气招股书，在考虑车型大小情景下，新能源乘用车电力熔断器成本平均约 150 元以上/辆、新能源客车电力 熔断器成本约 700-1000 元/辆、新能源物流车电力熔断器成本约 400-600 元/辆，据此测算 2021 年新能源汽车电力熔 断器国内市场规模约 5.7-6.8 亿元。根据工信部预测，2025 年新能源车销量占比有望达到 25%，考虑到汽车总销量 已经进入增长瓶颈，因此我们假设 2025 年汽车销量与 2021 年持平。若假设商用车与乘用车销售占比不变，则 2025 年我国新能源车熔断器市场规模有望达到 10.7~12.8 亿元，CAGR 超过 17%。

全球新能源汽车销量高增，带动全球车用熔断器市场扩大。根据 EV Sales 统计，2020 年全球共计销售约 312.48 万 辆新能源汽车，对应全球新能源车用熔断器市场空间约为 5.1~6.1 亿元。根据 EVTank 与伊维经济研究院联合发布的 《全球新能源汽车市场中长期发展展望（2030 年）》报告，到 2025 年全球新能源车销量有望达到 1800 万辆，假设 全球乘用车与商用车销售占比不变，则对应市场达到 29.4~35.1 亿，CAGR 超过 54%。（报告来源：未来智库）

三、公司基本盘稳固，业务转型打开新兴蓝海

1. 公司是传统电子熔断器龙头

公司在传统电子熔断器领域市场地位稳固。公司经过多年深耕运营，凭借优秀的产品质量、多样的产品供应、优秀的 服务能力成功开拓了诸如国内的小米、格力、美的、奥克斯等消费电子以及家电领域龙头，同时也进入了三星、佳能、 LG、任天堂等国际知名消费电子以及家电企业供应链并与客户并建立了稳定的合作关系。公司同时通过高端产品的 开发不断打入家电企业高端市场，成为海尔收购收购 GE 家电等高端产品的主要供应商之一。由于电力熔断器下游已 经进入成熟期，客户产品产量较大，根据公司年报披露，公司 2018-2020 年产销量分别为 5.03/5.77 亿只、4.52/5.15 亿只、4.41/4.98 亿只，同期中熔电气产销量仅为 754.32/793.77 万只、1307.49/1240.1 万只、1399.46/1324.65 万 只，体现出公司在传统电子熔断器强大的市场竞争力。

2. 切入部分新能源大客户供应链，新业务拓展顺利

公司在新能源领域拓展顺利，已与部分行业知名企业建立合作关系。公司凭借三十年的技术积累与电路保护领域的应 用经验，通过大量研究探索，针对新能源领域的电路特点开发出了超过 11 种光伏专用熔断器产品系列，并通过了 CCC、 CGC、UL、TUV、VDE 等安全认证，广泛应用于光伏发电系统的汇流箱、直流调节器、逆变器和并网接口等场景， 并与阳光电源、禾望电气等头部客户建立了良好的合作关系；在新能源汽车方面，公司开发出了超过 8 种新能源汽车 以及充电桩专用熔断器品类，并快速推进与宁德时代、比亚迪等新能源汽车行业的标杆企业建立合作。根据公司微信 公众号披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单金额 1844 万元，同比增长接近 7 倍。

3. 大股东易主带来新活力，管理层具有华为背景经验丰富

公司管理层背景强大，有望带领公司更上一层楼。自公司原实控人黄汉侨因病去世后原创始人家族逐渐淡出公司的管 理运营，持股比例也逐渐下降。新股东入主后公司董事会对管理层进行了换届选举，公司董事会选举陈修先生为公司 董事长，选举芮斌先生为公司总经理。芮斌先生曾任华为技术有限公司华为终端首席战略官消费者 BG 副总裁，具有 扎实的管理经验以及华为背景带来的先进理念。

我们看好新股东以及新管理层为公司带来的新气象，有望进一步打开公司未来的想象空间。公司 2021 年确立了 XYZ 轴的战略布局。一方面夯实主业，加大电力产品的投入，坚持品质的同时，不断追求产品成本的降低，进一步提升产 品的竞争力；二是围绕电路保护扩展新的产品和品类，为客户提供电路保护的完整解决方案，并探索新商业模式；三 是通过投资布局新产业，寻找新的第二条曲线，为公司的高速发展奠定基础。公司 2021 年前三季度收入与归母净利 润同比增长分别高达 44%/38.4%，归母净利润水平已大幅超过去年全年，公司改革当前已初见成效。

4. 公司技术积累深厚

公司研发团队经过二十多年的打磨已具备行业领先地位的技术。公司研发团队已具备涵盖管状熔断器、径向引线式熔 断器、SMD 熔断器、电力熔断器、自复保险丝五类产品的开发设计能力，实现产品研发成果到商品化之间的有效转 化。多年来公司一直重视研发机制建设，并配备先进的研发及分析检测设备。截至 2021 年第二季度，公司先后取得 的仍有专利权的专利共 50 项，覆盖了生产熔断器特殊的焊锡材料、管体结构、端帽结构、辅助灭电弧的材料结构等 一系列专利以及其他多项独有的技术积淀，形成公司产品研发优势。

公司在行业技术委员会任职并具备参与各类标准制定的资格。公司是全国熔断器标准化技术委员会小型熔断器分技术 委员会副主任委员及委员单位、全国熔断标准化技术委员会低压熔断器分技术委员会委员单位以及全国熔断标准化技 术委员会低压熔断器分技术委员会委员单位，具备参与熔断器国家标准、行业标准和团体标准制定的资格。据统计， 公司近十年参编并已经发布实施的标准共有 22 个，充分反映了公司过硬的技术水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）