2023年中熔电气研究报告 聚焦电力熔断器中高端市场

一、布局于微时，十五年坚守，国内熔断器执牛耳者

1. 聚焦电力熔断器中高端市场，战略布局多个新兴产业

国内熔断器龙头，精耕细作中高端市场 15 年。公司成立于 2007 年，15 年来深耕中高端熔断器领域，拥有 77 个产品系列、8000+产品规格，主导 产品为电力熔断器。公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及 储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。2010 年公司被认定为“高新技 术企业”、2016 年于新三板挂牌、2021 年入选国家级专精特新“小巨人” 企业名单，并于 7 月科创板上市。

深耕于新能源汽车等中高端市场，产品矩阵不断完善。根据电力强弱和应 用场景不同，熔断器主要分为电子熔断器和电力熔断器。1）电力熔断器： 适用于高电压、大功率电路，广泛应用于发电设备、储能设备、新能源汽 车，是公司的主导产品，2021 年营收占比高达 98%、毛利占比达 95%；2） 电子熔断器：适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，应用于电子产 品、家用电器等领域，目前产能产量较少，2021 年营收占比仅为 1%；3） 激励熔断器：公司新品，应用于新能源汽车领域，可根据保护要求调整、 通过接收控制信号激发保护动作，目前处于尝试应用阶段。

新产品开发+原始产品迭代升级，助力新兴市场向纵深发展。公司聚焦电 力熔断器中高端市场，不断开拓新领域，陆续进入通信、新能源光伏、轨 道交通、新能源汽车市场。1）新能源汽车：2015 年公司研发车用熔断器、 2016 年与多家整车厂建立合作关系，经多年深耕，公司成长为国内新能源 汽车用熔断器龙头，市场份额排名第一。2021 年公司新能源汽车市场营收、 毛利占比达 52%、41%，为营收增长主驱动力。2）风光发电及储能：公 司先后开发出适用于光伏 1000V、1500V 平台的产品，与阳光电源（2021 年全球光伏逆变器出货量市占率 30%、全球第一）、宁德时代（2021 年动 力锂电池装机份额超 50%）等开展合作，研发的 RSZ307-1500VDC 行业 领先。2021 年此领域营收、毛利占比达 33%、30%。3）轨道交通：公司 是中国中车、纵横机电的合格供应商，2019 年通过国际轨道交通行业标准 认证后与 GE Transportation、庞巴迪开展合作。4）通信行业：早在 2007 年即进入通信行业与艾默生展开合作、2015 年与华为、中兴达成合作。

公司技术研发、产品性能、服务能力突出，客户资源卓越

技术研发：公司高度重视技术研发及自主创新，截至 2022 年 H1，公 司及子公司共拥有 168 项国家专利，其中 3 项发明专利、165 项外观 设计及实用新型专利。国家专利信息中心数据显示，公司目前拥有熔 断器相关的有效专利数量为 121 项、排名全国第 2，排名第一位的为 国家电网有限公司（曾用名：国家电网公司）。从近年来熔断器有效专 利申请趋势上来看，公司始终居于高位，2021 年以来排名全国第 1。

产品性能：与竞品相比，公司各个细分市场产品具有显著比较优势。 应用于新能源汽车的 RS309-MD-EV 系列产品额定电流 600-900A、额 定电流可选择范围更大；应用于新能源储能的 RSZ307-3-RAZ 系列产 品额定分断能力可达 250kA、动作时间低于 5ms，额定电压可达 DC1500V，可实现更强的分断能力、应用场景更广泛。

服务能力：新能源等新兴市场自身产品更新速度快，因此对上游供应 链适配部件的开发周期有较高要求。公司可快速跟踪新兴市场需求， 实现新产品开发及原始产品迭代，可达 3-6 个月开发新品、6-12 个月 批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。

客户资源卓越：凭借自身优势，公司在各个领域积累了优质客户群。 在新能源市场，公司熔断器产品通过宁德时代、比亚迪供应链、捷普 电子等主流动力电池、电控系统及配套厂商切入新能源汽车供应链， 终端用户有特斯拉、比亚迪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂。 2020 年公司前五大客户占比 33%，宁德时代、阳光电源分别为公司贡 献营收 0.23、0.17 亿元，合计占据 18%的份额。

2. 营收、业绩稳健增长，盈利能力行业领先

新能源市场快速增长驱动公司营收、归母净利强劲增长。得益于新能源政 策激励，新能源汽车、风光发电及储能市场增长较快，2021 年分别同增 89%、93%，达 2、1.3 亿元，营收占比达 52%、33%，成为公司营收增 长主驱动力。公司电力熔断器销量大幅提升至 1393 万只，同增 57%。 2021 年公司实现营收、归母净利 3.85、0.8 亿元，同增 70%、45%， 2022 年前三季度公司延续强劲增长趋势，营收、归母净利达 4.8、0.95 亿 元，同增 82%、70%。相较于可比公司，公司整体规模较小，但营收增长 速度较快。

新能源政策退坡导致公司毛利率下降，期间费率改善助力公司净利率提升。 1）毛利率：2017 年起，新能源补贴政策退坡进程加快，产业格局逐渐清 晰，整车厂商需提供更具性价比的车型，对上游供应链降本诉求日益凸显。 受此影响，公司整体毛利率自 2017 年起逐步进入下行通道。2022 年 H1 公司新能源汽车业务毛利率降至 40.3%，较 21 年同期下降 5pct。受益于 高毛利新产品销售规模扩大及占比增加，2018~2020 年风光发电及储能市 场毛利率逐年上升，但由于近年来锂电池成本居高不下，下游储能玩家竞 争加剧、利润承压，对于其他原材料降本诉求逐渐凸显，2022 年 H1 风光 发电及储能市场毛利率为 42.5%。行业总体承压情况下，相较于国内外熔 断器龙头好利来、Littlefuse，公司毛利率始终保持相对领先，维持在 40%~50%。2）净利率：得益于费用管控措施得当，销售及管理费率自 2017 年起大幅下降，助力净利率一路攀升，至 2020 年净利率达近年高峰， 为 24%。

“专精特新”优质企业，以自主创新及技术研发驱动增长。公司建立之初 即确立“以创新为发展动力之源”的策略，培养起较强的快速产品开发能 力，藉此切入多家国际整车厂商供应链体系。2010 年公司即被认定为“高 新技术企业”，2021 年入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。2021 年 公司研发费用达 0.3 亿元、同增 87%。相较于同行业可比公司，公司始终 保持较高的研发投入，研发费率维持在 6%~7%。

二、乘新能源东风，熔断器市场快速扩容

1. 新能源开启电路保护革命，赋能熔断器百亿级增量市场

多类型电路保护元件助力新能源实现安全闭环，熔断器占据 30%+市场份 额。电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路保 护器件可对过电流/过电压/过热情形进行保护，主要包括熔断器、断路器等； 电路控制器件可对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态，包 括断路器、继电器等。在新能源车应用领域中，继电器与熔断器的配合可 对新能源车形成较完整的高压电路保护，在系统停止运行/开始运行时起到 隔离/连接电源端与负载端、在故障时起分断电路的作用。据 Paumanok Publications Inc 统计，2020 年全球主要电路保护器件产品中，熔断器是 最主要的电路保护器件，占据 30.66%的市场份额。

高分段能力+快分段速度，过电流保护关键器件。熔断器是对电路进行过电 流保护的器件，当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气 化产生断口、断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路进而起到 电路保护的作用。相较于微型断路器，高分断能力更高（达数百 kA，其他 电路保护器件小于数十 kA）、分段速度更快（随过电流幅值增大，动作时 间可减少至低于 1ms），对短路大电流保护作用不可替代。

新能源刚需配置，多个新兴领域开启新增量。中国熔断器主要应用于新能 源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交、工控等领域。熔断器以体 积小、抗震好、分断能力强等优秀性能成为新能源汽车电路保护的核心元 器件，新能源车渗透率的提升不断为熔断器打开市场空间，成为熔断器主 要下游市场，2019 年占据 18%的下游份额。新能源风光发电及储能领域 中，熔断器在汇流、控制、逆变系统中的应用为其打开第二增长极，2019年占据 15%的下游份额。未来，随新能源汽车替代需求+新能源光伏风电 及储能海外市场开拓+高压系统升级，高规格、大电流产品在不断迭代升级 中实现份额提升。

据 Markets&Markets 预测，2021 年全球电力熔断器市场规模将达 35 亿美 元、2026 年增至 46 亿美元，2021~2026 年 CAGR 为 5.8%，其中亚太地 将占据 54%的市场份额，2021~2026 年 CAGR 为 6%。据中商产业研究院 统计，2021 年中国熔断器市场规模为 23 亿元，同增 28%，预计 2022 年 市场规模为 27 亿元。

熔断器格局呈外资垄断，供应链自主可控需求助力国内厂商实现突围。根 据 Paumanok Publications Inc 数据，2019 年全球熔断器市场规模为 22 亿 美元，其中 Littlefuse、Bussmann、Merson、PEC、SCHURTER 合计占 据近 80%的市场份额，品牌多集中于欧美日等国。我国熔断器厂商经营规 模较小、以中低端市场为主。2019 年公司以 1.9 亿元的营收在全球市场上 占据 1.3%的份额，成为国内少数在部分市场领域可以与国际品牌竞争的厂 商之一。2020 年中国熔断器进出口金额分别为 5.28、3.25 亿美元，我们 认为熔断器作为新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨交等领域 电力保护的核心器件，在供应链自主可控需求拉动下，国产替代空间广阔， 以公司、好利科技为代表的国内厂商将有望实现突围。

2. 新能源汽车：新品类助力熔断器量价齐升，优质客户彰显核心竞争力

2.1 公司业务：营收增长核心驱动力，激励熔断器开启新增量

新品类激励熔断器持续打开市场空间。公司电力熔断器是新能源汽车高压 保护的核心器件，依托高性能进入特斯拉、宁德时代等行业龙头供应链体 系，新能源汽车用高压熔断器成为公司营收主驱动力，2021 年贡献营收 2 亿元、同增 89%。未来随电车高压化趋势增强，对于电路保护要求进一步 提升，助力大电流、高规格熔断器实现量价齐升，我们研判相较于 400V 平台，800V 平台将新增 1~2 个熔断器，新增单车价值量 33%~40%。

此外，激励熔断器正在逐步打开市场空间。相较电力熔断器的事后保护， 激励熔断器可事先预期故障的发生从而主动进行保护，且动作时间更为迅 速（＜2ms），对于新能源汽车的保护进一步提升，适应当前新能源汽车逐 渐高压化的趋势。目前宝马、戴姆勒、特斯拉等整车厂已配置激励熔断器。 公司于 2018 年研发激励熔断器，2019 年公司研发的 500V 激励熔断器小 批量生产同时进入戴姆勒供应商体系。公司激励熔断器营收大幅增长， 2020、2021 年实现营收 0.02、0.04 亿元，同增 4470%、93%。我们预计 未来随新能源汽车对于安全性能提升，激励熔断器价格将进一步下探，成 为新能源汽车的主流配置，助力乘用车单车价值量提升 44.5%。

高准入门槛+强客户粘性，深度绑定下游客户。车辆对于安全质量要求较高， 熔断器作为新能源汽车高压直流电路保护的核心部件，具有高度重要性。 在定点之前，需由整车厂和电池、电控供应商共同对公司质控体系和产品 性能进行长时间的测试、验证和筛选，时间周期一般持续 2~3 年，前期投 入试验验证费用较高、资金、技术实力均需达标。同时，熔断器厂商进入 整车厂供应链后将保持较强粘性、不易被其他供应商替代。此外，熔断器 产品定点应用具体车型后一般不会轻易更换规格，将随车型实现 5~8 年的 批量供应。

优质客户群为持续增长注入“强心剂”。2021 年公司新能源汽车大客户宁 德时代、比亚迪、国轩高科合计占据我国动力锂电池市场 73%的份额。宁 德时代市占率达 52%，占据半壁江山、排名第一。比亚迪、国轩高科市占 率均居前列，分别达 16%、5%。公司通过主流动力电池、电控系统一级 供应商切入国内外主流新能源整车厂，2021 年终端用户特斯拉、比亚迪汽 车、上汽乘用车合计占据中国新能源乘用车 34%的市场份额，同时公司正 与上汽大众开展前期合作。

高性能车规级熔断器，为新能源车电路安全保驾护航。新能源汽车采用高 压直流电，电路工作环境复杂，易受机械振动、化学腐蚀、车辆碰撞等情 况影响，短路事故往往伴随 10kA 以上的短路电流，因此其过电流保护需 依靠高性能熔断器在短路电流发生时快速切断回路。

以纯电动乘用车为例，一般需配备熔断器 4~8 只，位置在电控、动力 电池箱或电流分配单元（PDU）、汽车空调系统，暖风系统，DC／DC 系统等附件高压回路，各回路均需串接直流高压熔断器做回路保护。

汽车用熔断器分为低压和高压两部分，当电压小于 60VDC 时，往往采 用电子熔断 器对车 用的低压 负载进 行保护； 当电压 为 60VDC1500VDC 时，采用电力熔断器对主回路和辅助回路进行保护。

新能源汽车充电桩领域，缩短充电时间是提升用户体验的关键，目前 高压快充方案备受车企青睐，2019 年保时捷的 Taycan 全球范围内首 次推出 800V 高电压电气架构，2021 年现代、起亚、比亚迪、长城、 广汽、小鹏等主机厂相继推出 800V 平台。2021 年国内 ChaoJi 充电 标准发布，目前实车测试结果显示，ChaoJi 充电技术的最大充电电流 可达 360A。未来，其充电功率将高达 900kW，车辆仅需充电 5 分钟 就能行驶 400km，ChaoJi 标准体系计划于今年全部完成。

新能源车渗透率有望持续攀升。据中汽协和 EV Sales，2022 年 1~10 月中 国、全球新能源汽车销量分别达 528、775 万辆，同增 108%、61%。预计 未来逐渐摆脱疫情影响后，新能源汽车渗透率将实现快速攀升。同时，截 至 2021 年底，我国新能源汽车保有量为 187 万台，车桩比为 3:1，距离发 改委提出的 2025 年新能源汽车车桩比要达到 1:1 仍有较大差距，随新能源 汽车销量的持续突破，充电基础设施建设亟待扩大。

我们预计 2025 年全球新能源汽车电力熔断器市场规模为 35 亿元， 2022~2025 年 CAGR 为 28%。

全球&中国新能源乘用车渗透率预测：1）中国：得益于我国新能源汽 车免征购置税政策再度延续至 2023 年底、地方政策支持新能源汽车替 代燃油车，市场新增量将持续被撬动，国金电车组预计新能源乘用车 渗透率将持续提升，2022~2025 年销量分别达 635/881/1095/1285 万 辆。2）全球：得益于政策扶持与产品力驱动，全球新能源车将进入加 速成长期，我们研判 2022~2025 年全球新能源乘用车销量分别达 846/1184/1579/1974 万辆。

全球&中国新能源商用车渗透率预测：1）中国：参考 QYResearch 的 预测，2022~2024 年新能源商用车渗透率将达 9%/14%/18%，2025 年参考罗兰贝格预测，渗透率预计达 20%+。2）全球：我们预计全球 商用车渗透率 2022~2025 年分别达 6%/8%/10%/12%。

熔断器单价/单车价值量趋势预测：参考公司 2018~2020 年新能源汽车 熔断器平均单价，年均降幅为 15%，我们判断短期随竞争加剧+规模效应+降本诉求提升，熔断器单价 2022 年降幅为 10%；中长期随市场 格局趋稳+市场集中度提升，叠加 800V 平台推广，高规格、大电流熔 断 器 的应 用带 来价 值 量提 升， 预计 2023~2025 年 价格 降幅 为 5%/3%/3%。

商用车熔断器单车价值量预测：参考公司招股说明书，2019 年新能源 客车、物流车电力熔断器成本分别为 850 元/辆、500 元/辆，估算商用 车单车平均熔断器成本为 675 元/辆。

2.3 竞争格局：先发优势+赛道景气，成就国内汽车熔断器自主品牌龙头

根据中国电动车百人会，2019 年公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额 （销量口径）排名第一，占比 55%，Bussmann 和美尔森占比分别为 30%、 10%。另外根据公司招股说明书，从销售金额口径出发，公司在国内新能 源汽车用电力熔断器市场份额约 40%、全球市场份额超 20%。国内主要竞 争对手好利科技主营业务为电子熔断器，主要下游产品为家用电器、消费 电子、汽车电子，2021 年营收占比为 73%，其电力熔断器业务主要下游 领域为新能源光伏风电及储能，2021 年实现营收 0.46 亿元，于近年来逐 渐开启新能源汽车业务领域，目前处于与国内领先新能源汽车生产商接触 阶段。

总体上在新能源汽车领域，公司凭借产品优良性能，深耕于新能源汽车中 高端熔断器市场，积累了深厚的客户资源，具备明显竞争优势。未来国际 市场仍将由 Bussmann 占据，公司将依托自身核心竞争优势及优质客户群 体，立足国内市场的同时积极向国际市场进军。

3. 新能源风光发电及储能市场：厚积薄发，乘风而起

3.1 公司业务：高性能产品+优质出货能力，开启营收第二增长极

高性能产品+新能源需求高增，量价齐升推动高增长。熔断器广泛应用于 新能源风光发电及储能中的汇流、逆变、储能及控制系统以对其进行电路 保护，得益于公司大电流值产品 AC690V 等的销量提升（20 年销量同增 10.8 万只、同增 114%）及大规格熔断器如 1500VDC 等产品市场需求增 加，新能源风光发电及储能电力熔断器整体价值量一路拔升，2020 年销售 单价同增 25%、至 25.5 元，助力该领域 2021、2022 年 H1 营收达 1.3、 1.2 亿元，同增 93%、93%，未来在双碳目标积极推进下，公司高分断能 力熔断器市场需求将持续高增。

创新性产品+优质服务，深度绑定光伏及储能行业龙头。1）光伏领域：公 司 2010~2012 年开发出适用于光伏 1000VDC 平台的 RS308-PV、PV312 系列产品，开始与阳光电源、特变工电等展开合作，2015 年公司开发出适 用于光伏 1500VDC 平台的产品，向更多客户拓展。2020 年公司大客户华 为及阳光电源出货量全球市占率 23%、19%，均居行业前列。据 IHS 公布 的 2021 年全球光伏逆变器 TOP10 企业，阳光能源以 47GW 的出货量占据 全球第一；2）储能领域：公司积极布局储能市场，开发出 RSZ307- 1,000VDC 产品，2018 年与宁德时代开展合作，2019 年公司研发的 RSZ307-1,500VDC 系列产品分断能力大于 250kA，取得德国 TÜV、美国 UL 认证，行业领先。2020 年中国储能市场中，阳光电源以 19%的市占率 再度拔得头筹。3）风能领域：禾望电气风电变流器国内领先，自 2009 年 开始批量供货，产品覆盖 1.0KW～10.0MW 的风电变流器，公司与禾望电 气于 2017 年展开合作，向其销售的熔断器主要应用于风电变流器保护。

3.2 市场规模：碳中和推动能源转型，引领清洁能源百亿级蓝海市场

2021 年受能源价格大幅上涨影响，欧洲电价高企，2022 年俄乌冲突进一 步加剧能源价格上涨，凸显了欧洲地区向清洁能源转型的必要性，以减少 对进口俄罗斯化石燃料的依赖。同时叠加碳中和、碳达峰目标约束及系统 成本持续下降的利多因素，全球风能及光伏装机量呈稳定增长态势。根据 集邦咨询统计，2021 年全球可再生能源累计装机量约为 3064GW，过去 5 年平均增幅为 8%~10%，风能和光伏占比最高，为 88%。中国将成为全球 可再生能源发展的中流砥柱，据国际能源署预测，2022~2023 年，中国将 占据全球可再能源新增装机量的近 45%，平均每年新增可再生能源装机容 量达 140GW 以上。

风电市场：据全球风能理事会统计，2021 年全球风电累计装机容量达 837GW、同增 12%，2020 年中国新增装机量同比大幅增长 180%，主要 系中国陆上风电国家补贴政策于 2020 年年底到期，2021 年中国风电装机 步入平价上网阶段，上网电价按各省燃煤发电基准价执行。2021 年中国占 据全球陆上、海上新增装机容量的 42%、48%，均居全球第一，预计未来 随碳达峰及碳中和目标的持续推进，中国风电市场发展将进一步提速。

光伏市场：受惠于低碳减排政策驱动，我国光伏产业发展速度提升，2021 年我国光伏发电新增装机容量为 30656 万千瓦、同增 21%，占据全球份额 为 36%，2022 年 1~11 月新增装机容量为 6571 万千瓦。据观研天下预测， 随双碳目标推进，2030 年我国光伏新增装机容量将达 117GW。

储能市场：储能是解决随风光发电装机量的增加、弃风弃光及调频调峰的 有效途径。据集邦咨询统计及预测，2021 年全球新增储能装机规模为 29.6GWh，同增 72%，预计 2025 年新增装机量约为 362GWh。同时，集 邦咨询预测中国储能市场受惠于政策驱动、发展速度将反超欧美，2025 年 中国储能市场将突破 100GWh。

我们预计 2025 年全球新增风光发电及储能用熔断器市场规模为 32 亿元， 2021~2025 年 CAGR 为 37%。

全球新增光伏装机量预测：双碳目标下需求加速，叠加光伏产业链价 格松动加速，行业量利齐升态势明显，我们预计 2022~2025 年全球新 增光伏装机量增速为 33%/52%/23%/20%。

全球新增风电装机量预测：双碳大背景下，风机大型化趋势下风电经 济性凸显，全球风电需求呈上升趋势，国金电新预计全球 2022~2025 年新增风电装机分别为 106/144/165/196GW；国内 2021 年陆风进入 平价时代，随大型化降本推进，风电装机正式由周期性走向成长性， 国金电新预计国内 2022~2025 年风电装机分别为 50/80/88/100GW。

全球新增储能装机量预测：参考 BloombergNEF 的预测，2025 年全球 新增储能装机量将达 33.6GW，2021~2025 年 CAGR 为 31%。

熔断器价值量预测：参考公司招股说明书，2019 年新能源风光储市场 熔断器单 GW 价值量分别为 2857/4800/1200 万元，我们判断短期随 竞争加剧+规模效应+降本诉求提升，熔断器单价 2020~2022 年降幅为 10%；中长期随市场格局趋稳+市场集中度提升，叠加 1500VDC 系统 升 级 ， 高规 格 、 大电 流 熔断 器 的应 用 带 来价 值 量提 升 ，预 计 2023~2025 年价格降幅为 5%/3%/3%。

光伏装机量 1500VDC 占比：根据 IHS，2020 年全球 1500VDC 系统 占比约 84%，相较传统 1000V 系统，1500V 系统将节约 0.1 元/W 的 系统成本，我们判断未来 1500V 跃居主流，2021 年占比升至 90%， 同时 2022~2025 年维持 90%。

3.3 竞争格局：2021 年全球市占率达 13%

相较外资知名厂商，公司成立时间较晚，在发展较早的成熟市场中外资厂 商认可度和市占率较高，新兴市场中公司与外资厂商起点接近，随产品迭 代、技术水平发展进步、公司市场份额将逐渐赶超外资厂商。光伏、风能 领域产能主要集中于公司、Bussmann、Merson 等厂商，在国内市场已形 成对外资厂商的竞争优势，但国际市场的开拓及知名度仍与外资品牌存在 差距。根据公司招股说明书，2019 年公司在新能源发电及储能全球市占率 约为 5%。受益于下游宁德时代、阳光电源等大客户装机量持续攀升，我 们测算，近年来公司在新能源风光发电及储能用熔断器市场占有率持续攀 升，2021 年全球市占率达 13%，较去年同期增长 6pct。我们看好公司依 托优质产品+出货能力持续领先国内市场、开拓国际市场，市占率持续攀升。

4. 通信&轨交市场：绑定行业标杆客户+快速响应，国产化浪潮率先受益

4.1 通信市场：产品迭代+技术升级，优质客户凸显核心竞争力

2008 年公司自主研发的 RT16 系列产品进入通信市场、与艾默生开展合作。 伴随 3G 时代来临，2009 年公司自主研发出与 3G 通信系统配套应用的 RT302 和 RT303 系列产品，其中 RT302 产品于 2016 年通过验收、成为 中国通信电源标配并出口海外。2014 年是 4G 开局之年，公司加快战略布 局，2015 年与华为（2021 年移动通信市占率达 30%、全球第 1）、中兴 （2021 年市占率为 4%、全球第 5）。2019 年公司顺应 5G 发展趋势，研 发出适用于 5G 微基站、数据中心保护的电子类熔断器。依托快速响应+优 质产品，2019 年公司通信市场市占率约为 30%~35%。

5G 基站开启通信市场新增量，中国速度领跑全球。2021 年，全国移动基 站总数及 4G 基站总数达 996、590 万个。2020 年是 5G 基站规模建设的 开局之年，达 72 万个、同比大幅增长 452%，截至 2022 年 H1，我国已建 成 5G 基站 185.4 万个、占全球份额的 60%以上。目前 5G 基站建设高峰 期已过，我们预计 2022~2024 年 5G 基站建设增速每年下滑 10%。

4.2 轨道交通业务：高壁垒+好格局，优质企业大有作为

行业龙头合格供应商，强者恒强格局激发强劲生命力。由于质量安全标准、 技术准入壁垒等限制，轨道交通行业呈高度集中性，国内整车制造商中国 中车拥有绝对市场份额，2020 年全球轨交装备市占率达 53%，公司自 2010 年即陆续通过中国中车旗下多家企业合格供应商资质。自 2019 年公 司通过 ISO/TS22163 轨道交通行业质量体系认证后，与国际轨交行业龙头 庞巴迪（2020 年市占率达 11%）、GE Transportation 建立合作。公司轨交 业务 2021 年实现营收 900 万元、同比大幅增长 170%。

高性能熔断器乃轨交电路安全核心器件，车上+车下双重应用大有作为。 轨道交通车辆用电功率很大，城际路网需通过交流高压供电线路对车辆供 电、从而实现城际跨越，城市路网需通过交流高压供电到站点，经整流后 由低压直流供电线路对车辆供电。轨道交通领域，熔断器的应用可对车上 和车下供电系统进行保护。

轨交行业高速发展，市场规模持续扩大。截至 2021 年末，我国铁路、高 铁营业里程达 15、4 万 km，城轨运营里程达 8708km，轨交装备制造市场 规模随之高增，根据中商产业研究院统计及预测，2020 年市场规模达 7766 亿元、同增 8%，预计 2021、2022 年将达 8842、9637 亿元。我们 研判随轨交行业巨额市场规模的稳健增长，上游熔断器作为轨交系统电路 安全的核心器件，同样保持高增速。

高成本+长验证周期，打造强者恒强好格局。轨道交通行业高度规范、安全 性要求极高，熔断器厂商进入轨交市场需经数年时间通过多重环节验证， 在完成合格供应商资质认定后，产品还需要通过 2~3 年的小批量试装、试 跑才能够实现最终批量供应。此外，外资厂商还要求企业通过 ISO/TS22163 轨道交通行业质量体系认证，2019 年公司即通过此认证， 与国际轨道交通行业龙头企业 GE Transportation（Wabtec）、庞巴迪建立 合作。目前，轨道交通市场用熔断器市场竞争者数量有限、格局稳定，公 司目前仅与 Bussmann、美尔森等国际品牌参与竞争，是国内少数具有供 应商资质的优质企业。零部件产品一旦进入供应链不易被轻易更换，助力 领先者巩固和扩大优势。

三、盈利预测

预测 2022-2024 年公司分别实现营收 7.3、11.9、16.8 亿元，同比增长 92%、62%、41%。

电力熔断器-新能源汽车：受惠于新能源补贴政策再度延续至 2023 年 底，新能源车需求高增延续，同时我们看好新能源车及充电桩高压化 趋势下电子元器件单车增量需求显著提升，叠加激励熔断器装配带来 的单车价值量提升，我们估算 2025 年全球新能源汽车电力熔断器市场 规模为 35 亿元，2022~2025 年 CAGR 为 28%。公司客户涵盖全球电 池龙头宁德时代、国轩高科，电控行业龙头捷普电子、汇川技术、麦 格米特，整车龙头特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车等。我们预计公司新 能源汽车电力熔断器 2022~2024 年营收达 3.9、5.6、6.8 亿元，同增 98%、43%、21%。我们研判整车厂降本诉求下，公司毛利率提升难 度较大，但智能电气化项目产能逐步释放、规模效应凸显，同时叠加 主要原材料铜、银制品原材料价格下跌，从而在一定程度上平抑毛利 率降幅，研判 2022~2024 年公司新能源汽车电力熔断器毛利率将为 38%、38%、36%。

电力熔断器-新能源风光发电及储能：双碳时代来临+欧洲能源危机， 清洁能源转型大势所趋，我们预计 2022~2025 年中国风电、光伏、储 能系统装机量将达 50/80/88/100、90/140/175/210、8/15/27/48GW， 因此被广泛应用于储能、逆变及控制系统的电力熔断器销量将稳步提 升，同时得益于风光发电及储能系统由 1000VDC 向 1500VDC 升级， 对高分断能力产品需求上升，公司 1500VDC/AC690V 产品（高毛利 新产品）销售规模及占比逐年上升，从而带动产品价值量提升，我们 预计 2022~2024 年公司新能源风光发电及储能电力熔断器营收同增 90%、80%、50%，达 2.4、4.4、6.8 亿元。考虑光伏熔断器竞争加剧， 预计毛利率将降至 44%、43%、42%。

电力熔断器-通信：公司通过与华为、中兴等全球移动技术龙头建立合 作关系赢得下游市场，考虑到我国 5G 基站建设高峰期已过，整体节奏 呈现加速后回落态势，我们预计 2022~2024 年通信市场电力熔断器营 收同降 10%、10%、10%，2022~2024 年毛利率为 21%、20%、20%。

电力熔断器-轨道交通：高成本+长验证周期造就“强者恒强”格局， 公司自 2010 年起即通过中国中车合格供应商资质验证，是少数能与 Bussmann、美尔森等国际品牌参与竞争的国内厂商，受益于轨交行业 的稳步增长，预计 2022~2024 年公司轨交电力熔断器同增 15%、15%、 15%，考虑公司作为轨交行业龙头的稳定供应商，预计 2022~2024 年 毛利率在 62%的高水平。

激励熔断器：激励熔断器可对故障进行主动保护且作用时间更短，在 汽车高压化趋势下将加速渗透，我们研判公司 2022~2024 年激励熔断 器营收达 0.2、1、2 亿元、同增 400%、400%、100%，同时考虑到 大规模应用必然伴随降本诉求，促使毛利率降至 45%。

预测 2022-2024 年公司分别实现归母净利 1.5、2.3、3.2 亿元，同比增长 92%、46%、42 %。得益于智能电气化项目即将落地，规模效应凸显，叠 加费用管理措施得当，考虑公司股权激励计划（2023、2024 年摊销的总 费用为 0.58、0.34），预计公司 2023 年费用率略增，2024 年费用率略降。 预计公司研发费率略增 ，分别达 7%/8%/7.5% ，管理费率 分别为 5%/6.5%/6%，销售费率分别为 5%/6%/5.5%。

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