2024年中熔电气研究报告：国内电力熔断器龙头，海外+800V打开增长空间

1. 国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长

1.1. 深耕熔断器多年，国内行业领军者

国内电力熔断器龙头，重点布局新能源市场。公司于 2007 年正式成立，2016 年在 新三板挂牌，2021 年在创业板上市，专注于熔断器及相关配件生产，重点布局四大领域： 1）通信：2008 年进入通信市场，与艾默生建立合作，2015 年与华为、中兴等在通信领 域达成合作关系，2019 年研发出适用 5G 的电子熔断器；2）风光储：2010-2012 年进入 光伏风电市场，光伏与阳光电源、特变电工、许继电气等建立合作，风电与艾默生、禾 望电气建立合作，2018 年进入储能市场，与宁德时代开展合作；3）轨道交通：2010 年 进入轨道交通市场，陆续获得中国中车旗下多家企业、纵横机电合格供应商资质，2019 年与 GE Transportation、庞巴迪展开合作；4）新能源汽车：2011 年进入充电桩市场，与 比亚迪供应链展开合作，2015 年进入新能源商用车市场，与比亚迪、银隆新能源建立合 作，2016 年进入新能源乘用车市场，进入北汽、江铃、江淮供应链体系，2018 年通过国 际质量体系认证，与特斯拉、上汽乘用车、上汽通用等整车厂商建立合作关系，并开始 研发激励熔断器，2019 年公司电力+激励熔断器进入戴姆勒供应链，并在 2020 年与上汽 大众等厂商展开前期合作。

1.2. 股权结构集中稳定，股权激励彰显长期信心

股权结构集中稳定，实控人直接持股 27%。截至 2023 年 12 月，公司的实际控制人 为一致行动人方广文、刘冰、汪桂飞与王伟（方广文配偶的弟弟），合计持有中熔电气 27.49%的股份。其中董事长方广文为第一大股东，直接持股 13.50%，刘冰、汪桂飞、王 伟分别直接持股 5.58%、4.79%、3.62%。此外，方广文、刘冰分别持有中昱合伙 2.62%、 29.18%的合伙企业份额，分别持有中盈合伙 3.38%、39.77%的合伙企业份额；方广文通 过担任中昱合伙、中盈合伙普通合伙人及执行事务合伙人能够对中昱合伙、中盈合伙形 成有效的控制，因此方广文、刘冰、汪桂飞与王伟四人合计直接持有公司 27.49%的股份， 合计控制公司 38.03%的股份。公司全资子公司为赛诺克，主要从事 MSD 的研发和生产， 激励熔断器、智能熔断器的部分研发工作，并负责新产品激励熔断器的生产。

员工持股激励充分，发力海外市场拓展，彰显长期发展信心。2022 年 12 月，公司 推出股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票 331.4 万股，占当前公司股本总额的 5%，授予价格为 99.98 元/股，预计确认激励成本 2.17 亿元，授予人数总计 158 人，包 括公司副总经理、海外市场部总监及核心技术骨干人员，本次激励计划业绩考核年度为 2023-2027 年五个会计年度，目标为营收年复合增速不低于 25%。公司股权激励计划有 助于提高员工凝聚力，彰显长期发展信心。

1.3. 管理团队权责统一，产业经验较为丰富

管理团队权责统一，脱胎于西熔，产业经验较为丰富。董事长方广文兼任总经理， 历任陕西建工集团第八建筑工程有限公司员工、西安熔断器制造公司总经济师和库柏西 安熔断器有限公司副总经理，产业经验较为丰富，刘冰、汪桂飞、石晓光、侯强等核心 团队成员均具有多年熔断器生产、销售、管理及技术研发经验，对公司运营管理、行业 洞察及产业发展趋势等深入到位，且自公司成立起就担任要职，与公司利益形成深入绑 定，具有强大凝聚力。

1.4. 营收实现高速增长，盈利能力表现亮眼

公司收入实现高速增长，17-22 年营收复合增速 41%，归母复合增速 57%。受下游 新能源市场景气度带动，公司业绩实现高速增长。2022 年公司营业收入为 7.55 亿元， 同比增长 96%，实现归母净利润 1.54 亿元，同比增长 91%。2023 年 Q1-3 公司营业收入 为 7.58 亿元，同比增长 57%，实现归母净利润 0.85 亿元，同比下降 10%，主要受股权 激励费用摊销和当期所得税的影响，若加回，同比增长 60%+。

公司盈利能力亮眼，毛利率维持 40%+。在新能源汽车用电力熔断器领域，国内仅 有少数领先企业与国际品牌企业参与竞争，因此市场整体毛利率水平较高。公司具备领 先的规模优势，2017-2022 年毛利率维持 40%+，净利率维持 20%+，2023 年 Q1-3 实现 毛利率 41%，净利率 11%，若加回股权费用和所得税，净利率维持 20%以上。随着下游 整车厂竞争加剧，对上游供应链具有持续降本诉求，但公司凭借市场先发优势，以及突 出的新品开发、产品迭代能力，预计持续保持竞争优势，盈利能力维持较高水平。

公司主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，其中电力熔断器占比超 95%。公司产品系列丰富，已形成 70V-1000VDC 多个电压等级产品，包括电力熔断器、 电子类熔断器、激励熔断器等，其中 2018-2022 年电力熔断器占营收 95%+。电力熔断 器包含圆管、方管、片式等多种形态和产品系列，主要应用于新能源汽车、新能源风光 发电、轨道交通、通信等市场的高低压电源、配电系统、控制系统及用电设备等。

下游以新能源市场为主，激励熔断器开启放量。收入方面：分产品看，公司 2022 年 电力熔断器/激励熔断器/电子类熔断器收入占比 97.4%/2.0%/0.6%，电力熔断器 2019- 2022年占比均超95%，激励熔断器（SMD熔断器）2019-2022年占比0.0%/0.9%/0.9%/2.0%， 占比逐年提升；分行业看，公司 2022 年新能源汽车/新能源风光发电及储能/通信/轨道交 通/工控电源及其他收入占比 51%/37%/5%/2%/ 5%，其中新能源汽车及风光发电领域占 比 88%。盈利方面：分产品看，公司 2020 年电力熔断器/激励熔断器/电子熔断器毛利率 44.3%/73.2%/52.1%；分行业看，公司 2022 年新能源汽车/新能源风光发电及储能市场毛 利率 38.5%/48.3%，产品定制化程度高，毛利大幅高于通信等其他市场。

费用率呈逐年下降趋势，23 年加速海外拓展，期间费用率略有上升。公司期间费用 率呈逐年下降趋势，同时重视产品研发投入，研发费用率维持在 7%左右，2022 年销售 费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 4.5%/5.8%/7.3%/-0.2%。公司 2023 年 扩大研发投入，拓展海外业务，股权激励费用摊销，期间费用有所上升，前三季度销售 费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 6.9%/7.71%/11.3%/0.35%，主要由于 加大海外市场拓展，执行股权激励方案，期间费用率大幅提升。

持续加大研发支出，技术创新驱动持续增长。为保持产品具有持续竞争力，使研发 新产品满足客户的多元需求，公司高度重视技术研发，并持续增加研发投入。2022 年公 司研发费用为 0.55 亿元，同比增加 97%，2018-2022 年研发费用率稳中提升，维持在 7% 左右，处于行业领先水平。2022 年公司研发人员数量从 70 人增加至 223 人，占公司员 工总数的 16%+，公司技术团队成熟，高度重视人才培养，核心技术团队由从业 20 年以 上的近 10 位资深专业人士领衔，建立了涵盖产品设计、材料应用、工艺制造、产品检 测验证等多方面技术体系，形成了具有自主知识产权的核心技术群。

2. 熔断器：受益于新能源发展，国产替代空间广阔

2.1. 熔断器体积小作用大，在短路保护中不可替代

电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。电路控制器件主要包 括机械开关和电子开关，对电路进行开关控制，使电路保持接通或断开的状态。电路保 护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类，是指安装在电路中，当电路出现过 电流、过电压或过热等情形时，自动引发相关功能部位的熔断、电阻突变或其他物理变 化，从而切断电路或抑制电流、电压的突变，起到保护电路和用电设备作用的一类器件。 熔断器属于过电流保护器件，具备高分断能力和高可靠性，在短路大电流保护中不 可替代。一般故障电流较小时，由开关类器件保护，而故障电流较大时，则由熔断器进 行保护。熔断器具备高分断能力、短路大电流限流能力、短路分断速度快、可靠性高、 寿命长、稳定性高、选型实用性强的特性，可提供最有效的大幅值短路电流保护，分断 时间低于 1ms，限制故障电流能力明显，通过的能量值几乎恒定，是最有效、应用最广 泛的大幅值短路电流保护器件。由于熔断器具备安全属性，客户对价格敏感度相对较低。

根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器、电力熔断器和激励熔 断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电 子产品、家用电器、车用低压电路等领域。电力熔断器一般适用高电压、大功率电路， 适用于新能源汽车和风光发电及光伏领域。按照外形结构，电力熔断器一般可分为圆管 熔断器、方体熔断器、片式熔断器等。此外，随着电路保护要求的提高，熔断器出现新 的类型，如新能源汽车中出现新型的激励熔断器、智能熔断器，其中激励熔断器可以通 过接受控制信号激发保护动作，在新能源汽车中已经开始尝试应用，正在不断升级完善 中，而智能熔断器尚处于开发和应用前期。

熔断器可靠性要求极高，核心在于熔体设计，具备较高的认证壁垒。工作时，熔断 器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔 体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路 保护的作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器 组成，其中熔体结构的设计是影响熔断器技术性能的核心因素。熔断器作为电气安全器 件，具备资质认证壁垒，可靠的质量需经过大批量、长期应用等证实，才能通过国家或 地区严格的产品质量标准，而具有大批量、长期良好的安全保护历史的企业，才能逐步 形成品牌效应。此外熔断器具备供应商准入壁垒，从接触到稳定合作需 2-5 年时间，根 据客户反馈不断积累 know-how。

新能源车用熔断器领域，产品定制化程度高，具备生产规模壁垒。各类不同车型的 电池容量、电压等级不同，动力电池需要保护的特性有较大差异，故适用的熔断器特性 要求存在差异。新能源汽车用熔断器的标准化程度较低，仅具有一定大致需求相似性， 熔断器在很多车型上为定制化产品，很多情形需要配备专用底座，客户粘性相对较高。 下游采购商在对产品的稳定性和可靠性要求较高以外，对产品的生产能力、型号品种也 有较高要求。一般规模化企业拥有上千种规格的熔断器，规格不全或者综合配套能力差 的生产厂商难以产生规模效益，生产成本较高。因此新进入企业可能面临生产规模壁垒。

2.2. 熔断器赛道小而美，新能源为关键驱动力，带来国产替代新机遇

熔断器赛道相对小而美，其中工业领域占比约 30%。根据 2019 年数据，全球熔断 器市场规模为 22 亿美元，终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域。其中 电子器件应用占比 35%，包括各类电子产品及器件、家用电器等；工业应用占比 31%， 包括传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源汽车、新能源风光发电及 储能、轨道交通、船舶、航空航天等；汽车应用占比 23%，主要为车用低压电路使用的 汽车保险丝；住宅应用占比 11%，主要为住宅配电箱保护的熔断器。 海外品牌具备先发优势，国产替代空间广阔。19 世纪 80 年代，美国爱迪生率先申 请保险丝专利，开启熔断器的发展历史。而我国熔断器起步于 20 世纪 50 年代，呈现出 外资品牌为主导，国内厂商不断追赶的局面。根据 2019 年数据，Littelfuse、Bussmann、 Mersen 位居市场前三名，全球份额达 31%/24%/9%，且前七名均为外资品牌，合计市占 率约 90%，而国内厂商中熔电气、好利科技全球份额仅 1.3%、1.2%，市占率排名第八、 第九，在部分市场领域具备与国际品牌竞争的实力。

熔断器保持稳健增长，新能源成为关键驱动力。受益于新能源汽车、新能源光伏风 能发电、通信、轨道交通、数字技术等行业的发展，熔断器市场需求呈快速增长趋势。 国内市场来看，2022 年熔断器市场规模约 27 亿元，同增 17%，2023 年市场规模预计 31 亿元。同增 15%左右。全球市场来看，我们预计 2023 年熔断器市场规模约 25 亿美元， 同增近 10%，2025 年市场规模有望达 30 亿美元，2023-2025 年复合增速 6%。分应用看， 新能源领域增速最快，2023-2025 年复合增速预计 20%，其中国内新能源需求占比较高， 为企业提供国产替代化新机会。

2.3. 新能源车需求快速增长，光储进入平价新周期，催化熔断器持续增长

2.3.1. 新能源车需求快速增长，高压快充催化新需求

熔断器是新能源汽车的必备产品，可在短路时快速分断回路。新能源汽车储能采用 高压直流电，过电流保护主要依靠高性能熔断器来完成。在车辆长期运动过程中，机械 振动、温度变化、化学腐蚀、电流冲击、车辆碰撞等状况，以上状况有可能造成短路故 障并产生 10kA 以上的短路电流，短路电流持续数十毫秒即会毁坏车辆系统回路中重要 器件。仅有熔断器能可靠识别短路电流发生并快速切断回路。

电力熔断器应用于高压回路，单车价值量 100-150 元。电力熔断器根据电压，可以 分为：1）低压保护器：主要是电子熔断器对车用低压负载进行保护，如车灯、车窗电 机、雨刷器电机、喇叭等，应用电压一般为 60VDC，在传统车辆和新能源汽车上均有应 用；2）高压保护器：主要是电力熔断器（新能源汽车高压熔断器）对主回路和辅助回路 进行保护，应用电压一般为 60VDC-1500VDC，主要在新能源汽车和充电桩上应用。在 电力熔断器方面，根据车型的不同，单车对应的需求也不同，以乘用车来看，每辆车主 回路至少应用 1 只，少数应用 2-3 只，辅助回路应用 3-5 只，单车价值量 100-150 元。

快充新车型下探至 20 万元，25 年渗透率有望提升至 10%+，为熔断器带来新需求。 快充是解决里程焦虑的关键，高电压快充为主要发展方向。23 年看，国内小鹏、理想、 问界、极氪等车企高压平台车型加速量产落地，部分新车型价格带下探至 20 万，相关 订单表现亮眼。宁德时代发布 4C 铁锂电池降低快充成本门槛，华为推出全液冷超充桩， 电车电池电桩形成三位一体，快充大规模推广拐点已至。24 年新车中 20 万+纯电车型 基本标配 800V 快充平台，未来或进一步下沉至 15-20 万，800V 快充车型有望实现加速 渗透。我们预计 800V 车型 23 年在纯电车型中渗透率 1-2%，后续有望快速提升，25 年 渗透率预计突破 12%，30 年渗透率将达 41%，为熔断器等零部件带来新需求。

升级 800V 平台架构，产品耐压要求提升，或新增激励熔断器。高电压系统架构主 流采用全域 800V 架构，所有零部件均支持 800V 电压，从而有效降低整车能耗，安全 方面也更具可靠性，但对零部件的耐高压和转换效率要求提高。熔断器方面，随着回路 系统的电压提升，熔断器的额定电压和电流进一步提升，单车价值量预计提升 5-10%。 此外，高电压下绝缘性要求提升，对短路保护要求提升，需更快速的电流分断速度和更 可靠的耐冲击能力，因此或新增使用激励熔断器。 激励熔断器为主动保护型器件，单车价值量 80-100 元。激励熔断器是一种主动保 护型的电路保护器件，在正常工作时，电流在通流排上通过，通流排的电阻小，可耐受 冲击电流能力强，而当发生过载、短路故障时，依靠故障电流检测装置，发送电信号触 发激励装置，点火推动活塞，使通流铜排快速开断，从而切断短路电流。因此激励熔断 器是不依据短路电流大小的断电方案，既可适用于较大幅值的冲击电流瞬时通过（如快 充等场景），也在出现小倍数持续过载故障电流时快速切断（如碰撞、落水等场景），此 外激励熔断器具有载流能力强、体积小、灵敏度高、功耗低、高安全的特点，为产品智 能可控保护打下了基础。价值量方面，激励熔断器单车使用量 1 只，单价 80-100 元左 右，在 800V 高压快充架构下，熔断器单车价值量有望从 150 元提升至 260 元，对应零 部件弹性约 73%。

25 年市场空间 32 亿元，800V 占比超 10%，26-30 年复合增速超 15%。随着新能 源车的快速发展，车用电力熔断器的需求呈现快速增长，假设非 800V 熔断器单价 130 元，800V 熔断器单价近 270 元，我们测算 2023 年全球车用电力熔断器市场约 22 亿元， 同增 33%，2025 年市场空间 32 亿元，同增 21%，其中 800V 占比提升至 10%+，激励熔 断器开启高速增长。远期看，我们预计 2030 年全球车用电力熔断器市场空间达 70 亿元， 2026-2030 年复合增速超 15%，2030 年 800V 占比提升至 40%。

国内车用熔断器格局集中，中熔电气市占率超 50%。新能源车用电力熔断器的定制 化程度高，产品技术壁垒较高，此外与国内新能源车企的深度合作，为熔断器的国产替 代化打开新局面。根据中国电动车百人会数据，2019 年国内市场份额主要集中于中熔电 气、库柏西安（Bussmann 品牌）、美尔森电气保护系统（Mersen 品牌），其中中熔电气 的产品市场份额 55%，排名第一。激励熔断器市场渗透率较低，参与玩家主要有中熔电 气、好利科技和法拉电子，其中中熔电气已率先量产激励熔断器，目前已进入比亚迪、 戴姆勒、大众等供应链体系，并持续拓展特斯拉、宝马等新客户。

2.3.2. 光储进入平价新周期，熔断器市场空间广阔

风光储需配备系统保护，主要使用快速熔断器。由于新能源风光发电具有波动性、 间歇性、不可预测性等特点，配合储能系统能够更好地减少和平滑波动，实现更高的使 用效率。所有的发电系统、变流系统、储能系统都需要控制系统进行配合，而在风光储 领域中，应用最多的是快速熔断器，是以银片冲制的有 V 形深槽的变截面熔体，特点为 熔断速度快、额定电流大、分断能力强、限流特性稳定、体积较小。在光伏系统中，熔 断器主要应用在汇流系统、逆变系统、控制系统；在储能系统中，熔断器主要应用在储 能系统和逆变系统；在风电系统中，熔断器主要应用在控制系统和整流-逆变系统。

风光储电压平台高，熔断器单位价值量大。1）光伏系统电压主要为 1500VDC（地 面式为主）和 1000VDC（分布式为主）。在 1500VDC 光伏系统中，单 MW 汇流侧约用 熔断器 150-180 套，单套价格约 20 元，逆变侧约用 4-8 只大电流熔断器，单只价格约 250 元，对应单 MW 装机熔断器价值量为 4000-5600 元。而在 1000VDC 光伏系统中， 单 MW 汇流侧约用熔断器 320-400 套，单套单价约 10-12 元，逆变侧用 8-12 只大电流 熔断器，单只价格约 150 元，但部分逆变侧保护方案使用断路器替代熔断器，对应单 MW 装机熔断器价值量为 3800-5700 元。2）风电系统中，每 1.5-2MW 约用交流输出用熔断 器 6 只、辅助变压器用熔断器 3-6 只、防雷用熔断器 3-6 只、测量回路用熔断器 3-6 只、 控制回路用熔断器 4-6 只，部分系统还使用直流熔断器 2-4 只，对应每 1.5-2MW 装机熔 断器价值量为 4000-6000 元。3）储能系统中，单 GW 约用 6 千-1 万只主熔断器，3-5 万 只内部熔断器，对应每 GW 装机价值量为 1000-1400 万元，相比光风领域价值量更高。

光储进入平价新周期，双海空间广阔，看好长期成长性。1）光伏：2023 年产能释 放价格下行，全球装机超预期达 414GW，同增 72%，2024 年需求增速放缓，预计国内 装机同增 5%，海外降息开启预计同增 30%，全球装机 520GW+，同增 27%，光储平价 长期空间向好，预计后续年均 15-20%增长；2）储能：2023 年全球储能装机需求 52GW， 同增 87%，2024 年储能装机需求预计 70GW，同增 34%，其中欧美增速较高；3）风电： 全球海风增长空间广阔，我们预计 23-25 年全球海风新增装机 12/16/27GW，23-25 年 CAGR 达 49%。陆风进入平价新周期，需求稳健增长，我们预计 23-25 年全球陆风装机 新增 89/106/114GW，23-25 年 CAGR 为 13%。

全球风光储熔断器 25/30 年空间 38.7/82.9 亿元，25-30 年复合增速 16%。根据我们 测算，2025 年全球风光储熔断器市场空间达 38.7 亿元，同增 17%，其中光伏/储能/风电 领域市场空间达 25.9/9.5/3.3 亿元，同增 15%/27%/10%。远期看，2030 年市场空间达 82.9 亿元，25-30 年复合增速 16%，其中光伏/储能/风电领域市场空间达 54.0/25.2/3.7 亿元， 25-30 年复合增速 16%/21%/2%。

3. 国内电力熔断器龙头，海外+800V 打开增长空间

3.1. 产品稳定系列丰富，材料结构优化+自动化提升，打造领先成本优势

熔断器产品系列丰富，具备多重性能优势。公司熔断器产品系列丰富，现拥有 70 余 个产品系列、8000 多种产品规格，规模效应优势显著，新品类激励熔断器、智能熔断器 已形成500VDC和1000VDC两大平台等系列产品。公司电力熔断器产品性能可靠一致， 为国内领域质量体系及产品安全认证最为齐全的企业之一。典型产品在满足基础性能要 求的同时，多项重要性能指标表现更为优异，如分断能力更大、覆盖应用场景更广，可 靠性高、机械结构强度余量充足、额定电流可选择范围更大、过载及冲击电流耐受能力 更强，在新能源汽车、新能源光伏及储能、通信等细分市场形成对主要国际品牌竞争对 手的技术优势，得到客户及市场广泛认可，为国产化替代夯实基础。

自主开发关键工艺设备，技术专利国内行业领先。熔断器整体行业规模偏小，专业 化设备厂商少，而应用领域广泛，产品种类规格繁多，结构类型和尺寸变化多，造成熔 断器厂商很难选择到合适的现成工艺设备。公司自主进行关键设备和工艺的开发以满足 制造工艺要求，降低生产成本、提升产品一致性，包括专用精密熔体加工模具、熔体焊 接机、M 效应材料加工机、振动灌砂设备、灭弧介质处理设备、灭弧介质固化设备、装 配机、检测机等，以及半自动和自动化生产线。公司技术专利国内领先，截至 2023 年 12 月，公司拥有 281 项国家专利，包括 64 项发明专利、213 项实用新型专利、4 项外观 设计专利，与熔体结构相关的有效专利数量 63 项，有效专利数量及申请趋势均处于国 内领先水平。

熔体选用铜银熔方案，提升自动化生产水平，进一步降低成本。熔体是熔断器的核 心，其一般由铜带、银带、铜银带复合材料制成，而熔体关键特性主要取决于材质选用 与熔体狭颈设计。公司不断优化材料结构，自 2019 年起加大应用铜银熔方案替代银熔 方案，前者更利于自动化生产，经相应熔体狭颈设计改进后，两者在产品关键性能上无 明显差异，部分铜银熔体产品在分断能力、短路保护速度、机械强度方面能够优于银熔 体产品。此外，公司自动化生产水平不断提升，2019 年投建 6 条自动化生产线，其中 4 条用于新能源汽车市场，2020 年新建 4 条用于新能源汽车市场的自动化生产线，2021 年公开发行募投的智能电气产业基地建设项目，进一步提升公司自动化生产水平。随着 产销规模扩大、自动化水平提升，规模效应将逐步显现，叠加材料结构的优化，未来公 司产品成本将进一步降低。

新能源产品定制化属性强，公司采用直销方式为主，开发周期领先外资品牌。新兴 市场对产品开发周期提出较高要求，尤其新能源汽车、新能源光伏等因其自身产业发展 和产品更新速度快，其对上游供应链适配部件的开发周期、定制化需求、产品迭代要求 日益提升。公司对重要客户采用直销方式，直接与客户沟通，能够精准把握、快速响应 客户需求，向客户提供优质的应用设计、产品选型、交付速度、技术支持服务，从而提 升客户满意度，可达到 3-6 个月开发新品、6-12 个月批量交付，对比外资品牌厂商新品 开发周期大幅领先，加速国产化替代浪潮。

凭借技术+成本优势，积累优质客户资源。凭借技术创新、产品设计、质量管控、 供应管理等方面的优势，公司在新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通 等市场领域与众多国内外龙头厂商建立了稳定合作关系，积累了优质客户资源群体。在 新能源汽车领域，公司国内深度绑定宁德时代、比亚迪、广汽、理想汽车、小鹏汽车、 吉利汽车等头部厂商，国际批量供应特斯拉（M3 和 MY）、戴姆勒、上汽大众等知名车 厂；在新能源光伏领域，公司成为华为、阳光电源、锦浪科技和上能电气的主力供应商； 在新能源储能领域，公司主要客户为宁德时代和阳光电源；在通讯领域，公司积累了华 为、维谛、中恒电气、动力源、台达电子等优质客户；在轨道交通市场，公司终端用户 已涵盖中国中车、纵横机电和 GE Transportation 等大客户。

实现定制化、柔性化生产，产能利用率较为饱和。公司主要采用离散型生产方式， 生产线由一系列不连续工序构成，在不同工序，产线员工操作相应自动化、半自动化或 手动设备进行生产，具备较强的定制化、柔性化生产能力，拥有全面丰富的产品规格， 能够满足下游的多样化需求。公司 2018-2020 年熔断器总产能 725/1305/1439 万只，其 中电力熔断器 534/854/917 万只，熔断器总销量 794/1240/1324 万只，其中电力熔断器 592/832/889 万只，产能利用率 106%/102%/97%，产线利用率较为饱和。2021 年募投的 智能产业基地于 2020 年投产，达产可实现熔断器产能 1574.36 万只/年，进一步提升产 品交付能力，扩大公司的规模效应优势。我们预计公司 2023-2025 年熔断器销量 4054/5219/6822 万只，同增 52%/29%/31%，其中电力熔断器销量 3714/4792/6174 万只， 同增 56%/29%/29%。

3.2. 激励熔断器开启快速增长，加速全球化产业布局

加速海外市场布局，提升全球品牌影响力。在国际市场，公司已进入特斯拉、戴姆 勒等供应链。公司依据国际市场变化，2023 年在日本、新加坡设立全资子公司，在泰国、 美国设立孙公司，进一步拓宽海外市场布局。其中，泰国孙公司投资总额 4200 万美元， 美国孙公司投资总额 200 万美元。此外，公司在泰国设立海外生产制造基地，作为在海 外布局产能的首次尝试，为后续出海服务全球客户打下坚实基础。海外项目毛利率预计 整体优于国内，随着海外营销体系和供应链网络的完善，公司有望进一步打开海外市场， 进而提高全球熔断器市场占有率。

重要海外项目取得阶段性进展，预计 24-25 年开启放量。2023 年 10 月 26 日，公司 发布公告称收到德国某头部车企纯电平台新车型项目全球独家定点的高压产品 （1000VDC）C 样订单以及低压产品（70VDC）B 样订单，并已收到本项目的定点通知 书、签署正式合同，并收到 C 样和 B 样订单。该订单的取得表明该项目已取得重要的阶 段性进展。定点项目的签约金额预测根据销量浮动为 9~12 亿元人民币。本次公司赢得 新一代高电压平台的传统熔断器（EV fuse）、激励熔断器（Pyro fuse）及激励闭合器（Pyro closer）项目全球独家定点，在众多国际品牌中脱颖而出，进一步彰显公司产品高品质、 高性能的优势。目前，公司已经跟海外众多车企签订 5~10 年的 800V 平台车型长期订 单，预计 2025 年开始 SOP，项目毛利率更优。

激励熔断器进度领先，随着 800V 车型大量推出，预计开启快速增长。2018 年，公 司通过 IATF16949 质量体系认证，与特斯拉、上汽乘用车、上汽通用等整车厂商建立合 作关系，并开始研发激励熔断器。2019 年，公司 500V 激励熔断器开启小批量生产，用 于客户测试样品，并进入戴姆勒供应链体系。2020 年，公司激励熔断器开始小批量应用 装车，并逐渐实现批量生产，并与上汽大众等厂商展开前期合作。此外，公司 750V、 1000V 激励熔断器和智能熔断器处于开发测试阶段，整体产品进展行业领先。2021 年 /2022 年/2023 年 H1 公司激励熔断器实现收入 0.04/0.15/0.19 亿元，随着 800V 车型的大 量推出，激励熔断器预计开启快速增长，产品技术壁垒相对更高，盈利水平预计优于电 力熔断器。

智能化拉动 eFuse 新需求，公司未来有望突破。2023 年 6 月，公司与上海石雀及其 他有限合伙人拟签署《上海石雀麒麟创业投资合伙企业合伙协议》，该基金主要投资于 汽车电子、传感器产业链、生物医药、半导体、新能源等行业的未上市企业股权，闲置 资金可投资于银行存款、银行理财、货币基金等现金管理工具。该基金目标规模为不超 过 2 亿元，公司拟以自有资金认缴出资 2000 万元，或开启 eFuse 等新产品研发布局。 公司凭借与特斯拉深度合作关系，叠加传统电力熔断器的优势，未来有望在 eFuse 等新 产品取得突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）