明源云研究报告：云中明源，领航不动产数字化大时代

一、明源云：国内领先的不动产生态链数字化解决方案服务商

1.1 公司简况

明源云是国内领先的不动产生态链数字化解决方案服务商，秉承“深耕数字 科技，引领产业升级”的企业使命，坚持助客户成功的经营理念，明源云累 计为 7000 多家不动产开发运营企业提供了数字化解决方案和产品。2020 年 9 月 25 日，明源云成功于香港联交所主板上市。

股权结构稳定，注重员工激励。明源云股权结构较为稳定，主要股权集中在 三位高管手中。截至 2021 年 6 月 30 日，高宇、陈晓辉、姜海洋三位创始股 东共计持有公司约 45.60%股份，为公司的实际控制人。

同时，公司单独设立了员工持股平台与股权激励平台，有效稳固了公司的人 员体系，并不断以股权授予的形式激励员工，绑定优秀人才。2020 年 3 月 29 日，公司批准了一项股权激励计划，拟以总数不超过 74,840,800 股的公 司股份，分批用于股权激励，实现对优秀人才的激励、对核心骨干人员的绑 定，并吸引更多优秀人才加盟公司。于 2021 年 7 月 1 日、2021 年 10 月 29 日、2022 年 1 月 11 日，公司已通过股权激励计划，分别向 391/20/18 人授 出 41,443,996/2,643,004/6,435,898 股股份。

高管团队长期合作，核心人员稳定，且行业、专业积淀深厚。公司三位实控 人高宇、陈晓晖、姜海洋结识于广东明源，并于 2003 年一起创办明源有限 （明源云的前身），另外三位核心高管也在 2010 年前即加入公司，六人合作 时间较长，彼此较为了解。同时，几位高管或是有地产行业从业经验，或是 有 IT 软件行业的从业经验，行业与专业的经验积淀较为深厚。

1.2 产品线布局完备，坚持高研发投入不断加码

产品结构：天际平台支持下的 ERP+SaaS 产品布局，形成完整的数字化解 决方案体系。明源云以天际开放平台的技术能力为依托，为国内中国房地产 开发商及地产生态链各产业参与者提供企业级 SaaS 产品与 ERP 解决方案， 助其实现业务的精细化和数字化运营。

具体而言，明源云的产品以天际开放平台这一技术平台为赋能底座，提供面 向房企开发管理的 ERP，面向客户管理的云客，面向供应链管理的云采购和 云链，面向存量市场管理的云资管、云物业和云商业，且产品和应用之间互 相连通，从而打造出完整的房企业务数字化整体解决方案体系。

ERP增速稳定，SaaS产品营收快速增长并成为营收主要贡献者。公司以ERP 产品起家，ERP 产品也长期一直为公司主要营收来源，产品成熟度较高，增 速相对稳定。2017-2020 年 ERP 产品营收 CAGR 为 27.7%。

SaaS 产品于 2014 年推出后营收即快速增长状态。在云客的带领下，公司的 SaaS 产品营收快速增长，并于 2020 年成为公司营收主要成分。2020 年公司 SaaS 产品营收 8.71 亿，占当年总营收的 51.1%，且 2017-2020 年 SaaS 产品营收 CAGR 高达 69.3%。

坚持研发高投入，支撑产品创新与优势。作为一家技术驱动型、产品化企业， 公司的研发投入力度较大。

研发费用率上，过去几年公司研发投入一直维持在 20%以上，2021 年 起，公司在原本已较高的投入力度上继续加码研发，21H1 当期研发费 用为 2.55 亿元，同比增长 71.9%，研发费用率也提升 5.3pct 增至 26.2%。

研发人员上，公司研发人员占比明显提升。2021 年 6 月底，公司研发人 员数量达到 1759 名，同比增长 65.8%，占总员工数量也从 2020 年 6 月底的 39.4%提升至 2021 年 6 月底的 44.6%。

高研发投入还体现在 IPO 募资投向上。根据公司公告，公司 IPO 募资所得的 69.10 亿港元主要投向于技术研发与产品性能提升，以及战略投资并购，其 中 60%的资金将投入技术与产品的相关研发工作。

1.3 客户基础优越，“直销+渠道”实现高效覆盖

1.3.1 公司客户基础优越，头部客户覆盖度高

公司拥有广泛而优越的客户基础，头部客户市场表现出色。整体而言，公司 的付费终端集团客户从 2017 年的约 2000 家增至 2019 年的约 4000 家，其 中包括近 3000 家房地产开发商。截至 2021 年上半年，公司与 5200 家房地 产开发商客户开展合作。2017-2020 年及 2021H1 期末时，在各年度百强地 产开发商中，公司分别服务了 97、92、96、97、96 家。2019 年，公司来自 百强地产开发商的营收占总营收的 42%。

付费客户数量快速增长，SaaS 成为付费客户主力，百强客户覆盖率高。明 源云两条业务线的付费客户均快速增长，其中 ERP 付费客户从 2017 年的 900 家增至 2020 年的 2000 家；SaaS 产品则以其低售价、灵活部署模式， 获得了更多的付费用户，其付费客户数从 2017 年的 1600 家增至 2020 年的 4000 余家。头部百强客户方面，2017-2020 年，明源云两条业务线的百强客 户覆盖度均保持较高水准。

1.3.2 “直销+渠道营销”模式高效推广

产品销售上，公司在产品销售上采取“直销+渠道营销”结合的方式。

直销：公司在一线城市直接设立分公司与直销团队，与一线城市的头部 房地产开发商建立长期合作关系，并完成销售。截至 2021 年 6 月 30 日， 公司的直销团队人数从 2020 年 3 月 31 日的 200 余人增至 350 余人。

渠道销售：公司在一些地方区域与渠道合作伙伴展开合作，公司将产品 先卖给渠道合作伙伴，渠道合作伙伴再向地方房企销售产品。截至 2020 年 3 月 31 日，公司的区域渠道合作伙伴数量为 69 个。截至 2020 年末， 公司营销及服务网络覆盖的城市从 42 个增至 70 个，并计划在 2021 年 全年进入 100 个城市。

2017-2020 年，渠道销售营收占总营收的比重逐年提升，从 2017 年的 32% 提升至 2020 年的 47%。

具体到产品上，公司的 ERP 和 SaaS 产品均采取“直销+渠道营销”的销售 方式。2017-2020Q1，ERP 解决方案和 SaaS 产品的渠道分销营收占比均呈 上升态势。对于 ERP 和 SaaS 产品，考虑到其产品特性的区别，公司对其在 渠道上的销售模式、财务确认方式均有所不同：

ERP：折扣价出厂。公司总部以一定的折扣价格（P1），将 ERP 产品销 售给区域渠道合作伙伴，区域渠道合作伙伴以原价/指导价（P2）将 ERP 产品售予客户，并为其提供实施安装、产品支持和增值服务。ERP 的交 易中，公司总部与渠道为交易买卖双方，在公司端，售予渠道的价格（P1） 为计入公司总部的收入，产品的终端售价与渠道进货价的差价（P2-P1） 计为折扣，对应可计算折扣率。

SaaS 产品：佣金策略。渠道合作伙伴以原价销售 SaaS 产品及相关增 值服务，所得款项回流入公司总部，总部按事先约定的回扣比例及相关 佣金政策，向渠道伙伴支付一定比例的佣金费用。全过程中原价销售所 得计入营收，支付给渠道的佣金计入销售费用。

可以注意到，SaaS 产品的渠道分销收入占比较高，超过其营收的一半，我 们认为其主要原因有以下几点：

SaaS 产品推出时间晚于 ERP 解决方案，可以直接利用已有的渠道分销 网络；

SaaS 产品本身轻量化，更多是解决区域房企的特定业务场景支持问题， 对区域客户资源、本地市场了解程度要求较高，而渠道合伙伙伴对区域 市场的了解更深入；

鉴于公司本身体量，在区域市场设立大量直销团队难以获得较好的经济 效益。

渠道分销折扣/佣金费率总体稳定，呈下降趋势。基于 ERP 和 SaaS 产品在 渠道销售上的不同模式，其折扣率/佣金费用率即具有较为重要的参考价值。 根据公司招股说明书，ERP 解决方案的渠道分销折扣率较为稳定，SaaS 产 品佣金费率则有较大幅度下降。

ERP：目前公司的 ERP 解决方案处于市场领先地位，业务运营较为稳 定，给渠道的折扣率普遍稳定在 50%-65%间。2017-2020Q1 间，公司 给渠道商的 ERP 产品折扣率分别为 63.1%/63.3%62.9%62.6%，稳中略 降，这也侧面体现了 ERP 业务的稳定性。

SaaS 产品：SaaS 产品初期的渠道佣金费率较高，主要因 SaaS 产品初 期大力度推广所致，在推广中除销售回扣外，公司还会给予渠道商一定 的绩效奖金与定额产品交付佣金。随着市场规模的快速扩大，佣金费用 占渠道收入的比重将因规模经济效应而逐渐下降并趋于稳定。 2017-2020Q1 间，公司向渠道商支付的 SaaS 产品佣金费用率分别为 77.9%/74.9%68.0%64.4%，呈明显下降趋势。

渠道管理：稳定的合作关系，施行利益绑定激励机制。公司与区域渠道合作 伙伴关系稳定。截至 2020Q1 末，公司与 69 名区域渠道合作伙伴展开合作， 与其平均合作期限为五年，且合作伙伴更替率整体下降；33 名个人作为单一 最大股东，在 69 名区域渠道合作伙伴的其中一名或多名中拥有 30%及以上 的权益，而公司与该个人拥有稳定关系，截至 2020Q1 末，公司与这些个人 的平均合作期限为七年；同时， 69 名区域渠道合作伙伴中，有 16 名由公司 的前雇员所拥有。

公司施行的渠道管理股权激励机制进一步绑定双方利益关系，截至 2020Q1 末，13 名个人（为 41 名区域渠道合作伙伴的股东）共计持有公司少于 2% 的权益。股权激励将渠道合作伙伴与公司的整体利益更好地绑定，推动其开 展区域营销工作。

2017-2020 年公司销售费用率整体较为稳定，2021H1 受增加人员、渠道佣 金支付增加影响，公司销售费用开支达到 3.85 亿元同比增长 67.7%，推动销 售费用率大幅增至 39.6%。其中，销售费用中支付给渠道的佣金费用为主要 支出。根据公司的披露，2017-2020 年公司支付给渠道的佣金费用从 0.77 亿元快速增长至 2.94 亿元，期间 CAGR 高达 56.3%；渠道佣金占销售费用 的比例也从 2017 年的 39.6%提升至 2021H1 的 51.1%。

若扣除渠道佣金费用，则公司的销售费用率管控情况仍然较为良好。销售费 用扣除渠道佣金费用、总营收扣除 SaaS 的渠道营收后，公司的经调整销售 费用率（扣除渠道佣金费用后的总销售费用/扣除 SaaS 产品渠道收入后的总收入）保持在 25%的水平，21Q1 略有升高但我们判断主要为季节波动性。

1.4 财务表现：营收开始呈现逆周期特征，盈利能力稳定且优异

2012-2020 年，公司整体营收从 2.15 亿元增长至 17.1 亿元，期间 CAGR 为 29.6%。其中 ERP 从 2.15 亿元增至 8.34 亿元，CAGR 为 18.5%；SaaS 产 品从2015年的0.32亿元增至2020年的8.71亿元，期间CAGR高达94.1%。

作为主要服务于地产公司的企业，公司整体营收随地产行业的周期变动而呈 现一定的周期性。分产品结构来看：

ERP 业务以 license 模式为主，在前期为公司营收主要组成部分，与地 产行业周期性表现关联较强，也是公司营收呈现周期性的主要原因；

SaaS 业务以云服务模式为主，且仍处于发展前期，整体保持较高增速， 周期性表现较弱。

毛利水平稳定，SaaS 业务规模化后有望持续提升毛利率。与营收结构一样， 公司的 SaaS 产品毛利快速增长，2017-2020 年 CAGR 为 64.7%，并在 2020 年超过 ERP 业务的毛利。毛利率方面，公司的整体毛利率、分业务毛利率均 较稳定。ERP 业务模式稳定，其毛利率亦稳定在 70%左右，21H1 有小幅下 滑但仍较高；SaaS 业务一贯高毛利率，未来营收高增长下有望带动整体毛 利率小幅上行。

公司盈利能力稳定，现金盈利质量高。2017-2020 年公司经调整净利率始终 在 15%以上且逐年上升，21H1 略有回落不过仍然稳定。2020 年公司 IPO 上市导致一部分可转换可赎回的优先股公允价值增加，且增加部分计入费用 项，故产生优先股公允价值亏损约 9.89 亿元，致使当年净利润为负。该项属 于非经营损益，经加回调整后，2020 年公司经调整净利润为 3.83 亿元，对 应经调整净利率为 22.4%，仍体现出较强的稳定盈利能力。同时，公司展现 了较高的现金盈利质量，2017-2020 年公司经营性现金流量净额均高于经调 整净利润。

ERP 产品为利润基本盘，2020 年 SaaS 业务净利转正。2017-2020 年，无 论是营业利润还是净利润，ERP 解决方案均为公司的主要利润来源，并保持 稳定的利润率表现。SaaS 产品作为公司近几年新开拓的业务，多年来始终 处于净投入状态，不过随着产品被更多客户接纳、采购，其亏损状况快速好 转。2020 年，SaaS 产品的分部营业利润和净利润均实现首次转正。（报告来源：未来智库）

二、行业：地产依然是支柱产业，行业数字化转型大势所趋

2.1 加杠杆时代的结束——地产行业资本红利的消失

2014、2015 年至今，中国的房地产开发商开启了一轮波澜壮阔的加杠杆行 情。2015 年中国开启的地产行业“涨价去库存”，以及随后的棚改货币化、 多数城市大幅放宽限制的措施，打开了房价上涨的闸门，房价加速上涨。行 业的高景气下，地产行业杠杆率随之高增。2020 年起国家相继出台三道红线 等多项严格的监管政策与措施，地产业的加杠杆运营模式才得到一定控制。

2.1.1 为什么加杠杆

我们首先要研究的是，房企为何要如此猛烈地加杠杆运营。归结起来，我们 认为房企加杠杆的主要原因为以下三点：

土地供给的有限性：国家在土地供给节奏上保持稳定。根据 Wind 统计，2008-2021 年全国 100 个大中城市的土地供应面积稳定在 60-70 亿平方 米之间，而用于住宅的土地供给面积则稳定在 36-44 亿平方米之间。土 地供给的有限性使得房企不得不投入更多资金用于土地的获取，土地争 夺战自然进入白热化，而这也一定程度上导致了近几年土地市场的“地 王” 纪录被频繁刷新。

房地产业是资金密集型行业：房屋建筑的单品价值高、建设周期长、回 报周期久，对房企的资金储备要求较高，且房企多项目同时开工需要大 量资金以保证项目正常推进，需要房企获取更多资金以维持经营运转。

房企成本压力不断上升、盈利能力受压：房企成本压力日增，头部房企 尤为明显。全国房地产行业的毛利率从 2010 年的 30.17%降至 2019 年 的 28.47%。以申万一级房地产指数的标的为例，上市房企作为中国房 企中的头部集团，其毛利率更是从 2010 年的 37.16%大幅降至 2020 年 的 26.94%。对此，我们认为房企的成本压力主要来自两方面：1）土地 争夺战下，房企拿地价格持续上升；2）2016 年开始的供给侧改革，以 及疫情叠加货币政策的效应，推动钢材、水泥等建材及大宗商品价格的 持续上升。

房企开启高周转运营模式。2016 年开始的土地价格大涨之下，房企为了在抢 地大战中胜出，拿到尽可能多的好地段，需要实现资金的快速回笼，进而抢 夺其他好地段。而购房者的抢购“上车”心理则持续引爆一个个楼盘的销售， 为房企送上资金。周而复始，形成了预售模式下的房企的高周转模式——

高周转模式：房企通过拿地，尽可能加快新开工使得项目达到预售条件， 然后将项目上市预售。在拿到预售款之后，房企不着手加快施工交付， 而是开始新一轮“拿地—新开工—预售”的流程。反映到市场上，高周 转运营模式的具体体现就是：1）2017 年来新开工和竣工面积增长情况 严重背离；2）预售模式下期房销售成交占比明显提升。

2.1.2 如何加杠杆

但庞大的项目资金需求，仅靠购房者送上的预售款是远远不够的，为此，房 企更加依赖于各种融资杠杆手段以增加资金储备、维持高周转模式。我们经 过研究认为，房企加大杠杆的途径主要为三种：财务杠杆、无息杠杆、合作 杠杆。

1. 财务杠杆：

财务杠杆包括传统的有息负债，即向银行申请贷款、发行债券等，门槛低、 见效快是财务杠杆的最大优点。在中国地产一路上扬的时期，房企凭借其高 质量的交房、较快的经营回款速度保持良好的信用与口碑背书，从而能获得 更多金额、更低利率的财务融资。

房企有息负债近十年增长约 6.3 倍，助推地产行业财务杠杆率快速上升。我 们以“有息负债/所有者权益”为财务杠杆的测算指标，以申万一级房地产指 数整体为计算样本，测算结果显示，申万一级房地产指数的整体财务杠杆从 2010 年的 0.85 倍升至 2018 年的 1.40 倍，随后在 2019、2020 两年回落至 1.16 倍。财务杠杆增长的主要贡献来自飞速增长的应付债券，而同样快速增 长的一年内到期非流动负债则进一步加大了房企的短期偿债压力。

2. 无息杠杆：

无息杠杆是一种不需要付息的融资手段，以“早收晚付”形式实现。无息杠 杆可以分为：1）早收——大量预收款项形成的无息杠杆；2）晚付——大量 应付款形成的无息杠杆。通过这两种方式，房企实现了资金的早收与晚付， 从而形成时间差形式的无息杠杆。

大量预收款项形成的无息杠杆：房地产预售制度下，预购者在新房竣工 之前提前支付房款，房企则将这部分购房款用于新项目筹资使用。这类 负债需要房企加快项目周转，特别是加快从拿地到预售的时间。我们以 “预收账款（合同负债）科目/所有者权益”为预收科目无息杠杆测算指 标，以申万一级房地产指数整体为计算样本，测算结果显示，申万一级 房地产指数整体的预收无息杠杆率从 2010 年的 0.66，至 2018 年达到 1.27 的高位，随后两年有所回落但仍大于 1。

大量应付款形成的无息杠杆：为应对高周转，房地产开发商通常会以大 量票据、商票向下游支付款项，并利用支付期限尽可能晚付款项，从而 产生大量应付账款。我们以“应付账款科目/所有者权益”为杠杆测算指 标，利用申万一级房地产行业指数的测算显示，该指数整体的预收无息 杠杆率从 2010 年的 0.17 增至 0.53。

3. 合作杠杆：

在既定资本金下，房企通过新设项目公司、股权合作等形式扩大销售和操盘 规模，从而形成合作杠杆。根据这一定义，合作杠杆可以帮助房企在资本金 一定的条件下，扩大公司业务规模，提升 ROE 水平。选择合作杠杆的动机 一般有以下几点：

分摊拿地成本。拿地成本高升、表内融资受限的情况下，合作联营拿地 成为一种较优的分摊成本选择。

分散投资风险。多方合作入股可以减轻资金压力、分散投资风险，后期 也可对联营公司实施并购。

资源优势互补，突破开发瓶颈。房企利用合作方的一些优势加强开发效 果，实现更好的销售。

明股实债，美化财务报表。 当然，合作杠杆也有其缺点，比如房企可能因丧失部分控制权、增加管理成 本与效率浪费，从而增加项目不确定性等。

我们用“少数股东权益/所有者权益”指标反映合作杠杆程度。利用申万一级 房地产行业指数的测算显示，该指数整体的合作杠杆率从 2010 年的 10.36% 大幅增至 2020 年的 33.83%。同时，房企的少数股东损益占净利润比重也逐 年上升，这些都在证明房企不断加大合作杠杆力度。

2.1.3 加杠杆的结束——政策收紧与行业寒冬

地产行业最火热的时期，政府也曾出手控制地产市场过热，不过效果有限。 到了 2020 年 8 月，从国家提出“三道红线”政策开始，史无前例的政策管控下，地产市场进入前所未有的寒冬。

2020 年 8 月，国家提出“三道红线”政策，对资金端的调控从融资渠道转 向融资主体。“三道红线”政策包括：剔除预收款的资产负债率不得大于 70%、 净负债率不得大于 100%、现金短债比不得小于 1 倍。根据踩线的条数，监 管部门将房企分成“红、橙、黄、绿”四档管理，每降低一档，有息负债规 模增速上限增加 5%，即使是处于绿档位臵的房企，有息负债年增幅也不得 超过 15%。三道红线政策下，房企凭借高杠杆扩张的打法受到严苛限制，房 企自身的造血能力受到极大考验。

紧随“三道红线”政策的发布，国家又陆续出台了多项地产调控政策，不断 收紧地产管控。

政策连续重拳出击逼迫房企逐步放弃高周转高杠杆模式。2020 年 8 月提出 “三道红线”，成为行业监管政策的重要时刻。三道红线等政策的发布与实 施，对中国地产行业产生了重大的影响：

价：以 70 个大中城市新建商品房住宅价格指数为例，在一系列政策的 作用下，房价同比增速从 2019 年 4 月回调一年多以后仍然在持续回落， 到 2022 年 1 月甚至同比增速回落至 1.7%。

量：2021 年下半年地产市场明显萎靡，叠加 20H2 较高基数，21H2 中 国商品房销售额和房屋新旧开工面积同比增速从高点快速下滑至负增长。

2.2 房地产业仍将是重要产业

尽管地产行业遭遇前所未有的行业寒冬，但我们认为，近年的行业监管政策 改变的是房企的经营模式与思路，而行业玩家的变动并不能代表行业本质的 变化。无论从长期还是短期来看，房地产行业仍然是、也将长期是中国的重 要产业，同样，服务于地产行业的产业也仍然有广阔的前景。

2.2.1 长期：房地产仍是重要的产业

中国房地产市场仍然拥有庞大的体量。2021 年，中国房地产业 GDP 达到 77561 亿元，占当年全国 GDP 的 6.8%。即使在疫情与消费下滑冲击下，房 地产业 GDP 同比 2020 年仍然增长 5.6%。房地产全行业的营收也并未出现 明显波动，2019 年中国房地产行业实现营收 11.02 万亿元，近十年占 GDP的比重稳中略升。如果从销售面积与销售额来看，房地产市场甚至仍然保持 巨大的体量上较高增长。2021 年，中国房地产商品房销售额达到 18.19 万亿 元，1997-2021 年 CAGR 为 21.2%；2021 年房地产开发完成投资额亦高达 14.76 万亿元， 1997-2020 年 CAGR 为 17.3%。

房地产市场对经济具有较强的拉动作用。巨大的体量，以及接近刚需的行业 与产品性质，使得房地产市场对经济具体较强的拉动作用。

房地产市场本身交易、投资规模庞大。与 18 万亿新房销售额相对应的 是，2021 年房地产开发完成投资额亦高达 14.76 万亿元，且 1997-2020 年完成投资额的 CAGR 为 17.3%。

房地产带动上下游产业，对经济影响较大。考虑到地产行业对上下游产 业链的带动作用，我们仅以关系最密切、最直接的建筑业增加值为例， 可以看到房地产+建筑业从增加值角度对中国 GDP 的影响在 14%左右， 如果再加上钢铁、水泥、装修装饰等相关产业与环节，并以完成投资额 或产值的角度去估算，会发现这一影响作用将更为明显。

海外经验显示，房地产屡遭主动/被动调控却仍然是重要的行业。将视角投向 海外，以美日韩三个发达国家为例，其房地产 GDP 占比在较长时期始终维持一个较为稳定的水平。我们认为，从海外的经验来看，尽管房地产行业常 常是经济金融危机的导火索与重灾区，屡遭主动/被动调控，但同样始终是重 要的行业，在总量上出现较大的波动仅为较低概率。

2.2.2 中国城镇化水平快速发展，未来有地产发展空间

地产的发展也和一个国家/地区的城镇化水平及发展速度相关。根据美国、日 本的历史经验，当一国的城镇化率达到 75%后，其城镇化率提升速度才会出 现较为明显的放缓。当前我国城镇化率为 64%，预计将于十年以后达到 75% 左右的水平，这意味着至少在未来 10 年左右，中国房地产业依然有较强的 发展需求支撑。

2.2.3 房地产竞争格局较分散，IT 服务商易获得较好议价权

房地产开发企业数量多，中小企业为主要部分。截至 2020 年底，中国房地产开发企业数量首次超过 10 万个，达到 103262 个。规模结构上，房地产开 发企业以中小型企业为主，大型企业在 2017-2019 年仅分别有 563/730/835 个，历年占比均不到 1%。

中国房地产开发行业集中度低，竞争格局较为分散。基于房地产开发企业的 巨大数量，中国房地产市场的集中度虽然逐步上升但仍较为分散。以商品房 销售额计，2020 年全国前 100 房地产开发公司市占比为 66.15%。即使是市 场发展较为成熟的美国，其集中度虽高一些（2021 年 CR5 为 26.1%）但同 样不算很高。对于地产 IT 服务商而言，地产开发行业分散的竞争格局，有利 于 IT 服务商获得较强的定价权。

2.2.4 短期：政策与监管边际宽松，地产行业呈现回暖迹象

中央与地方连续出台政策，为地产行业适度“松绑”。2021H2 以来地产行业 迅速下滑，对经济整体也产生一定的牵连影响。为此，国家通过政策发布、 会议表态等多种方式引导地产边际宽松；同时，多地政府也相继出台以补贴、 贷款放松为主的地产宽松政策。

一系列政策加持下，地产行业资金环境改善，消费者购房贷款发放速度加快， 利率整体下调明显。根据贝壳研究院的数据，2022 年 1 月，贝壳研究院监 测的 103 个重点城市主流首套房贷利率为 5.56%，二套利率为 5.84%，均较 上月回落 8 个基点；1 月平均放款周期为 50 天，较上月缩短 7 天。其中， 64 个城市放款周期较上个月缩短。4 个一线城市银行放款均加快，广州较上 月缩短 40 天以上，北京平均缩短 12 天至 70 天以内。合肥、武汉、杭州、 南京、厦门、成都等二线城市平均放款周期均缩短 20 天以上。

2.3 行业洗牌之后，地产行业精细化管理的时代来临

中国的房地产行业发展至今，先后经历土地红利、产品红利、资本红利三大 阶段，行业始终保持较高的增速。到了今天，当以上三种模式的红利无法继 续享受、加杠杆高周转的方式无以为继之时，管理水平即成为下一阶段房企 竞争的核心。相较以前的三个时期，在管理时代，行业整体增速放缓，管理 水平的高低会产生明显的分化作用，高管理水平的房企可以持续稳定增长， 获得超出行业水平的收益，管理水平低下的房企则将透支未来发展潜力，甚 至逐步被市场所淘汰。

资本红利时代的特征：

迅猛增长的住房需求、行业竞争程度加剧，房企采取粗放发展模式，凭 借高杠杆、高负债、高周转模式快速增长。

资金、项目和业务规模体量快速增长，但房企内部管理体系与系统并未 随之不断完善，管理效率低下且缺乏透明度。

企业大部分资源集中于抢夺土地，对房屋设计建造与交付有所忽视，后 续服务不到位，造成用户口碑下降。

管理及数字化红利时代的特征：

失去高杠杆模式的外部资金支撑后，公司需要优化业务的每个环节，提 高资金的使用效率，从“内部”获取资金。

粗放发展模式下繁杂而笨重的人员、部门体系需要更科学的数字化工具 来梳理与管理，提高管理效率与透明度，降低内部无谓损耗。

购房者住房需求的升级，需要房企以数字化为手段为购房者提供更多服 务场景、提高定制化服务水平，并维系客户关系。

2.3.1 中国房地产行业数字化程度仍然偏低

以软件解决方案为分析对象，中国房地产行业数字化水平偏低。根据 Frost & Sullivan 的数据，2019 年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为 0.10%，而同期美国市场的渗透率为 1.55%。以研发费用投入水平计，中国 头部房企在数字化转型上的投入水平目前仍然较低，主要集中于 0.1%-0.3% 间，这也一定程度上代表中国房地产行业数字化水平有待提升。

86%的 TOP 50 房企已健全数字化基建，但数字化、智能化应用探索刚起步。 根据克而瑞的调研数据，经过近 3 年时间，2021 年近 9 成的头部房企已经 健全数字化基建，且所有头部房企都已经开始通过信息化系统来优化现有业 务模式或提升企业运营能效。但仅有 22%的头部房企真正步入了数字化应用 的阶段，结合物联网、大数据、云服务等技术方式实现了落地的数字化应用， 并取得了一些成果。而房企对于智能化应用的探索才刚刚起步，仅有 8%的 头部房企开始了智能化应用的尝试。

2.3.2 房企数字化需求增加，转型正在加速

房企逐渐重视数字化转型发展。面临行业寒冬，更多的地产企业认识到了数 字化运营的重要性，纷纷加大力度投入数字化转型工作。根据克尔瑞的调研 数据：

组织建设上，2021 年，超七成 TOP50 房企的自建数字化团队规模达 50 人以上，近七成的房企数字化团队由公司副总裁及以上级别的领导挂帅。

资金投入上，2021 年 TOP50 房企年均投入规模达到 1.31 亿元，同比 增速接近 50%；TOP50 房企中，超过 7 成的 2021 年数字化投入规模超 过 7000 万元，且近 8 成 TOP50 房企未来计划每年数字化投入的增长仍 将保持在 30%以上。

2020 年成为地产数字化加速发展的元年，头部房企数字化转型提速。2020 年，TOP50 房企中有 16 家房企的数字化投入增长了数千万元，甚至 5 家房 企投入增幅上亿元。

数字化发展的房企典例：万科、龙湖

1. 万科：数字化布局由来已久；大力推践“沃土计划”“龙抬头计划”

万科的数字化、信息化发展布局由来已久。2002 年，万科即在集团内正式采 用房地产成本管理软件；2006 年，万科开展了一体化信息平台的建设与规划； 2013 年，由万科物业全资控股的子公司万睿科技正式成立。

“沃土计划”正式拉开万科全面数字化转型的大幕，“龙抬头计划”强化科 技对业务与服务的支持。1）2016 年 1 月，万科推出“沃土计划”这一集团 信息化、数字化战略，希望通过九年、三个阶段，让科技能够在万科成立 40 年的时候成为新的发展引擎。2）2020 年万科启动了“龙抬头计划”，继续强 化科技对各业务的支撑，提升产品质量，改善服务体验，优化运营效率。2021 年，在“龙抬头计划”的基础上，万科在设计、营销、财务等多个业务场景 不断加强技术研发力度，推进数字化并应用深度和广度，强化科技对各业务 的支撑作用。

2. 龙湖：“空间即服务”引领集团数字化改革发展

龙湖数字化转型的开始——“空间即服务”的提出。2018 年年会上，龙湖 集团 CEO 邵明晓首次提出“空间即服务”这一概念。自此，龙湖在数字化 转型上开始大踏步发展：

招聘：1）社招上，吸引了一大批资深 IT 界人士；2）校招上，注重学历、 经验，2018 年 8 月，吴亚军、邵明晓曾亲自带队，走访美国顶级工商科 学校，以高薪吸引科技信息类人才。

集团内部：龙湖实行智能化管理，如智能门禁、项目文档电子管理、客 户管理等。

对外：1）在传统地产领域，龙湖通过算法和地理信息系统（GIS）帮助 分析既往投资模型，形成基于地块条件、所在区域特征、政策导向等因 素的投资模型工具；BIM 加 IPD（Integrated Product Development）带 来智能建造的新模式。2）在商业地产领域，通过探索基于深度学习、 模式识别技术的应用，更高效、科学地管理商业中心；智慧服务领域的 智能语音客服运用自然语音处理技术；在冠寓这一航道，利用智能管家、 智能管理后台，实现业务更上一层楼。

2.3.3 中国房地产数字化空间测算

1. 短期空间：2024 年房地产软件市场规模约 655 亿元

随着房地产开发商及其他产业参与者对数字化转型的认知加深、信息技术的 发展进步，中国房地产软件解决方案市场将继续快速增长。根据 Frost & Sullivan 预测，2024 年中国房地产软件解决方案市场规模将达到 655 亿元， 2019-2024 年 CAGR 为 31.0%；其中房地产开发商软件解决方案市场规模 将增至 253 亿元，期间 CAGR 为 31.0%；其他产业参与者软件解决方案市 场规模将增至 402 亿元，期间 CAGR 为 31.1%。

对于房企而言，未来其数字化的主要部分或是灵活多样的 SaaS 产品/解决方 案。SaaS 产品以云端形式轻量化部署，标准化程度强，易于更新迭代，且 应用场景、收费模式较灵活，更适用于房企业务场景的数字化赋能，未来或 成为房企数字化的主要形式。根据 Frost & Sullivan 的统计与预测，2019 年 中国房地产开发商软件解决方案中，本地部署解决方案市场规模为 44 亿元， 到 2024 年增至 94 亿元，期间 CAGR 为 16.3%；而房企 SaaS 产品市场规 模于 2019 年为 21 亿元，到 2024 年即增至 159 亿元，期间 CAGR 为 49.3%， 其增速远高于本地部署解决方案。

2. 长期空间：2035 年中国房地产数字化市场空间预计约 3000 亿元

整体而言，我们认为房地产行业的数字化空间中长期取决于三个变量：

中国 GDP 总量：《十四五规划和 2035 年远景目标纲要》及后续文件提 出 2035 年我国要成为中等收入发达国家，人均 GDP 或国家 GDP 在 2020 年基础上翻一翻，对应 2035 年人均 GDP 达到至少 2 万美元，或 国家总 GDP 达到 200 万亿人民币。

房地产行业营收：2010-2019 年，中国房地产行业营收占 GDP 比重在 10-12%间，我们假设到 2035 年稳定在 10%。

地产行业数字化渗透率：当前中国地产行业数字化渗透率仅为 0.1%， 美国为 1.55%，我们假设 2035 年中国地产行业数字化渗透率将为 1.5%。

综上，我们预测得，2035 年中国房地产行业数字化市场空间约为 3000 亿元。

3. 房企的数字化落地方式：由内而外的三步走节奏

对于房企而言，其数字化可以划分为 3 个阶段，是一个自内而外的过程：

数字化 1.0：内部管理数字化，将数字化技术应用于内部管理。在地产 传统业务，通过技术手段将线下流程搬到线上，形成联通的数据平台和 业务系统，提高内部运营、管理的效率，实现降本增效。

数字化 2.0：业务场景数字化，将数字化技术应用于业务场景，开始注 重利用新技术为客户提供更好的体验和服务，实现内外协同效率的提升。  数字化 3.0：创新颠覆，基于多业态、多元化的客户和场景信息，盘活 B 端、C 端客户资源并构建中心生态圈，从而实现业务创新和业绩增长。

在房企数字化的每一阶段中，软件服务商也要先抓客户数量，扩大客户覆盖 面；然后深挖客户价值，凭借不断丰富的功能模块提升产品复杂度，帮助企 业逐步完成该阶段的数字化目标。（报告来源：未来智库）

三、公司：积极应变，升级市场与业务战略

3.1 市场选择：两维开拓，双线并行

2021 年下半年，公司正式发布其未来的市场拓展与增长策略。总体而言，公 司的市场开拓呈现两维发展、双线并行的特点。接下来，我们将从市场选择、 客户群体布局这两个维度予以分析。

3.1.1 领域拓展：从住宅到产业，从开发到运营服务

1. 从住宅到产业——新领域的开拓

总体而言，中国城市建设用地分为住宅、产业、基础设施三类。根据明源云 的统计，住宅类建设用地约占总面积的 31%，当前公司已完全进入住宅市场。 不过住宅市场虽大，但每年销售面积趋于稳定，未来增速天花板相对有限， 因而公司将市场领域从住宅扩展到不动产。

产业类用地主要分为商业服务、工业仓储，约占总面积的 29%，基础设施类 用地则约占总面积的 40%，两者合计占到总面积 60%。目前公司已经开始全 面进入产业类用地的建设与运营，基础设施方向则是开始局部渗透，未来市 场广阔。

2. 从开发到运营、服务：存量市场更加广阔

在经济增速整体趋稳下，房地产的增量市场将趋于稳定，存量资产的运营与 城市更新带来的机会就凸显出其重要性。

1. 产业、基础设施用地的体量规模蕴含巨大的运营需求

如前文所述，产业用地分为商业服务与工业仓储，巨大的产业用地存量，以 及每年仍然持续新增的产业用地增量，背后都蕴含着巨大的建设与运营管理 需求。根据公司的相关统计，2020 年中国商业服务类的存量用地面积约 23.6 亿平方米，当年新增 1.8 亿平方米；2020 年中国工业仓储类的存量用地面积 约 225 亿平方米，当年新增则为 17 亿平方米。同样，基础设施虽然不像产 业用地一样直接体现出较大的商业价值，但社会经济运行与发展对基础设施 的稳定性要求，使得基础设施仍然存在巨大的运营管理需求。根据公司的相关统计，2020 年中国基础设施类用地的存量面积约 359 亿平方米，当年新 增 34 亿平方米。产业用地与基础设施用地的巨大体量，及其长期运营的特 性，决定了其可以成为存量运营服务的优选领域。

产业园区已成为中国经济增长的助推器，运营需求迫切。在各类产业用地中， 产业园区作为工业仓储类用地中的重要部分，在国民经济中起到重要的增长 助推器作用。当前，我国共有各级产业园区 1.5 万余个，包括国家级开发区 552 个、高新区 168 个、经开区 219 个、国家级自贸试验区 18 个，对中国 经济的整体贡献超过 30%。根据《中国开发区审核公告目录（2018 年版）》， 截至 2018 年，中国省级及以上的核准开发区面积超过 182 亿平方米，且据 明源云的不完全估算，核准开发区面积仍以每年 1.4 亿平方米的速度在增加。

2. 城市更新翻开新篇章，打开存量更新需求空间

存量地产未来会逐步转移至城市更新市场。自 1998 年商品房改革以来，中 国房地产总市值已超过 500 万亿元人民币，并仍处于不断增长的状态。即使 按每年 2%的城市更新速率来计算，城市更新已经迎来近 10 万亿元级的崭新 市场。而随着总市值的不断增加以及存量转化率的持续提升，最终市场将变 轨迎来一个新的十万亿级的黄金大赛道。

3.1.2 客户群布局重点：国企+中小企业

1. 国企：住宅、产业领域卡位优势明显，数字化转型不断加速

三道红线与集中供地政策下，国企拿地优势凸显。三道红线等政策调控下， 民企因自身前期疯狂扩张、高速周转而面临较大的指标压力，经营节奏被迫 放缓。国企自身的信用背书、相对稳健的发展速度此时反而成为其优势，在 招投标、申请贷款、发行债券方面整体受影响较小，保证了其仍有较为充裕 的运营资金。其次，集中供地对房企筹资能力和现金流管理能力也是一种考 验，高额的保证金、土地出让金等将对企业的融资能力和现金流管理能力提 出更高的要求。而国企自身具备的资金优势则保证其在集中土地出让时有能 力承受大额的集中土地出让。根据中指院的统计数据，2021 年 22 城的三次 集中供地中，国企拿地占比一次高过一次。全年国企累计拿地 61%，民企则仅为 32%。

国企仍然主导国内最主要的不动产体量，国有资产运营蓝海市场被打开。国 有企业是中国经济的主要力量，掌握着中国最大部分的资产、资源。2020 年全国国有企业的资产规模达到 268.5 万亿元，若其中 20%为不动产，即对应至少 50 万亿 元的体量；国有土地总面积则在 2020 年达到 5.23 亿公顷。同时，在产业、 城乡、政策等多重利好下，国企资产管理迎来大资产时代，公募 REITs 则进 一步推动资产管理需求逐渐多样化。我们认为，考虑到国企在中国经济中的 主导地位，国有产业资产运营的重要度不断提升，其不动产运营这一蓝海市 场将被打开并快速发展。

国企数字化转型不断加速。“十四五”时期，加快推进数字化转型，建设美好 数字中国已是我国把握新一轮科技革命和产业变革新机遇，在国际竞争中立 于不败之地的战略选择。国有企业作为中国经济社会发展的骨干力量，要肩 负起引领转型，带动发展的重任。然而，我国国企的数字化程度仍然较低， 浪潮集团 2020 年底发布的《新形势下的国企数字化转型之路》白皮书显示， 大部分国企数字化转型还处在初级或者中级阶段，达到高级阶段的企业只有 5.3%左右。为此，2020 年以来国家发布《关于加快推进国有企业数字化转 型工作的通知》，重要领导也在多个场合发表讲话，不断强调国有企业数字化 转型的重要性。

2. 中小企业市场并不小，SaaS 接受度更高易于入局

房地产市场集中度低，长尾企业数量较多，对应市场规模仍然较大。尽管多 家头部房企的经营规模较大，但中国房地产市场是十万亿元级别，即使以 TOP100 来衡量，中国房地产市场的集中程度都不算高，中小地产商的市场 规模仍然很大。以销售面积计， 2020 年中国房地产 CR100 也仅 48%。以 营收来看，到 2019 年，全国未上市（上市标的指 A 股+港股所有的内地房企） 房地产开发商总营收为 4.9 万亿元，市场规模仍然非常大。以 1%的数字化 渗透率粗略估算，中小房企数字化仍然有 490 亿元市场。

中小企业是 SaaS 产品入局的良好切入点。中小企业本身资金实力稍差，IT 技术人才储备较少，但对业务、管理系统数字化的需求却不比大型企业差多 少，特别是如今地产行业大调整的环境下。在这一背景下，云服务的 SaaS 产品就有望成为中小企业数字化转型的良好选择，其理由如下：1）SaaS 产 品订阅制收费，每期费用较低；2）SaaS 产品系统部署简便快捷，易于上手 使用；3）迭代速度快，灵活性好，可紧跟业务、场景的快速变化而更新。而 且，全球市值、营收规模排名前列的云服务厂商 Salesforce 也是从中小客户 做起（2008 年时已积累 5 万中小客户），之后才开始向大客户领域进军，这 也证明了 SaaS 产品服务商从中小客户做起同样可以有较大的市场与发展空间。

3.2 业务与产品：ERP 与 SaaS 三级增长引擎

3.2.1 ERP：公司起家业务，经营与增长稳健

ERP 解决方案为公司起家产品，主要帮助房地产开发商有效地整合与管理企 业资源，优化核心业务功能，包括销售与营销、采购、成本管理、项目管理、 预算、资产管理等业务。房地产开发商可利用公司的 ERP 系统实时访问、分 析关键指标与信息，作出更明智的业务决策。

ERP 客户数量与营收持续稳定增长，疫情、客户下沉影响之下客单价出现下 滑。2017-2020 年，公司 ERP 解决方案付费客户数量从 900 名增至 2000 名，营收则从 4.00 亿元增至 8.34 亿元。2021H1，公司 ERP 营收 4.22 亿元， 同比增长 25.1%。ERP 业务客单价较为稳定，不过受疫情扰乱产品实施部署 节奏以及客户下沉等因素的影响，2020 年公司 ERP 营收增速放缓，当期 ARPU 为 41.7 万元/个，同比下降约 20%。

产品支持与增值服务表现亮眼。ERP 解决方案的营收可分为四部分：软件许 可、实施服务、产品支持服务以及增值服务，可反应 ERP 业务不同阶段的发 展趋势。

软件许可、实施服务为 ERP 营收的基本盘。软件许可代表房企首次购 买（或重新购买）ERP 产品，实施服务则是公司为用户购买的 ERP 软 件提供实施安装服务，两者为增量营收指标。软件许可营收的稳定增长， 表明公司的 ERP 的业务增量保持稳定增长。

产品支持与增值服务营收增速亮眼。产品支持与增值服务主要是为已购 买安装的 ERP 产品提供后续运维、个性化定制服务等，是针对存量的营 收与运营指标。2017-2020 年产品支持服务、增值服务的营收 CAGR 分 别为 34.8%/42.8%，均高于 ERP 解决方案整体营收 CAGR（27.7%）、 软件许可 CAGR（16.5%）、实施服务 CAGR（14.9%）。

未来 ERP 增长方向：中小企业的下沉开拓，行业监管下的增值服务需求。

增量机会——下沉市场的中小企业拓展。根据中国房地产行业统计年鉴， 截至 2019 年末，中国共有 10 万家以上房企，其中中小型房企数量即为 9.9 万余家。然而截至 2020 年末，购买公司 ERP 的房企仅约为 2000 家，ERP 的市场渗透率仅 2%。未来随着公司加大下沉市场的开拓，中 小企业客户数量的增加将直接带来增量营收，特别是软件许可、实施服 务两项的收入。

存量机会——地产业务变化带来的 ERP 支持与增值服务需求。地产开 发业务受政策与监管影响较大，其业务流程频繁变化，而 ERP 作为房企 的内部管理系统，其功能与架构也需要不断跟随而变化。每次行业业务 流程的变化，对应房企 ERP 都需要发生变化，这将带来较多的定制化开 发服务机会。对应到收入结构中，定制化开发服务将推动产品支持服务 与增值服务这两部分的收入增长。

在 2014 年以前，公司的主营业务为 ERP 解决方案，公司在 ERP 上倾注多 年心血，将其打造成为国内市占大幅领先的王牌产品并持续至今。公司看准 互联网、数字化、云计算等的发展趋势，2014 年推出 SaaS 产品云客，赋能 房企业务场景，此后又相继发布云采购、云链、云空间等轻量化 SaaS 云服 务产品。打造了较为完整的房地产信息化产品与服务业务体系。

未来发展规划：云化三部曲。2022 年 1 月，在行业精细化管理、数字化转 型加速的背景下，公司在交流会上正式提出其 SaaS 三级增长引擎驱动的发 展计划。

一级增长引擎：场景创新 SaaS 化。以售楼、工地管理等独立业务场景 为切入点，实现房企终端业务的 SaaS 化。公司对应的云客（2014 年推 出）、云链（2017 年推出）等产品已有较好推广，打磨较为成熟。

二级增长引擎：核心业务 SaaS 化。将房企的 ERP、产业开发、运营平 台等核心业务 SaaS 化，实现房企自身的全面云化转型。

三级增长引擎：连接产业链参与方，并以 PaaS 平台赋能全产业链数字 化转型。为产业链上下游公司提供云服务产品，并以自有天际开放平台 向全产业链玩家提供“低代码、零代码”开发能力，提升行业整体的数 字化水平。目前公司面向供应链的云采购产品有一定批量用户，面向物 业管理的云物业于 2020 年重新回归；天际平台目前仍以支持自有产品 为主，商业化输出模式仍然在探索中，成长前景远大。

3.2.2 云客：面向房企的售楼解决方案与售楼处管理工具

云客是公司面向房企开发的售楼解决方案，可应用于房企项目售楼处的案场 管理。云客向房企提供多种工具，帮助房企有效识别、接洽潜在购房者，并 使购房者享受到优越的购房服务体验与较低的购房交易成本。云客为用户提 供 SaaS 软件及与之配套的 POS 终端、智能移动终端等硬件设备， 通过软 硬结合、以数字化方式有效链接购房交易中的主要参与方。具体而言，云客 主要包括以下三大方面的功能类别：

多渠道数字营销工具：云客提供包含线上线下营销渠道的集成套件，房 企无需自行开发即可快速在微信小程序上建立自有在线云店和 5G 移动 售楼处。

智慧售楼处及案场管理：利用大数据与 AI 技术，结合摄像头等硬件设备， 从客户进入售楼处开始全程提供数字化服务支持，提高售楼处的工作效 率，提升团队销售业绩。

物业销售流程的端到端协助：云客为物业购臵交易中的各个环节提供数 字化服务，以数字化方式有效链接购房交易中的主要参与方。

整体而言，云客提供的产品包括 12 大功能模块和私域流量运营服务。

功能模块：当前地产行业发展形势要求地产开发商加码做数字化转型， 而一整套转型对应需要全新的营销基础设施和工具。云客的 12 大模块 即为地产开发商提供了一整套全方位的数字化营销基础设施与工具，实 现销售场景数字化。

私域流量运营：营销基础设施和工具的数字化，同样需要地产开发商将 营销策划数字化。私域流量运营服务帮助房企分析客户数据，提供营销 活动的分析与诊断，帮助优化整体营销方案。

云客作为公司目前打磨较好、功能成熟的 SaaS 产品，2017 年起形成规模收 入，并成为公司 SaaS 产品的主要创收来源。疫情以及监管趋严下，加速销 售回款成为房企的普遍需求，市场对云客产品的需求出现新的快速增长。 2020 年云客实现营收 6.69 亿元，同比增长 88.3%，2021H1 云客营收 4.28 亿元，增长 82.1%，均呈现较高增速。

云客不断获得客户的更多认同。1）客户数上，2017-2020 年，云客的付费 客户数从 1200 增加到 4200 家，对应客户的客单价也在持续提升，从 10.1 万元/个增至 15.9 万元/个。2）售楼处的相关数据也不断印证云客的受欢迎程 度。2017-2020 年，使用云客的售楼处数量从 3300 个猛增至 1.5 万个，并 于 2021 年 6 月底进一步增至 1.62 万个。同时，单个售楼处平均使用的云客 产品价值量也从 3.7 万元/处增至 4.5 万元/处。

高认可度带来了高留存率。2018-2020 年，云客的客户账户留存率分别为 93%、96%、90%，留存率表现优异。

根据云客的商业模式，我们可以将云客的营收增长因素分为覆盖售楼处数量、 售楼处 ARPU 值。对此，我们将云客营收增速、覆盖售楼处数量的增速、售 楼处 ARPU 值增速进行了计算与分析。结果显示：

当前云客营收增长的主要驱动因素为覆盖售楼处数量。2017-2020 年， 云客覆盖的售楼处数量从 3300 个迅速增至 1.5 万个，售楼处渗透率从 7.3%增至 39.6%，在售楼处 ARPU 没有较大增长的情况下成为拉动云 客营收高增长的主要因素。

未来增长点更多在于单个售楼处的 ARPU 增长。售楼处的数量渗透仍有 提升空间，但当前售楼处覆盖率已经达到相当的水平（约40%），而ARPU值却反应出售楼处对于模块的平均购买订阅量仍然较低，后续有较大的 提升空间。

基于云客的产品与服务，我们认为售楼处的 ARPU 提升需要两方面的增长来 进行驱动：成熟模块加速渗透、优化营销与流量运营服务。

1. 成熟模块解决房企痛点、抢占市场，渗透率进一步提升。

当前房企面临极大的资金压力，获客难、获客成本高、飞单严重等问题亟待 有效解决，云客里的渠道管家、移动营销、渠道风控等核心模块正着手于此， 有效帮助房企缓解眼前困境，度过困难时期。根据几个模块的定价以及当前 云客的 ARPU 值分析，渗透率仍有很大提升空间。

1）核心模块之渠道管家：全渠道高效运转，让渠道管理更智慧

通过渠道管家，云客以数字化手段有效帮助房企低成本高效管理获客，优化 供需双向的渠道管理，最大程度激发渠道的作用。渠道管家的主要功能包括：

实时判客：全案客户参与，在人工判客不及时、出现纷争时确定归属的 唯一；

全民营销：最大化调动员工、业主、会员、合作伙伴等的积极性，让每 个人都是臵业顾问；

管理提效：渠道流程优化提升效率，加快结佣周期，进一步激励员工；

渠道洞察：利用生成的渠道大数据，对转化能力、渠道效率等进行洞察 分析，并进行渠道风险预警；

个性定制：云客 PaaS 平台可任意集成应用，基于房企个性化需求打造 专属营销平台。

2）核心模块之来访登记：案场智慧来去电解决方案

云客来访登记以规范的方式保证客户的留电率，并智能识别客户，分配对应 的销售人员及时接待，提升客户服务体验。

3）核心模块之移动营销：案场信息全掌握

移动营销为云客提供了过程管控、数据分析与案场管理能力，为销售总监、 销售经理、臵业顾问各自赋能，提升案场管理效能。

4）核心模块之渠道风控：让房企告别飞单

当前房产销售中，渠道分成远高于案场臵业顾问的分成，“内单外挂”现象较 为严重。云客的渠道风控解决方案以高性能人脸识别摄像头为主要部分，内 嵌基于专有算法的人面辨识技术。楼盘案场使用渠道风控人脸识别系统之后， 只要客户到访过案场，客户的脸就会被人脸识别摄像头抓拍，留下到访过案 场的记录和证据，在访客再次进入售楼处时实时及准确地识别该访客，并配 对曾为访客服务的适当臵业顾问。

对于单一售楼处，云客的人脸识别硬件部署方案包括 4 路抓拍相机及一台人 证核验机，其中 2 路抓拍机在售楼处大门，另外 2 路抓拍机在沙盘前及侧门， 人证核验机则设臵在签约处。

5）核心模块之云行销：精准拓客，全流程闭环管理

云行销利用独家的孔雀算法，通过 AI 技术智能获客，对客源进行全流程闭环 管理，实时动态跟踪客户，对应采取销售策略，提升拓客表现。同时，云行 销对内也可对销售员工进行智能动态考勤，并辅以灵活管理模式，从而激发 员工主观能动性。

2. 优化案场与线上营销、流量运营转化增效。

以 VR 看房、AI 云店等模块，结合智能硬件，为（潜在）购房者提供优质的 营销、销讲服务，结合在线验资、在线开盘等模块，打造购房者在看房、购 房全流程的案场优质体验。同时，私域流量运营服务提供底层技术支持，优 化房企营销决策规划，提升流量转化效率。

1）未来重点模块之地产 VR 带看：更懂地产营销的 VR

通过地产 VR 带看这一模块，云客将 VR 技术应用于房屋销售中，方便客户 随时随地线上看房，同时也提升销售人员的带看效率。该模块的主要功能与 作用如下：

3D 沉浸式楼盘展示：提供身临其境的体验，充分展现楼盘特色。

1 对 1 VR 同屏带看：臵业顾问可自由切换区位交通、三维沙盘、户型全 景漫游等模式，如同线下看房一样进行全方位实景讲解；

接待带看效率翻倍：通过 VR 技术，臵业顾问平均一天可线上接待 20 组客户，相比以往线下的效率提升多倍。

线下复看促到访：VR 看房降低了看房门槛，客户节省了时间，也更愿 意进一步线下看房。

购房意向精准洞察：VR 带看全程自动录音，并结合客户浏览记录、互 动情况等，通过 AI 技术分析预测客户购买意向，精准把握客户需求。

同时，VR 产品也为云客整体带来价值量弹性的提升，其原因为：1）地产 VR 带看需要高性能的 VR 硬件设备支持，而 VR 硬件设备的价值量较高，极 大提升模块的价值量；2）地产 VR 带看的整体定价随应用项目大小而不同，从十几万到百万水平均可匹配相应模块。

2）未来重点之 AI 云店：线下线上集中引流，客户意向智能分析

AI 云店是房企臵业小程序的一种，以集团品牌店+项目旗舰店+臵业顾问个人 店“三店合一”的模式，线下线上集中引流，对客户意向进行智能分析，实 现更好的销售效果。AI 云店的六种功能如下：

全员云开店：全员社交传播开拓客户；

个人电子名片：人工智能拓客名片；

客户真实号码：客户一键无感留电；

无负担聊天：不加好友即可自由对话；

客户意向预测：客户雷达进行智能分析；

海量活动模板：让营销推广“心里有数”。

3）未来重点之私域流量运营：做好“沙漏式”的向下运营

目前，流量运营主要分为公域流量运营与私域流量运营两种。公域流量的运 营更多是漏斗模型，即公开投放广告/宣传宣传连接后，吸引其中一部分受众前来咨询、消费转化。私域流量的运营则更像是倒金字塔的裂变模型，即从 有限的定点客户开始，以裂变形式通过其人脉、社交网络不断对更多人群触 达。云客的私域流量运营则将两者结合起来，进行“沙漏式”运营：在向上 承接公域流量获得初始客源的基础上，向下通过云客的模块提供优质运营服 务，实现裂变拓客。

向下的私域流量运营的模式：底层运营平台+上层运营服务，赋能房企整体 营销策划，成为行业级服务提供商。云客的沙漏式私域流量运营采用“底层 运营平台+上层运营服务”的模式，从行业的视角维度出发，为房企的营销 赋能。具体而言，该模式下的两大内容如下：

底层运营平台：公司自研的客户数据平台（CDP）蕴含多年的行业 know-how，并以公域数据、私域数据、第三方数据为基础，沉淀全域客 户数据资产，以智能算法形式赋能 SaaS 运营工具，使其为房企所使用， 为房企后续营销活动的分析、诊断、优化提供分析技术支持底座。

上层运营服务：房企利用云客的多项 SaaS 产品模块，结合模块内部预 装的多种 AI 赋能算法，实现开设云店、管理楼盘、营销推广、交易服务 以及客户运营的功能，从知晓了解、线上线下互动、购买决策与成交再 到后期客户居住服务，全流程为购房者提供精准、个性化服务，推动其 复购或分享推荐，从而实现客户增长。

在整个私域流量运营流程中，公司主要提供底层运营平台的技术底座赋能， 收费方式则根据成交额来收取一定比例的费用。

云客的新增长逻辑：从 IT 支出到营销费用。之前介绍云客的产品与服务，是 从公司产品角度出发提升 ARPU 而进行分析。但当从房企用户角度出发，考 虑到云客的各种功能都是为了以数字化手段帮助房企更好营销的时候，房企 完全可以将云客的购买支出归入销售费用，云客面临的市场空间从而也就发 生了变化，从原先房企的 IT、研发支出科目，转而成为营销费用。对于这一 可能的转变，我们从两方面对其进行分析：

将云客相关购臵支出归入营销费用具有流程上的合理性。对于房企而言， IT 系统相关建设常常是自上而下的整体动作，因而 IT 预算及其落地支出 常常涉及集团层面，通常决策链较长、决策流程复杂。而营销费用开支 通常决策链较短，一般分支机构即有一定自主权，营销开支较容易落地。

云客作为 SaaS 类营销场景产品，可在售楼处实现快捷灵活部署，且其 主要提供营销科技支持，走营销费用口径易获得认可，且方便快捷。

潜在空间大，房企购买弹性增大：房企营销费用的支出比率远高于以研 发费用为代表的 IT 预算支出，且房企的售楼处数量一般较多、数量随时 间变动较大。将云客购臵费用归入营销费用后，不仅为云客提供了更大 的潜在预算市场，同时更大的预算空间也方便房企随时根据楼盘与项目 情况追加购臵，带来购臵操作上的弹性。

从 IT 预算到营销费用：中国房企营销费用总盘 5000 亿元。土地争夺战下行 业竞争日趋激烈，楼盘外观趋同时，销售投入成为房企营销效果的重要决定 因素，房企销售费用投入力度也在快速加大。2019 年全国房企的销售费用达 5139 亿元，对应销售费用率为 4.66%。头部房企销售费用投入力度则较为稳 定，2010-2020 年间，申万一级房地产企业的整体销售费用率在 2.5%-3.5% 之间。

渠道经纪费用占比较高且不断增加，房企寻求自主获客营销。根据贝壳引用 CIC 的数据，2014-2019 年中国新房交易佣金费用率从 1.9%升至 2.3%，并 预计在 2024 年将升至 2.6%。同时，我们也拆分了国内数个典型房企的销售 费用，其中除了万科外，其余六家房企的销售代理/中介佣金相关费用占比均 有明显提升。代理/中介费用占比的提升，反映出存量市场下房企对中介渠道 获客的依赖度的增加。渠道经纪费用占比不断增加的压力，也逼迫房企加速 自有获客营销体系的建设投入，对应对云客这类产品的需求也不断增加。

当然，营销费用总盘 5000 亿元，不代表这 5000 亿元都会是云客的潜在市场 空间。接下来我们通过自下而上的思路，对云客的市场空间进行测算。

云客的潜在市场空间总体而言可以由产品模块与私域流量运营服务两部分组 成，房企为售楼处购臵产品模块，而私域流量运营则为产品模块进行算法赋 能，为房企营销策划提供优化帮助。

产品模块：根据禧泰数据，中国在售楼盘每年存量约 3-5 万处，我们假 设中长期全国每年售楼处存量将在 4 万处左右；随着更多产品模块的不 断打磨，我们认为未来售楼处的云客 ARPU 有望从 2020 年的 4.5 万元/ 处增至 20 万元/处。两者对应售楼处产品模块的市场约为 80 亿元。

私域流量运营：当前中国商品房年销售额约为 16-18 万亿元，我们假设 中长期稳定在 10-12 万亿元。以 0.5%的收费比例计算，私域流量运营 的市场为 500-600 亿元/年左右。

综上，我们认为云客长期的潜在市场空间约为 600-700 亿元水平。

3.2.3 云链：物业开发流程管理的专业解决方案

明源云链为房地产开发商提供全面的数字化解决方案，帮助开发商管理整个 物业的建造与交付流程，增强其运营效率与质量控制能力，降低成本并有效 管控风险。目前，明源云链的数字化管理方案贯穿房屋建造、验收交房到入 住维保全过程，明源云链也成为国内首家品质全周期数字管理提供商。

云链提供了一个连接工程建造复杂流程中多种功能及特性的平台，支持包括 开发商、承包商、供应商以及买家在内的各种参与者之间的协同互动。云链 主要聚焦于以下三个领域：

工程建造：结合现场智能设备，帮助开发商、承包商、供应商共同监理施工状况并有效控制成本与质量，利用其云基础架构，可与 ERP 中的成 本控制解决方案与项目计划解决方案有效集成。

物业质检与交付：通过移动 App 与小程序，开发商、承包商及业主可以 实时访问物业质检情况的最新状况及交接流程，并方便业主提交投诉与 维修请求。

成本管理：线上的合同签订、付款与结算服务提高了房屋建造与交付效 率，并使得开发商实时监控、管理成本。

明源云链的主要产品包括九大部分，其中工程质检、移动验房、智慧客服为 目前打磨较为充分、较受欢迎、推广较好的三个产品模块，是目前云链产品 的核心模块。

同时，针对国企对工程质量要求较高的需求，云链也推出了国企专属的国企 工程数字化解决方案。

明源云链的付费用户数与覆盖工地数量均呈快速增长，渗透质量快速提升。 2020 年云链的付费终端集团客户数量达到约 800 家，相较 2017 年翻了三倍； 覆盖项目工地数量从 2017 年的 400 处增至 2021H1 的约 6000 处。工地数 量的快速增长也带动云链在单个客户的渗透质量快速提升，2020 年云链在单 个客户覆盖的工地平均数量增至 5.1 个，相较 2017 年的 2.0 个实现巨大的增 长。同时，2020年云链的质检和客服产品的年度客户账户留存率合计为 85%， 同样保持较高水平。

云链正处于“1-10”发展阶段，公司牺牲一定客单价，专注打磨部分模块， 实现快速拓客覆盖。公司的云链营收同样在快速增长，但在“1-10”的发展 阶段，高拓客速度就意味着短期内放弃一些客单价的提升，同时公司聚焦打 磨云链三大主要模块，这也一定程度上影响了ARPU 值。2017-2020年期间， 云链业务的单个工地 ARPU 从 10.6 万元大幅降至 3.4 万元。我们认为，随 着后续产品在客户的口碑与声誉的提升，公司将持续深耕、丰富云链产品， 凭借更多的功能实现 ARPU 的提升。

云链三大主要模块：工程质检、移动验房、智慧客服

工程质检：工程质量一手掌握。工程质检产品推动工程质量管理从数字 化到智能化，工程质量情况一手掌握。工程质检内臵管理标准模版，让工程管理体系真实落地；三级数据看板满足集团、区域、项目管理的要 求；工程质检软件解决方案与智能硬件联动，为一线管理人员减负。

移动验房：验房更智慧，交房更轻松。移动验房是一款专门为房地产企 业进行房屋质量验收和交付的移动工具，其功能贯穿模拟验房、工地开 放、专项检查、正式交付五大场景，通过智能化缺陷分析模型，可实现 房间检查重点的精准预测，全面预控交付风险。

金地集团在工程质检和移动验房的应用上成为公司的标杆案例之一。2018 年，金地在行业内率先开始使用明源移动验房，通过移动验房和金地集团自 行研发的金地享家（享家 APP 包括报修功能，但不限于此）两款产品，来实 现从交房到后面质保期的高效工程管理。2019 年 7 月，金地集团与明源云链 再次携手合作，在施工阶段启动工程管理 APP 项目（即明源移动质检），希 望通过这个移动互联网工具，提高对施工环节的过程管控，实现从开工到入 住后质保期的全生命周期工程管理。

智慧客服：风险更可控，业主更满意。智慧客服全程助力房企项目风控 落地，提前规避群诉风险，并帮助房企进行满意度在线调研，调研反馈 快、低成本、结果更真实。目前智慧客服最新版本产品为明源智慧客服 4.0，明源智慧客服 4.0 以“预控客户风险，助推客户满意”为主旨，打 造风险在线管控、满意度在线调研、全场景在线服务、数据智慧赋能四 大功能。

云链的后续拓展方向：进度与成本管理为主线的产品、安全产品。在已有三 个模块的基础上，后续公司将推出以进度与成本管理为主线的产品，以及一 些安全相关产品：

进度管理：不仅是计划和记录工具，而是计划、进度、工序的全关联， 做合理铺排，让客户对进度及相关事项的了解从后知后觉到提前判断。 进度管理模块将包括计划编制、计划审核、进度上报、智能决策与智能 预警。

成本管理：成本管理模块根据项目合同的履约流程，实时追踪合同与项 目的成本进度变化，在合同的履约过程中对成本进行实时的线上化管理。

进度与成本融合下的内外协同创新管理： 以合同为出发点与纽带，对 外实现合同计划与履约的全程在线协同，对内进行合同履约进度管理、 成本管控，并对接 ERP 的内部计划、成本模块，连接计划、进度与供需， 实现内外协同创新管理。

安全管理产品：产业开发、城市建设类客户和项目对安全管理的需求较 为刚性，公司以后也将在该方向上进一步打磨。

云链的市场空间预测：

根据云链的业务模式，其潜在市场空间的决定因素可分解为项目/工地数量、 单个工地上购买云链产品模块的价值量两个方面。

项目/工地数量：截至 2017 年中国在建固定投资项目约为 88.9 万个，我 们认为随着地产市场趋于平稳发展，以及基础建设项目占比的增加，长 期来看假设每年在建固定投资项目数量将稳定在 50 万个。

单个工地上购买云链产品模块的价值量：当前公司聚焦精力打磨三个主 要模块，从而使得单个项目/工地的云链 ARPU 出现明显下降。我们认为， 长期来看公司的云链产品模块不断丰富且成熟，市场竞争力不断提升， 我们假设在单一工地上的 ARPU 值达到 10 万元。

综上，云链的长期潜在市场空间约为 500 亿元/年左右。

3.2.4 云 ERP：云化赋能房企核心管理

公司的 ERP 解决方案最初只支持本地部署，2019 年，公司推出了云 ERP 解决方案，实现了灵活的云端轻量化部署，为客户提供了显著的可扩展性优 势，实现了更好的实施灵活性与开发效率。2021 年 9 月，公司决定开启 ERP 向云订阅模式的转型。具体措施如下：

新签产业运营方直接上云 ERP；

住宅端从中小企业端开始试点，新签客户大力推行云 ERP；

鼓励存量客户将已购买的明源云 ERP 系统转型云化。

考虑到明源云 ERP 已有较多存量客户，且 ERP 上云转订阅需要时间，短期 内公司暂时不会为 ERP 云化转型设定具体量化目标，且一段时间内 ERP 业 务都将以“本地部署+云 ERP”双轨并行模式存续运营。

3.2.5 存量市场：从云空间到云资管、云物业、云商业

云空间：资产管理与运营数字化解决方案。明源云空间是明源云的全资子公 司，针对存量空间资产盘清、盘活、合规诉求，提供资产管理数字化解决方 案，实现资产管理智慧化与资管运营精益化。云空间为开发商、资产管理公 司及物业企业提供各种工具，通过数字化手段管理物业资产，提高运营效率 并降低成本。同时，公司按照使用云资管等产品管理的物业面积向用户收费。 目前，明源云空间已服务客户 400 余家，其中国央企逾百家，系统在管资产 面积超 19000 万平方米，已成为行业资产管理数字化的优选合作伙伴。

随着资管管理场景的丰富，在云空间的基础上，针对存量市场，公司先后孵 化出了云资管、云物业、云商业三种垂直解决方案。

2020 年，云空间业务营收为 0.38 亿元，同比增长 44.1%，当年年底云资管 管理面积超过 4700 万平方米，云资管产品的年度客户账户留存率也从 2019 年的 78%提升至 83%。2021H1，云空间业务营收为 0.22 亿元，同比增长 25.2%。云资管和云物业管理面积在 21 年 6 月底合计超过 1.9 亿平方米，较 去年同期增长达 113.5%。

1. 云资管：多业态资产管理

明源云资管聚焦国有空间资产管理、资产运营、物业管理等业务，覆盖房地 产、土地、基建、自然资源等多种业态，通过数据智能驱动存量资产价值实 现增长，让资产盘清、盘活、增值。具体而言，云资管的功能分为资管中心、 租赁中心这两大中心，对应六个方面：

资管中心：盘清资产，防止流失。运营管理资产，首先要做的就是让用户对 现有资产的存量和状态心里有数。云资管的资管中心为用户提供三种功能， 让用户对存量资产和体量和状态有更加直观、准确的了解。

产权专家：盘清资产。产权专家的主要功能包括三权管理规范化、全周 期档案在线化和资产地图可视化，理清资产的产权归属状态。

智慧经营：助力决策。智慧经营的主要功能包括优劣资产助识别、动态 报表助分析和体系指标助决策，确定资产是否可支持运营。

风控雷达：安全合规。风控雷达的主要功能包括资产巡检降隐患与合规 风控不违规，确保资产及其运营合规。

租赁中心：盘活资产，保值增值。在盘清资产的基础上，盘活资产、实现稳 定变现自然成为用户的进一步诉求。云资管的租赁中心为用户提供三种功能， 帮助用户将存量资产高效运营，实现充分的利用与利益的最大化。

智慧租控：应租尽租。智慧租控的主要功能包括租控视图随时看与突围 预警提前知，帮助用户实时掌握租赁出去的资产的运行动态。

智能合同：保障收益。智能合同的主要功能包括签约管控控风险、履约 在线保收益和自动结算防损失，保证资产租赁合同的完整顺利履约，提 供合同保护伞。

智慧收缴：业财一体。智慧收缴的主要功能包括精准计费不漏错、在线 催缴强触达、批量核销缩周期和一键开票更高效，以尽可能简约的流程 完成最精准的收入入账与计费。

 

云资管凭借其八大能力域，成功打造了存量资产管理数字化平台，为以上功 能模块的实现提供了技术支持。

2. 云物业：重新定义与业主的关系

明源云物业提供智慧社区的解决方案，在云资管“资产盘活”三大能力的基 础上，明源云物业凭借“智慧物管、智慧服务、智慧物联、智慧运营”四大 产品，重新定义房企/运营方与业主的关系。明源云物业解决方案的主要亮点 体现在五个方面：

物业数据中心，管理实时在线：管理方足不出户，即可一屏掌握全国物

业项目的运营动态。

业主数据画像，让客户更了解业主，服务更精准、更贴心。  智能收费，提升收费效率。

移动办公，管理协同实时在线。

连接在线，管家直连业主，社区信息电子公告，带来物业服务新体验。

物企的未来数字化发展有六大关键场景，分别是：科技创新、规范品控、采 购控本、业预财一体、数智管控以及私域经营。云物业利用自身统一且高性 能的物业数据中心，实现了对六大关键场景的聚焦打磨。

云物业市场空间：住宅供应量稳定，存量市场精细化管理需求增大。云物业 的市场空间与存量住宅规模和物业行业发展水平直接相关，当前住宅地产市 场供应量趋于稳定（每年约 16-18 亿平方米销售面积），住宅地产逐步进入存 量市场。同时，中国物业行业也在快速发展，根据中指院的数据，截至 2019 年底，中国物业行业在管总面积超过 239 亿平方米，2020 年进一步增长至 259 亿平方米；中国物业行业总收入也由 2015 年的 3983 亿元增至 2020 年 的 6232 亿元。存量市场下精细化管理需求将不断增加，以云物业为代表的 数字化手段赋能物业管理，将获得更大的市场空间。

3. 云商业：收购沃享科技打造“云沃享”

公司的云商业来源于收购的沃享科技。深圳市沃享科技成立于 2013 年 3 月， 为中国首批专注于商业地产数字化解决方案提供商。沃享科技核心聚焦商管 运营的两大版块：1）关注对消费者的服务和现场体验，帮助购物中心提升业 务价值和能力，2）关注对品牌商铺的营销赋能、品牌推广赋能、现场经营管 理服务等。沃享科技的核心产品 CRP 和 SALCS 是新一代融入互联网思维能 力的新型 CRM 和 ERP 产品，重构业务场景的从繁至简，助力购物中心从租 赁模式到服务经营模式的转变。2018 年，沃享科技即曾获得公司数千万的战 略投资。2021 年 3 月，公司完成对沃享科技的整体并购，并购后，沃享科 技以“云沃享”业务并入公司集团业务布局中，持续推进以购物中心为代表 的商业地产业务数字化服务。截至 2021 年 6 月底，云商业合作的购物中心 数量为 114 处。

业务结构上，明源云商业由商业运营管理、商业大会员两部分产品组成。

商业运营管理：云商业为购物中心等大型商业体提供商业数字化运营平 台，助力商业地产实现可持续、数字化运营，帮助地产做好全场景经营 管理。云商业的数字化运营平台依托天际平台与六种技术能力，有效实 现了商业云会员运营、商业云管家运营、LBS 客群洞察、私域流量运营、 数据智能管理五方面的运营支持，帮助商业地产打造可持续运营闭环。

商业大会员：商业大会员运营一站式解决方案构建集团流量闭环，一键 完成多业态、多场景的会员经营，帮助企业培育持续变现能力。

云商业市场空间：商业地产——购物中心的“增量+存量”双重机会。

经历疫情后，新开购物中心速度有望重回正常水平。经历 2020 年疫情冲击 后，2021 年全国购物中心的开业速度重回正常水平。根据赢商大数据的统计， 2021 年全国新开购物中心 545 处，对应新开业面积为 4768 万平方米。考虑 到疫情持续影响下居民消费水平、企业投资意向的修复斜率变缓，2021 年购 物中心的新开业数据已基本恢复至 2016 年水平，我们认为未来购物中心的 新开业数据有望修复至常态化水平。

 

存量购物中心规模巨大，存量改造工程量保持较高水平。近十年来，购物中 心的存量规模稳定增长。根据赢商大数据，截至 2021 年底，全国 3 万平方 米及以上的购物中心数量已达 5387 个，体量达到 4.75 亿平方米。其中，北 上广深及南京、杭州、苏州等主要城市中，3 万平方米及以上的购物中心数 量为 2329 家，对应面积体量达 2.16 亿平方米。2021 年，新开业项目中存 量改造项目多达近 30 个，体量超 250 万平方米，与 2019 年水平相同。后续 随着体量的上升、消费者需求升级，现有体量购物中心的更新改造需求有望 持续增加。

3.2.6 云采购：打造地产行业互信共赢的供应链

明源云采购脱胎于 2013 年 9 月创立的明源电商，旨在打造中国房地产行业 领先的采购招投标平台，为房地产开发商、供应商、上下游服务商提供一站 式采购招投标服务。明源云采购以门户网站形式，为开发商、供应商提供入 驻平台，参与方在平台上发布招采供应信息，从而实现开发商与供应商的高 效对接。收费模式上，公司向付费享受服务的房企、供应商收取一定的订阅 费用。

云采购主要为房地产开发商、供应商两方提供服务。服务内容如下：

房地产开发商在线采购平台：通过云采购平台，以及基于大量供应商而 搭建的动态数据库，为房地产开发商提供供需的智能匹配，并帮助其对 招投标流程进行管理。

供应商在线营销平台：帮助供应商在房地产开发商面前高效展现自身， 获得更多参与投标的机会，平台广泛的参与网络也有效帮助供应商提高 广告投放精准度，优化营销投入。

为优化采购对接效率，云采购分别为供采双方提供了专属的供应链解决方案。

面向开发商，云采购提供智慧采购解决方案，助力房企突破采购困局。 截止 2022 年 3 月 20 日，云采购平台已入驻开发商近 4000 家。2）面 向供应商：“六大在线”智慧营销解决方案，帮助供应商精准高效对接地 产客户。

面向供应商，云采购提供“六大在线”智慧营销解决方案，帮助供应商 精准高效对接地产客户。截止 2022 年 3 月 20 日，云采购平台已入驻供 应商 30 余万家，其中包含多家世界顶级供应商。

 

云采购经营数据持续向好。云采购产品营收规模虽然相对较小，但始终保持 高增速，2018 年以来增速始终维持在 50%以上。同时，云采购对接的房企 与供应商数量持续稳步增长，留存效果显著。截止 2021 年上半年，云采购 连接的房企数量为 3100 家，连接的认证供应商数量为 83000 家，对比 2018 年的数据均实现了较大增长。在留存率上，2020 年云采购的认证钻石供应商年度客户账户留存率为 83%，针对房地产开发商的采购门户产品的年度客户 账户留存率则为 93%，同样处于较高水平。

3.2.7 天际开放平台：泛地产生态链数字化转型的自主创新平台

天际开放平台于 2020 年 10 月正式推出，定位于企业级 PaaS 平台。天际开 放平台基于双模 IT、云原生、混合云架构设计，构建企业级的零代码、低代 码 PaaS 平台，开放明源云 20 余年的技术最佳实践，通过敏捷开发、全域集 成、流程驱动、数据智能、科技创新能力，帮助企业构建一体化的数字化技 术基础设施，加速不动产生态链的数字化升级。

天际开放平台基于双模 IT，零代码、低代码，开发态、运行态分离，分区治 理、分区入湖，国产化和“1+N+X”的设计理念，凭借 13 个能力域，支撑 起其五大能力。

天际 3.0：天际的产品化，正式实现能力的对外输出。天际 3.0 实现了天际 开放平台的产品化，其内拥有六大产品套装，为开发者提供全套自主开发的 能力。而每个产品套装就像一套积木，用户对其可以进行个性化组装，使得 客户的产品化程度提升。

超级工作台：当前行业应用整体偏碎片化，天际 3.0 可通过数据化工作 台为企业提供统一的 PC 端与移动端业务入口，所有信息、业务汇总到 一个平台同步办理，提升员工办公效率，其对应的工具分别为超级 APP、 PC 工作台。

开发套装：天际 3.0 的开发套装包括建模平台、移动平台、开发云+容 器云+天眼，具有低代码、零代码能力，特别是其建模平台、移动平台 和开发云提供零代码、低代码、积木式的自主应用构建和研发协同能力， 可帮助用户实现研发到部署的在线化，并支持稳、敏两态业务的构建和 定制化。

 

集成套装：天际 3.0 的集成套装可实现所有应用和端的连接，其集成开 放平台提供适配器实现多协议、多架构的无缝集成、提供服务流和数据 流编排能力，沉淀企业级服务资产，整合和开放企业内外部业务能力。 集成套装内的主要产品为集成开放平台，聚焦于应用和数据的连接，提供数据、API、消息和事件集成开放能力。

流程套装：天际 3.0 的流程套装致力于实现流程的标准化，其流程平台 帮助企业打通跨系统、跨组织的业务流程，提升协同效率、 洞察组织效 能；RPA 平台则帮助企业打通连接壁垒，实现线下、线上的高效联动。 流程套装的主要产品为流程平台与 mRPA 平台，分别聚焦于应用和数据 的连接、RPA+AI 的智能协同。

数据套装：天际 3.0 的数据套装汇聚和治理企业数据、打造数据资产， 实现数据的分区治理、分区入湖。数据套装内臵行业化指标体系，提供 分场景的数据模型和应用；数见平台则提供可视化的数据自主分析能力。

创新实验室：创新实验室为最新添加的产品套装，致力于为产业链引入 AI，IoT 和 VR 等新技术及创新资源，打造连接企业和技术生态的路由器， 提升企业科技自主创新能力。

天际开放平台的未来发展规划：不断加大投入，三大计划打造生态

不断加大天际的投入，加速 SaaS+PaaS+生态进程。在以前，公司侧重 于核心系统的数字化，以 ERP 优化核心业务流程为主要方向。随着天际 平台的进一步研发应用，公司将更多精力投入到灵活定制的业务场景中， 以“SaaS+PaaS+生态”为思路指引，赋能房企打造产业生态，打造其 差异化竞争优势。

三大计划打造基于天际平台的行业生态。公司陆续推出针对标杆客户的 灯塔计划、针对开发者的繁星计划、针对整个业态的生态计划，不断扩 大天际开放平台在行业数字化基础设施领域的影响力与渗透率。1）灯塔 计划：打造头部客户标杆，实现与客户 IT 部门、科技公司的共建共创。 2）繁星计划：培育 1000+开发者，赋予其云代码能力，开展区域巡回 讲演。3）生态计划：连接更多生态伙伴，建立行业应用市场。

天际平台在不断开放合作、共建生态的同时，也通过了国家安全可控的大量 权威认证，在此基础上，天际开放平台开始更多以华为云为底层 IaaS 架构， 为用户提供 PaaS 平台与 SaaS 产品及相关服务，并联合华为共同服务以国 资为主的产业开发运营客户群体。在强调自主可控、国产替代的时代背景下， 天际开放平台的信创属性也将更有利于其深入触达、拓展央企国企市场，获 取更大的发展机遇。

目前，天际和房企已有众多合作案例，其中具有代表性的是与中国奥园、东 原集团的合作。

天际&奥园：2020 年，公司与中国奥园正式达成天际开放平台的生态战 略合作。公司将向中国奥园提供私有云化天际 PaaS 平台，并提供业务 共建技术服务及资源保障。双方将作为房企数字化转型探索与转型的合 作伙伴，协力打造以“开放”为核心、可实现企业能力沉淀、复用、创 新的企业生态平台，双方将以“联合团队”针对企业业务场景进行平台 建设，并进行内部应用及社会化市场推广。截至 2021 年 3 月，明源开 发团队与中国奥园开发团队通过天际平台已进行了三个月的协同开发， 完成了基于证照管理驱动项目主数据采集的功能模块。

天际&东原：2021 年 7 月 27 日，东原集团与公司在上海签署了超级工 厂 2.0 合作协议。本次超级工厂 2.0 的合作，是基于双方超级工厂 1.0 的成果，在东原集团与明源云战略共创合作的基础上，构建了一种全新 的合作共创模式：基于明源云天际开放平台，结合 SaaS 标准产品，加 上东原的专属创新应用，构成完整的产品级蓝图，并联合对行业输出解 决方案。

3.3 行业竞争格局：公司总体领先明显

3.3.1 多维竞争优势助推公司领跑房地产软件解决方案市场

凭借多年深耕地产垂直领域的与服务经验，明源云在房地产软件解决方案市 场上实现了市占领跑，成为行业的龙头。

我们认为，公司在专业化、产品化与平台生态、销售与渠道能力三个方面体 现出的核心竞争力，是公司能大幅领先其他竞争对手的重要因素。

1. 专业化：公司以极强的专业化能力，确保产品与解决方案的垂直专业性， 并赋能直销与渠道团队以专业的实施、交付等服务能力，从产品、服务两个 维度打造行业独有的专业性竞争壁垒。具体而言，专业化的竞争力体现在以下方面：

专业化之一——明源地产研究院：明源地产研究院成立于 2009 年，是 明源云的前端研究机构和地产行业管理研究的智库机构。明源地产研究 院聚集了一群深谙房地产管理理论、且具有丰富实践经验的专业人士， 立足于明源全国数千家地产企业的深入研究和沉淀，致力于房地产管理 研究、咨询服务、专业培训以及最佳管理实践提炼四大领域，以推动管 理创新，提升房地产整体管理水平，并指导自身产品研发。目前，研究 院以其深入、实时、前瞻的研究，获得了房企高管的普遍认可与好评。

专业化之二——行业垂直：成立至今，公司专注于地产行业，始终坚持 深耕中国房地产软件市场。近 20 年的研发经营下，公司积累了深厚的 地产行业知识与深刻理解，形成较高的 know-how 竞争壁垒。

专业化之三——高管团队：公司的高管团队拥有丰富的房地产及软件行 业经验，以联合创始人、董事会主席高宇为首的管理层或是拥有丰富的 行业经验，或是拥有强大的技术背景，在房地产专用软件解决方案的研 发与创新方面有近 20 年的经验。

2. 产品化与平台、生态建设：公司始终坚持产品化发展并为之投入大量资源； 同时，公司也致力于打造以房企为核心的产业生态，由点至面不断打造新的 壁垒。具体而言：产品化与平台、生态建设体现在以下方面：

坚持产品化发展。公司自成立之初，即始终坚持产品化研发，力求打造 行业通用的软件产品。从成立之初的 ERP 开始，再到 2014 年起陆续推 出 SaaS 产品，公司始终以产品化思路参与竞争，在获得高毛利水平的 同时，也在持续定义着行业标准与规范。

坚持高研发投入。产品化的背后离不开研发大的投入，公司于成立之初 即专注于产品的研发投入，第一时间将最先进的科技应用于产品，在不 断的研发与迭代中融入行业客户的实践，打造最合适、最经济的产品。 同时公司研发费用率近几年始终未低于 20%水平，21H1 还创了研发费 用率阶段新高；研发人员数量和比例也都有大幅增长。

从产品走向产业平台、产业生态，进一步夯实竞争壁垒：房企的数字化 需要与产业的数字化融合在一起，才是最好的数字化。2020 年公司推出 面向产业的 PaaS 平台“天际开放平台”，赋能产业链上下游数字化转型。 同时，公司利用自身行业领先地位，以天际开放平台为依托，致力于打 造以房企为中心的地产生态。

3. 销售与渠道能力：“直销+渠道”的全国性销售网络。

直销：对于一线城市，明源云以子公司形式组建直销团队进行产品销售， 截至 2021H1 末，公司直销团队人数超过 350 人。直销团队始终保持与 一线城市头部房企高管的密切联系，紧抓以百强房企为代表的头部客户。 同时，地产研究院也会举办行业沙龙，在活动中向房企高管推销产品。

渠道：对于一线城市以外的市场，明源云采取渠道合作合伙的模式进行 开拓，充分发挥渠道合作伙伴对本地更加熟悉、资源人脉更丰富的优势， 打开下沉市场拓展中小型客户。公司与各渠道间有稳定的关系，彼此合 作时间较长，同时公司对渠道施以股权绑定与激励，保证各渠道与公司 整体的利益一致性。

3.3.2 ERP 行业的竞争情况

在地产行业ERP 领域，公司的主要竞争对手包括用友、金蝶、SAP 三家通 用型 ERP 厂商，以及爱德数智、盟拓两家地产垂直 ERP 厂商。

用友、金蝶：通用 ERP 厂商，对房地产垂直行业的理解不及明源云。用友、 金蝶为国内两大领先的 ERP 厂商，两者均由财务软件起家，以财务模块为基 础向其他行业、其他模块领域拓展，形成覆盖多行业、企业管理多领域的综 合性通用 ERP 解决方案布局。竞争方面，用友、金蝶为通用型 ERP 厂商， 且主要服务于电信、石油能源、制造业等领域，对房地产行业的 know-how 不及明源云。

SAP：全球领先 ERP 厂商，在本土化、服务以及价格方面不及明源云。SAP 成立于 1972 年，总部位于德国沃尔多夫市，在全球拥有 6 万多名员工，遍 布全球 130 个国家，是全球最大的企业管理和协同化电子商务解决方案供应 商、全球第三大独立软件供应商。SAP 的 ERP 软件是全世界排名第一的 ERP 软件，可以为各种行业、不同规模的企业提供全面的解决方案。

SAP 的产品覆盖六大领域 31 个行业，其 SAP 系统又称企业管理解决方案， 它借助软件程序为企业定制并创建管理系统，对企业的人力资源、物流运输、 销售服务、交易支付、产品规格及质量、生产活动、原材料采购等全部经营 管理活动与环节，实施监督、分析和管理，形成数据化的资源管理系统。

SAP 在 ERP 整体解决方案的产品架构，以及人力、财务模块上具有非常明 显的优势；但 SAP 产品的实施一般由其当地合作伙伴提供咨询方案，并进行 本地的定制化实施安装，授权和定制费用较高，且其项目的实施效果更多取 决于合作伙伴。

爱德数智：不动产数智化经营管理解决方案提供商。深圳市爱德数智科技股 份有限公司成立于 2006 年，是国内领先的不动产数智化经营管理服务商。 爱德数智专注于不动产领域的投资、开发、运营，通过业务数字化，运营数 智化、决策智能化，让不动产企业经营管理更智慧。目前爱德数智在 26 个 省区实现布局，完成超过 1000 个项目案例，触达地产用户超过 23 万人。爱 德数智的产品为数字运营管理平台、数字业务管理平台、数据中台三大解决 方案系列，每个系列下各自分别有细分的业务解决方案及对应产品。

爱德数智整体发展势头较为迅猛，和明源云相比：1）产品上，爱德数智较为 擅长投资、设计等 ERP 模块， 但其产品尚未云化转型。2）在营收与人员 体量（700 余人）、客户积累、综合产品服务能力上面暂时与明源云相差较大。

盟拓：企业数字化升级服务商。盟拓软件是企业数字化升级高适配型服务商， 主要服务于地产行业，并兼而服务零售、医疗、制造业等领域。盟拓打造“80% 产品+20%定制=100%适配”的产品战略，并成为全球 500 多家知名企业的 数字化转型合作伙伴。盟拓以前沿视角融合房企现有系统“全连接〃全打通” 建设企业级数字化应用，围绕统一数据、统一流程、统一入口的企业横向打 通类产品为核心，搭建出房企数字化升级的框架，持续助力企业完成业务场 景在线化。不断赋能房企经营决策，驱动企业数字化转型升级。

与明源云相比，1）从产品角度，盟拓较为擅长主数据及计划 ERP 等模块， 其智慧营销产品也与云客形成对标，不过在 ERP 领域盟拓并未与明源云形成 直接对标竞争，且盟拓产品尚未云化转型。2）从公司规模及覆盖区域来讲， 盟拓目前有 700 余名员工，其业务集中于苏州、北京、上海、广州、扬州、 新加坡等城市，从规模与业务覆盖区域上都与明源云有较大差距。

3.3.3 SaaS 行业的竞争情况

SaaS 产品方面，行业发展整体处于早期，竞争格局分散，以初创公司为主， 主要的竞争对手包括旺小宝、思为科技、元度科技、四格互联、匠人科技、 原圈网络。公司垂直深耕地产，技术储备与经验积累深厚，并较早起步 SaaS 产品的研发，具有一定的专业优势和先发优势。

1. 旺小宝：房地产数智化案场中国领导者

旺小宝起步于智能话机，于 2013 年推出智能话机 1.0 版本，此后以智能话 机为主线向渠道风控、智慧引流等案场功能切入，专注于提供新房营销数智 化解决方案，是国内房地产行业最大的“新房营销 AIOT +大数据+SaaS”平 台公司。目前公司已与百强房企合作 96 家，业务覆盖 31 个省，覆盖超过 7000 家案场，服务项目超过 12000 个。基于其起步业务，旺小宝在智能话机、渠 道风控、智慧引流等话机业务模块较有优势，但其整体 SaaS 产品线不如明 源云完整。

2. 思为科技：引领地产营销数字化升级

思为科技成立于 2011 年，以售楼软件起家，专注地产营销领域，面向开发 商提供以数字内容工业化制作、营销流程一体化打通、客户资产沉淀及运营 为核心的全场景 SaaS 营销解决方案。目前，思为科技在全球 30+城市设立 分公司和办事处，为 500+开发商提供服务，其中百强开发商覆盖率超 80%。 思为科技的主要产品为企客云、营销云、智慧案场、云创、轻享云，其产品 与明源云客模块重叠程度较高。思为科技的主要优势在于社交营销，思为科 技不仅与企业微信达成合作、臵业顾问可基于企业微信实现为微信客户的直 接触达和维护，且拥有较为独特的营销内容开发平台。相比之下，明源云的 优势在于 SaaS 模块更丰富、提供低代码开发平台、可与 ERP 顺畅对接、客 户基础广泛、下沉售后服务优势等方面。

3. 元度科技：中国房地产移动 CRM 领域的创领者

元度科技是中国较早从事移动互联领域+房地产营销专业软件企业，2013 年 成立起开始开发完全基于手机端的移动案场管理系统，其开发的 X-FILES 移 动案场管理系统是中国较早的移动案场系统，并且持续在行业内领路。目前， 元度云案场已经进入全国 20 多个中心城市，超过 1000 余品牌项目推行元度 系统，其中包括万科、华润等 40 余家全国百强地产商，并以其变革业务流 程，创新营销方式，获得地产营销能力的提升。通过 6 年的持续开发与不断 超越，元度云案场系统已经形成以客户为中心、专业的房地产营销全流程系统解决方案，其主要产品包括：X-FILES 移动售楼平台、好多客、抢客宝、 云开盘。

4. 原圈科技：高净值智慧营销首席专家

原圈科技成立于 2013 年，主要为地产、汽车等高净值行业提供为客户智慧 营销获客系统及数字化增长运营服务。原圈科技智慧营销云产品线由推广云、 营销云、服务云，投放云四朵云组成。当前，原圈科技已从纯 SaaS 流量工 具逐步扩展为包括“流量融合+系统工具+增长运营”在内的产品服务体系， 延展到了“养客”阶段，着重用户的运营环节。原圈已打通百度、微信、头 条等平台，从产品底层搭建了从公域流量从私域流量的转化路径；对线上和 线下系统工具进行大幅优化，打通销售现场的数字化，将线上销售过程和线 下销售空间连接起来；同时，近年来，原圈将自身积累的增长运营方法论输 出成服务，或将一些独立功能打包成 SDK 进行行业输出。

5. 四格互联：打造安全可信的不动产数字化平台

四格互联创立于 2013 年，致力于打造安全可信的不动产数字化平台，围绕 不动产的本体数字化、业务数字化、价值数字化三大方向，提供平台设计与 开发、平台运维、平台运营、平台安全咨询等全方位综合服务。公司产品涵 盖了不动产领域的资产管理、资产经营、物业管理、CRM、合同管理、收入 管理、支出管理、业财税一体管理、大数据应用等专业系统，提供数字化资 产管理、数字化经营管理、数字化收支管理、智慧园区、智慧楼宇、智慧社 区、智慧医院后勤、智慧公园等数字化解决方案。目前，已有 1500 多家集团客户使用公司产品实现数字化升级，覆盖 45000 多个成功落地的项目。目 前四格互联的优势在于，其自主研发的 SaaS 系统分为 20 多个管理子系统， 可自由组合搭配，每个系统内部功能模块和业务逻辑也可灵活调整，同一个 平台就能满足，特别适用于对不同业态的不动产有统一管理需求的集团型客 户。

6. 匠人科技：资管流程数字化服务商

匠人科技成立于 2015 年，一直聚焦于地产科技赛道。2016 年 6 月，匠人 科技推出国内首个商业地产管理系统“匠人 CREAMS”，其后又陆续推出 LikeCRM、来客推广、经纪互联、万楼数据。CREAMS 作为公司的主要产 品，是少有的纯SaaS化部署的商办资产管理产品，在全国覆盖了22个城市， 超 16000 幢楼宇，管理面积超 2 亿平米。同时，在给商办行业建立完善的 动态数据库、形成清晰的行业标准方面，匠人科技的“万楼数据”有着较大 的领先优势。

四、盈利预测与投资分析

4.1 营收与盈利预测

行业背景：我们认为，1）房地产行业调控影响主要会体现在经营模式 和参与玩家上，房地产行业整体的规模体量与发展基本面仍未改变，区别仅在于未来的地产行业增长斜率可能会有所放缓。同时近期国家与地 方密集出台地产宽松政策，短期来看地产行业边际回暖可期。2）在房地 产行业体量并未受到太大影响的背景下，地产调控政策对行业增长斜率 的下压、对行业内房企起到的分化作用，使得房企更加注重“内生功力” 的培养，即通过精细的管理来享受红利、建立优势，而数字化手段无疑 是有效建立精细管理体系的重要方式。近年来，部分头部房企加大数字 化转型投入力度，自内而外全方位数字化转型，头部企业的动作往往是 一个行业发展的风向标，我们认为未来房地产行业的数字化会加速，这 将为地产 IT 服务商提供良好的发展机遇。

ERP 业务：未来 ERP 业务增长主要来自于下沉市场中小企业的新增开 拓，以及存量客户 ERP 增值开发服务和技术支持。同时，由于公司在推 进 ERP 转云，未来会有一定比例客户以云的方式购买安装 ERP 产品， 而这部分收入不计入 ERP 业务。因此，我们认为公司 ERP 业务营收在 未来保持一个微增状态。

SaaS 业务：云客目前作为 SaaS 的主要产品，其成熟度得到市场认可， 更多模块订购与私域流量运营市场打开 ARPU 值空间，使得云客产品营 收有望保持较高增速。云链在“1-10”阶段打磨与推广顺利，下一步 “10-100”阶段有望保持良好发展势头。同时，云 ERP 的新增订阅将 计入 SaaS 业务营收。综上，我们认为 SaaS 业务营收有望在未来多年 保持较高增速。

费用与盈利：SaaS 业务营收占比的提高将会拉动公司销售费用率有所 上升；多项产品的研发、打磨与推广需要投入大量研发资金，公司的研 发费用率短期也不大可能出现明显下滑，不过公司管理的优化有望一定 程度上降低管理费用率。基于上述两点，我们认为公司短期盈利表现可 能会有所承压，但短期的投入也将会在长期的盈利端得到回报。

综上，我们预测公司 2021-2023 年营收分别为 21.79/25.81/32.26 亿元，较 上年分别增长25.9%/18.4%/25.0%；归母净利润分别为-3.37/2.80/3.17亿元， 2021 年减亏，2022 年扭亏，2023 年同比增长 13.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）