光伏玻璃龙头福莱特研究报告

一、产能快速扩张的光伏玻璃龙头

（一）砥砺深耕，快速扩张的光伏玻璃龙头

福莱特集团前身耐邦经贸成立于1998年，从事销售玻璃制品业务，2005年公司正式 变更为股份有限公司，2006年公司开始转型做光伏玻璃，率先打破国外巨头对光伏 玻璃的技术垄断；2011年公司向产业链上游延伸，以2.26亿元竞得主要原材料凤阳 县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿7号段采矿权，储量约1800万吨，2015年公司在 香港联交所主板上市（股票代码：06865.HK），募集资金7.33亿元主要投资于在越 南设立海外光伏玻璃生产及加工设施项目，2019年公司在上海证券交易所主板成功 上市（股票代码：610865.SH），继续积极扩张光伏玻璃产能，截至2021年底公司 在产产能1.22万吨/天，位居行业第二，市占率近30%。

（二）公司股权集中，近两年连续推出激励方案

公司股权集中，近两年连续推出激励方案。公司的控股股东及实际控制人为阮洪良、 姜瑾华、阮泽云和赵晓非（阮洪良与姜瑾华为夫妻，阮泽云为阮洪良和姜瑾华之女， 赵晓非和阮泽云为夫妻），四人共计持有公司股份11.20亿股，占公司总股本的52.18% （截止2021.9.30）。公司于2020年首次推出A股股票激励方案，授予数量460万股、 人数15人，分别为财务负责人蒋纬界与14名中高层管理人员，授予价格定在6.23元 /股。股权激励的目标为，2021-2024年营业收入增长率分别不低于20%、50%、70% 和100%（以2019年营业收入为基数）；2021年公司推出A股股票期权激励计划，拟 授予激励对象的股票期权数量为594.79万份，首次授予的激励对象共计289人（中高层管理人员及技术人员），行权价格为44.02元/股，业绩考核目标为2021-2025年营 业收入增长率不低于30%、90%、120%、180%、200%（以2020年营业收入为基数， 即公司2025年营业收入目标不低于187亿元）。

（三）主业（光伏玻璃）突出，近三年业绩高增长

福莱特主营业务是光伏玻璃，2014年至今光伏玻璃营业收入占比65%以上（21H1占 比约80%），近三年毛利占比在80%~85%区间，分产品来看，光伏玻璃业务毛利率 此前领先其他主营业务，2020年及21H1达到50%的高毛利率。随着公司光伏玻璃产 能持续扩张叠加“平价上网”时代光伏需求爆发，公司近三年收入与业绩实现高速增长， 2019、2020、9M21公司营业收入增速分别达到56.89%、30.24%、57.78%，归母 净利润增速分别达到76.09%、127.09%、111.50%。

（四）资金优势助力产能高速扩张，优质客户储备保障产能消化

光伏玻璃有一定资金门槛，资金优势助力福莱特产能高速扩张。光伏玻璃建设具备 一定的资金门槛，横向对比光伏辅材及BOS环节，光伏玻璃单GW投资额最高，接近 1.8亿元/GW。福莱特的产能扩张可以大致分为三个阶段：（1）起步：2006年6月福 莱特率先打破旭硝子、板硝子、圣戈班、皮尔金顿四大国外巨头对光伏玻璃的技术 垄断，外购第一条100t/d产能的光伏玻璃生产线；（2）内生扩张：此后几年内公司 开启第一轮的内生扩张，至2016年底公司光伏玻璃产能达到2290t/d（国内规模第二）； （3）资本助力扩张：2015年公司在港交所上市，募集资金7.73亿元，主要用于越南 光伏玻璃产线建设及490t/d光伏玻璃产线技改；2019年上交所上市，募集资金2.54 亿元，用于60万吨光伏玻璃项目的建设；2020年公司发行14.41亿元可转债投资于年 产75万吨光伏组件盖板玻璃项目；2021年公司定向增发A股股票募集资金24.83亿元， 用于年产75万吨光伏组件盖板玻璃二期项目和年产4200万平方光伏背板玻璃项目；2021年6月公司公告发行40亿元可转债预案，计划用于投资年产75万吨太阳能装备 用超薄超高透面板制造项目等。

截止2021年底，公司已投产光伏玻璃产能为1.22万吨/天，位于行业第二，预计公司 2022、2023年末产能分别为2万吨/天、2.5万吨/天，同比+69%、+23%。

与头部组件厂战略合作，保障产能消化。公司光伏玻璃客户集中度高，2019年公司 前五大客户占据总收入的45.3%，其中韩华集团占总收入的13.35%，东方日升占总 收入的11.1%，隆基乐叶占总收入的7.95%，晶科能源占总收入的7.67%，无锡尚德 占总收入的5.23%。公司与多个大客户签署了战略合作协议，获得稳定大订单，东方 日升签署在2021-2023年三年内向公司采购共计34GW（约2.34亿平方米）组件用光 伏压延玻璃；晶科能源签署在2021-2023年三年内向公司采购共计59GW（约3.38亿平方米）组件用光伏压延玻璃；晶澳太阳能签署在2021-2024年内向公司采购约2.3 亿平方米组件用光伏压延玻璃；隆基乐叶签署在2019年-2021年期间内向公司采购 约16,160万平米组件用光伏压延玻璃，并决定续签合约，在2022年-2023年内再向公 司采购约3.15亿平方米光伏玻璃。（报告来源：未来智库）

二、如何理解光伏玻璃龙头的表观“高”估值

（一）光伏玻璃赛道的高成长性

碳中和下光伏玻璃高成长性值得期待。中长期来看，在碳达峰、碳中和大背景下， 光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系统和全球 新增电力装机的主力；根据广发证券电新小组预测，2021-2025年全球光伏新增装机 复合增速约24%；同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望从2020年的25% 提升至2025年近60%，未来将进一步提升；光伏装机量快速增长和双玻组件渗透率 提升，光伏玻璃长期成长值得期待，十四五期间全球光伏玻璃需求量复合增速超过 20%，显著高于已进入成熟期的建筑玻璃赛道。与其他组件封装辅材横向对比，光 伏玻璃长期产值大且增速高，预计2025年全球光伏玻璃、光伏胶膜及光伏背板产值 分别为698、402、120亿元，2022-2025年CAGR分别为22.6%、20.9%、15.8%。

（二）光伏玻璃赛道双寡头格局及陡峭的成本曲线

横向对比光伏组件封装辅材，光伏玻璃赛道龙头盈利能力最强且与2、3线企业成本 落差最大，双寡头占据超50%的份额且与Tie2份额落差大。

竞争格局：（1）胶膜赛道福斯特一家独大；（2）光伏玻璃赛道双寡头，且与Tie2份 额落差大；（3）背板赛道双寡头，但与Tie2、Tie2份额落差小于光伏玻璃赛道。

成本曲线：（1）光伏玻璃龙头2016-2020年毛利率中枢最高，约36%，双寡头过去 5年毛利率相比2、3线企业高15-20pct；（2）胶膜龙头2016-2020年毛利率中枢次之， 约24%，毛利率相比2线企业高5-10pct；（3）背板毛利率最低，且没有明显成本分 层。

综上，光伏玻璃板块的表观“高”估值来自两个方面，一是下游需求的高成长性（十 四五期间需求量年化20%+的增长），二是行业格局好，目前CR2超50%，且龙头的 成本领先优势显著。行业的高成长性在“双碳”背景下基本形成共识，而行业的格局 及成本曲线是否会有大的变局，从而影响到龙头企业的ROE与g？

（三）格局推演：供给扩张或低预期；Tie1 格局稳固，Tie1.5 新势力崛起

资本开支大叠加双控约束下，整体供给扩张或将继续低预期。目前市场对于行业供 给端的担忧在于新进入者多且产能扩张力度大，从而导致行业格局会恶化。我们在 2021年7月份的报告《玻璃行业深度：步入新周期的玻璃行业》中提到，按照目前各 企业扩张的计划和进度，21-23年光伏玻璃新增产能分别为2.10、2.98、1.74万吨/日， 增速分别为67%、57%、21%，行业扩张速度高于下游需求。但我们在该报告提出， 考虑到光伏玻璃价格目前处于底部位置，同时企业盈利受损情况下资本开支将会动 态调整（低）、光伏玻璃项目有一定资金门槛，未来实际产能情况可能会出现动态变 化（可能会缩减）。

从目前时点来看，截止2021年底，国内新点火超白压延玻璃在产产能约1.3万吨/日， 不及此前预期的2.1万吨/日（2021上半年基于各企业扩产节奏测算的产能扩张），我 们认为背后的原因一方面是光伏玻璃价格回落企业盈利回落，而且光伏玻璃资本支出大，部分企业资本开支动态调低，另一方面是双控下高耗能产业的供给扩张受到 一定约束。

Tie1格局稳固，Tie1.5新势力崛起。行业2、3线企业投产节奏相对难预测，且在资本 开支大叠加双控约束下其投产进度或将继续低预期。行业Tie1及部分Tie1.5企业具备 快速扩张的意愿和能力（资金实力、产能指标等），我们认为其规划的2-3年产能目 标实现的可能性较大。根据各公司产能扩张规划统计，我们可以看到2-3年维度下 Tie1的份额格局依旧稳固，信义光能、福莱特产能规划目标分别为约3万吨/天、2.5 万吨/天（仍显著领先于部分Tie1.5企业），相比当前已投产规模增幅为100%、130%； 同时部分Tie1.5新势力企业份额崛起，如旗滨集团、南玻A、亚玛顿产能规划目标分 别为1.2万吨/天、9700吨/天、5950吨/天，相比当前已投产规模增幅为380%、646%、 205%。（注：光伏玻璃新势力是指浮法玻璃行业优秀企业横向扩张进来和光伏深加 工企业上游一体化进来）

（四）成本曲线：新势力有希望拉近差距，二三线企业较难追赶

光伏玻璃龙头福莱特如何构筑低成本优势？基于福莱特单位成本的变化与拆分，我 们发现公司过去十多年来单平米成本中枢有非常明显的下降，主要来自直接材料、 燃料动力和人工成本，归因分析来看我们认为福莱特长期领先的成本优势来自于规 模优势、资源优势及技术优势。

（1）规模优势：光伏玻璃的规模优势可以分为总规模优势与单线规模优势，总规模 提升的优势更多会体现在上游原材料集中采购的规模化优势（如纯碱、砂矿等）；单 线规模的提升可以带来更低的单位能耗水平。福莱特2017年之前产线主要是300- 600t/d的小线（嘉兴基地），随着2018-2021年凤阳基地1000-1200t/d大线落地、及 2条300t/d小线技改为600t/d产线（2019年底点火），公司单线规模大幅抬升。对比 2018-2021H1嘉兴、凤阳基地盈利能力变化，可以看出单线规模更高的凤阳基地盈 利能力强；嘉兴基地技改带来单线规模提升，亦使得嘉兴基地与凤阳基地盈利能力 落差缩小。

（2）资源优势构筑：超白砂矿是光伏玻璃重要原材料（福莱特2019年石英砂采购成 本3.77亿元，占营业成本11.46%），相比普通砂矿更稀缺，且自给和外购存在明显 的成本差异，如福莱特2011年获得凤阳储量1800万吨石英矿后，石英砂采购均价中 枢明显下行；公司于2022年2月披露拟收购砂矿的公告，拟以33.44亿元的交易对价 收购安徽大华东方矿业有限公司100%股权和安徽三力矿业有限责任公司100%股权， 其中大华矿业保有资源储量1537万吨+110万吨边坡，三力矿业保有资源储量3278万 吨，两座砂矿可供年开采660万吨砂矿，可满足约2万吨日熔量的光伏玻璃产能。福 莱特积极布局燃气资源，如参股凤阳中石油昆仑燃气、嘉燃集团，以期实现成本管 控及燃气保供。（注：按照1吨石英岩矿石可加工成0.6吨石英砂、光伏玻璃生产中石 英砂单耗0.6339t/t计算）

（3）技术优势：光伏玻璃的生产环节存在技术Know-how，福莱特长期深耕光伏玻 璃领域技术研发，其中部分典型专利带来生产良率、生产效率的提升，如《玻璃压延 机辅助辊的排列结构》专利将辊道设计为由两组辅助辊排列，均可绕轴周转的结构， 辅助辊上表面分别形成圆弧面于水平面，避免玻璃折线运行，提高成品率；《一种中 凸压延辊》在上压辊轴和下压辊轴上分别开设冷却通道，且中部凸起，通过调节凸 起的位置，控制玻璃不同位置的厚度，使玻璃厚度更均匀。《一种高温玻璃弯曲度检 测装置》通过在生产线上设置多组可移动的耐高温红外测温仪，解决了测量玻璃厚 度不精确、反馈延迟等问题，提高生产效率。

基于光伏玻璃低成本核心要素分析：（1）规模优势：总规模方面，如2.3章节所述， 未来2-3年双寡头和Tie1.5、二三线企业仍有显著优势；单线规模方面，Tie1.5与Tie1 比较接近，二三线企业与其仍有较大差距；（2）资源优势：以超白砂矿为例，Tie1与 Tie1.5均有较大规模的布局，二三线企业目前没有看到较大规模的布局，而砂矿资源 从获取矿权到建设开采至少一年的周期，目前来看二三线企业在砂矿成本方面较难 追上Tie1和Tie1.5。（3）技术优势：浮法玻璃横向扩张和光伏深加工玻璃纵向扩张技 术Know-how可以做复制。综合来看，Tie1.5新势力的成本有希望垃圾与龙头的差距， 二三线企业难以追赶。（报告来源：未来智库）

三、如何基于库存视角把握周期性投资机会

本章我们通过对景气度-投资收益率的复盘，提出基于库存视角把握光伏玻 璃周期性投资机会的方法。

福莱特港股累计收益率-库存-价格之间的关系复盘

【2018.01-2018.06】库存：1月底从低位开始累库，至6月底达到库存高位，区间累 库23天；价格：2月底为价格高点，3月开始降价（价格拐点滞后库存拐点1个月）， 区间价格最多回落6.2元/平米；收益率：区间收益率-21%、最大回撤-60%。

【2018.07-2019.01】库存：7月底开始高位去库，至19.01达到库存低位，区间去库 19天；价格：7、8月价格继续回落，9月开始涨价至19年1月（价格拐点滞后库存拐 点2个月），区间最多上涨2.5元/平米；收益率：区间收益率103%、最大回撤-22%。

【2019.03-2019.12】库存：2月底库存小幅反弹后继续去化，区间持续在低位运行， 去库2天；价格：区间持续上行，累计上涨3.5元/平米；收益率：区间收益率59%、 最大回撤-29%。

【2020.01-2020.04】库存：1月份开始大幅累库，至4月底达到库存高位，区间累库 23天；价格：1、2月价格持平，3月开始回落，2个月内回落3元/平米；收益率：区 间收益率-9%、最大回撤-52%。

【2020.05-2020.12】库存：5月开始去库，至12月底达到库存低点，区间去库24天； 价格：5月份价格环比回落2元/平米，7月开始涨价，至12月底区间最多上涨18元/平 米；收益率：区间累计收益率580%、最大回撤-36%。

【2021.01-2021.04】库存：1月开始累库，至4月底达到高点，区间累库16天；价格： 1、2月持平，3月开始回落，区间最多回落14元/平米；收益率：区间收益率-26%、 最大回撤-50%。

【2021.05-2021.09】库存：5、6月份库存小幅波动，7月开始去库，至9月底区间去 库8天；价格：5-8月价格继续回落，9月价格环比上涨3元/平米；收益率：区间收益 率54%、最大回撤-33%。

基于以上复盘，我们可以得出三个重要结论：

（1）光伏玻璃的周期性投资机会与行业景气度波动相关，过去四年玻璃涨价行情从 未缺席；

（2）库存拐点领先与价格拐点1-2个月，且在库存去化至10-15天区间玻璃厂有涨价 动力（从供需宽松到供需偏紧的库存区间）；

（3）季度维度的景气度判断，库存数据比传统的供需预测更靠谱，原因是二三线企 业的投产节奏和预期差距较大。

结论一和三很好理解，结论二中为什么过去几轮涨价行情中，库存拐点总是会领先 于价格拐点？经验规律背后是否有逻辑支撑？首先，库存拐点→价格拐点的经验规 律在玻璃行业具备普适性，如平板玻璃价格与库存也存在这样的规律，背后逻辑是 玻璃行业的供给是刚性且可跟踪的，刚性指的是玻璃产线点火后不能随意调节开工 率，也不能随意关停，可跟踪指的是行业产线的点火、冷修、关停是可以高频跟踪 的，这种供给特性下玻璃厂库存边际变化基本可以反映当下供需结构的变化（即库 存的去化不存在主动、被动去库之分），库存在重要位置的拐点往往意味着供需由 极宽松转向供需平衡（库存高点回落）或者供需由极紧张转为供需平衡（库存低点 反弹）。其次，为什么光伏玻璃的库存拐点会领先价格拐点1-2个月，而平板玻璃库存拐点与价格基本同步，或者仅有1周左右的领先关系？我们认为与销售模式相关， 平板玻璃的销售环节存在贸易商，定价更“及时”；而光伏玻璃多为直销，价格通常 月度维度调整。

当前光伏玻璃周期处于什么位置？从绝对景气度指标来看，2022年2月玻璃价格仍 处于底部，从库存高频数据来看（周频库存数据于2021年6月开始提供），2022年初 至今玻璃库存持续去化，反映下游需求在环比回升。展望2022年，需求端来看，随 着光伏上游硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机需求的压制因素逐步 缓解，22年光伏装机需求向好；供给端来看，资本开支大叠加双控约束下，行业整 体供给扩张或将继续低预期。综合来看，行业周期位置处于底部向上回升的阶段， 是否会出现涨价行情仍需要跟踪光伏需求及二三线企业投产节奏。

四、盈利预测与投资分析

光伏玻璃：基于公司产能扩张节奏及光伏玻璃供需判断，我们预计公司光伏玻璃业 务2021-2023年营业收入88.74、138.72、182.68亿元，同比增速+70%、56%、32%， 毛利率41.0%、37.1%、37.3%。

其他玻璃业务：公司除了光伏玻璃业务之外经营浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃业 务，其收入及盈利的驱动因素主要是浮法玻璃周期波动导致的价格波动，基于我们 对中期浮法玻璃供需判断，预计公司其他玻璃业务2021-2023年营业收入12.21、 11.24、10.71亿元，同比增速+31%、-8%、-5%，毛利率32.8%、31.4%、30.2%；

其他业务：保守预计2021-2023年营业收入为1.12、1.23、1.36亿元，同比增速+10%、 10%、10%，毛利率与2020年持平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）