2025年旗滨集团研究报告：光伏玻璃，迎头赶上

1 光伏玻璃：行业新军迎头赶上，静待供给侧积极变化

1.1 后发进入，规模第三

目前公司在产光伏玻璃窑炉共 9 座，其中 8 条压延产线、1 条浮法产线（湖南郴州 1000T/D、 供应背板），仅统计压延产线，合计产能 9600T/D，其中湖南郴州 1 条、福建漳州 2 条、 浙江宁海 2 条、云南 1 条、马来西亚 2 条在产。

后发进入、扩产态度坚决，目前产能规模仅次于信义光能、福莱特。公司首条光伏压延线 湖南郴州 1200T/D 于 2022 年 4 月投产，行业盈利能力承压的背景下，2023-2024 年公司 分别扩产 5、2 条产线。截至 2024 年底，公司在产产能达 9600T/D，光伏玻璃行业双龙头 信义光能、福莱特在产产能分别为 20700、18000T/D（来源：卓创资讯）。以在产产能数据 测算（2024 年末行业在产产能 92490T/D），公司市占率约 10.4%。

1.2 成本控制能力是核心竞争力，毛利率已接近原先双龙头水平

2023 年起公司财报开始披露光伏玻璃业务营收、产销量等数据： 2023 年公司光伏玻璃营收 34.11 亿元，净利润 2.38 亿元，单平净利约 1.23 元；  24H1 光伏玻璃营收 29.01 亿元，净利润 2.22 亿元，单平净利约 1.20 元。

公司光伏玻璃产线逐步投产，毛利率已接近原先双龙头水平，明显领先其他企业。2023 年 因费用前置、单平净利较福莱特仍有 1 元左右差距：

2023 年公司光伏玻璃毛利率为 21.55%、领先凯盛新能、安彩高科 8-10pct，同期信 义光能、福莱特毛利率分别为 21.39%、22.45%；24H1 公司光伏玻璃毛利率为 21.24%、 领先凯盛新能、安彩高科 10-15pct，同期信义光能、福莱特毛利率分别为 21.49%、24.70%； 

2023 年公司单平毛利甚至高于福莱特，但单平净利仍有 1 元左右的差距（旗滨单平 净利 1.23 元、福莱特 2.26 元），我们判断主因 2023 年公司光伏玻璃产线是逐步投 产的状态，估计各基地人员招聘提前储备，因此费用前置。

类比浮法玻璃，产品同质性比较高的情况下，成本控制是企业核心竞争力。总结公司在浮 法玻璃领域的低成本经验以及光伏玻璃成本控制核心因素，我们认为，当前公司毛利率已 接近原先双龙头水平并非偶然，成本控制能力一直是旗滨的优势： （1）后发者单线窑炉大、天然成本更低。大型窑炉可以实现原材料和燃料单耗下降、以 及折旧摊销费用减少，复盘光伏玻璃行业历史，2020 年起信义、福莱特投产产线基本为 1000-1200T/D 大型窑炉，2020 年前多为 650T/D 及以下的小窑炉，拉开与同行之前的成本 差距。但单线窑炉达到 1200T/D 后，规模持续扩大的阻力大，虽然听证会出现了更大单线 窑炉报会（例如福莱特 2024 年 1 月江苏连云港听证会项目，拟建设 4 条各 1600T/D 产 线）、但行业内目前尚未出现大于 1200T/D 的产线投产。 随着其他光伏玻璃企业大型窑炉产线投产，以及中小型窑炉冷修技改，单线窑炉规模差距 将缩小。我们统计行业 CR6 的单线窑炉规模，信义光能、福莱特因各有几条 2020 年前投 产的小窑炉还未冷修，因此单线窑炉规模并未体现出明显优势，而旗滨窑炉单线规模达 1200T/D，高于信义光能、福莱特。

（2）光伏玻璃原材料低成本路径与浮法有相通性，硅砂自给率高是公司浮法玻璃业务核 心成本优势之一，而光伏玻璃对超白石英砂要求更高、战略资源属性更强，光伏玻璃为提 高透光率降低铁含量，要求石英砂中 Fe2O3 含量不超过 0.01±0.001%，仅为普通硅砂的 1/5。参考福莱特， 其 2012 年前后取得安徽凤阳储量 1800 万吨地铁石英岩矿 7 号段矿权 后，自有砂矿降低采购成本效果明显，采购价格较之前下降约 100 元/吨。

旗滨深谙上游砂矿资源的重要性，提前布局超白砂矿，同步研究海砂加工超白砂等新技术： 2021 年 4 月，公司于湖南资兴建设年产 57.6 万吨的超白石英砂生产基地；  2022 年 3 月，公司于马来西亚沙巴州建设年产 120 万吨超白石英砂矿产线（总投资 8.5 亿）；  2022 年 4 月，公司于云南昭通投资 10.8 亿元建设光伏玻璃配套石英砂生产基地。

（3）海外建厂掌握“先手”权。我们认为，海外光伏玻璃建厂 3 大核心优势：光伏组件头部企业均在东南亚有产能布局，主因系可以避免直接出口部分国家（美国 /印度等）的关税/“双反”税，当然，东南亚布局不排除也会受到各国关税政策影响。 光伏玻璃企业贴近组件厂布局，可以提高客户粘性+降低运费； 海外光伏玻璃供需格局更好，目前我们统计国内企业在海外合计布局 7400T/D 光伏 玻璃产能（旗滨 2400T/D、福莱特 2000T/D、信义光能 1900T/D、金晶 1100T/D），绝 大多数二三线企业还不具备海外建厂能力。即使组件厂在东南亚布局仍受到贸易制 裁影响，但因海外光伏玻璃供需格局更优，福莱特等企业海外基地盈利能力明显好于 国内； 国内光伏玻璃投产需经过听证会等审核手续，海外建厂不受以上政策因素干扰，能否 投产更多取决于企业自身。

公司海外产能占比高，截至 24H1，公司海外光伏玻璃产能合计 2400T/D（马来西亚沙巴光 伏 2 条各 1200T/D 产线），同时已启动沙巴光伏三线 1200T/D 生产线建设。

1.3 光伏业务 2025 年展望：库存拐点已现、期待价格拐点

光伏玻璃为连续生产工艺，无法类似水泥即开即停。复盘 2024 年全年光伏玻璃价格： 3 月中旬起，产业链对于光伏玻璃涨价预期渐浓，4 月初逐步落地，主因系需求端 1- 2 月淡季后、组件排产 3 月环比明显回暖，同时短期内光伏玻璃供应端变动不大，备 货预期下行业库存持续下降； 受供需两端同时压制，5-11 月光伏玻璃价格几乎处于单边下行状态，截至 12 月末， 3.2mm镀膜光伏玻璃价格为19.25元/平米，较4月初高点的26.25元/平米下跌26.7%。 本轮降价体现 2 个特点，①降幅大，2024 年在前期无大涨的基础上，价格单边下行， 头部企业报表 Q3 单季度陷入亏损。②出现月中多次降价，一般光伏玻璃订单价格调 整基本发生在每月月初（即上个月玻璃与下游组件厂议价，价格调整在本月初体现）， 但 2024 年 6-9 月均出现月中多次降价的现象，表明产业链对供需、价格预期偏悲观； 随着供给端产能陆续出清，12月起价格平稳，月初3.2mm镀膜光伏玻璃价格降至19.25 元/平米后，2024 年 12 月-2025 年 2 月内价格无松动； 根据 SMM 数据，2 月底国内光伏玻璃企业开始报价 3 月新单价格，2.0mm 镀膜玻璃报 价重心上调 2 元/平方米，当前组件企业暂未签订成交。

2024 年 9 月初光伏玻璃龙头企业牵头、十大光伏玻璃企业开会约定封炉减产 30%，主因系 光伏玻璃价格逐月走低。7-8 月起行业冷修明显加速，24H2 行业合计冷修产线 34 条、冷 修产能达 21930 吨，此外 7-9 月行业堵窑口减产日熔量约 8177 吨，我们测算边际退出比 例在 26.3%左右（测算过程为 24H2 冷修 2.19 万吨+7-9 月堵窑口 0.82 万吨，合计边际退 出 3.01 万吨，2024 年 6 月底行业在产产能 11.47 万吨）。 行业供给端出现多点重要变化： 截至 2024 年末，全国光伏玻璃在产日熔量合计 92490 吨/日（考虑到部分装置堵窑口 限产、实际产能更低），已低于 2023 年末行业在产日熔量（98530 吨/日）。不同于浮 法玻璃，光伏玻璃是需求有增速的行业； 小窑炉关停比例高，24H2 行业合计冷修产线 34 条，其中，≤650T/D 的窑炉冷修 21 条、冷修产能达 8730 吨，预计主因系小窑炉单位能耗、单位成本偏高，同时建设周 期较早，以上小窑炉产能后续复产的可能性存疑； 光伏玻璃窑炉正常点火后需 8 年左右时间运行才会冷修，但本轮下行周期出现多条 运行时间不久的大窑炉冷修，24H2 行业＞650T/D 的窑炉冷修 13 条，二三线企业出现 多条提前冷修现象，如重庆武骏 900T/D 运行 1 年 9 个月后冷修、和友重庆 900T/D 运 行 8 个月后冷修、山西日盛达 1000T/D 运行 5 个月后冷修、唐山飞远 1000T/D 运行 6 个月后冷修、广西德金 1200T/D 运行 6 个月后冷修、湖北亿钧 2 条各 1200T/D 运行 2-3 年后冷修； 头部企业为调配行业供需，主动冷修部分产能，如福莱特冷修 3 条、信义冷修 2 条。

供给低位，库存拐点已现，期待价格拐点。根据卓创资讯数据，2024 年 11-12 月行业库 存连续 2 个月下降，截至 12 月底，行业库存 167.42 万吨、较 10 月底下降 17.3%。一般 1-2 月春节前后为传统组件排产淡季，2025 年 1 月行业库存 167.07 万吨、环比基本持平， 淡季并未垒库。春节后下游组件厂补库备货需求启动，有望继续拉动光伏玻璃行业去库， 期待价格拐点。

2 浮法玻璃：后来者居上，成本控制优势显著

2.1 行业底部逆势扩张，收购浙玻跻身浮法玻璃第一梯队

截至 2024 年末，公司浮法玻璃总产能 17400T/D（包含马来西亚 2 条各 600T/D 产线），剔 除 2 条冷修产线，目前在产产能 16100T/D。 产能规模行业内仅次于信义玻璃，以产量数据测算（2023 年公司浮法产量 1.10 亿重箱， 行业总产量 9.69 亿重箱），公司市占率约 11.4%。

后来居上、底部扩张，收购浙玻进军浮法玻璃第一梯队。上市前 2010 年公司产能规模排 名全国第 10，上市后产能扩张进入快车道，2011-2013 年新增产能分别达 1400、2200、 1200T/D。2013 年公司成功收购浙玻，将其更名为绍兴旗滨，收购后公司产能规模跃居全 国前二。2017-2019 年以来公司浮法玻璃产能整体稳定。

2.2 成本控制能力领先，自有硅砂矿+燃料配比优势明显

公司盈利能力、成本控制能力领先行业。动态视角，浮法双龙头盈利能力优势明显，2019- 2021 年公司浮法玻璃毛利率均略低于信义 1-2pct，2023 年公司毛利率高于信义 0.7pct， 双龙头盈利能力基本相当。2022-2023 年公司浮法玻璃毛利率高于金晶 30pct 上下，考虑 到浮法偏标品，价格差距主要体现在区域差异上、同区域价格偏差不大，因此我们判断公 司盈利优势主要来源于其成本控制能力。

成本优势拆解，自有硅砂矿体现上下游一体化前瞻布局，燃料配比经济性体现成本管控能 力： 自有硅砂矿储量丰富，硅砂矿是浮法玻璃生产企业的战略性资源，公司福建漳州、广 东河源及湖南醴陵的砂矿出产优质浮法玻璃用硅砂。普通砂供应浮法玻璃的自给率 在 70%以上； 燃料配比更具经济性，我国浮法玻璃产线的燃料种类包括天然气、发生炉煤气、石油 焦粉和重油，①天然气为清洁能源，但由于我国能源结构特点以及天然气的来源与价 格高等原因，玻璃企业利用天然气受限，②炉煤气为气体燃料，特点是热值低、毒性 大，③石油焦粉是原油副产物，价格相对低廉。公司使用混合燃料，根据卓创资讯数 据，目前公司国内产线燃料配比为石油焦 46%、重油 26%、天然气 28%，较完全采用 天然气生产的玻璃企业具备经济性； 优越的地理位置创造良好运输条件，降低运费开支。本部株洲为南方地区最大的铁路 货运枢纽，漳州东山县拥有与生产线配套的 3 个共计 40000 吨级海港码头，均具备海 运运输条件、配套港口设施条件，年设计吞吐量可达 230 万吨。公司凭借港口优势可 使大宗原材料和燃料通过水运购进，玻璃产品亦可通过海运到达我国的长三角区域 和珠三角区域。

2.3 浮法业务 2025 年展望：竣工需求偏弱，重点观测行业供给端出清节奏

玻璃下游需求主要是地产、汽车和出口，其中地产竣工对玻璃需求影响最大，地产新开工 继续下行，新房竣工转负，玻璃需求预期偏弱。2024 年全年房地产新开工/销售/竣工面积 同比增速分别为-22.5%/-12.8%/-26.1%，竣工面积同比由 2023A 的正增 17.0%转为负。一 般投资数据领先新开工 6 个月，新开工领先竣工 1-2 年，新开工前期数据偏弱（2022-2023 年地产新开工面积同比分别下滑 39.4%、20.4%），据此预计 1-2 年内竣工需求或较弱。

2024 年全年浮法价格呈现单边下行趋势，10 月以来有所反弹。根据卓创资讯数据，截至 2024 年末，全国浮法玻璃均价为 1401 元/吨（截至 2025 年 2 月 6 日，均价为 1395 元/ 吨），较 2023 年末下调 30.5%，其中 10 月之前基本呈现单边下行趋势，最低点价格跌至 1177 元/吨（9 月 27 日），10 月以来浮法价格有所反弹、11 月至今价格维持在 1400 元/吨 上下，我们预计与国家财政/地产刺激政策等因素有关。 2024 年全年浮法玻璃行业共冷修 45 条产线、共 3.39 万 T/D（2022-2023 年分别冷修 41、 25 条），其中 9-12 月分别冷修 9、8、3、3 条，冷修明显加速。截至 2024 年末，全国浮 法玻璃在产日熔量共 15.91 万吨，较 2023 年末减少 1.40 万吨。上轮地产竣工周期低点， 2014-2015 年浮法行业冷修产线数量分别为 38、43 条，冷修产能分别为 2.20、2.44 万 T/D，继续观测行业供给端出清节奏。

3 光伏浮法周期反转蓄力，电子玻璃+药玻储备成长

3.1 电子玻璃+药玻，培育成长

（1）电子玻璃：目前公司在产电子玻璃产线共 4 条、合计产能 345T/D。2023-2024 年以 来行业陷入价格战局面，2023 年公司电子玻璃业务营收 2.56 亿元，净利润-4326 万元； 2024 年 1-5 月电子玻璃业务营收 0.80 亿元，净利润-2408 万元。

（2）药玻：目前公司在产电子玻璃产线共 2 条、合计产能 65T/D。2023 年实现营收 3856 万元，净利润-8414 万元；2024 年 1-5 月药玻业务营收 1860 万元，净利润-1305 万元。

3.2 重视光伏浮法的周期反转力

前文已详细分析，①浮法玻璃价格：24Q1-Q3 呈现单边下行趋势，②光伏玻璃价格：在前 期无大涨的基础上、价格同样单边下行，头部企业报表 Q3 单季度陷入亏损，③电子+药玻： 行业均处于价格战，公司两项业务均未实现盈利。因此旗滨集团 24Q3 单季度毛利率处于 上市以来的最低点，仅为 7.69%。 周期底部时，切勿忽视周期反转带来股价/业绩层面的巨大弹性，我们认为 2025 年最有 可能率先走出底部的是光伏玻璃，供给端出现多点积极变化，库存拐点已现，期待价格拐 点+行业供给端政策。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）