医药行业之同仁堂研究报告：百年御药量价齐升，国企混改值得期待

1 百年御药，国企混改可期

1.1 百年御药，构筑品牌护城河

宫廷御药，深厚文化内涵筑牢品牌底蕴。同仁堂品牌于 1669 年（清康熙八年）在北京 由乐显扬创立，1684 年, 时任太医院吏目的乐显扬因医术高超、医德高尚，被康熙皇帝诰 封为“登仕佐郎”。1723 年（清雍正元年），同仁堂开始为清宫供御药，历经雍正、乾隆、 嘉庆、道光、咸丰、同治、光绪、宣统八代皇帝，长达 188 年，享有连续 188 年供御药殊 荣的民间药铺仅同仁堂一家。清末明初，同仁堂乐家家族实现全国扩张，在各地开设乐仁 堂、宏仁堂、达仁堂、永仁堂等药店，中国北京同仁堂（集团）公司于 1992 年成立， 1997 年正式在上交所上市。同仁堂发展至今，在传统中医药文化上不断创新突破，形成以 制药工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支撑的五大板块。

百年历史荣获多项殊荣。深耕中医药行业 352 年，产能遍布全球五大洲 28 个国家，拥 有 36 个生产基地、110 多条现代化生产线，生产 20 多个剂型、2600 多种药品和保健食品。 同仁堂瑰宝众多，先后有 3 个项目入选国家级非遗项目，6 个项目入选区级非遗项目， 2006 年“同仁堂中医药文化”入选首批国家级非物质文化遗产。2014 年，“同仁堂中医药 文化（传统中药材炮制技艺）”项目被批准为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地； 同仁堂“安宫牛黄丸传统制作技艺”列入第四批国家级非物质文化遗产代表性目录。这些 文化和技艺是历代同仁堂人智慧的结晶，铸造了同仁堂稳固的护城河。

同仁堂品牌价值得到不断提升。根据胡润研究院统计，综合品牌的历史、品牌现在的 价值、品牌的文化内涵，多维度进行评估，同仁堂 2020 年、2021 年连续两年蝉联《胡润 中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首。在最新发布的《2021 年（第 27 届）中国品牌价值 100 强》中，同仁堂位列榜单第 33 名，品牌价值 230.25 亿元。

1.2 公司治理：新任董事长上任，国企混改值得期待

北京国资委 52.45%绝对控股，股权结构稳定。其余股东持股比例皆低于 5%，小股东 较为分散。同仁堂集团下属六大二级子集团（同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药、同 仁堂健康、同仁堂药材参茸、同仁堂商业），集团覆盖细分领域众多，包括商业零售板块、 中成药制造板块、中药材种植养殖板块以及保健品食品四大板块。公司目前拥有七个子集 团、两个院和多家直属子公司，其中三家子公司已上市：同仁堂股份（600085.SH）、同 仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国药（3613.HK）。

新董事长上任，精通同仁堂各项业务。2021 年 12 月 29 日，邸淑兵先生正式担任公司 董事长。邸淑兵在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职（包括同仁堂集团、同仁堂健康、 同仁堂药酒、同仁堂股份、同仁堂商业投资、同仁堂中药配方颗粒、同仁堂生物制品、同 仁堂化妆品等），作为资深业务骨干，邸总熟悉集团旗下各个板块的经营运转，其丰富的 工作履历将会给同仁堂带来新的发展契机。

1.3 财务分析：业绩筑底回升，盈利能力持续向好

营业收入和利润底部反转回升。公司营业总收入在 2016 年面临下滑主要是因为产能遇 到瓶颈，从 2019 年-2020 年出现下滑以后开始快速反弹，2021 年前三季度总收入 106.8 亿 元，同比增长 18%，同期归母净利润实现更快幅度的反弹，2021 年前三季度归母净利润 9.2 亿元，同比增速 29%。

近 5 年公司毛利率总体持续上涨。毛利率上升主要来自于补益类以及清热类的毛利率 提升，心脑血管类对毛利率贡献最高且保持平稳。2020 年的公司毛利率为 47.04%，同比 增长 0.6%。2016-2019 年，公司净利润持续 4 年下跌，2020 年净利率止跌并大幅上涨， 2020 年净利润增至 12.6%，同比上涨 7.14%，2021Q3 净利润为 13.14%。销售费用率维 持在 20%左右，2018-2020 年研发费用增速明显，年复合增长率为 21.93%。管理费用受疫 情影响，2020 年同比下跌 8.19%。财务费用同比增加，主要由于新租赁准则的影响，本期 利息支出增加所致。

2020 年公司工业板块收入占比 73%，毛利率水平为 47%，2021 年上半年毛利率快速 提升。商业板块收入达到 77 亿元，商业毛利率水平达到 32%，保持稳定趋势。（报告来源：未来智库）

2 产品储备丰富，品牌价值凸显

同仁堂品类矩阵丰富，独家品种众多。公司拥有 800 余个中成药品规，涵盖内科、外 科、妇科、儿科等类别。常年生产的超过 400 种，独家品种有 40 余种。按照产品适应症， 将品种细分为心脑血管类、补益类、清热类、妇科类。心脑血管类代表品种包括安宫牛黄 系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸等；补益类代表品种包括六味 地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等；清热类代表品种包括感冒清热系 列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列等；妇科类代表品种包括同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸等。

重点发力心脑血管类和补益类两大细分品类。同仁堂长期以心脑血管类和补益类两大 品类为核心进行研发和营销布局。根据公司公告，公司销售额前五的核心大单品分别是心 脑血管类产品的安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列，以及补益类产品的 六味地黄系列和金匮肾气系列。

2.1 心脑血管类：核心产品市占率高，同仁安宫牛黄丸提价

心脑血管类业绩长期稳健，营收和毛利率稳居高位。心脑血管类产品对营收贡献最高， 2020 年对营收 30.04 亿元，占比 39%。心脑血管类产品毛利率长期波动在 60%左右， 2020 年毛利率高达 59.58%。1）优势独家品种丰富：同仁安宫牛黄丸、同仁大活络丸、同 仁牛黄清心丸等产品拥有独家药方，高质量原材料以及高精湛工艺共筑品牌护城河；2）提 价幅度大：龙头定价优势显著，具备高端消费品的属性；3）需求上涨：需求端增量可期， 人口老龄化以及消费升级的大趋势下，慢病及亚健康人群的持续增长支撑心脑血管类持续 放量。

同仁安宫牛黄丸

“双天然”同仁安宫牛黄丸是北京同仁堂十大招牌药之首。安宫牛黄丸有清热解毒、 宣窍安神之功效。用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、 中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。安宫牛黄丸的核心成分均是名贵中药材，比 如牛黄、麝香、犀牛角等。同仁安宫牛黄丸是同仁堂营收占比最高的品种，该品种对于营 收贡献率逐年提升，2020 年安宫牛黄丸相关收入贡献比高达 23.42%。

价格与市场占有率均排列第一。同仁堂安宫牛黄丸价位皆高于同种成分的其余品牌， 作为中药行业龙头公司，在业内有相对高的定价权。同仁堂安宫牛黄丸分为两种，双天然 包金衣品类（终端售价 860 元/粒），以及体外培育牛黄，人工麝香，非包金衣品类（终端 售价 218 元/粒）。同仁堂双天然金包衣的安宫牛黄丸，以其独特的工艺高品质原材料和优 良制作工艺，其疗效获得市场高度认可。市面上目前双天然的安宫牛黄丸有同仁堂、片仔 癀、达仁堂、广誉远等，同仁堂双天然的安宫牛黄丸价格相对最高，市场占有率最高，目 前北京同仁堂在安宫牛黄丸中的市场占有率达到 54%，品牌优势凸显。

安宫牛黄丸市场需求空间大。根据米内网统计，安宫牛黄丸是 2020 年中国城市零售药 店终端心脑血管中成药 TOP20 产品之首，2020 年销售额高达 26.1 亿元，同比增长 8.04%。 安宫牛黄丸使用广泛，主要适用中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、护肝保 健的人群。中国心血管病患病率处于持 续上升阶段，2019 年心血管患病人数为 3.30 亿，同比 2018 年提高 13.8%。“双天然”同 仁安宫牛黄丸定位高收入人群，高收入人群财富占比份额较高，且保持较快的收入增速， 中国前 10%人群的财富份额占比高达 10%。而且高收入人群过度疲劳的状态较为常见，健 康状态较差，心脑血管类、肿瘤类患病几率高出均值，这部分群体保健意识相对更强。伴 随人口老龄化加速及消费者保健意愿增强，心脑血管等慢性疾病市场稳健扩容。

“双天然”原材料稀缺推动价涨，同仁堂自有产能加速释放。2002-2021 年，同仁堂 安宫牛黄丸价格 CAGR 为 9.82%，受原材料天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021 年 12 月，同仁安宫牛黄丸终端提价 10%至 860 元/粒。同仁堂拥有多家药材种植基地，两个新增产地正式投产（大兴以及唐山厂房）。自有产能释放，为日常生产所需重点原材料提 供保障，以有效应对中药材市场的价格波动。自有药材种植基地每年为公司提供近 15%的 原材料，其余部分药材需要外采。在原材料价格大涨的趋势下，同仁堂战略性储备采购， 有效调控库存成本。同仁安宫牛黄丸议价能力较高，对应消费群体消费能力较强。本轮提 价对终端消费量影响相对有限，客户黏性较高，高收入人群的购买力提升将为同仁堂带来 更高的提价空间。

安宫牛黄丸市场空间广阔，同仁安宫牛黄丸量价齐升。根据同仁堂的主要适应症，我 们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为 1.6 亿元和 17.8 亿元，婴幼儿肺炎市场 规模为 1.1 亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为 11.8 亿元，中老年中风热闭患者市场空 间为 20.2 亿元，中老年人养生保健市场空间为 1881.6 亿元，合计 1934 亿元市场。

同仁大活络丸

同仁大活络丸为北京同仁堂传统名药之一。同仁大活络丸处方中包括有祛风湿药、补 气药、养阴药、活血药、芳香化湿药、温化寒痰药和芳香开窍药等 18 大类 50 味药，适用 于肝肾不足、气血两亏和风痰阻络所致的四肢麻木、肩背疼痛、语言謇涩或骨关节疼痛、 屈伸不利、关节变形等症。

同仁大活络丸对膝骨关节炎疗效明显，是日常家庭储备用药，具有广阔的市场空间。 根据 2021 年最新临床实验数据表明，在减轻膝骨关节炎患者疼痛、僵硬，改善活动能力方 面，同仁大活络丸疗效明显，且安全性良好，未见明显不良反应。根据米内网统计，2020 年，同仁大活络丸城市零售药店终端销售额为 1 亿元，同比下降 4.46%。膝骨关节炎是多 发于中老年患者的一类骨关节炎，在我国骨关节炎患者每年呈逐渐上涨的趋势。随着下游 需求逐步释放，同仁大活络丸销售额有望上涨。

大活络丸市场集中度较高，同仁堂占据优势市场份额。江西药都樟树（仁和）占比 76%，北京同仁堂占比 21%。同仁大活络丸品牌影响力较高，分为双人工包金衣大蜜丸、 双人工非包金衣水蜜丸两种，产品定价区间不同，覆盖不同消费层次人群。

同仁牛黄清心丸

《同仁堂药目》开篇名方，中成药零售市场 TOP20 的独家品种。同仁牛黄清心丸疗效 显著，对高血压病、中风前期、中风后遗症，慢性疲劳综合证神经衰弱症状，神经衰弱有 显著改善和修复作用。根据米内网统计，2020 年，同仁牛黄清心丸的城市零售药店终端销 售额为 1.8 亿元，同比上升 5.95%。同仁牛黄清心丸独家品种优势凸显，在中成药的零售 市场中脱颖而出。

“三天然”优质原料优势，独家水蜜丸包金衣工艺。采用“优质天然牛黄、优质天然 麝香，优质赛加羚羊角”，三天然原材料极为珍贵，市场独家品种，原料占有绝对优势。 工艺精湛，经加包裹金衣的工艺后，强化了坠痰、安神、清热作用，疗效更佳。金包衣工 艺定位高端消费人群，对标同仁安宫牛黄丸的品种优势，具备较高的产品技术壁垒。

独家药方具有较高的有效性和安全性，具有自主定价权。北京同仁堂和广誉远的牛黄 清心丸市占率领先。广誉远的牛黄清心丸（局方）处方已公开，和《太平惠民和剂局方》 药方一致，配方包含朱砂、雄黄两味药对人体有少量毒性危害。北京同仁堂的同仁牛黄清 心丸，独家配方高度保密，是由牛黄清心圆方传至清代，又经太医院调整加减为大内使用 的宫廷秘方，清代御药房配制时处方传入同仁堂，药物配比高度保密，且去除朱砂、雄黄 两味药，同时达到药品疗效和安全性的最大化。

2.2 补益类：市场需求潜力巨大，补益类中药未来可期

同仁堂科技产能恢复带动补益类收入上涨。2020 年补益类营收 14.15 亿，占总营收的 18%，同比上涨 9.88%；2020 年补益类毛利率 38.31%，相比 2019 年毛利率 34.7%，毛 利率提升明显。2020 年，补益类产能端大幅扩产，由于大部分补益类产品由同仁堂科技生 产，2020 年，同仁堂科技的两条生产线竣工投产（位于北京市的大兴生产基地、位于河北 省的北京同仁堂科技发展(唐山）有限公司），2020 年补益类产品的产量比 2019 年上涨 75.53%。

六味地黄丸

六味地黄丸功效市场认可度高，复购率高，市场需求上涨。六味地黄丸主要功效为滋 阴补肾，除此之外，还治疗包括慢性鼻炎、轻中度高血压、男子不孕、老年痴呆、糖尿病、 白癜风、脱发等合计 40 种病症，六味地黄丸的功效具有多元性。根据世界卫生组织的全球 性调查，全世界 75%的人处于“亚健康”状态，而肾阴亏损是导致亚健康的主要病因之一。 随着经济水平的逐步提高，我国年轻人工作压力和生活压力逐步增加，熬夜、焦虑、烟酒 的频率增大，这些行为都会导致肾阴亏损。六味地黄丸呈现“年轻化”的市场趋势，受众 年龄下降，预计市场存在较大发展空间。

收入大幅提升，市场占有率有提升空间。2020 年公司六味地黄丸销售收入为 4.8 亿元， 同比增长 43.5%。市场上拥有六味地黄生产批文的企业众多，据国家药监局数据库，截至2021 年 2 月，“六味地黄制剂”生产批文共 778 个，市场竞争激烈。市场份额集中在三家 头部企业，分别是宛西制药（20%）、北京同仁堂（18%）、长沙九芝堂（10%）。随着 公司产能进一步释放，未来有望进一步放量增长，提高市场占有率。

同仁堂六味地黄丸提价空间大，需求端支撑较强。随着原料药价格的上涨，中药出现 “提价潮”。2022 年 1 月 5 日，九芝堂向客户正式下发调价通知，六味地黄丸价格上调 10%。九芝堂本轮提价符合预期，六味地黄丸的龙头企业有望陆续跟涨。

灵芝孢子粉

养生用药破壁灵芝孢子粉胶囊功效明显，符合新时代需求。破壁灵芝孢子粉是同仁堂 国药的王牌产品，具有增强免疫力的作用。用于年老体虚、体弱多病等各类免疫功能低下 人士以及手术或其他治疗后的患者增强体质，改善症状。产品采用优质赤灵芝孢子粉，同 时使用超低温破壁技术使孢子破壁，破壁后人体吸收率可提高 45 倍，功效明显。2020 年 疫情影响破壁灵芝孢子粉中国市场销量走高，消费者更具有养生意识，产品符合新时代的 免疫需求。

深化线上线下双轨销售。为了实现大品种战略计划以新营销撬动市场的潜在需求，同 仁堂国药以破壁灵芝孢子粉胶囊为重点培育产品，加强了线上线下媒体的推广力度，扩大 品牌的认知群体并提升了市占率。同时制定《免疫力好，健康自然好》的主体广告于香港、 新加坡与澳洲进行推广，协助线上线下双轨销售。2017 年收入约为 2.7 亿元，同比增速约 为 29%；2018H1 收入约为 1.6 亿元，同比增速约为 16%。该产品销售范围仅限于北京及 周边，可比公司为寿仙谷，销售区域为江浙地区。

破壁灵芝孢子粉有效成分含量较高，对口中高端保健人群。同仁堂破壁灵芝孢子粉采 用超低温物理破壁技术破壁，灵芝三萜含量为 3%，有效成分含量较高。相较于寿仙谷有效 成分略低是因为寿仙谷采用的独家去壁技术，但苦味较为浓郁，不适合部分消费者服用。 同仁堂具有强势的品牌效应，公信度较高，产品价格低于寿仙谷但相对高于其他品牌，对 口中高端保健消费群体。

金匮肾气丸

古方传承，补肾阳药的代表品种。药方来源于汉代张仲景所著的《金匮要略》，结合 现代化技术进行增进。按照治疗肾虚症状的不同，补肾药物可以分为补肾阴药、补肾阳药、 补肾气药和阴阳双补药，金匮肾气丸主要擅长治疗肾阳虚，和六味地黄丸的治疗肾阴虚形 成互补。

市场低集中度，中小型企业竞争者多，同仁堂品牌优势凸显。由于金匮肾气丸药方公 开，产品同质化严重，且生产专业化要求程度不高，所以生产金匮肾气丸的企业众多，以 中小型企业为主，处于以同仁堂为首，其余分散竞争的市场格局。同仁堂金匮肾气丸终端 零售价 13 元/盒（360 丸/盒），相比公司其他品种，毛利较低，但其销量具备长期稳健的 规模化增长。

2.3 清热类：有望实现反弹

牛黄解毒片 牛黄解毒片为同仁堂十大名药之一。牛黄解毒片配方来源于明代王肯堂《证治准 绳·类方》菊花通圣散方加减，主要成分为黄连、黄柏、石膏、金银花、薄荷、桔梗、连 翘、大黄、黄芩等独特配方，具有清热解毒，散风止痛的作用。适用于用于肺胃蕴热引起： 头目眩晕，口鼻生疮，风火牙痛，暴发火眼，咽喉疼痛，耳鸣肿痛，大便秘结，皮肤刺痒 等症状。

销售额有所回升，未来有望逐步上涨。2018 年与 2019 年牛黄解毒片销售额有所回落， 原因是期间加大同仁堂科技唐山的投运，工业运营成本不断加大带来了生产供应问题且由 于白云山等 500 余家企业具有生产批文，市场竞争较为激烈的共同作用下导致。2020 年生 产供应稳定，销售额达到 4.42 亿元，同比增长 18.6%，未来有望继续上涨。

价格占优且成分安全可靠，药材丰富。同仁堂科技的京制牛黄解毒片价格相较于其他 产商低，每月服用仅需 56.4 元，满足大部分消费者消费期望。据文章《牛黄解毒片在临床 应用中的分析》中的临床试验表示，雄黄具有一定毒性，患者长期服用易引起砷中毒进而 引起不良反应，同仁堂主要成分不含雄黄，安全性更高，同时药材较其他产品更为丰富， 有效性更强。（报告来源：未来智库）

3 营销改革与渠道变革发力

3.1 以品种为核心，以终端为方向

2020 年，同仁堂启动营销模式改革。坚持“以品种为核心，以终端为方向”的营销思 路，打造“4+2”经营模式。“4 个事业部”包括品种运营事业部、终端事业部、医疗事业 部、药酒事业部；“2 个专项小组”包括大品种专项小组、发展品种专项小组。销售人员数 量逐年增长，受疫情影响，人均销售产出下降。2020 年销售人员数达到 9535 人，人均贡 献销售收入 134.51 万元。后疫情时代，销售团队有望加速全面落地营销改革。

聚焦核心大单品，四大事业部协同发展。同仁堂产品矩阵丰富，但是不同产品的市占 率差别较大。公司产品布局清晰，将产品划分为大品种、发展品种两大类，进行分类管理。 针对同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等大品种，适时采取加大广告投放、线上线下联动等 方式，稳固市占率为首要目标。针对五子衍宗丸、坤宝丸、调经促孕丸等 18 个重点品种， 加强市场管控力度，严肃处理经销商违规行为，确保销售秩序稳定，借鉴大品种的成功营 销策略，实施“一品一策”、“一地一策”科学培育，有序拉动销售。

差异化精准布局，线上线下加强口碑营销。线上乘互联网之风，借鉴市场成熟经验， 通过新媒体渠道推送宣传视频，实现“场景化、多终端、多页面”的应用和展示。线下通 过各零售终端的个性化服务，提高客户黏性。线上线下加大广告投放力度，通过 KOL 社群 营销，高效精准的在用户群体中口碑宣传，迅速扩大品牌影响力，宣传同仁堂产品以及中 药治疗、预防等功效。本轮营销改革红利释放，对同仁堂 2021 年销售业绩贡献显著。

3.2 数字化转型赋能，全渠道融合发展

公司统筹推进线上与线下双渠道销售，稳步拓展传统经销商、自有零售终端及互联网 市场。公司目前以线下布局经销商渠道为主，以中国华北地区为核心，巩固主销区域，开 发空白市场，稳步提升全国各地门店数以及单店销售额。同仁堂以数字化改造带动门店活 跃度，再以线下零售大数据开辟线上销售新渠道，数字化运营，赋能公司打通全渠道。

线下渠道

截至 2020 年 12 月 31 日，全国线下同仁堂药店共计 880 家，其中华北地区 380 家， 华东地区 200 家，东北地区 108 家。线下门店以经销商为主，部分产品通过下属子公司同 仁堂商业的零售药店实现销售。线下门店的销售产品主要分为三类：中西成药及饮片、保 健品及食品、医疗器械及其他。2020 年，三类产品对应销售额占比为 77.59%/19.12%/3.29%，其中保健品及食品在线下门店的销售份额提升明显。

数字化门店转型：同仁堂联手研华与 Beabloo 共同开启了从“数字化货架”到“数字 化零售”的整体转型升级，并在多家门店落地实施。“数字化货架”运用了 RFID 识别技术、 定制化数字标牌和交互屏幕、远程多媒体软件、WiFi 感知技术、人脸识别、以及 ibeacon 等多种物联网手段，提升消费者的线下购物的体验感。同仁堂建立了全新交互式的数字化 超市，通过体感技术与 VR 展示技术的完美契合，扫描消费者基本生命体征，为消费者提供 “自助消费”的产品建议。

线上渠道

搭乘电商发展增速期，同仁堂积极通过电商渠道扩大市场份额。公司线上通过自有平 台以及第三方销售平台（天猫、京东）进行销售，同时通过抖音、今日头条、喜马拉雅、 蜻蜓 FM、小红书、美柚、大姨妈、知乎等社交平台，精准定位客户进行宣传，点击率暴增， 线上销售额增速亮眼，2021 年双十一全品种销售额超 3000 万，同比增长 31%。

4 旗下核心业务平台增长稳健

4.1 同仁堂科技：产能恢复，业绩有望快速反弹

公司持有同仁堂科技（1666.HK）47%的股份，同仁堂科技是同仁堂集团旗下第二大工 业平台，2000 年在港股上市。同仁堂科技主要专注于生产更能与西药产品竞争抗衡之新剂 型产品，主要产品为安宫牛黄丸（单天然）、六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、 金匮肾气丸等。除安宫牛黄丸外，同仁堂集团、同仁堂股份及各自之子公司未来不会生产 任何与本公司所生产的药品名称相同或同名而剂型不同并会直接与本公司药品竞争之产品。

产能逐步释放，业绩快速回暖。2021 年上半年同仁堂科技的收入达到 27.7 亿元，同比 增长 23%，归母净利润达到 3.2 亿元，同比增长 16%。2019 年在历经阿胶、西黄丸等收入 下滑，厂房搬迁至大兴和河北唐县两处新建产能基地，新产能将逐步释放业绩。2019 年， 同仁堂科技公司在大兴和河北玉田分别建设的丸剂、液体制剂项目投用。2021 年六味 地黄丸、金匮肾气丸、西黄丸等主力品种已迁移至大兴分厂，且新增养血荣筋、骨刺丸 等品种的生产，目前分厂可生产的产品种类达到十种。河北唐山引进了国内首条口服液 全自动连线，年设计产能可达到 1.8 亿支。

4.2 同仁堂商业投资：药店毛利率高于行业平均水平

同仁堂商业投资公司是同仁堂旗下药店管理平台。2020 年收入达到 74 亿元，净利润 达到 2.7 亿元，净利润率达到 3.6%。同仁堂商业坚持“名店、名药、名药”的发展策略， 2020 年底一共有 880 家药店，2021 年上半年接近 900 家药店。毛利率水平与一心堂、大 参林等连锁龙头药店的毛利率接近。同仁堂商业在 2019 年运营整改和 2020 年疫情冲击后， 公司优化激励机制，推动传统药店转型升级和创新经营，迎来经营质量的全面恢复。2021 年上半年实现营业收入 43.6 亿元，同比上升 29%，营业利润 2.5 亿元，同比上升 86.6%。

4.3 同仁堂国药：海外销售业务回暖

同仁堂国药为集团的海外发展平台，2013 年在香港上市。主要在香港、澳门及中国以 外市场经营中药产品的生产、零售及批发业务。自 2004 年成立至今，不断发展壮大，就涵 盖区域数目而言，公司已发展成为中国以外最大的中药产品连锁店。主要业务范围分为零 售和批发，其中零售业务中安宫主要在香港销售、灵芝孢子粉主要在内地销售。批发：公 司从亊同仁堂系列产品及其他品牌中成药的批发业务。特许权费及代理费收入为同仁堂股 份和同仁堂科技产品的海外销售提供代理业务。

疫情影响消退，海外业务快速反弹。2020 年和 2021 年收入和利润端均受到海外疫情 影响，海外销售业务略有下滑，2021H1 实现快速反弹，2021H1 收入 5.9 亿元，同比增长 23%，利润端同样实现快速反弹。其中主要是由于海外业务增速较快，2021H1 香港收入 2.5 亿元（+6.5%），海外业务收入 2 亿元（+81%），大陆 1.3 亿元（+6.3%）。

5 中药行业：品牌竞争与演化，同仁堂量价齐升

5.1 价的演变：中药提价趋势凸显

1）消费升级红利释放，助力中药价格提价。随着人均可支配收入的稳步增长，从数据 看，居民对于医疗保健的支付能力有着明显的提升，2013-2020 年，人均医疗保健支出年 复合增长率（10.57%）远超人均可支配收入年复合增长率（8.39%）。

2）2021 年国家政策频出，利好中医药发展。国家从体制建设完善、加强药品监管、 品类研究推进、中西医结合、拓展出口路径、提升互联网平台建设、加强渠道布局等多个 方面发布政策，为我国中医药的发展提供了良好的市场环境。

医保控费下，中药价格凸显较强韧性。2021 年 12 月 30 日，国家医疗保障局、国家中 医药管理局最新出台的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确指出“优 先将国家发布的中医优势病种纳入按病种付费范围。中医医疗机构可暂不实行 DRG 付费， 对已经实行 DRG 和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分 值，充分体现中医药服务特点和优势”，该政策充分表明了政府对中药行业发展的信心，给短期内的中药价格注入了一剂“加强针”，未来龙头品牌和技术壁垒强的独家品种有望 乘政策之风快速发展。

医药集采下，中药量增和价减的博弈。近年来，连续开展了 6 批国家组织药品集中带 量采购，中选药品平均降价 53%。短期来看，品牌中药 OTC 具备消费属性，进入医保目录 品种较少，主要销售渠道在零售端而非公立医疗机构，集采政策影响不大，具备一定集采 避险属性。长期来看，未来会有更多中药品种纳入集采范围，部分中药价格承压，利润空 间受到一定影响，降价会刺激下游需求的加速释放，量价博弈将会是每个药企面临的挑战。 在集采扩围的趋势下，未来品牌力和独家品种技术壁垒将成为中药行业的重要竞争点。

3）上游成本带来下游终端产品提价。2020 年下半年开始，中药材进入普涨阶段，中 药材涨价让下游产业业绩承压，带动各类中药产品价格上调。原材料价格上涨原因，主要 是供给增速显著低于需求增速，原材料供需紧张加剧，具体分析如下：1）2020 年新冠疫 情影响种植进度；2）2020-2021 年，极端天气如暴雨洪水等灾害频发，产地药材受损；3） 天然野生资源日趋稀缺，动物源药材供给有限。

5.2 量的演变：下游需求释放，市场前景广阔

1）老龄化趋势明显，医疗需求持续增加。根据 2020 年最新人口普查数据，0-14 岁、 16-64 岁、65 岁及以上分别占比 17.95%、68.55%、13.5%。相比 2010 年人口普查，65 岁及以上的人数占比提高 4.63 个百分点。随着 人口老龄化的加速，居民不健康生活方式日益突出，心血管病、冠心病、脑血管病等中老 年人常见疾病患病率逐年上涨，心脑血管疾病成为人口死亡的主要原因。中药在老年慢性 疾病的治疗中具备显著优势，中药需求端存在较强支撑。

2）中药保健需求上涨，中药“治未病”优势凸显。随着人均可支配收入的稳步提升， 中医药的快速发展，人们的消费意识的升级，相对于病发后治疗，人们更倾向于保健预防。 中药保健品消费者的年龄在逐步下沉，逐步呈现“年轻态”。保健意识提升趋势明显，中 药保健品市场规模呈现双位数的高速增长。其中，同仁堂作为中国中药保健品行业市场参 与者产品注册数量最多的公司，在中药保健品未来的增量市场上，占据先发优势。

5.3 国企混改，势在必行

同仁堂体制僵化，发展动力不足，预期国企混改加速落地。目前公司尚未发布员工持 股计划，以及股权激励计划。2022 年，进入国资委颁布的《国企改革三年行动方案(2020- 2022 年)》的收官之年，回顾国企改革纵深推进的两年，截至 2021 年底，已全面完成既定 目标任务，国企改革重点领域和关键环节取得突破性进展，企业发展活力动力不断激发。 2021 年，云南白药、广誉远、中新药业、太极集团、华润三九、片仔癀相继落实国企混改， 大幅提高员工积极性。随着中药行业国企混改的加速落地，未来同仁堂有望启动混改。

6 盈利预测

关键假设：

公司业务收入分为医药工业、医药商业、药品、内部抵消四个部分。

医药工业板块

按照产品功能，具体拆分为心脑血管类、补益类、清热类、妇科类以及其他。

1）心脑血管类：考虑到 2021 年安宫牛黄丸提价 10%，毛利率长期稳定在高水位。我 们预测心脑血管类 2021-2023 年收入为 36/43/52 亿元，同增 20%/20%/20%；对应毛利率 分别为 59.5%/60%/60%。

2）补益类：考虑到补益类产品营收及毛利率增速长期向好。我们预测补益类 2021- 2023 年收入为 18/22/28 亿元，同增 25%/25%/25%；对应毛利率分别为 39%/40%/40%。

3）清热类：考虑到清热类产品受疫情影响较大，增速缓慢，毛利率略有下降。我们预 测清热类 2021-2023 年收入为 5.7/6.6/7.6 亿元，同增 15%/15%/15%；对应毛利率分别为 29%/28%/28%。

4）妇科类：考虑到妇科类产品受疫情影响处于下跌趋势，后疫情时代营收将缓慢复苏。 我 们 预 测 妇科 类 2021-2023 年收入同 比增 速 15%/15%/15%； 对 应 毛 利 率分 别为 29%/28%/28%。

5）其他：营收增速及毛利率保持稳定。我们预测其他 2021-2023 年收入同比增速为 20%/20%/20%；毛利率维持在 45%。

医药商业板块

预测 2021-2023 年收入增速为 15%/12%/10%，对应毛利率为 32%/31.5%/31%。

药品

预测 2021-2023 年收入增速为 5%/5%/5%，对应毛利率为 7%/7%/7%。

同仁堂是一家百年传承的中药行业龙头公司。具备 4 大核心亮点：1）同仁堂强大的品 牌势能和丰富的产品矩阵；2）核心品种安东牛黄丸提价，驱动未来业绩上行；3）管理层 重大变更，预期启动国企混改；4）营销改革红利释放，产品渠道齐发力。综合以上假设测 算，我们预计 2021-2023 年营收为 153/180/211 亿元，同增 19%/18%/17%；预计 2021- 2023 年归母净利润为 14/17/22 亿元，同增 36%/23%/26%，对应 PE 估值为 46/37/29 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）