2022年度轻工制造行业投资策略：把握当下，着眼未来

一、行业回顾：需求回暖带动行业恢复，成本上涨未来业绩承压

（一）整体表现优于大盘，包装板块逆势上涨

轻工板块 21 年跑赢大盘，子行业中包装印刷表现亮眼。2021 年初至 12 月 3 日，申万轻 工指数上涨 3.39%，同期沪深 300 下跌 5.95%，轻工指数跑赢沪深 300 指数 9.35 个百分点。 在 28 个子行业中，轻工行业的涨跌幅排名为第 13 名，位列全行业中位。子行业来看，包装 印刷板块表现亮眼，而文娱用品和其他家用轻工板块表现较差。年初至今，包装印刷/ 家 具 板 块 分 别 上 涨 25.04%/2.56% ， 而 文 娱 用 品 / 其 他 家 用 轻 工 / 造 纸 板 块 分 别 下 跌 25.27%/12.28%/0.61%。

从个股表现来看，包装印刷及家具板块标的表现优异。包装印刷方面，行业竞争格局不 断优化，龙头企业核心受益，同时，包装企业新业务延伸提振估值，股价表现较好，紫江企 业、中锐股份、陕西金叶等股价涨幅位居前列；家具方面，2021 年以来房地产竣工数据爆发， 短期带来家具需求快速提升，同时部分个股叠加碳中和、智能概念，业绩弹性凸显，股价表现亮眼，永安林业、瑞尔特、麒盛科技等个股涨幅较大。

（二）需求回暖致业绩大幅增长，成本上涨拖累下半年业绩表现

轻工行业前三季度整体向好，三季度单季营收、利润增长发生背离。2021 年前三季度， 轻工板块实现营业总收入 5,364 亿元，同比增长 31.61%；归母净利润 391.81 亿元，同比增长 45.02%。其中，Q3 单季度实现营收 1,911 亿元，同比增长 18.32%；归母净利润 116.55 亿元， 同比下降 3.4%。分板块来看，前三季度，造纸行业纸价大幅上涨，业绩增长迅速，消费回暖 推动包装行业业绩反弹，房地产竣工爆发驱动家具行业需求增长，而进入三季度以来，受宏 观经济环境影响，疫情反复叠加供应链紧张及大宗商品涨价因素，轻工行业成本同比大幅增 长，因而收入与净利润增速背离。

费用率改善提振行业盈利能力，成本大幅上涨拖累业绩表现。2021 年一、二季度，轻工 行业毛利率同比下降，但规模效应凸显，费用率整体改善效果突出，行业盈利能力提升，Q1、 Q2 净利率分别同比增长 3.06%、1.12%。然而进入三季度以来，受上游原材料、能源、交运 成本大幅增长影响，造纸、家具毛利率分别同比下降 6.28%、6.49%，抵消费用率同比改善效 果，净利率分别同比下降 2.49%、3.25%，导致三季度单季造纸及家具行业归母净利润同比大幅下行。同时，三季度单季，轻工行业在两大核心板块带动下，净利率同比下降 1.37%，归 母净利润同比下降 3.4%。

（三）板块估值处于低位，市场偏好细分赛道龙头

细分板块估值处于历史低位。2015 年以来，轻工行业估值水平处于下跌态势，按申万三 级子行业分类，截至 2021 年 12 月 3 日，造纸/包装印刷/家具/其他家用轻工/文娱用品市盈率 分别为 13X/31X/21X/34X/39X，处于 10 年以来的较低水平。

从专业投资者偏好来看，基金及北向资金皆偏好细分赛道龙头，但各有侧重。投资优先 级考虑上：家具板块投资价值显著，欧派家居及顾家家居投资价值成为二者共识，北向资金 将索菲亚排在家具板块第一位，而基金则将其排在中游；包装板块，裕同科技成为二者首选； 造纸板块，太阳纸业为基金首选，而北向资金则倾向于中顺洁柔；其他子领域方面，除晨光 文具外，基金选择周大生，而北向资金选择公牛集团。

二、家具：外部环境变化机遇凸显，龙头企业核心受益

（一）内需：短期需求爆发但后继乏力，中长期精装房+存量房趋 势明显

1. 短期：竣工爆发推动家具需求快速增长，房地产景气度下行将致后继乏力

房地产监管政策从严，开发商倾向于加快竣工以达标。近年来房地产行业监管政策趋紧， 2021 年 1 月 1 日，房地产行业“三条红线”政策全面推行，对开发商剔除预收款后的资产负债率、净负债率及现金短债比三项指标进行限制，以限制开发商融资端风险累积。我们在 《行业需求有所回暖，低估值龙头市场表现可期》报告中，对开发商拿地-开工-预售及竣工 流程进行分析，认为房地产开发商只能通过竣工实现剔除预收款后的资产负债率的改善。（报告来源：未来智库）

开发商囤积大量未完工项目集中释放，房地产竣工数据总体良好。房地产新开工面积和 竣工面积数据自 2015 年发生背离，2015-2020 年房地产新开工保持稳定正增长态势，2020 年 达到 22.44 亿平方米，受疫情因素影响，同比下降 1.2%，而房地产竣工在不断下降，2020 年， 达到 9.12 亿平方米，同比下降 4.92%，意味着开发商囤积大量未完工项目。受监管驱动及疫 情形势好转，2021 年以来我国房地产竣工数据处于良好态势，累计增长率维持稳定，2021 年 10 月，房地产竣工面积达到 5.73 亿平方米，同比增长 16.35%。

2. 中期：精装修渗透率快速提升，大宗渠道强势崛起

多方受益，精装修大势所趋。精装修模式对围绕房地产买卖及装修的主体关系进行重构， 通过提升装修效率，实现价值增量，使政府、开发商、购房者及家具企业受益良多。而在精 装修模式下，开发商面对家具企业和消费者的强势地位，也使得其在精装修模式带来的价值 增量分配中掌握核心话语权，获得更多利益。

精装修政策不断加码，市场规模快速成长。自 1999 年国务院第一次发布精装修政策起， 每年各级政府发布相关政策量不断增加，2020 年共发布 46 项政策，同比增加 76.92%，总计 发布 9 项国家级政策、51 项省级政策和 81 项市级政策。据奥维云网统计及预测，2016-2019 年，我国精装修市场规模迅猛发展，自 115.6 万套上升至 326.2 万套，CAGR 达 41.33%； 2020 年由于疫情影响因素，市场规模下降 0.21%，降至 325.5 万套，而伴随疫情管控好转， 精装修市场将强劲反弹延续上涨趋势，预计 2021、2022 年分别上涨 29.34%、20.00%，达到 421.0、505.2 万套。

精装修模式提升行业壁垒，集中度将加速提升。中部、头部开发商是精装修主要推动者， 而只有头部家具企业才有合作资格：首先，家具企业的产品质量及品牌需要与开发商匹配， 符合消费者需求；其次，开发商要求企业有优秀的设计、制造、服务能力，能满足开发商方 案整体布局，并拥有快速、批量制造能力，在服务上也能高效对接；最后，家具企业需要有 强大的成本控制能力，具备一定的规模效应，否则无法满足开发商的利益诉求。

3. 长期：存量房将成主要市场，局部装修、整装需求并存

从需求结构来看，家具存量房需求可被划分为二手房交易需求及旧房翻新需求。 二手房交易需求方面：当卖方曾经出于投资目的持有房源时，二手房可能并未装修或装 修投入较低，买方需要进行较大规模重新装修；而当卖方曾经出于居住目的持有房源时，房 屋已装修，但由于长时间使用，以及买方的居住观念的影响，买方同样需要大规模重新装修。 同时，对已装修过的二手房重新装修来说，其装修难度将相比毛坯房大幅增加，此时仅通过 局部装修由房主自行统筹的方式装修难度及精力耗费程度成指数级增加。

而通过整装，一方 面，房主可享受全屋定制设计服务，获取更好的居住体验，另一方面，其将装修统筹任务交 给专业团队，将节省较大的时间及精力。因此，我们判断家具二手房交易需求方面，整体装 修将成为主流，对应家具企业的整装渠道。 对标美国，未来我国二手房市场还有较大成长空间。美国自 2000 年以来，存量房销售 占所有房屋销售比例保持在 85%以上。而根据 CIC 统计及预测，2019 年我国存量房销售 6.7 万亿元，占比所有房屋销售 32.52%，预计未来将以 12.36%的 CAGR 增长，并于 2024 年达到 12 万亿元，同时占比也将提升 10.95 个百分点，达到 43.48%。

家具行业终将步入存量房时代，未来旧房翻新需求将稳健增长。据中国产业信息网统计 显示，有 78.32%的人群期望二次装修年限在 5-15 年之间。其中，36.34%的人群二次装修的 期望年限为 5-10 年，41.98%的人群二次装修的期望年限为 10-15 年。而自 2007 年起，我国 商品房销售面积快速增长，预计随着时间的推移，未来旧房翻新需求将跟随商品房销售历史 趋势同步增长。

（二）外需：复工复产先发优势助力国产品牌抢占海外市场

家具出口市场前期快速增长后维持稳定，疫情重构致出口市场重回升势。1995 年以来， 凭借我国制造业优势，为海外品牌提供 OEM 服务，家具出口规模快速成长，自 1995 年的 11.06 亿美元成长至 2012 年的 488.17 亿美元，17 年 CAGR 为 24.96%。然而，受国际贸易形 势变化、制造业优势弱化、产业结构调整等因素影响，我国家具出口规模增长放缓，2012- 2019 年 CAGR 仅为 1.48%。而 2020 年以来，初期受疫情影响，全球范围内产业停工，我国 率先控制住疫情，实现复工复产，产业链恢复快于海外，占据先发优势，出口规模经历先降 再升过程，最终 2020 年同比增长 7.95%，达到 583.91 亿美元，创下新高。

21 年家具出口爆发增长，对美市场增长劲头更强。截至 2021 年 10 月，我国家具累计出 口金额达到 597.68 亿美元，同比增长 34.97%。按照历史规律来看，9-12 月我国家具出口规 模将逐月递增，而 21 年 4-10 月出口规模维持在 62 亿美元左右，因此，我们保守估计，2021 年全年，我国家具出口市场规模将达到 744 亿美元，相比 2020 年增速达到 27%。对美市场来 看，截至 2021 年 10 月，对美家具累计出口金额达到 319.8 亿美元，同比增长 43.95%，我们 预计全年有望达到 398 亿美元，同比增速将达到 35%。

（三）原材料：三季度原材料价格持续上涨，成本端压力较大

板材价格长期缓慢上涨。刨花板方面，刨花板价格指数自 2019 年以来缓慢上行，2021 年 5 月经历一段快速上涨，自 1,131.31 点上涨至 1,166.81 点，年初以来，刨花板价格指数自 1,132.4 上涨至 1,175.33，涨幅为 3.79%。中纤板方面，中纤板价格指数自 2019 年 5 月开启持 续上涨，年初以来自 1,930.31 上涨至 1,996.84，涨幅为 3.45%。

五金价格年初以来快速上扬。五金工具价格指数自年初以来持续上涨，自 100.51 上涨至 113.4，涨幅达到 12.82%；五金零部件价格指数自 2020 年 9 月开始缓慢上涨，年初以来自 100.64 上涨至 106.25，涨幅为 5.57%；建筑五金价格指数呈现横盘波动态势，价格基本维持 稳定；五金材料价格指数自 2020 年 5 月以来迅速增加，年初以来自 107.25 上涨至 121.75， 涨幅为 13.52%。

皮革价格指数三季度低位反弹，软泡聚醚价格高位震荡。皮革价格指数自 2017 年以来 持续下降，并于 2021 年 7 月到达最低点 69.15，并开始反弹，2021 年 10 月 15 日到达最高价 80.6，相比最低点上涨 16.56%，回调后重拾升势，截至 11 月 26 日，皮革价格指数重回高位， 达到 80.11。软泡聚醚平均价格自 2020 年 4 月 12 日快速上涨，于同年 9 月 27 日达到最高点 19,250 元/吨，上涨幅度达到 167%，随后高位震荡，2021 年下半年重启上升趋势，2021 年 10 月 24 日达到阶段性高点 18,812 元/吨，较起点上涨 40.02%，随后快速下挫，截至 11 月 28 日， 软泡聚醚平均价格为 14,486 元/吨，较阶段性高点跌去 23%。

（四）抵御短期压力，布局行业长期结构性机遇

我们认为，外部环境的不断变化，带来行业的变革与发展，无论是危亦或是机，都将是 具备全局战略思维企业的发展机遇，而头部企业所拥有的资源禀赋将助力其把握未来，引领 发展。因此，未来家具行业仍具备投资价值，短期存在业绩压力，但危中有机，中长期行业 结构性机会巨大。

我们主要从抵御威胁+把握机遇两个维度进行考虑，提出三点投资逻辑：1. 在行业需求 萎缩下能通过业务扩张抵御下行压力，行业成本上涨下拥有议价权及成本传导能力；2. 布局 未来需求结构调整，把握行业中长期结构性机遇；3. 海外产能真空期，国产品牌快速扩张， 实现份额提升。 首先，我们认为企业的前瞻性战略眼光是重中之重，不断布局未来以适应行业变化，其 既将成为当下业绩的支撑也将成为未来经久不衰的保障；其次，优秀的品牌实力将在当下复 杂环境下呈现抗压性，优秀的资本实力可支撑企业实现业务扩张，大的业务体量及稳固的供 应商关系赋予较强成本控制能力，而强大的品牌价值可向消费者实现成本传导；最后，海外 市场的拓展有望成为成品家具企业业绩成长点之一。（报告来源：未来智库）

三、造纸：盈利能力向好，关注需求恢复情况

（一）废纸系：供求表现支撑纸品价格，毛利率有望维持高位

国废回收量增长缓慢，库存天数升至高位。自 2001-2020 年以来，国内废纸回收量同比 增速快速下滑，由双位数增长变为单位数增长，2020 年，国内废纸回收量为 5,493 万吨，同 比增长 4.75%，国废原料供给有限。从库存天数来看，国内黄板纸月度库存天数自 2021 年 3 月触顶达到 12 天，随后开始下滑，于 6 月到达最低点 8 天，并开始回升，截至 2021 年 11 月， 国废黄板纸月度库存天数为 11 天，环比下降 0.13 天，目前库存天数已达到局部高点，处于 历史高位，库存压力将逐步显现。

外废禁止造成原料供应紧缺，下游需求回暖带动国废价格上行。今年年初外废进口全面 禁止，造成废纸整体供应紧缺，同时伴随降雨影响交通等偶然因素的影响，国内废黄板纸价 格持续上行，自 8 月以来维持高位盘整态势，截至 2021 年 12 月 3 日，国内废黄板纸均价为 2,427 元/吨，环比上月下降 2.18%，同比去年增长 15.54%。

毛利率持续上涨，包装纸盈利能力增强。2021 年年初，箱板瓦楞纸盈利能力增强，毛利 率于 3 月 31 日达到最高点 26.98%、19.88%，到达近 3 年以来区间高点附近，并于 4 月回落 至区间低点。9 月，原料废黄板纸价格快速上涨，叠加能耗双控政策等因素，箱板瓦楞纸价 格快速上涨，毛利率自底部不断提升，截至 12 月 1 日，箱板纸、瓦楞纸毛利率分别为 22.74%、17.4%。

（二）浆纸系：浆价企稳反弹，文化纸盈利能力下滑

国内木浆库存处于较高水平，呈现高位震荡走势。长期来看，国内主要港口青岛港、常 熟港及保定纸浆库存自 2018 年起上涨，自 2019 年 7 月合计到达顶点 218.6 万吨，随后在 160-210 万吨左右震荡，整体处于稳定状态；短期来看，国内主要港口纸浆库存 2021 年 4 月 触及区间底部，随后开启局部上涨，截至 2021 年 11 月，国内主要港口纸浆库存为 179.88 万 吨，同比上涨 1.34%，环比下降 0.95%，持续缓慢向高位延伸。

下游需求快速反弹，带动木浆价格止跌反弹。浆纸系成品纸开工负荷率自 2021 年初以 来不断下滑，在 10-11 月快速反弹，截至 11 月，白卡纸、双胶纸及双铜纸开工负荷率分别为 72.43%、63.4%和 62.63%，环比增长 2.56、11.62、11.77PCT。木浆价格方面，阔叶浆、针叶 浆及化机浆价格自 2020 年末快速上涨，于 2021 年 3 月初达到最高点，分别为 6,038、7,393、 4,892 元/吨，随后一路下行，并在下游需求回暖带动下止跌反弹，截至 12 月 1 日，三类木浆 价格分别为 4,726、5,821、3,892 元/吨，较最低点上涨 288、866、458 元/吨，涨幅分别为 6.48%、17.47%、13.35%。

文化纸价格低位反弹，受浆价上行影响，盈利能力重回低位。受能耗双控政策及成品纸 销售毛利润转负因素影响，文化纸开工率不断下行，供应偏紧，而其也成为前期文化纸价格 反弹核心原因，11 月中旬，上游浆价止跌反弹，助推文化纸价格快速上扬，截至 2021 年 12 月 3 日，双胶纸、双铜纸价格分别为 5,608、5,460 元/吨，分别较最低点上涨 5.32%、3.31%。 10 月至 11 月下旬，在成品纸价格不断上涨、原材料浆价不断下跌背景下，毛利率自低位反 弹，然而，伴随浆价止跌反弹，文化纸盈利能力快速回落，截至 12 月 3 日，双胶纸、铜版纸 毛利率分别为 3.92%、2.65%。

（三）生活用纸：市场持续扩容，行业集中龙头企业核心受益

消费升级趋势下，产量、消费量稳步增长驱动生活用纸市场扩容。2020 年，我国生活用 纸产量及消费量分别为 1,080 万吨和 996 万吨，分别同比增长 7.46%、7.1%，近五年来 CAGR 分别为 4.06%、4.04%。自 2018 年来，产量及消费量增长率不断攀升，市场规模不断 成长。根据 Euromonitor 数据显示，2020 年我国生活用纸市场规模已达 1,415.96 亿元，同比 增长 5.9%，近 5 年 CAGR 为 7.12%。

人均消费量持续提升，对标发达国家还具提升空间。2020 年，我国生活用纸人均消费量 达到 7.05 千克，同比增长 6.21%。而相比于欧美等发达国家，如北美（25 千克）、日本（15 千克）、西欧（12.5 千克），我国人均生活用纸消费量还有较大增长空间。据自然资源保护委 员会发布的全球人均卫生纸用量报告显示，美国人均每年使用卫生纸 141 卷，英国为 127 卷， 日本为 91 卷，而中国仅为 49 卷。

三胎政策将为人口增长提供强劲动力，带动生活用纸消费量提升。自 2016 年起，我国 总人口同比增速不断下滑， 2019 年总人口同比增速降至 0.34%，而 2020 年人口增速回到高 位，总人口数量达到 14.12 亿人，同比增长 0.84%。而我国人口出生率仍处于下滑趋势， 2020 年人口出生率为 8.5‰，同比下降 18.89%。预计在三胎政策驱动下，我国人口出生率将 重回增长态势，驱动总人口稳步增长，从而带动生活用纸消费量的提升。

四、包装：把握行业需求发展特点，关注结构性投资机会

（一）纸包装：消费升级实现产品高端化，包装产品价值量提升

1. 我国卷烟市场维持稳定，卷烟高端化提升烟标价值量

我国为全球最大卷烟市场，卷烟销量稳中有升，表现出较强韧性。据 Euromonitor 数据 显示，我国为全球第一大卷烟市场，2020 年全球市场份额为 46.11%，相比 2015 年提升 2.58 个百分点，预计将于 2025 年达到 48.38%。2020 年，全球第二、第三卷烟市场分别为印度尼 西亚和美国，分别占比 5.33%、4.29%。在全球卷烟销量下滑背景下，中国市场展现出顽强韧 性。2020 年，中国卷烟市场销量为 2.39 万亿支，同比增长 1.19%，预计将于 2025 年降至 2.36 万亿支，2020-2025 年 CAGR 为-0.23%，降速远低于全球-1.19%的 CAGR。

云烟市场份额表现亮眼，卷烟市场向高端品牌集中。据 Euromonitor 数据显示，2020 年， 我国卷烟市场中，高端品牌（选取云烟、南京、黄鹤楼、芙蓉王、黄山、玉溪、中华、苏烟 为代表）市占率达到 32.2%，同比提升 1 个百分点。其中，云烟市占率为 8.4%，在所有卷烟 品牌中排名第一，同比提升 0.4 个百分点。

高端化趋势下，卷烟价格区间重心不断上移。2020 年，我国卷烟市场价格结构中，高价 烟销量占比 21.6%，同比提升 1.4%，中价烟销量占比 61.9%，同比提升 1.2%，而低价烟销量 占比为 16.6%，同比下降 2.5%；据 Euromonitor 预测，2025 年，我国卷烟销量中，高价烟占 比将达到 29.3%，相比 2020 年有 7.7%的提升空间，中价烟占比将达到 65.4%，相比 2020 年 提升 3.5 个百分点。

2. 高端白酒市场迅速发展，市场份额大幅提升

我国白酒市场稳定成长，高端白酒增长迅速。2020 年，我国白酒市场规模为 5,563 亿元， 同比增长 4.23%，预计 2026 年将达到 8,280 亿元，6 年 CAGR 为 6.85%。其中，白酒高端化 趋势明显，2020 年高端白酒市场规模为 1,179 亿元，同比增长 16.62%，预计 2026 年将达到 2， 846 亿元，6 年 CAGR 为 15.82%。

头部企业垄断竞争，高端白酒占比持续提升。从市场集中度来看，我国白酒行业处于垄 断竞争状态，贵州茅台及五粮液为第一梯队，洋河股份及泸州老窖等为第二梯队，整体市场 集中度较低，2020 年 CR2 为 27%，CR5 为 36%，CR10 为 42%。消费升级背景下，高端白酒 需求不断增大，预计 2029 年我国高端及超高端白酒市场占比将达到 40%，相比 2015 年将提 升 31%。

3. 消费电子景气度回暖带动出货量回升

智能手机市场规模重拾升势。据 IDC 统计数据显示，全球智能手机出货量自 2016 年触 顶后开始下滑，2020 年出货量为 12.93 亿台，同比下降 5.79%，而 2021 年以来，在 5G 换机 潮带动下，智能手机市场景气度回升，截至 2021Q3，2021 年前三季度全球智能手机出货量 为 9.9 亿台，同比增长 9.18%。

全球智能穿戴设备景气度高企，市场维持高速增长。据 IDC 统计数据显示，全球智能穿 戴设备自 2014 年以来维持高速增长，从 2014 年的 0.29 亿台增长至 2020 年的 4.45 亿台，6 年 CAGR 为 57.8%，2021H1 出货量达到 2.19 亿台，同比增长 33.4%。

4. 美容及个人护理高端化发展，包装重要性凸显

我国美容及个人护理行业逐渐高端化，市场规模快速成长。据 Euromonitor 统计及预测， 2020 年，大众市场规模为 2,878 亿元，14 年 CAGR 为 8.34%，预计将以 6.83%的 CAGR 继续 成长，于 2025 年达到 4,004 亿元；而 2020 年，高端市场规模达到 1,799 亿元，14 年 CAGR 为 17.83%，预计将以 19.36%的 CAGR 继续成长，并于 2024 年超过大众市场，于 2025 年达 到 4,357 亿元。从细分市场来看，皮肤护理为第一大细分品类，2020 年市场规模达到 2,700 亿元，同比增长 10.28%，预计将于 2025 年达到 5,050 亿元，5 年 CAGR 为 13.33%。

强者愈强，高端品牌市占率持续提升。2011 年以来，我国美容及个人护理高端品牌竞争 激烈，行业集中度经历先下降再上升过程：一批品牌日渐没落，2011 年雅姿为第一大品牌， 占比 9.5%，而 2020 年占比仅为 1.5%，位列第 15 名，香奈儿、芳珂、雅漾等品牌市占率不 断下滑；而另一批品牌逐渐崛起，2020 年，兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、SK-II 及阿道夫为第一 梯队，分列前 5 名，在过去发展中逐渐成长为行业引领者，同时，海蓝之谜、资生堂、薇诺 娜等品牌作为第二梯队，市场份额亦不断提升。

（二）金属包装：碳酸、能量饮料市场稳步扩容，啤酒罐化率不 断提升

饮料酒水及食品为金属包装主要下游应用，市场规模分别呈上涨、萎缩趋势。2020 年， 金属包装中，饮料酒水品类占比为 68.98%，食品品类占比为 28.14%，二者合计高达 97.12%。 而纵向来看，饮料酒水金属包装市场规模维持稳定增长，2020 年为 318.37 亿单位，受疫情因 素影响，同比下降 1.94%，预计将于 2025 年达到 396.55 亿单位规模，5 年 CAGR 为 4.49%； 食品金属包装市场规模自 2015 年以来不断萎缩，2020 年达到 129.86 亿单位，同比下降 6.67%，预计将维持下降趋势，并于 2025 年降至 120.31 亿单位。

奶酪为食品金属包装第一大品类，市场规模不断下滑。2020 年食品金属包装中，奶酪市 场占比第一，为 55.26%，第二、第三分别为预制餐及糖果，占比分别为 16.76%、9.77%。奶 酪及预制餐金属包装市场不断下降，2020 年市场规模分别为 71.76、21.77 亿单位，同比下降 9.97%、2.69%，预计将持续下滑，分别于 2025 年降至 62.05、16.14 亿单位；而糖果金属包装市场不断成长，2020 年市场规模达到 12.68 亿单位，受疫情因素影响同比下降 8.99%，预 计将快速恢复，于 2025 年达到 15.98 亿单位。

我国啤酒市场位列全球首位，啤酒销量震荡下行。据 Euromonitor 统计及预测，2020 年， 我国啤酒销量占全球比例为 22.75%，第二名为美国，占比 12.09%；我国啤酒销量于 2013 年 达到顶峰 505.8 亿升，随后不断萎缩，2020 年，受疫情因素影响，我国啤酒销量降至 426.9 亿升，同比下降 7%，预计将于 2025 年达到 428.2 亿升，整体维持稳定。

我国啤酒金属包装市场规模稳健成长，罐化率水平不断提升。2020 年，我国啤酒金属包 装市场规模为 125.59 亿单位，受疫情因素影响，增速放缓 3.46 个百分点，同比增长 1.66%， 预计将于 2025 年达到 175.27 亿单位，5 年 CAGR 为 6.89%。同时，我国啤酒包装罐化率水平 不断提升，2020 年达到 28.27%，预计将于 2025 年达到 38.2%，对标 2025 年美国和日本的 74.68%和 89.14%，还具备较大提升空间。

五、文娱休闲：发展前景向好，行业未来可期

（一）电子烟：市场快速扩容，产业长期逻辑确定性强

按照工作原理，电子烟可被分为雾化电子烟和加热不燃烧（HNB）两类。其中，雾化电 子烟通过雾化器以加热或超声雾化等方式，将含有尼古丁及香精的烟油转化为可供人吸食的 烟雾，在满足吸烟者尼古丁满足感的同时搭配各类香精香料实现个性化需求；而 HNB 则是 基于传统卷烟的升级，利用低温加热方式，既释放烟叶中的尼古丁及烟草香味，又降低燃烧和温度过高所导致的有害物质生成，且相比雾化电子烟来说，口味更接近于传统卷烟，因而 更受老烟民欢迎。

雾化烟市场快速发展，封闭式雾化电子烟贡献主要成长动力。雾化电子烟可被分为封闭 式和开放式两类：封闭式雾化电子烟使用烟弹，根据是否需要更换可被分为一次性和换弹式； 而开放式雾化电子烟则需使用者自行更换发热丝、电池模组和烟油，个性化更胜一筹。据弗 若斯特沙利文统计及预测，全球电子烟市场自 2016 年的 29.32 亿美元增长至 2020 年的 70.97 亿美元，4 年 CAGR 为 24.73%，而将以 30.47%的 CAGR 继续成长，并于 2022 年突破百亿美 元，于 2025 年达到 268.27 亿美元；其中，封闭式电子烟相比于开放式电子烟将保持更高的 速度及增量进行成长，2020 年市场规模为 42.2 亿美元，占比 59.46%，将以 37.86%的 CAGR 增长，并于 2025 年达到 210.09 亿美元，占比提升至 78.31%。

对标英美雾化电子烟渗透率，我国市场前景广阔。在控烟措施不断加强、民众健康意识 提高背景下，英美传统卷烟市场增长缓慢，国际烟草巨头纷纷布局新型烟草以拓展新的成长 路径。一方面，英美国家雾化电子烟发展布局早，市场发展相对更久；另一方面，英美经济 水平高、文化开放度强，对雾化电子烟接受度更高，因此雾化电子烟市场快速发展，渗透率 不断提升。其中，英国将电子烟列入药品范围，出于帮助吸烟者戒烟目的，大力提倡传统烟 向电子烟的转化，因而具有更高的渗透率。据 CIC 数据显示，2019 年，英美雾化电子烟渗透 率分别为 50.4%、32.4%，较 2018 年分别提高 8.9%、4.8%；而中国 2019 年雾化电子烟渗透 率仅为 1.2%，较 2018 年提高 0.7%，对标英美市场有较大成长空间。（报告来源：未来智库）

HNB 产品对传统卷烟进行升级替代，全球市场实现快速扩张。HNB 产品可被拆分为烟 杆和烟弹两部分：烟杆由电池模组、控制电路和加热部件构成，其中加热部件是烟杆的核心， 有片式、针式、杯式和复合式四种加热方式；烟弹可被分为烟芯区、中空区、降温区和过滤 区四个部分，其中烟芯需要通过稠浆法、干法、造纸法或颗粒法等方法制成烟草薄片，以满 足较低温度释放烟雾的要求。据 Euromonitor 统计及预测，全球 HNB 市场自 2013 年起步， 从 430 万美元快速增长至 2020 年的 207.75 亿美元，7 年 CAGR 高达 235.97%，预计 2021- 2025 年将以 21.62%的 CAGR 继续成长，并于 2025 年达到 552.85 亿美元。

（二）文化办公用品：To C 市场蓬勃发展，To B 市场空间广阔

我国 To C 端文具市场稳健发展。伴随我国教育不断深化发展，我国教育在校生人数自 2014 年以来维持上涨，自 2.18 亿人上涨至 2020 年的 2.45 亿人，带动 To C 端文具市场规模不 断增长，自 2007 年的 12.13 亿美元成长至 2020 年的 33.89 亿美元，增长幅度超过 1.79 倍，预 计未来 6 年将维持稳定增长，至 2026 年，市场规模将突破五十亿美元，达到 51.26 亿美元， 6 年 CAGR 为 7.14%。

我国人均文具消费不断成长，对标英日美还具备较大提升空间。我国人均文具消费自 2007 年以来稳步提升，2007 年为 0.92 美元/人，而 2020 年达到 2.41 美元/人，受疫情因素影 响，同比下降 5.5%，预计将维持增长，将于 2026 年达到 3.63 美元/人，对标英（5.3）、日 （7.34）、美（10.21）三国还具备较大提升空间。

文具市场集中度不断提升，对标美日还有一定提升空间。2020 年，晨光文具一骑绝尘， 市占率达到 23.1%，而第二、三名分别为得力和爱好，市占率为 7.3%和 2.8%。自 2011 年以 来，伴随文具龙头晨光文具市场份额的不断扩大，我国文具市场集中度不断提升，CR5 自 2011 年的 24.8%提升至 2020 年的 38.3%，而美国 CR5 为 48.9%，日本 CR5 为 58.3%，我国市 场集中度还存在一定提升空间。

（三）潮玩：成长空间广阔，IP 为企业核心竞争力

全球潮玩市场快速成长。潮流玩具在全球市场受到越来越多消费者的青睐，且不同于传 统玩具，它的目标受众更为广泛，年龄范围覆盖了 15-40 岁，依靠创意设计以及优质 IP 吸引 了大量消费者。据艾媒咨询统计及预测，2020 年全球潮玩市场规模为 1,493 亿元，同比增长 19.7%，预计将于 2022 年突破 2,000 亿元，2023 年达到 2,495 亿元，3 年 CAGR 为 18.66%。

我国潮玩市场迅速扩容，全球占比稳步提升。我国市场处于早期发展时期，成长空间巨 大，速度相较全球也发展更快，2020 年我国潮玩市场规模达到 294.8 亿元，同比增长 44.02%， 预计将于 2023 年达到 574.6 亿元，3 年时间规模几近翻倍，CAGR 高达 24.91%，同时我国市 场全球占比稳步提升，2020 年占比达到 19.74%，相比 2017 年提升 8.56 个百分点，预计将于 2023 年达到 23.03%。

盲盒市场表现亮眼，维持高速增长。现目前，盲盒已成为潮流玩具中受众面最广、热度 最高的品类，其起源于日本福袋，商家将潮流 IP 手办与福袋这种购买方式融合，从而产生盲 盒模式。2016 年，泡泡玛特先后获得 Molly、Pucky 等热门 IP 合作，推动盲盒行业进入爆发， 2019 年我国盲盒市场规模达到 74 亿元，同比增长 44.25%，未来将维持 5 年高速成长期，预 计将于 2024 年规模翻两倍，达到 300.2 亿元。

（四）户外运动：下游需求驱动国内外市场快速成长

全球户外用品市场快速增长，电商市场规模巨大。发达国家户外运动发展历史较为悠久， 户外运动的文化底蕴较为深厚，户外运动将旅游休闲、强身健体、人际交往紧密结合，逐步成为各国人民平日休闲、节日度假以及外出旅游主要的选择之一，也逐步发展为人们一种必 不可少的生活方式。据 Statista 统计及预测，2020 年全球户外运动用品电商市场规模为 1,610 亿美元，同比增长 26.35%，预计将维持高速成长，并于 2022 年突破 2,000 亿美元，于 2025 年达到 2,446 亿美元，5 年 CAGR 达到 8.72%。

欧洲户外资源丰富，市场快速发展。首先，欧洲大部分地区气候温和湿润、温带海洋性 气候分布广，户外气候条件宜人；其次，欧洲地形地貌资源丰富，地形以平原为主且冰川地 貌分布较广，拥有峭壁、雪峰、草甸、森林、湖泊、峡谷等丰富的户外资源；最后，欧洲户 外运动起源较早且经济发达、人口数量众多，民众具有户外运动的良好基础和氛围，用户基 础庞大。据 Statista 统计及预测，2020 年欧洲户外运动用品电商市场规模为 207.43 亿美元， 同比增长 25.7%，预计将维持高速成长，并于 2024 年突破 300 亿美元，于 2025 年达到 312.47 亿美元，5 年 CAGR 达到 8.54%。

美国户外运动氛围浓厚，市场需求庞大。美国地区经济发达、社会经济发展程度较高且 面积较大、人口数量较多，因此相关户外活动的参与人次和参与频率较高，与户外运动有关的服装、器材、用品、饮品均有较大的市场需求，户外运动产业已经成为了美国最大的经济 产业之一。据 OIA 统计数据显示，2020 年，在疫情推动下，美国户外运动参与人数达到 1.61 亿人，同比增长 4.62%，参与率达到 53%，同比提升 1.3 个百分点。据 Statista 统计及预测， 2020 年美国户外运动用品电商市场规模为 350.92 亿美元，同比增长 38.38%，预计将维持高 速成长，于 2025 年达到 524.81 亿美元，5 年 CAGR 达到 8.38%。

政策加码推动行业发展，我国户外运动市场快速成长。户外运动用品市场的规模与社会 经济的发展水平、人口规模、户外运动的普及程度等因素紧密相关，受益于国内社会经济发 展水平提升、人们生活品质不断提高、政策的不断推动，国内户外运动用品市场保持较快发 展速度。据 Statista 统计及预测，2020 年中国户外运动用品电商市场规模为 899.45 亿美元， 同比增长 21.03%，预计将于 2025 年达到 1,354 亿美元，5 年 CAGR 为 8.52%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）