三一重工深度研究：全球化与盈利修复驱动估值重塑

从本土龙头向全球领军企业的战略跃迁

三一重工作为中国工程机械行业的领军企业，正经历从“国内周期股”向“全球领军企业”的估值逻辑切换。2025年年报数据验证了公司基本面的三大核心变化：国内主业景气度修复与盈利弹性共振释放；海外收入占比突破62%，全球化业务显著抬升成长中枢与抗周期能力；净利率从历史低点持续修复至9.5%，叠加海外高毛利业务占比提升，盈利中枢有望进一步上移。若市场仍主要基于国内周期框架进行定价，则未能充分反映公司全球化布局与盈利质量改善带来的阶段性变化。

公司自1989年创立以来，产品线已覆盖挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械及路面机械等领域。2025年，公司实现营业总收入897亿元，其中海外主营业务收入占比达64%，标志着业务结构已完成从“国内为主”向“国际主导”的根本性转变。在财务层面，经营性现金流创历史新高，资产负债率保持稳定，股权架构集中且通过员工持股计划增强了核心团队凝聚力，为长期发展奠定了扎实基础。

国内周期触底反弹与设备更新驱动复苏

国内工程机械行业正处于第三轮上行周期的初期阶段。与以往由房地产投资与强刺激政策驱动的周期不同，本轮周期的上行动力转向设备更新替代主导的内生需求。2024年后，随着“大规模设备更新和消费品以旧换新”行动方案的出台，以及基建投资的稳步支撑，行业景气度逐步回升。挖掘机销量从2023年的低点回升，2025年国内销量达到11.85万台。同时，非挖机械如汽车起重机月度销量同比自2025年9月起连续多月转正，复苏态势逐步明确。

值得注意的是，二手机出口为国内更新替换提供了关键空间。2024年中国二手挖掘机出口量首次超过新机内需，有效缓解了国内库存压力与新机竞争。此外，环保法规趋严（国四排放标准全面实施）以及金融支持政策（设备更新贷款财政贴息、科技创新再贷款）的落地，进一步缩短了设备更新周期，推动了老旧设备的提前退出与市场需求的释放。非挖品类处于历史低位，随着挖机销量回暖带动新工程项目启动，其需求有望逐步释放，带来较大的复苏弹性。

海外市场成为增长核心引擎与利润高地

海外业务已成为三一重工增长的核心驱动力。2025年公司海外收入559亿元，同比增长15.1%，海外主营业务毛利率达31.64%，显著高于国内市场的20.69%。从区域结构看，非洲区域已成为新的增长引擎，收入同比增长55.29%；亚澳区域作为第一大海外市场，收入稳健增长。全球绿地投资金额的波动上升，特别是新兴市场在矿业资源开发、制造业转移及城镇化进程中的强劲需求，为中国工程机械提供了中长期支撑。

中国工程机械出海战略正从单纯的产品出口向本地化运营升级。公司在全球设立8大海外大区及32个国区，推进“平台赋能+精兵作战”的组织形式。在海外制造基地布局方面，三一印尼“灯塔工厂”作为中国工程机械行业首个完全依照工业4.0标准建设的海外基地，不仅满足本土需求，更远销全球主流市场。德国普茨迈斯特、美国园区、欧洲园区等本地化布局，提升了公司在成熟市场的服务能力与品牌影响力。2025年，中国工程机械出口额达602亿美元，其中“一带一路”沿线国家占比超六成，非洲增速领跑，验证了全球竞争力的持续提升。

数智化与电动化双轮驱动技术壁垒构建

公司坚持“创新驱动发展”，围绕全球化、数智化、低碳化三大战略持续投入。研发费用虽费率回落，但绝对值保持高位，资源更精准地投向关键赛道。智能制造方面，公司拥有37座灯塔工厂，通过“智能制造、智能产品、智能运营”三位一体推进降本增效。智能产品方面，路面无人摊压施工方案已在多个省份规模化应用，并主导制定行业标准。智能运营方面，工业互联网平台连接海量设备，通过数据分析优化成本及能耗。

依托研发底座与智能制造平台，公司电动化战略进入收获期。2025年新能源产品销售额达86.4亿元，同比提升115%。在电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机等可商业化落地的领域，公司市占率均居行业第一。产品覆盖纯电、混动和氢燃料三大技术路线，形成了“研发一代、储备一代、应用一代”的梯次布局。电动化产品的快速落地不仅是技术能力的体现，更是未来中长期重要的增长方向，有助于打破传统品牌壁垒，拓展高端市场。

盈利预测与估值逻辑的重塑

基于国内行业周期触底反弹与海外市场持续拓展的双重驱动，预计公司2026-2028年营业总收入将分别达到1036.6亿元、1187.3亿元和1352.1亿元，归母净利润分别为104.2亿元、141.2亿元和170.2亿元。盈利质量的持续改善是估值上移的核心驱动力。随着海外收入占比继续提升，综合毛利率有望向30%迈进，ROE有望修复至13%以上。

相较于上一轮周期，本轮周期中公司的收入来源更加分散，抗周期能力更强，理应享有比上一轮周期更高的估值中枢。同时，公司在挖掘机械、混凝土机械、起重机械三大品类均处于行业领先地位，龙头地位稳固，相比同行应享有确定性溢价。尽管当前估值较可比公司存在一定溢价，但考虑到其全球化增长潜力、盈利能力的相对突出以及业绩兑现预期，该溢价具有合理性。随着盈利持续增长，估值有望逐步消化，维持“买入”评级。